中国公开市场业务的操作目标：一个描述性分析，本文主要内容关键词为：中国论文,目标论文,操作论文,业务论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、理论分析
(一)基本原理
中国中央银行公开市场业务的操作原理可以简单地描述为：其中表示货币供给量的变动，表示债券的变动。从公式可以看出，公开市场业务操作就是中央银行在公开市场上进行的货币与债券之间的互换，中国中央银行在公开市场上通过买卖债券，以扩张或收缩银行系统内的准备金数量，从而影响货币供应量变动，最终达到影响经济增长的目的。
在影响货币供应量的各种因素中，中国中央银行能够直接操纵的就是基础货币，增加或者减少的基础货币通过银行系统内准备金水平的变动，从而决定着货币供给量的增减，因此一旦控制了基础货币，也就控制了货币总量。基础货币作为中央银行的资产负债表的负债项，中央银行通过扩张或收缩自己的资产总量或者结构来改变自己的负债总量①，即改变基础货币的投放量。也正因为如此，可以说，基础货币构成中央银行公开市场业务操作的基点，而中央银行资产负债表上可以增减的有关资产项目的操作，构成中央银行公开市场业务操作的核心。
与通过再贴现等调节货币供给量的货币政策工具而言，公开市场业务操作属于间接调控方式。用间接方式控制货币供应量，其原理是在准备金制度下，货币供应量与基础货币和货币乘数之间有着确定的关系M=r·B[,h]。因此，从理论上讲，间接调控工具的操作应该控制基础货币和控制货币乘数，但因为同时控制两个变量具有相当难度，从操作上看是不现实的，并且对货币乘数的调整会引起货币供应量的变动振幅过大，所以中央银行货币政策操作的一般原则是稳定货币乘数，调整基础货币供给。
中国人民银行的资产负债表表明，资产方的任何一项变动都具有货币信贷倍数的扩张和收缩能力，具有基础货币的性质，都构成基础货币的来源。1994年以前财政借款在中央银行资产中占有很大比重，但1995年通过的《中国人民银行法》的第28条和第29条规定，中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券，不得向地方政府供贷款。这一规定导致了1995年以后的中央银行的资产结构的变动。1999年以来，中国中央银行基础货币的资产负债表中，国外净资产、对商业银行贷款和对政策性银行贷款是资产项中的主要项目，三项合计占中央银行资产的87％，构成近年来影响基础货币数量的主要因素。从负债方总体上看，中国的基础货币包括流通中的现金、金融机构的法定存款准备金、财政存款、机关团体部队存款和邮储存款，对中央政府的债权等。
在整个基础货币的构成中，政府债券和其他资产负债净额是中央银行不能单独控制的，而现金存款比率更不易为中央银行所控制，因此中央银行所能直接和有效控制的就是准备金，准备金与公开市场业务操作及再贴现并列为中央银行货币实施的三大法宝。实际上，中国人民银行公开市场业务操作也是通过影响准备金的变化，来影响和改变基础货币的。公开市场业务操作的实质是，通过调节银行体系内的准备金数量或水平，以控制银行体系的信用创造能力，从而达到控制货币供应的目的，其操作原理实际就是TR=-B，其中TR代表总准备金数量变化。中央银行通过在公开市场上买卖债券调节银行体系准备金数量的同时，也改变了基础货币水平，并通过基础货币和货币供应量之间的联系达到控制货币供应量的目的。中国中央银行公开市场业务操作影响自身资产负债结构不是目的，影响整个经济体系的货币供应才是初衷，其实现途径是商业银行体系的货币创造功能。
