大重组浪潮的背后——券商重组的根源、动因和方式分析，本文主要内容关键词为：动因论文,券商论文,浪潮论文,根源论文,方式论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
随着《证券法》的颁布，一轮券商大重组的浪潮正在席卷整个中国证券界，券商大规模重组浪潮的到来，总有其深层次的经济根源。本文将对这一轮券商重组的经济根源、各类券商重组的基本动机以及可能采取的重组方式作系统分析。
一、单个券商的微观效率较高，而券商作为整体的宏观市场效率过低，证券市场的交易成本过大，是导致本轮券商大重组的深层次根源
进入任何一家证券公司你都会惊奇地发现，从管理层到员工的队伍是那样的年轻，员工的知识层次堪称各行业之冠。券商内部的管理水平、工作效率和通信手段也是高层次的。从券商经营业绩和赢利能力来看，这几年也位于各行业前列。无论从哪个方面看，券商作为企业其微观效率都是相当高的。
然而券商作为整体其宏观效率又怎样呢？券商作为证券市场的枢纽，其宏观效率最终必须体现在证券市场的运作效率上。虽然证券市场的运作效率并不完全取决于券商的营运效率，但是后者是前者最主要的决定因素则是无可争议的。
衡量一个金融市场运作效率高低主要看三方面标准。一是看通过某个金融市场融通的资金量；二是看某一金融市场对资金的优化配置程度；三是看通过该金融市场来配置资金的交易成本的大小。某一金融市场的交易成本，反映了通过该金融市场融通资金的总成本。我们可以结合上述三方面的标准来衡量一下我国证券市场的运作效率和券商的总体营运效率。
考虑到我国券商目前的主要业务集中在股票市场上，我们可以通过讨论股票市场的运行效率来衡量券商的整体效率。股票市场的运行效率主要体现在每年通过股票市场筹集的资本量，股票市场对这些资本的配置效率以及股票市场的交易成本上。表一是近几年来通过发行新股和配股所筹集的资本量。
通过表一可以明显看出，轰轰烈烈的股票市场每年筹集的资本量并不大，1997年通过A股筹资量只占社会融资总量的15.3%。 如果考虑到去年我国的固定资产投资总额两万八千多亿元，银行的信贷总量在九万亿元左右，那么，通过股票市场的融资量实在是微不足道。
表一 历史股票市场的融资量
年份 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997
发行股票筹集的
资金额(亿元)
5.00 94.1 375.6 327.1 150.4 424.7 1124.8
表二 国有企业上市前后的净资产收益率(%)
上市公司 莱钢股份 上海汽车 美尔雅 亚盛集团 福州大通 惠天热电
上市前一年 36.03 61.73
24.82 16.40 10.2922.07
上市当年
20.00 14.30
10.46 10.21 11.7113.95
上市后一年 21.82 17.53
10.29 10.92 12.9813.00
上市公司湘计算机 中兴通讯 长城电脑 华侨城A 平均收益率
上市前一年32.0076.33 39.7922.43 34.19
上市当年 10.8516.83 11.5010.57 13.04
上市后一年13.4133.09 24.7211.47 16.92
那么，股票市场对这些资本配置的效率又怎样呢？我们可以近似地以上市公司在上市前后的资本收益率来衡量股票市场对资本的配置效率。随意抽样十家上市公司上市前后资本收益率进行比较（见表二）的结果表明，国有企业在上市后其资本收益率都有明显下降，这里必须剔掉企业为获得上市资格而虚假包装的成分，也应该剔掉新上市公司为获得配股资格而虚增利润的成分。但是企业上市后资本收益率下降这一事实是无可争议的。如果说企业上市过程只是股票市场对资本的一次性配置过程，那么配股应该是股票市场实现资本合理流配的重要方式，是证券市场优化资本配置功能最集中的表现，对配股前后上市公司资本收益率的比较最能说明问题。然而对近几年实行配股的上市公司配股前后资本收益率的比较，说明配股后企业的资本收益率明显下降。即使剔除掉实行配股后筹集的资金一时还难以发挥经济效益这一因素，也不能改变通过配股实现的资本配置低效率这一事实。
