试论证券私募发行规范的适度性，本文主要内容关键词为：试论论文,私募论文,证券论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、证券私募规范的必要性
(一)私募概念的界定
有关私募的规定，最早缘自1933年美国《证券法》第4(2)条表述为“(本法第5条不适用于)不涉及公开发行之发行人交易”，该法对私募发行的规定极其简略且对于什么是“公开发行”也未作界定，其后通过SEC规章、法院经典判例的不断完善，才将私募发行的内涵勾勒出来。据此，美国《证券法》第4(2)条侧重于强调发行方式，即认为非公开发行就是私募，这也是美国《证券法》有关私募发行最原始的规定。
新修订的《证券法》(以下简称新《证券法》)出台前，我国法律对私募未作规定，对私募含义的研究仅限于学界研讨范畴。新《证券法》第10条规定：“有下列情形之一的，为公开发行：(1)向不特定对象发行证券的；(2)向特定对象发行证券累计超过二百人的；(3)法律、行政法规规定的其他发行。非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式”。该法没有对私募发行直接定义，而是通过界定公开发行的方式，引入私募发行(非公开发行)并确立其合法地位。从上述条文的表述中，不难发现，新《证券法》对私募发行的含义既强调了发行对象又突出了发行方式，因此，可以概括为以非公开的方式、针对特定对象发行证券的行为。
综观各国和地区对私募的立法规定，发行方式和发行对象是构成私募发行含义的最核心要素，同时，美国私募发行制度从最初的《证券法》第4(2)条到其后不断通过SEC规章、法院判例完善和演进的过程看，私募发行的核心要素除了发行方式和发行对象外，还应当包括诸如信息获取、限制转售等多个方面。而上述要素主要体现在与私募发行相关的法律规范中，且已被各国和地区有关私募的立法所普遍采纳。因此，笔者认为，私募(发行)是指针对特定对象、以非公开方式、由特定规范加以规制的证券发行。
(二)证券私募规范的必要性
1.私募活动需要规范的规制
由于规范的缺失，私募在我国长期处于无序化状态，进而导致大量欺诈、违约情况的发生，而有关机构面对纠纷由于无法可依又无法处理，使得作为投资者的受害方难以得到救济。笔者认为，以近来频繁发生的原始股诈骗案件为例可以说明对私募活动进行规范的必要性。所谓利用原始股诈骗就是编造将要在国内甚至国外上市，业绩优秀、回报丰厚，其设立和发行证券行为已获政府批准等虚假信息，未经法定机关核准，采用各种形式，擅自公开发行证券或者非法转让、销售非上市公众公司股票的行为。针对近来上述非法活动呈现蔓延的态势，各地均加大了“打非”力度，其中上海两家法院分别对美国必得利财金集团上海代表处非法集资诈骗案和方坤等3人非法经营案作出判决，在全国率先运用刑事手段打击非法证券经营活动。上海法院的判例对改变过去非法买卖非上市公众公司股票的违法行为法律不管、难管的局面有着积极的意义。但值得注意的是，虽然可以通过刑事诉讼惩罚非法证券发行和非法经营活动的机构和个人，此类案件的受害投资者依然缺乏司法救济，投资者就此类案件提起的民事诉讼，法院仍然不予受理。对此，笔者认为，以私募之名行公募之实，以逃避监管是此类违法行为的共同特征，究其根源，长期以来我国对私募的法律地位未予明确以及相关规范缺位，以至于对私募活动难以进行有效监管，是导致上述违法行为产生的根本原因，同时，由于无法可依，受害投资者也无法通过民事诉讼的方式保护自身权益。因此，通过制定私募法律规范并规定相应的法律责任对私募活动进行规制显得非常必要，这将有利于明晰私募活动合法与非法、罪与非罪的界限，有效遏制违法行为，保护投资者的合法权益。
2.证券私募必须在法律规范的框架内运行