由于准备金是商业银行创造信用的基础，中国中央银行控制所有商业银行信用创造能力的主要手段是通过公开市场业务买卖，向银行体系注入或减少货币，调节或控制商业银行的准备金水平，来引起银行体系内贷款数量的变动，改变银行体系内货币供应，从而导致以M1和M2作为货币供应的中介目标的变动，从而达到控制经济体系中的货币供给量的目的。
(二)操作对象
中国人民银行的操作目标是数量型的间接调控目标，即调控基础货币，以达到控制货币供应量的目标。从1994年起，中国人民银行逐步缩小了信贷规模的控制范围，引入了外汇公开市场操作；1996年，正式把货币供应量作为中介目标，纳入到货币政策中介目标体系，并按月对社会公布货币供应量目标；1998年，取消对国有商业银行的贷款规模控制，正式编制基础货币规划，根据货币供应量目标和经济运行趋势，确定基础货币供应量。可以说，根据中国经济体制转轨时期的特点，基础货币是中国公开市场业务的操作目标。中国中央银行通过在公开市场上买卖有价证券调节基础货币供给，即通过调控中央银行基础货币投放总量，实现货币供应量的计划目标。
中国中央银行公开市场业务操作只能选取基础货币作为操作目标，并通过基础货币的调节影响和控制货币供应量的变动。基本路径是，(1)中央银行根据年度货币供应量计划增长幅度，测算货币供应量计划增加额；(2)根据历史经验、规律和当年经济金融形势变化，预测货币乘数；(3)根据货币供应量计划目标和货币乘数，测算基础货币供应总量目标；(4)根据基础货币总量目标，按供应渠道加以规划，再通过公开市场业务操作买卖政府债券，调节商业银行流动性，最终影响货币供应。在中国，中央银行是通过一个较易控制的变量——基础货币与货币供给量建立联系，并通过货币乘数与货币供给量发生联系的。因为中央银行在公开市场上买卖有价证券，可以直接影响商业银行的非借入准备金，因此基础货币比银行准备金更容易为中国中央银行所控制。如果将来中国中央银行也像发达国家一样扩大到向居民个人出售有价证券，这样就可影响到流通中的现金了。与其他货币政策工具相比，作为总量调节的间接货币政策工具，公开市场业务具有主动、灵活、快捷、公平和作用范围广的特点，通过公开市场业务操作，加快了中央银行货币政策操作意图的传导。1998年，中国中央银行进行了准备金账户的合并和准备金利率的下调，为确立超额准备金的操作目标创造了条件。但目前超额准备金的控制弹性还较弱，尤其是在目前商业银行流动性较多和中央银行间接货币政策工具即公开市场业务操作还不完善的条件下，控制超额准备金率更多地依赖商业银行自身的行为，中央银行控制力度明显不足。但从长远看，随着国债市场、同业拆借市场、票据市场的进一步发展，中国人民银行公开市场业务操作目标的选择应该向同业拆借利率、非借入准备金或借入准备金等操作目标转化。
在间接货币政策调控体制下，中央银行改变基础货币以改变货币供给量。基础货币包括存款准备金和现金；货币包括存款和现金。现金和存款准备金都是中央银行负债，商业银行可以随时进行转换。在商业银行层次上，客户可以随时进行存款和现金的转换，因此中央银行不能准确控制现金，但中央银行可以准确控制存款准备金以改变存款，这在相当大的程度上就控制了基础货币以及货币。
二、中国公开市场业务的操作目标的传导
中央银行货币政策调控的中介目标包括货币供应量和市场利率等指标。这些指标都是在货币层次上的，即货币的数量和价格。在信用货币制度下，货币是商业银行的负债，是货币层次的金融变量在商业银行资产负债表上的体现。如果中央银行采取直接货币政策调控体制，就可以通过直接控制商业银行的资产来控制商业银行负债实现货币政策目标。如果采取间接货币政策调控体制，就只能通过经济交易来实现目标。间接的货币政策调控体制就是中央银行控制自身资产来控制作为基础货币的自身负债，从而影响商业银行的经营行为，达到间接控制商业银行负债的目的。