上述两方面所表明的目前股票市场在资本配置量和资本配置效率上的整体低效率，并不能完全归咎于券商整体运作的低效率，特定的市场环境和制度环境也是影响证券市场运行效率的重要因素。我们还可以通过下列两个指标来进一步讨论我国券商的运行效率。目前我国券商的主要业务仍然是以发行、经纪和自营为主，其他业务并没有真正开展起来。其中前两项业务主要是作为证券市场中介职能。券商中介职能的效率，体现在券商在中介职能上的资产运用量占证券市场总量的比例。抽样调查表明目前在券商的资产运用中，自营占整个资产运用的20%左右，非证券经营性资产占资产运用的20%左右，这样券商总资产运用中大约有60%左右是用于中介功能的。1998年底券商的资产总规模大约在1900亿元左右，按上面的比例推算，其用于中介功能的资产规模大约在1100亿元，如果跟股票市场的流通市值相比，大约是六分之一左右，远远高于西方国家三十多分之一的标准。足见我国券商在作为证券市场中介职能上资产运用效率是非常低的。
最能说明券商宏观效率的指标是证券市场的交易成本。一个金融市场存在的根据是通过金融市场配置资金（或资本），能大大提高资金（或资本）的经济效率。设如果不进入金融市场， 原资金的总收益率为W，通过某一金融市场进行优化配置后资金的总收益率为Y。 该金融市场的总效率为Y－W。设该金融市场的交易成本为G，则创造的净效率X ＝Y－W－G。该金融市场存在的条件为Y－W≥G， 即通过金融市场配置后资金收益的增值总和应大于或等于该金融市场的交易成本，否则该金融市场就是无效的，资金将自然流入其他金融市场。
上述分析表明，衡量金融市场效率高低的关键是看交易成本的高低。我们无法通过上述几个精确数值来衡量我国股票市场效率的高低，但是可以通过股票市场交易成本占市场总量的比例来近似衡量其效率的高低。我国股票市场的可计算的交易成本主要由以下几方面构成，作为证券市场中介组织的证券公司的营运成本和利润，提供证券交易场所的两大证券交易所的营运成本和政府每年所征收的证券税收。抽样调查表明我国券商近年来每年的营运总成本和利润总和大约在400亿元左右， 两大交易所的营运成本在3亿元左右，每年政府征收的证券税收在300亿元左右，这样证券市场可计算的总交易成本在700 亿元左右。如果我们以1997年底股票的流通市值6000亿元计算，则每年的交易成本几乎占流通市值的10%。 如果我们再进一步考虑一下每年上市公司总利润只有600亿元左右，那么股票市场的交易成本甚至超过上市公司总盈利额。无疑这种交易成本是过高了。即使缺乏精确的数据，从上面的情况推论，我国的股票市场目前也处在Y－W≤G的状态。 过高的交易成本已经成了阻碍我国股票市场进一步发展的主要因素，而股票市场成本过高是券商整体效率低的最有力的证明。单从交易成本上可以说目前通过股票市场来融通资本是一种最不经济的融资途径，企业之所以仍然争夺上市资格，主要是因为我国上市公司的企业制度极不规范，没有将能否给股东带来正常收益放在融资目标的首位。
如果说券商作为单个企业运行是高效率的，而作为证券市场的中介枢纽其宏观上又是低效率的，这就必然存在着券商由微观到宏观的效率损耗。那么是什么因素导致券商这样大量的由微观到宏观的效率损耗呢？这种效率损耗只能导源于下列几方面因素：一是规模效率上的损耗，即单个券商由于规模过小而导致规模不经济；二是产业组织上的效率损耗，即券商作为一个产业存在市场分布结构不合理和缺乏合理分工而导致的市场组织效率上的损耗；三是市场竞争过度和无序而导致的市场内耗性效率损耗。这三方面损耗的主要原因又在于证券市场的过度进入、市场集中度过低和对证券市场监管制度建立滞后等因素所致。