与信息充分公开和程序严格的证券发行注册制相比，私募发行享有注册豁免的自由，政府对证券的价值不再作判断，证券有无价值完全取决于投资者自身的判断。但是，私募发行豁免的规定并没有将私募发行活动排除在《证券法》的调整范围之外，相反，从各国和地区证券私募发行制度的发展历程来看，其正是通过法律规范对私募发行的发行方式、发行对象、信息披露等核心要素的界定，才将私募发行的本质特征勾勒出来，并使之符合《证券法》和私募发行制度的立法意图。同时，《证券法》有关虚假陈述、反欺诈的规定同样适用于私募发行。由此可见，私募发行无法脱离法律规范的框架而独立存在。
3.私募制度的发展需要规范的引导
从美国和中国台湾地区私募发行制度的发展进程看，法律规范在制度发展中的推动作用比较明显。比如，美国在1933年《证券法》第4(2)条的基础上提供规则146和D条例作为“安全港”规则、提供规则504和规则505来实现“小额发行豁免”、通过规则144、第4(1/2)条、规则144A来解决私募证券的转售问题等。就中国台湾地区而言，自2001年开始，通过修订《公司法》来规定公司债的私募，通过修订《证券交易法》来规定有价证券的私募，并在上述法律基础上，证期会颁布台财证(一)字第0910003455号令来解决私募证券未满3年期限的转售问题、颁布台财证(一)第112794号公告和台财证(一)第0910003639号令来规定私募证券报备方式等。由此，法律规范在引导私募发行制度不断向前发展中起到了至关重要的作用。
二、证券私募规范的适度性
(一)适度性体现了效率价值和公平价值的统一
1.私募发行的效率价值分析
效率原本是经济学的概念，是指投入与产出、成本与收益的关系，就是以最少的资源消耗获得最大的效果。经济分析法学将效率作为法的宗旨，认为所有的法律活动和全部法律制度，都是以有效地利用自然资源、最大限度地增加社会财富为目的。私募发行与公募发行相比所具有的豁免注册、非公开发行、特定投资者参与、无需信息披露等特点均体现了效率价值。从豁免注册的特点看，发行人无需支付注册费用和等待监管机关繁琐、冗长的审核，意味着发行成本的降低和发行进程的加快，因而具有较高的效率；从非公开发行的特点看，发行人选择特定投资者进行洽商和谈判，不需要广告宣传和支付承销费用，能够满足发行人快速筹资的需要；从特定投资者参与的特点看，由于投资者的特定，一定程度上保证了发行的确定性，加上投资者选择发行人进行私募，是因为双方之间比较了解，可以减少因信息不完全现象导致的效率减损，因此，对投资者来说是有效率的；从无需信息披露的特点看，信息披露是公募发行中的一项重要制度，其对信息披露的时间、内容、方式等都有严格的法律规定，符合上述规定需要花费大量的时间和金钱成本，而私募发行的对象是具有自我保护和判断风险能力的投资者，他们可以自行搜寻所需的信息，对私募发行无需进行信息披露也体现了效率价值。因而，私募发行的效率价值主要是从发行人融资便利的角度考虑的。
2.私募发行的公平价值分析
从公平的一般性本质来看，所谓公平，就是指一种“相称”或平衡关系。在此意义上，笔者认为，公平所强调的是均衡和平等。在法与公平的关系中，法与公平的联系是内在、固有的，法是一定公平观的具体体现、标准与保障，公平观则是法的思想根源之一。就私募发行而言，由于发行人享有豁免注册、无需信息披露和事后报备等诸多便利，如不进行合理规范，势必会造成其与投资者之间利益的不平等。故私募发行的制度设计和具体规范正是通过对发行方式和投资者资格的界定，将私募投资者限定在具有自我保护能力的特殊群体中，以确保私募发行不会涉及公众投资者。其根本目的就是为了使私募发行人和投资者处于平等的地位，以体现公平价值。因此，可以说私募发行的公平价值的出发点侧重于保护投资者利益。
3.适度性体现了效率价值和公平价值的统一
