中国股市过度投机问题探讨，本文主要内容关键词为：中国论文,股市论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
自从沪深两地成立证券交易所以来，到1997年底，上市公司总数已将近800多家，总市值达17000亿左右。股票市场对我国市场经济的发展和国民经济的现代化建设作出了巨大贡献。然而，尚处于试点、发展中的中国股市，从其诞生的第一天起，就深深的被市场上的过度投机行为所困扰。管理层一直都在寻求、采取措施，努力试图抑制这种不正常行为，例如，去年底管理层正式出台了《证券投资基金管理暂行办法》。但是，所有这些措施都没有最终解决导致股市过度投机的深层次问题，因此仅能在一定程度上起作用，并不能根治这一顽症。过度投机的危害性是不言而喻的，这已成为现阶段中国股市发展所面临的最棘手的难题之一。
一、中国股市过度投机的主要特征
（一）股市中的绝大多数投资者缺乏长期投资意识，短期投机行为突出。
1、换手率高。对股市而言，为保证市场的流动性，适量的换手率是必要的、合理的。根据西方发达国家成熟股市的经验数据，一般认为，30%-60%左右的年换手率是正常的。而我国的统计资料表明：1994-1996年沪市A股中流通股的年平均换手率为825.84%、519.45%和883.0%，从个股来看，1996年年换手率前十倍的都在1000%以上，最高的双虎涂料达到1533%。
2、牛、熊市成交量相差悬殊。牛市时，在各种因素刺激下，广大投资者频繁买卖，日成交量不断扩大，屡创新高。例如，最高时沪市日成交量在1997年5月12日达167亿，而1997年初的流通盘总市值仅1400亿左右。个股中，郑州百文在1997年8月21日的成交量达2436万股，占其总流通盘的28%。相反在熊市时，大多数投资者因投机不成，在市场利空频出下，纷纷离场观望，日成交量极度萎缩，例如，1997年10月6日，沪市日成交量萎缩到12.9亿，仅是最高时的7.72%。成交量太大和过小都反映了市场上的过度投机性。
3、股指上下波幅巨大，个股行情暴涨、暴跌。近年来，管理层采取了由"T+0"变为"T+1"、从无涨跌幅限制到实行涨跌停板制等一系列措施，一定程度上抑制了股市暴涨、暴跌现象。
未实行涨跌停制度之前，沪、深两市的大盘股指和个股股价常常短期内大幅波动。例如，1994年8月1日，沪市股指日涨111.69点，上涨比例33.45%，而下跌时，从1992年5月25日起，至同年11月中旬，从1420.79点跌至350多点，跌幅高达305.7%。个股中，1996年10月17日，深市的东北电日涨幅达136.77%，而1994年4月5日，沪市西南药业日跌44.1%等等。实行涨跌停板制度后，若排除特发事件的影响，沪深两市的大盘股指波动逐渐趋于正常。但机构主力恶炒个股现象依旧频频出现，例如，1997年4月江西纸业在8个交易日内从13.6元起最高涨到24.67元，随后由于机构的出货，3个月内股价一路下滑至11元。当前股市中对个股炒业绩、炒消息、甚至炒“亏损概念”等现象还比较普遍。
（二）绝大多数股票中泡沫成份严重。
成熟股市中，股票的买卖价格是由其内在价值所决定的，受供求关系的影响，价格围绕价值上下波动。我国股市中几乎所有股票的价格一直远远超过其内在的价值，主要体现在：
1、市盈率过高。市盈率的倒数可视为投资收益率。从投资者的机会成本（指同期银行年定期存款利率）角度来考虑，投资者只有在长期投资的投资收益率大于其机会成本时，才可能真正长期持有股票。而我国1995-1996年沪市流通A股的年算术平均市盈率分别为30.54和79.78，其倒数分别为3.27%和1.28%，远小于同期可比银行年定期利率10.98和7.4%（年末）。绝大多数个股的市盈率偏高，有的高达数百倍、甚至上千倍。