如果我们比较一下政府过去对金融市场三个主要行业——商业银行、保险公司和证券公司设立的最低注册资本金的规定（商业银行10亿元，保险公司2—3千万元，证券公司500万至1000 万元）就可以明显看出，政府对证券公司设立规定的条件最低，更何况在证券市场发展的初级阶段，甚至不存在明确的证券公司的设立条件，这大大降低了证券业进入的门槛。各地方政府本着“肥水不外流”的原则，也纷纷成立区域性的证券公司来兜揽本地的证券业务。加上券商前几年的暴利也使得证券业成了最有吸引力的行业，这都导致券商的过度进入。我国的证券业与银行业和保险业相比最年轻，但是成立的证券公司数量却远远超过银行和保险公司，致使我国证券业的市场集中度远远小于银行业和保险业。
根据产业组织理论，市场结构决定着企业的市场行为，从而决定着市场运行的绩效。市场进入过度，必然导致市场竞争过度和无序。在正常情况下，市场竞争结果总是导致产品或服务价格的下降。但是由于券商提供的证券市场服务价格和中介费用基本上由政府确定，市场的过度竞争，只会导致券商为争夺业务而采取非价格性竞争战略。为争夺业务而进行的各种公关交易和幕后交易的费用，甚至超过正常的业务开展费用。这种费用的增加，并不能给服务对象带来任何利益，徒然增加市场非正常性竞争的内耗，这必然增加证券市场的交易成本。
上述分析表明我国证券商发展的关键在于如何减少券商在运作效率上由微观到宏观的损耗，降低证券市场的交易成本。而达到这一目的的关键是提高券商的规模效应，调整券商的市场结构和区域分布结构，形成良性的市场竞争环境，以减少在市场竞争上的无效性内耗。而所有这些都必须通过券商大规模重组来实现，这是本轮券商大重组的深层次的经济根据。
二、各类券商重组动机不一，单个券商重组目标主要是根据《证券法》实行分类管理以后对自己的目标定位，跟券商在二十一世纪的发展战略相结合来确立
整个证券业重组所要实现的目标，只能是券商作为一个整体实施重组后的整体效应。单个券商并不一定自觉地以这一整体目标作为其重组的动因。一般来说，单个券商总是根据自己的现实状况来确立在《证券法》实施以后自己的目标定位，再结合自己所确立的跨世纪发展战略来决定是否实行重组、选择重组对象和重组方式。由于目前券商的重组基本处于酝酿阶段，通过纯市场手段来实行重组的案例还很缺乏。这里我们只能根据调查的情况，通过分类方法来分析各类券商的重组动因。由于目前对券商并没有实行业务上的分类管理，各类券商不论规模大小都是全能化的券商，也不存在哪家券商能在证券市场的某项业务上占有一定的垄断地位，因此，对券商实行分类十分勉强。姑且以注册资本金、资产规模和主要业务的市场占有率将目前的券商分成大、中、小三类（见表三），另有一类是由各种信托投资公司、财务公司等其他金融机构兼营的证券业务部门。
表三
大券商中等券商小券商 其他金融机构兼
营证券业务
资产(亿元)
＞151-15 ＜1
注册资本(亿元)＞5 1-5 ＜1
一级市场份额% ＞1
0.5-1 ＜0.5或无资格
二级市场份额%
＞2.5 0.5-2.5
＜0.5
家数
17 32 47 247
对于大券商，我们也可分为两类。一类是在各方面都符合综合类证券公司要求的券商；另一类是资本金达到法定的要求，但是由于管理水平和开展业务时间和业务量的限制，暂时无法达到综合类证券公司要求的券商。
第一类大券商（包括申银万国、海通、君安、国泰、南方、广发、国信、国通、中信和华夏等）虽然成为综合类券商已经不存在问题，但是出于各种动机仍然是本轮券商重组中最显眼的角色。第一，通过重组力争成为在证券市场具有一定垄断地位的龙头性大券商，这些券商不但能在一定程度上影响证券市场，而且也能获得政府政策的“青睐”。从理论上讲虽然完全竞争市场是最有效率的市场，但是金融市场的特定性质和西方国家金融市场发展的历史表明，一定程度的垄断和集中是金融市场发展所必需的条件，这主要是因为金融市场所具有的过大风险性和社会公众性。金融业的过度动荡不但会影响到社会的稳定，也会损害社会公众的利益。金融市场必须始终将风险防范放在第一位，过度竞争不利于金融市场的稳定，也不利于政府部门实施有效的监管。因此在一定程度上提高我国证券市场的集中度，有利于证券市场整体效率的提高，也便于形成良性的市场竞争环境。