由于法律价值是一个多元化的庞大体系。其中包含着各种不同的准则，而每一个价值又都有自身相对的独特性。这样，多种具有不同规定性的价值共存，在逻辑上就有相互冲突的可能性。私募发行制度的法律价值主要是效率价值和公平价值，两者由于侧重点的不同，在具体的法律规范中难免会发生冲突。作为立法者在制订私募规范时应当处理好效率和公平的关系，如果规范过分强调公平价值，虽然投资者利益能够得到较好的保护，但也必然导致私募发行失去存在的必要性，而与公募发行无甚区别，反之，如果规范过于突出效率价值而忽视公平价值，在投资者利益无法得到有效保护的情况下，必然导致混乱和无序，私募发行同样失去了存在的意义。长期以来，我国的传统立法观念中一直存在“一放就乱，一管就死”的两难处境，就已有的证券私募发行实践而言，早期出现的定向募集内部职工股正是这一现象的真实写照，笔者认为导致这一现象产生的根本原因就是缺乏适度的规范，要么不加规范，一谈规范就仅强调公平价值一个方面而造成过度规范。为此，适度的规范是解决上述问题的根本出路，而规范的适度性则是要求合理地处理效率价值和公平价值之间的冲突，并将两者有机地统一起来。笔者认为，源于私募发行制度的特殊性，在证券、私募法律体系比较完备，私募市场比较发达的情况下，公平价值能够得到保证，故应当更多地体现效率价值优先。同时，由于公平和效率之间可能存在着某种动态平衡，在证券法律体系尚不完备的不成熟市场，在私募立法的初期，应当在更多地考虑公平价值的基础上，体现效率价值。
(二)私募发行的内在特性和自身发展要求规范适度
1.私募发行的性质要求规范适度
以私募方式发行证券是在平等主体的发行人和特定投资者之间进行的证券销售交易活动，两者作为民事法律主体，具有平等的法律地位，其通过自由协商确定契约关系，因此，证券私募发行的基本法律关系属于私法范畴，应当接受民事法律规范的调整。虽然证券法律规范普遍带有一定的公法色彩，如上文分析，证券私募发行也必须接受特定的法律规范规制，但是，由于私募发行法律关系的私法性质，故应当在私募发行领域充分体现私法自治原则或意思自治原则，法律规范只应在涉及私募制度设计本身的框架内(如发行方式、发行对象等)或可能涉及公共利益(如虚假陈述、反欺诈等)的范围内进行规制，这样的规范与公募发行领域通过较为严格的规范来实现“实质监管”相比是有限度的，因此，私募发行的私法性质决定了规范必须适度。
2.私募发行制度的特点要求规范适度
美国1933年《证券法》第4(2)条在对证券私募发行作出规定时，国会档案中记载了豁免其注册义务的理由：“此类交易没有适用(法定注册)的实际必要性，或者与公共利益无甚关联(there is no practical need for application or the public benefits are too remote)”。从美国国会的立法初衷来看，私募发行之所以取得注册豁免是由于其对于公共利益和保护投资者要求较低的基本特性，因此，对其无须规定较为严苛的规范。其后，私募发行的上述基本特性同样体现在被各国和地区立法所确立的私募发行制度的发行方式、发行对象、限制转售等主要特点之中。有鉴于此，从私募发行的立法初衷及自身特点角度，私募发行仅涉及发行人与特定投资者之间的利益，与公共利益相涉甚远，故只需要在一定限度内对其进行规范，而无需像与公共利益关联较大的公募发行一样采用较为严格的法律规范进行规制。
3.私募市场的发展要求规范适度
综观美国私募发行制度的发展过程，不难发现，规范的严格或宽松，直接影响着私募市场的发展。比如，美国联邦第五巡回法院在Hill York案、Henderson案、Continental Tobacco案中采取严格的标准来限制私募发行豁免的适用，使得私募发行一度遭受挫折，学界也对此给予严厉的批评，第五巡回法院不得不重新考虑自己的过苛立场，并在其后的Doran案中以宽松的“分离检验”取代Continental Tobacco案中严格的“关系检验”，限制私募发行豁免的倾向得以纠正；SEC于1974年颁布规则146之后，由于规范的“失之过严”，不断受到各方面的批评，以私募方式的筹资一度受到阻碍，据统计，在规则146实施期间的任何一年中，援用这一规则进行私募发行的筹资总额都没有超过42亿美元，而在其后的D条例颁布实施的第一年(1982年)，筹资额就达到了155亿美元。面对规则146实施后的负面影响，SEC发布通告，检讨规则146在“妨碍创业(风险)资本筹集”等方面存在的弊端，并于1982年颁布D条例取代规则146，推动了私募发行制度的进一步发展。