中央银行控制自身负债以影响商业银行负债的原理是，商业银行在中央银行的存款即存款准备金是重要的中央银行负债，是基础货币的主要组成部分。存款准备金对于商业银行十分重要，因为商业银行在贷款的同时也在增加客户的存款；客户贷款的目的是提现和转账支付，需要商业银行提取准备金，法定准备金制度也需要商业银行持有一定的准备金，因此商业银行要持有一定数量的存款准备金来应付与存款负债有关的提现准备、转账和法定准备金率要求。所以，改变存款准备金对商业银行的存款和贷款会产生影响。中央银行的货币政策操作是意外地改变商业银行持有的存款准备金，造成非预期的变化。面对这样的变化，商业银行有多种经营上的反应。如果商业银行选择了调整贷款的方式来应对，就相应的改变了自身的存款，从而改变了货币供应量和利率水平。
存款准备金和现金都是中央银行负债，可以相互转化。因此，如果商业银行将社会上流通中的现金吸收入银行体系，是可以增加商业银行持有的存款准备金的。就某一个时期或某一家银行来说，也会出现银行从非银行公众吸收基础货币的情况。但在稍微长一些的时间，在总体上现金是净投放的，也就是说现金是从银行体系流出的。因此，存款准备金的增加是中央银行资产变动的结果，而不是商业银行从社会中吸收历史上已经投放的现金的结果。通常，除了季节性因素导致的现金大额投放回笼外，存款准备金的变动都是中央银行货币政策操作的结果。如果中央银行放松银根，就会通过货币政策操作增加商业银行的存款准备金，以间接影响商业银行通过贷款的方式增加存款即增加货币。存款准备金的增加就是中央银行基础货币的增加，是中央银行实施货币政策的结果，是中央银行要达到的目标。在现实中，并不存在商业银行吸收存款多，从而缴纳存款准备金多的现象，恰恰相反，是中央银行增加商业银行的存款准备金，促进商业银行增加贷款，才增加了存款。不论中央银行的何种资产发生变化，准备金变化都是同质的，也就是说中央银行各种操作影响准备金的变化没有区别。
所有的货币政策工具中，中央银行采取公开市场业务来影响存款准备金的主要原因如下：
1.债券是中央银行持有。有着主动性最强的政策性资产。由于中央银行资产是由中央银行和商业银行的交易形成的，两者对中央银行资产影响程度的不同，决定了某种资产作为中央银行货币政策操作对象的有效性。根据这个标准，中央银行资产可以分为不可控的自发性资产和可控的政策性资产。在中央银行的资产中，国外资产是中央银行在外汇市场上买入外汇形成的。由于汇率目标更重要，因此中央银行买卖外汇的数量是被动的，至少中央银行不会将外汇数量作为调控基础货币的手段；对政府的透支和借款则取决于政府，因而这两项资产被归入不被中央银行主动控制的自发性资产。公开市场业务、再贷款和再贴现是中央银行的主动行为形成的，归入政策性资产。其中再贷款和再贴现的利率不能经常性变动，而且借款申请要由商业银行提出，因此仍有一定的被动性。公开市场业务是中央银行自主决策和操作的行为，是中央银行资产中主动性最强的部分。
2.债券市场适合中央银行的大规模交易。债券市场，特别是政府债券市场，由于良好的流动性和稳定的收益，通常被金融机构、企业和个人作为流动性管理的工具，与货币之间有较强的替代效应，因此债券市场的参与者要比股票市场广泛，市场也具备足够的深度。也正因为这样，在发达市场国家，债券市场的规模通常要远远大于股票市场等其他金融市场，以便于中央银行实现大规模的货币政策操作，同时不会使得价格产生剧烈的波动。另外，债券市场具有同质性，相同待偿期的国债应当具有相近的到期收益率，无形之中就扩大了中央银行操作债券的深度，有利于操作的平稳进行。