这也是本次《证券法》对券商实行分类管理的初衷之一。而提高市场集中度的重要措施之一就是要扶持几个在证券市场上具有一定垄断地位真正的全国性的大券商。目前处于第一列的大券商几乎齐头并进，即使都成为综合性券商，也仍然改变不了券商之间在业务上的过度竞争的状况。只有通过强强联合，才有可能在短期内形成在全国有一定影响力的真正大券商。这类券商不但能对证券市场产生一定的威慑力，也能得到政府的特别关注和政策的“青睐”。在我国现行的制度环境和市场环境下，获得这些“政治资本”，是一家券商在经营上获得成功，取得企业和投资者的信任和能长期稳定发展的重要条件。因此能否争取到成为具有一定垄断地位的全国性的大券商这些有限的“壳资源”，是大券商实行重组的重要动因。
第二，处于风险防范的需要。我国券商大都是在火山顶上开展业务，风险随时随地都有可能爆发。人们普遍认为是券商经营风险主要是政府政策变动上的风险，这固然有道理。但是我国券商过去之所以能在开展业务上“玩火而不烧身”，恰恰是过去特定的政策对券商的业务开展起了保护作用。如自营中券商可以使用客户保证金这笔“无本”资金，避免了从金融市场来融资自营的风险；券商在自营中可以使用几十个甚至上百个帐户，一家券商在其内部就能做到在西方国家只有几家券商联手才能做到的自如地对单支股票实行市场操纵的行为，一定程度上避免了股指过大波动的风险。在股票发行上特定的发行审核制度和发行价格的确定制度，导致一二级市场差价过大，使券商避免了发行业务上的包销风险。这种特定的制度环境也导致我国券商长期以来不注重抗风险能力的培养。当这种特定的制度环境发生改变之后，券商经营中的潜在风险就容易暴露出来。我国券商抗风险能力差，除了表现在管理水平低，缺乏制度化的风险防范措施外，自有资本和资产规模过小、融资渠道不规范、资产质量差、非证券经营性资产的比重过大以及资产流动性低等因素是主要原因。目前券商所包销的证券总价值大都超过其注册资本金，甚至也超过券商的流动性资产量，一旦出现证券销售不出去，轻则导致券商资金周转不灵，重则导致券商的破产。随着证券法对券商融资的规范，券商只能按正常的金融市场渠道、方式和价格来获得开展业务的资金。目前所开放的主要是短期融资市场，能否既能保证开展业务所需要的正常资金量，又能实现由金融市场的短期融资到券商所需要的长期资金在期限结构上的有效转换，是券商面临的新的问题。从今后的发展方向看，券商的自有资本金、资产规模以及资产质量是决定一家券商抗风险能力的主要因素。这也成为本轮券商重组的重要动因。
第三，出于开展业务创新，创造新的利润增长点的需要。无论券商怎样不断改进现有的业务，提高服务质量，证券市场有效竞争的结果和不断降低证券市场交易成本的要求，都使得券商传统三大业务“高创利”时代不再重现。目前已经出现券商在三大业务上只增加投入不增加收入的普遍现象，券商只能在业务创新中才能创造出新的利润增长点。根据美国纽约证券交易所对会员在1975—1996年间收入来源的调查表明，20年间，会员的经纪业务收入由51%下降到15%；而基金销售收入、资产运用和证券关联收入——包括兼并收购和私募配股的比重上升到3 %、4%和37%。 这足以反映券商新的利润增长点在投资银行业务的拓展上。券商业务创新的过程往往也是金融产品的创新过程，这需要券商有能力支撑巨大的创新成本和承担创新风险。目前券商规模普遍过小的状况使券商无力承担产品创新的成本，只能挤在传统三大业务的“独木桥”上竞争。可以说只要不进行新的业务品种的创新和业务范围的拓展，就改变不了券商总体赢利水平下降的局面。一些券商将希望寄托在证券市场再出现前几年的火暴现象，这纯粹是一种“投机”性发展战略。通过重组，增强实力，创造新利润增长点才是大券商发展的正确方向。