2、净资产倍率偏高。根据我国现行法律规定，不允许上市公司折价发行股票，又因股票具备潜在的分红派息可能，因此正常情况下，股票市价一般要大于其净资产值，即净资产倍率一般大于1。但考虑到上市公司营运其净资产的能力和未来成长性等因素，净资产倍率不应超过合理的界限。我国股市的净资产倍率一直较高，例如，沪市1994-1995年流通A股的年平均净资产倍率为3.31和2.50，1996年沪市最具备投资价值的四川长虹的净资产倍率为3.75（按12月31日的收盘价计算），即使以后每年按此净资产收益率33.98%增值，至少也需5年时间，每股净资产值才能和当时的股价持平。
二、我国股市过度投机的深层原因探讨
（一）现阶段我国股票市场存在着制度性缺陷。
1、股票市场的产权制度基础尚未确立。
(1)股权结构方面。为保证国家对上市公司的绝对控股，我国采取的政策是：上市公司的股权结构包括国家股、法人股和个人股（其中国家股和法人股占总股本的70%以上），其中少数公司还另外发行了外资股（H股和B股）；不同股权类型的股票在不同的、互相封闭的市场流通等等。这不可避免地导致两个问题：第一，由于尚未建立完善的国有股流通市场机制，造成国有股流通难、保值和增值难；第二，A股、B股和H股之间的划分不合理，以及A股中国家股、法人股和个人股之间的划分也不合理，同一公司不同股权类型的股票之间价格相差悬殊，同股不同权，违背了国际惯例。
(2)股权基础方面。股权的人格化是上市公司产权明晰的基础，我国上市公司的国有股份的立法管理和监督管理机构是全国人大和各级人大，其行政管理机构是国有资产管理部和地方国有资产管理局，其经营管理机构是各种中介经营机构②。由于各机构之间权、责界定不清等因素，导致国有股份的最终所有者实际上是空缺的，缺乏明确的具体代表人，因此上市公司的产权关系并不真正明晰。这种状况带来了种种问题，例如，国家股、法人股同地方财政局、上级主管部门、国有资产管理局和地方政府的利益关系经常纠缠不清等。
2、政府管理体制不完善。
(1)证券管理机构方面。我国证券管理结构分为两层，其上一层为中央管理层，即国务院证券委和证监会；下一层为地方管理层，如深沪两地的证管办和证交所等。另外政府中还有其它和股市监管有关的部门：财政部、中国人民银行、国家计委、外汇管理局、工商管理局、体改委、审计署、税务局和省政府。这种管理体制下往往政出多门，造成国家股市政策的不稳定，缺乏连续性，使股市表现出明显的“政策市”和“消息市”特点。
(2)法规建设方面。股票市场成立以来，我国证券市场法规建设虽然取得很大成绩，颁布了一些行政法规，如《股票发行与交易管理暂行规定》及一些部门规章等等，但最基本的《证券法》久议不决，始终不能出台，基本原因是不能实现所有相关部门的利益均衡。由于缺乏《证券法》明文统一规定，各种行政法规和部门规章之间缺乏协调和配套，有时甚至相互矛盾和冲突。
(3)自律组织方面。全国证券业协会一直未能发挥行业自律协会的作用，日常自律管理主要由沪、深证券交易所和两个自动交易系统进行，彼此间竞争激烈，许多规则和作法不一致，很难统一和协调。
3、股票发行额度控制。
(1)发行额度分配问题。由于一定时期的发行总额受限制，各省市或部委企业都竭力争取额度，分配中的平均主义严重，由此导致，一方面，某些不符合上市条件的公司获准上市，降低上市公司的整体素质水平；另一方面，出现许多流通盘很小的微型上市公司，这些公司往往成为某些机构炒作的对象。更严重的是，产生发行额度资金化的错误倾向，即认为，企业只要获得发行额度，就相当于无偿获得资金。这种彻底扭曲的股票发行机制，根本无法体现股票市场的最优配置社会资源的功能。
(2)股票发行额度引起信息误导。这种通过计划手段调控股市供求关系的方式，对股票二级市场的价格影响巨大，这类信息的误导性很强。
（二）上市公司经营业绩差、经济效益低。
考察现阶段大多数上市公司财务报表中的资产负债率、净资产收益率等财务指标，可以看出，这些公司的经营状况很不理想，其发行的股票根本不能体现收益证券的基本特性，这是造成我国股市过度投机的又一主要原因。
出于历史原因，很多上市公司原先为沿海地区的一些股份制企业。后来虽有一些内地的公司上市，但是其中许多企业并不具备地区代表性或行业代表性，其经营状况并不良好或受国家产业政策支持有潜在发展前景；加上近年来，国家为防止经济过热，进行宏观调控，这些企业的经营业绩更是大幅下滑，有的企业甚至出现连年亏损；再由于上市公司连续三年亏损将被停牌等有关规定形同虚设，始终不能真正执行，市场并不能淘汰这些绩差公司。这就导致了股市中上市公司的整体素质水平低下。