3.中央银行的债券交易对利率影响较大。中央银行以债券为标的进行公开市场操作，意图在于影响存款准备金和市场利率。债券作为固定收益类的金融工具，决定其价格的因素比较简单，主要是利率水平。因此，中央银行改变债券价格会直接引起市场利率的变化。而像股票等非固定收益类的金融工具，决定其价格的因素非常多，利率仅是其中的一方面因素，如果中央银行干预这些金融工具的价格，就很难传达明确的利率信号。
三、中国公开市场业务的操作目标的缺憾
中央银行通过公开市场业务操作，调控基础货币，进而影响非借入准备金，而非借入准备金头寸的变化主要反映在市场利率的变化上。所以，从调控效果看，以市场利率为调控目标是最优的。以市场利率水平为操作目标的调控，体现在以下三个方面：(1)货币市场利率准确及时地反映着基础货币的供求平衡。就美联储调控联邦基金利率而言，实际是应用比较静态的经济学分析方法，即货币市场利率水平不变，则说明基础货币供求对比不变。这样除了在联储公开市场委员会宣布改变联邦基金利率目标时的联储操作室入场干预改变利率外，其他时间操作室都是通过操作保持基础货币供求平衡，观测指标是联邦基金利率基本不变。因此，中央银行准确控制了货币市场利率，而保持货币市场利率的稳定，就意味着平衡了基础货币供求。(2)货币市场利率是整个市场利率体系的基准。当社会资金基本均衡后，货币市场利率作为市场各类机构的边际利率，往往对债券市场的中长期利率和票据市场的短期利率等市场利率有决定性的影响，中央银行控制了货币市场利率就基本控制了整个市场利率体系的基础。(3)货币市场利率的稳定是保持金融体系平稳运行的重要条件。货币市场利率剧烈波动不利于金融机构预期的稳定，会对金融机构的稳健经营产生冲击，因此中央银行从稳定金融体系的角度要保持货币市场利率的平稳运行。(4)公开市场业务在调控货币市场短期利率的同时，由于受到客观条件的限制，对长期利率的影响往往难以避免。货币政策是总需求管理政策，它本质上是短期管理的政策。
中央银行的公开市场业务操作，作为货币政策实施的主要工具，本质上也是短期需求管理政策工具，主要关注的是短期市场利率，而不是长期市场利率。但中国的客观情况是，市场流通的国债和政策性金融债券基本上是5年以上的长期债券，1年期以下的短期债券基本没有。受上述债券市场规模与结构条件的约束，中央银行为货币政策目标以及中央银行自身的债券资产管理目标而进行债券买卖，其交易工具不可避免地为长期债券，客观上必然对市场长期利率产生影响。由于长期债券是债券市场的主体，因此长期债券利率的波动对整个金融市场和金融体系都有重要影响。在中国国债和政策性银行金融债的主要持有人都是商业银行的条件下，中央银行从保持金融体系整体稳定的要求出发，需要密切关注长期债券利率，避免由于长期债券利率的剧烈波动可能带来的市场系统性风险。在发达国家，中央银行主要是通过公开市场业务调控货币市场和债券市场利率，间接影响商业银行的存贷款利率。
中国正在进行利率市场化改革。利率市场化并非是中央银行不调控利率，而是中央银行调节利率的方式由行政型的直接调控向市场型的间接调控转变，也就是由直接制定存贷款利率水平，转变为通过公开市场业务等间接货币政策工具调控货币市场和债券市场利率，间接影响商业银行改变存贷款利率的间接调控方式。因此，利率市场化的前提是中央银行具备控制货币市场利率的能力，能够运用中央银行调控工具平衡宏观调控和微观改革的关系。