另外，经过十几年的发展，国内券商在业务结构基本趋同的情况下，也存在明显的差异，存在各自的优劣。业务上存在明显差别的券商之间的合并会产生显著的业务营运的协同效应。在管理上，一些老牌券商受资产规模和业务总量的限制，存在明显的管理能力过剩和潜在的管理能力难以发挥出来的现象，而一些新兴的券商又存在明显的管理人才匮乏、管理能力不足问题。老牌券商管理人才的大量外流，无疑是企业价值的无偿流失。这两类券商的合并，将产生明显的管理协同效应，使老券商的人才和管理优势更充分地发挥出来。券商在财务结构和资产质量上的差异性，也是导致券商重组的重要因素。在《证券法》规范了券商的融资渠道以后，一些综合类的券商将存在明显的营运资金不足问题，而一些原来从事综合业务将来只能从事经纪业务的券商又可能存在一定的资金过剩。这两类券商之间的合并将产生明显的财务协同效应，使券商能充分利用内部资金，避免从外部融资的高成本和风险性。股权结构的差异性，特别是对券商拥有控股权的大股东的差异性，也是导致本轮券商重组的原因。以具有一定的政治背景并具有相当实力的集团公司作为券商的大股东，在目前的制度环境下，有利于券商扩大在社会上的影响和业务的开展，也成了券商能否获得政府“特别关注”的重要条件。趁着银证分离和股权转化之机，一些券商试图获得具有政治背景和经济实力的集团作为大股东，也是促成券商重组的重要因素。
在这轮券商重组的浪潮中，中型券商特别是地区性的核心券商将成为重组的核心力量。他们离成为综合券商只有一步之遥，同时他们也摸准了政府在实施任何政策时平衡地方利益的通常做法。在确定综合类券商的名额的时候，通常总是给各地区一个名额。区域内核心券商是当地政府重点扶持的对象，其重组的动机也相对比较单一，就是要创造条件早日成为综合性券商。要成为综合性券商，除了要最低的法定注册资金外，开展业务的时间和业务量以及内部的管理水平须达到一定的标准。区域内核心券商要达到综合券商的要求，必须在上述几方面同时下功夫。这就决定了这类券商一般将采取复合型的重组方式，即增资扩股、与同类型券商之间的合并、收购小券商以及其他金融机构分离出来的营业网点等重组活动。与大券商之间的重组相比，中型券商之间重组的障碍相对小一些。一是中型券商都存在强烈的重组动机，重组对各方都有利；二是中型券商属于区域内的龙头券商，与当地政府利益休戚相关。中型券商之间的重组将主要在地方政府的协调下进行，这将相应减少重组的阻力。
对于小型券商，过去的经营收入主要是靠经纪业务，成为单一经纪商以后，也将主要通过经纪业务来获得营业收入，其资本规模和业务量都决定其难以成为综合类券商。这类券商的重组动机何在？小券商之间的重组主要是通过扩大业务规模来取得经纪业务的规模优势。将来争夺经纪业务主要靠两方面的服务。一是推广经纪人制度，做好投资顾问工作，这需要券商以一定规模的研究力量做支撑，券商规模过小，将无法支撑较大规模的研究力量；二是开展经纪业务手段的多样化和电子化。这都需要小券商之间实行重组，或在某些方面进行合作，实现某些资源和网络系统的共享，降低总体营运成本。
此外，除了96家证券公司外，另有247 家兼营证券业务的信托投资公司面临着脱钩性重组。信托投资公司原有的经营范围为证券业务、资金信托业务、国有资产的委托经营业务、财务顾问业务和投资基金业务等。《证券法》的颁布，明确了证券业和信托业分离的原则，使得以证券营业部利润为主要收入来源的信托投资公司面临着生存危机，中国人民银行借机将全面整顿信托业。证券业从信托业分离出来以后，面临着两方面的问题，一是原有的信托投资公司在证券业分离出来以后，其信托业务因规模过小需要通过重组来形成一定的规模；二是原有的证券业务属于原信托投资公司的既得利益，如果并入现有的证券公司，是信托投资公司原有的股东所不愿意的。因此比较可行的解决办法，是将区域内的几家相关联的信托投资公司原有的信托业务和证券业务分别加以合并，成立新的信托投资公司和证券公司。据报道，四大国有银行下的华融、长城、东方、信达和中保信托的证券营业部将划转合并，成立一家隶属于国家开发银行，注册资金高达十至二十亿元的国有综合证券公司。
三、本轮券商的重组将采取纷繁复杂的方式，券商对重组方式的选择，将取决于券商所确立的重组目标