三、从适度性角度完善我国证券私募法律规范的思考
笔者认为，制定和完善相关规范应从两个方面加以考虑：一是借鉴美国和中国台湾地区等证券私募发行制度比较发达的国家和地区的经验，在具体的法律规范方面，尤其应当借鉴它们在适度性方面的成功经验，突出把握好效率优先和确保公平、均衡筹资便利和保护投资者利益之间的尺度；二是结合我国的具体国情。我国资本市场尚不成熟，证券立法仅有十余年历史，且证券业、证券立法仍然处于由初创期向成熟期过渡的阶段，因此，制定和完善私募法律规范应当充分考虑到我国的实际状况，在私募发行制度建立的初期，可以在更多地考虑公平价值的基础上，体现效率价值，适当严格的规范是一条可取之路，对于将来的宽松发展是有利的。综上所述，借鉴规范适度性方面的成功经验和结合我国的具体国情是制定和完善我国证券私募发行规范的出发点，具体涉及以下几个方面：
(一)私募发行的审核制度方面
注册制和核准制两种发行审核制度设计的出发点是为了保护不同状况的投资者利益，注册制以形式审查为主而核准制以实质审查为主，两种类型各有利弊，但随着证券市场的完善，核准制逐步向注册制过渡已是大势所趋。我国证券发行审核采取核准制，虽然起到了初步保证发行上市公司质量、服务国企解困的作用，但也存在审核效率低下、严重破坏市场机制、易产生权力寻租现象等问题，“王小石事件”就是这一制度弊端的体现。目前已有学者对我国证券发行审核制度由核准制向注册制过渡的必要性和可行性进行了论证，并提出了向注册制过渡的具体路径：第一阶段，引入注册制，采用注册制和核准制并重的原则；第二阶段，随着我国法律制度的建立健全、投资者素质的提高、中介机构的发展和完善、以及市场机制的初步建立，逐步取消实质审核，过渡到注册制。笔者比较赞同上述观点，并且认为证券私募发行审核制度的完善可以与证券发行审核制度的改革相结合，分阶段加以实施。美国证券私募发行制度的核心是注册豁免，其规范体系建构于联邦证券法所确立的发行注册制之上，因此，根据规范的适度性要求，目前新《证券法》规定上市公司非公开发行新股应经中国证监会核准，存在过度规范的情形，同时，新《证券法》对非上市公司的证券私募是否需要事前核准未作规定，又存在过少规范的情况。有鉴于此，结合我国的具体国情，完善我国私募发行审核制度可以分两个阶段实施：第一阶段，对非上市公司的私募发行以及上市公司的小额非公开发行新股(募集金额小于500万元)给予注册豁免，对上市公司的大额非公开发行新股(募集金额大于500万元)应经中国证监会核准；第二阶段，在我国发行审核制度全面实行注册制后，对所有的私募发行均给予注册豁免。
(二)参与主体的界定方面
由于我国尚处于私募发行立法的初期，笔者认为，对于私募发行参与主体的界定，应当采取对发行人的条件和投资者的资格均作出限定的立法模式。其中，在发行人的条件限定方面，根据新《证券法》和《公司法》的规定，目前能够进行私募发行的发行人是股份有限公司(包括上市公司)，上述规定存在过度规范的情况，应当予以放宽，建议将私募发行的发行主体范围扩大如下：(1)股份有限公司和有限责任公司；(2)政府；(3)金融机构(包括商业银行、证券公司、保险公司、各类基金等)。另外，对私募投资者的资格限定详见下文分析。
(三)私募发行运作规范的设定方面
1.私募证券的范围
新《证券法》仍然没有对证券下明确的定义，立法机关对证券的种类没有清晰的态度，导致现实中许多事实上的私募活动因缺乏法律规定而不能以证券行为加以规制，使得法律始终滞后于证券市场的发展。建议尽快明确证券的定义，并将证券的外延扩大，采取列举式立法，特别是涉及已经列入金融创新的投资品种(比如权证、股指期货)等证券衍生品种应当明确规定在证券的调整范围中。在此基础上，建议规定股份有限公司可以私募股票和公司债(包括普通公司债和可转换公司债)，其中上市公司可以私募的股票包括A股、B股和H股。而有限责任公司则可以私募公司债。另外，应当允许上市公司私募证券衍生品。