公开市场业务操作的目标选择的背景条件有：(1)货币市场的深度和广度决定操作目标，中央银行是选择数量型的操作目标，还是选择价格型的操作目标，和货币政策中介目标并无强制性的对应关系。中央银行在数量型货币政策传导机制的情况下，也可以在操作目标层次上选择货币市场利率，作为判断基础货币供求的依据。选择何种变量作为操作目标，主要取决于货币市场的发育程度、市场利率形成机制以及商业银行的资金结构分布等因素。中央银行可根据情况，灵活确定和掌握操作目标。(2)如果中央银行选择数量型的基础货币目标，在操作中也要观测货币市场利率的变化。因为不同银行有不同的货币供给函数，基础货币在银行体系分布的不同也会导致货币供应量的变化，而中央银行不可能完全了解商业银行的货币供给函数，因此仅仅观察基础货币总量并不能准确判断货币供给的情况。但由于货币供给函数实际为基础货币需求函数的倒置，因此不同银行的不同货币供给函数会反映在货币市场利率的变化上。中央银行通过观测货币市场利率水平，可以及时了解银行总体的货币供给意愿和基础货币需求。
目前，中国公开市场业务以基础货币为操作目标实际上并非理想的选择，它存在着诸多问题。首先，以基础货币为操作目标，传导速度过于缓慢，而且调整起来所受制约因素较多，并且受到商业银行左右的作用太大；次之，以基础货币为操作目标，很难对货币供应量进行微调；再次，很难迅速适应货币市场的变化，不能尽快反映商业银行的资金松紧状况。随着市场经济体制的进一步完善和商业银行经营机制的进一步转变以及准备金制度的改革，超额准备金也不是公开市场业务操作目标的最佳选择。
与公开市场业务发达的美国等国家相比，中国在公开市场业务操作目标的选择上，面临以下几个亟待解决的问题：
第一，利率未市场化。在短期内中国中央银行还很难以同业拆借利率为操作目标，在贷款利率为放开的情况下，同业拆借利率不可能成为操作目标。同业拆借利率是银行持有和借入储备的机会成本，同业拆借市场不受中央银行的直接控制，商业银行可以通过同业拆借市场进行短期借款，也可以用储备进行投资。如果商业银行能够从同业拆借市场上以更低利率借到资金就不会从中央银行借款。同业拆借利率对中央银行的操作工具反应灵敏，中央银行通常把它作为货币供给操作的价格信号。中央银行通过货币政策工具影响同业拆借利率，进而影响银行部门和非银行部门的对基础货币的需求和资产调整，最终影响货币供给。同业拆借利率综合反映了货币资金的供给情况，是体现银行信贷资金松紧状况的风向仪，中央银行以此为参照指标适当调整基础货币供给，是市场经济体制下各国的普遍做法。同业拆借利率应该小于贷款利率，如果货币需求增加，同业拆借利率上升，贷款利率也相应上升，但是在贷款利率刚性条件下，中央银行钉住同业拆借利率，在公开市场业务有限的条件下，必须扩大中央银行对商业银行的再贷款，其实质对中央银行再贷款的一种倒逼。如果通货膨胀率较高，实际贷款利率下降，货币需求进一步增加，钉住同业拆借利率将导致信贷进一步扩张。
第二，中国公开市场业务不发达。中国中央银行如果以同业拆借利率、借入储备和非借入储备为操作目标，其前提是有发达的金融市场，中央银行控制同业拆借利率、借入储备、非借入储备，都是通过公开市场业务、再贴现和回购协议等市场操作来进行的。
第三是货币需求不稳定。货币需求的不稳定导致货币乘数的不稳定，中国外部因素或非经济因素对货币需求的影响较大，又不能通过货币市场的操作进行抵消。在这种情况下，钉住借入储备和非借入储备都很难控制货币供应量。因此，在中国公开市场业务发展较成熟的时候和能够大规模操作的前提下，中央银行应该迅速过渡到以非借入准备金为操作目标，而随着利率市场化和同业拆借市场不断完善，同业拆借市场利率也应该成为一个重要的操作目标。
注释：
①虽然中国中央银行控制基础货币的主要方式有两种，即公开市场业务和再贴现，但是公开市场业务操作在间接调控中的作用越来越大。
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