目前在本轮券商重组中存在两种错误的倾向。一是部分券商单纯以成为综合类证券公司为目的，尤其是以扩大资本金作为重组的主要目的。实际上《证券法》明确规定成为综合类券商不仅有最低资本金方面的要求，更要取决于内部管理水平，特别是能否将经纪业务和自营业务完全分开。而资本金方面的要求只是形式上的要求，并不是资本金达到最低标准就一定能成为综合类券商。二是一些券商实施重组只是为了扩大资产的规模和业务量。从国外著名券商重组的成功经验来看，券商兼并重组不应该以盲目扩大规模为主导，而应根据自身战略发展需要，科学地确定重组对象和方式。
下面我们根据各类券商实行重组的基本目标来分析在本轮券商重组中可能采取的方式。
大券商是本轮券商重组浪潮的最强音。从大券商之间合并的推动力量来看，可能会出现三种情况。一是纯粹在市场力量推动下的两大券商之间的商业性的合并。合并主体属于平等的市场主体，在双方的利益协调下通过平等契约的方式实现“合二为一”。在目前特定的政治体制和市场环境下，我国券商并不纯粹是企业性组织，券商往往是行政分割下各地方政府和社会集团利益的代表，券商的行为必然受各种集团利益和行政力量的约束。因此纯粹在市场力量推动下，完全通过市场手段来实现大券商之间的合并阻力相当大。二是政府行政干预下的合并。已经发生的合并案例都是在券商因违规操作而导致经营不善或主要领导人的违规和违法而对其实施的惩罚性措施，是在管理当局的直接干预下，由收购方直接接管被收购方，这些都带有很强的行政色彩。三是随着银行分离，券商大股东易主，股权转让给原已经拥有一家证券公司的集团公司，再在集团内部实行两大券商的合并。这使券商重组的市场化行为部分转化为集团内部的子公司之间的合并，可大大减少券商之间完全通过市场重组的阻力，因此可能会成为本轮大券商重组的重要方式。
券商之间的合并虽然能迅速扩大券商的规模，但是合并后形成的新的证券公司，将使原有的两家券商失去了独立存在的地位，这将部分损失掉原有两家券商的商誉。对于我国的大券商特别是历史较长的大券商，商誉是一笔重要的无形资产。以一方并购另一方，对势均力敌的两家券商来说是很难摆平的。因此一些大券商为了在重组中保证自己的独立市场地位，往往采取收购实力较小但在业务上很有特色的中小券商以及其他金融机构分离出来的证券营业部的方式，这样既能扩大规模，又能继续保持自己的市场独立性。在《证券法》对券商实行分类管理，大部分中小券商在积极寻找出路，信托投资公司又必须将证券业务分离出来的情况下，正是大券商进行收购的最好时机，收购成本也可能会适度下降。
打破地区界限，区域性券商实行跨地区联合也将是重组的重要形式。导致这种重组的根源主要是我国券商资源的区域分布结构不合理。如果说券商的主要服务对象是上市公司和投资者，券商最有发展潜力的主要服务对象是企业，特别是需要改制的企业，那么我国券商的分布与上市公司的分布特别是需要改制的企业的分布在区域结构上并不合理。在西南、西北、东北等地，不仅券商数量较少，而且其种类也较简单，业务水平偏低。例如东北有影响力的券商数量只占全国的8%， 券商资产的总规模只占全国券商资产总规模的5%， 然而其上市公司总股本却占全国上市公司总股本的11.86%，仅次于华东和中南地区。 东北是我国传统的重工业基地，上市公司的数量会不断扩大，还有众多的需要进行改制的企业，券商业务的开发潜力巨大。这些都为券商提供了广阔的跨区域重组的空间，比如金华信托在1998年中期与山西信托的合作协议的签订，就是旨在籍金华信托的资源优势和山西信托的地方优势，为双方的交流和业务的扩展进行合作。相信这类券商之间跨区域重组的案例会越来越多。
小券商的重组将主要采取两种形式，一是被规模较大的券商兼并，失去了独立的市场地位；二是通过合并发展成专业化的证券经纪商。为了和大中型券商争夺经纪业务，单一的证券经纪商也必须达到一定的规模，才能实现规模经营，降低营业成本。小券商之间的合并也可能采取两种形式，一是几家区域性小券商完全合并成一个新的证券公司；二是几家区域性小券商之间形成一个松散的联合体，在某些方面进行合作和共享某些资源，如共同支撑一个研究部门，共享一个网络系统等。可以预见后者将成为小券商重组的主要方式。