2.私募发行对象
根据新《证券法》的规定，私募发行对象应为特定对象，但对特定对象的具体含义未作界定，仅对特定对象的人数作出不超过200人的限制。上述规定使得“人数标准”成为判断私募发行的主要依据，而美国最高法院早在Ralston Purina案中已经认定受要约人是否需要注册程序的保护是关键，受要约人能否获取相关信息是考察重点，并以“需要标准”取代了“人数标准”。因此，新《证券法》的规定过于粗疏，单一的“人数标准”，难以有效地保护投资者利益，进而导致便利筹资和保护投资者利益之间的失衡。另外，在人数的具体规定上，新《证券法》将非公开发行公司的私募人数定为不超过200人，该数字远远大于美国和中国台湾地区所规定的私募人数(不超过35人)，至于为何提高人数标准，有观点认为，主要是考虑我国的资本募集实践和监管的实际情况，同时也与中国人民银行2003年《信托投资公司资金信托管理暂行办法》中规定的信托产品200份的发行额度相对应，新《证券法》施行后，中国证监会在2006年5月8日颁布的《上市公司证券发行管理办法》中又规定上市公司非公开发行股票的私募人数为不超过10人，由此可见我国目前的法律法规是根据不同的发行主体来确定私募发行的人数标准。对此，笔者认为，根据美国及中国台湾地区的相关规定，对于私募发行对象的界定主要是限定特定对象的资格，私募发行的人数的确定应在对投资者进行分类的基础上进行，因此，私募人数无需太多，具体人数应以不超过35人为限，且人数标准应该统一，没有必要根据发行主体的不同制定不同的标准，如果规定私募人数200人是考虑一并解决历史上遗留的定向募集公司(即公开发行非上市公司)的监管问题，可以对其专门作出规定。
3.发行方式
对于私募证券的发行方式，新《证券法》规定不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式，但对“公开劝诱”和“变相公开”的内容没有具体说明。建议对发行方式规定如下：(1)不得采取任何登载于报纸、杂志、其他类似平面媒体或广播电视、文章、通知或其他意思表示形式；(2)不得以广告、电传、传真、信函、电话等方式邀请不特定对象参加发表会、推介会及说明会。
4.信息披露
新《证券法》和《公司法》对私募发行的信息披露均未作规定，过少规范的情况比较明显。建议针对私募发行所界定的三类特定对象加以规定。
对于机构投资者而言，机构投资者具有资产规模大、风险控制能力和判断能力强的特点，其所具有的收集、分析、判断信息的能力是一般投资者无法比拟的，如果要求发行人对其进行强制信息披露，会加大私募发行的成本和降低发行效率，因此，对于机构投资者无需发行人主动向其披露信息。
对于除机构投资者以外的其他法人和具有一定资产数量的自然人而言，这一类人在信息获取方面没有优势，强调法人和自然人应具有一定的经济实力、自然人与发行人有一定的关系，是为了保证其有能力获取信息或对发行人提供的信息能够进行分析判断。由于这些主体相对于其他两类主体在获取信息方面的能力较弱，因此，有必要对发行人提出主动披露信息的要求，要求其披露信息应当按照法律规定或约定的时间、内容、方式和范围进行。
对于发行公司或其关联企业的董事、监事及高级管理人员而言，由于他们属于公司的内部人员，又是发行人信息的创制者和传播者，因此，无须发行人向他们主动提供信息。
5.事后报备
对于私募证券的事后报备，新《证券法》未作出规定。而美国和中国台湾地区的私募发行规范均对私募证券的事后报备作了规定，作为私募发行的核心要素，应当对此进行明确。建议对上市公司的小额非公开发行新股(募集金额小于500万元)应当给予注册豁免，并于股款或价款缴纳完成日起15日内向中国证监会报备；对于非上市公司的私募发行则无需报备，只须在私募发行完成后按照新《公司法》第137条的规定向公司登记机关办理变更登记并公告。