股市中常见的一种恶性状况是，一方面投资者仅能从上市公司获取极少量的分红，有的甚至不能得到回报；另一方面，企业因缺乏发展资金，频频采取高比例送配股政策来筹集资金，迫使投资者不得不继续追加投资。投资者因无法通过长期投资获取高于其机会成本的投资收益，进行短期投机就成为必然了。此外，上市公司的高比例送配股政策，在机构主力的恶性炒作下，往往激起市场的短期“轰动”，滋长股市的过度投机行为。送、配股前后，股份常常剧烈波动。
（三）造成我国股市过度投机的其它原因。
具体有：股市缺乏有效监管，一些上市公司和中介机构等违规现象严重；股票过高溢价发行，使其失去长期投资价值；股市缺乏足够数量的、以长期投资为主的机构投资者，如投资基金等；有关传播媒体热衷于宣传投机意识、甚至散布谣言等，误导股市，等等原因。
三、现阶段抑制中国股市过度投机的主要对策
（一）完善现行股票市场制度的对策。
1、确立股票市场的产权制度基础。
(1)股权结构方面。一要解决现有上市公司中A股、B股及H股并存的混乱问题，重新合理划分A股、B股和H股市场。规定发行A股的企业，不能再另外发行B股或H股，并逐步解决历史遗留问题；A股市场应逐步向境外投资者开放；A股和B股市场最终并轨。二要建立A股中国家股、法人股和个人股的统一市场，允许国家股上市流通，消除三者间价格相差悬殊问题。
(2)股权基础方面。建立“人大—国有资产管理局—中介经营机构—上市公司”垂直的国有股份管理层次，规定国有资产管理局是各种中介经营机构的主管部门，行使国家赋予的国有股份所有者的代表权等权力，这样既能保证政、企分开，又能明确国有股份的具体代表人。国家应该出售、减持那些经营不良企业的国有股份，一方面摆脱沉重的财政包袱，另一方面借此从市场上筹集必需的资金，使国有资产管理局无论在人力还是物力上，为其真正承担起国家股股东代表的职责、行使所赋予的权力提供了可能，也使上市公司的产权关系真正明晰。
2、完善证券管理体制。
(1)建立集中统一、高度权威的证券管理机构。将国务院证券委和证监会合并成中国证券管理委员会，在国务院直接领导下负责我国证券市场全方位监管。
(2)尽快出台《证券法》，明确立法原则，完善证券法规体系，按照“公开”、“公平”、“诚信”原则，保护广大投资者的利益。
(3)改善自律管理功能。证券业协会应承担自律管理的主要责任，特别是在规则制定和履行仲裁职能方面，应协调和统一各交易场所的日常活动。
3、企业上市控制方面。
废除现行的股票发行额度总量控制和平均分配的方式。管理层在决定企业上市时，应排除行政和地方政府等方面的影响，在综合考虑下列因素的情况下，安排企业上市，原则上应不限制总量。
(1)严格规定企业的上市标准，申请上市的企业必须经营状况良好，或受国家产业政策支持有发展潜力。
(2)根据申请企业自身经营状况，以及市场上各种筹资方式的资金可获性和筹资成本等因素，在保证企业最优筹资结构的前提下，确定其发行的总股本大小和每股发行价格。
(3)根据股票市场中供求关系等运行状况，合理安排企业的上市时机，等等。
（二）促进上市公司改善经营状况，提高经济效益。
采取措施提高现有上市公司的整体素质水平，使其发行的股票体现收益证券基本特性，具备长期投资价值。应该完善当前的市场经济体制，为上市公司创造良好的经营、发展环境；向上市公司提供税收、融资等方面的政策支持，帮助其提高经济效益；支持市场上的收购、兼并和资产重组等优化资源配置行为；坚决执行有关规定，将那些绩差的、已不符合条件的企业停牌，等等。
（三）其它措施。
对个人、机构投资者、中介机构、上市公司和传媒等严格监管，严惩违规行为；大力发展证券投资基金等机构投资者，优化投资者结构，提高投资者的整体素质；逐步放开利率管制，使各种融资市场均衡发展，优化企业的筹资结构，等等。
资料来源：①《上海证券报》1997年12月12日 ②国家主导型市场经济论》，程恩富主编，上海远东出版社。