我国证券投资基金业的结构、行为及绩效研究，本文主要内容关键词为：绩效论文,证券投资基金论文,结构论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
引言
证券投资基金产业是现代金融业的重要组成部分。近年来，我国证券投资基金业发展迅猛。截至2005年4月30日，我国基金总规模达4465亿份（注：数据来源：根据2005年5月16日中国证券监督管理委员会网站公布的数据计算而成。）。短短几年内（注：1997年之前，我国的证券投资基金属于老基金，运行极不规范。因此，本文讨论的基金限于1997年11月《证券投资基金管理暂行办法》颁布后成立的证券投资基金。），我国基金业的快速发展主要得益于“超常规发展机构投资者”战略[1]。然而，这一战略的浓厚行政色彩也严重影响了我国基金业市场机制的发育进程。同时，全球基金业巨头正纷纷进入我国，这必将对我国基金业的市场格局产生重要影响。因此，如何促使我国基金业快速、健康、规范地发展，使其真正成为促进资本市场资源优化配置的重要力量，就成了摆在我们面前的重要课题。从已有相关文献来看，大部分学者的研究视角主要集中在基金的宏观和微观层面，如基金的发展战略、基金的治理结构、基金产品的绩效、基金的风险管理及投资策略等。可能是由于基金业尚属于我国新兴金融产业的缘故，目前对我国基金产业进行中观研究的文献尚处于空白。
在分析某一产业时，产业组织理论的SCP(即Structure-Conduct-Performance，结构—行为—绩效)框架是最常见的研究范式之一。已有不少学者运用SCP框架对我国金融业中的银行业[2][3]、保险业[4]和证券业[5]进行了相关研究。快速发展的基金业和上述文献为本文研究的可行性提供了保障。因此，本文将运用SCP框架对我国基金业的市场结构、市场行为和市场绩效进行探讨。
我国基金业的市场结构
基金业的市场结构(Market Structure)是指在基金市场中基金管理公司之间在数量、市场规模、市场份额等方面的关系以及由此而决定的竞争形式总和，其实质反映了市场的竞争和垄断关系。影响基金业市场结构的主要因素有：市场份额、市场集中度和市场壁垒。
1.市场份额
市场份额是指某一基金公司管理的基金份额占整个基金行业全部基金份额的比重。我们可以用下面的指标MS来表示：
MS=某基金公司管理的基金份额/同期基金总份额
一般而言，基金业内的管理公司越多，单个公司所占相对比重就越小，基金业的竞争程度也就越高；反之，垄断程度则高。
图1显示，1998～2004年，我国最早成立的10家基金公司一直占据着一半以上的市场份额，但所占市场份额呈现逐年下降趋势。上述过程中，随着新公司不断进入市场，各家基金公司的市场份额不断分化，尤其是2003年后，这种趋势日益加强和明显。一方面，上述10家公司市场份额的内部构成明显分化：南方基金等公司的市场份额虽比成立初期时略有下降，但总体上依然保持着比较明显的领先优势；国泰基金等公司的市场份额萎缩得相当迅速并已处于基金业下游水平。另一方面，有些2001年以后成立的新公司(如易方达和海富通)的市场份额成长非常迅速，2004年底时已经超越上述10家老公司，进入前10位。
图1 我国最早成立的10家基金公司总市场份额变化图（1999～2004）
附图
从市场份额中可以看出，在很长时间内，我国基金业体现出比较明显的寡占型市场结构。从2004年起，随着基金业的快速扩容，我国基金业明显转向竞争因素不断增强的市场结构演化。
2.市场集中度
市场集中度(Concertration Ratio)是衡量市场结构的重要指标之一，直接反映市场的垄断或竞争程度。衡量市场集中度的指标包括行业集中度(Concentration Ratio)、赫芬达尔指数(Herfindahl Index，简称H指数)及熵指数(Etropy Index)等。本文选用H指数来衡量我国基金业的市场集中度，其计算公式为：
附图
式中S是基金业市场的总规模(份额总数)；S[，i]是第i位基金公司管理的基金规模(份额数)；s[，i]是第i位基金管理公司的市场份额；n为基金公司总数目。
通常，H值越大，市场分布的不均匀程度就越高，市场的集中度也就越高。当独家企业垄断整个市场时，H值为10000；当市场上有众多的企业，且所有企业占有率相同时，该指数等于10000/n，n趋向于无穷大时，H就趋向于零。式(1)表明，H指数对规模较大企业市场份额的变化比较敏感，而对行业内众多小公司市场份额小幅变化的敏感程度则相对较弱。
根据式(1)，我们可以计算出我国证券投资基金业各年的H指数，结果如图2。
图2 我国证券投资基金业的H指数（1999～2004）
附图
若以日本公正交易委员会的规定和美国司法部的指引作为标准（注：日本公正交易委员会(1980)将H指数在1000以上的市场结构归类为寡占型市场，将1000以下的归类为竞争型市场。其中3000以上的为高寡占Ⅰ型，1800～3000的为高寡占Ⅱ型，1400～1800的为低寡占Ⅰ型，1000～1400的为低寡占Ⅱ型，500～1000的为竞争Ⅰ型，500以下的为竞争Ⅱ型。美国司法部的指引将H值小于1000的归类为非集中行业，1000～1800的为适度集中行业，高于1800的为高度集中行业。），我国基金业的市场结构正从2000年以前的寡占型向竞争因素不断增强的竞争型方向过渡和演化。这与我们前面用市场份额来衡量我国基金业市场结构得出的结论是一致的。
3.进入壁垒
进入壁垒就是指进入某一市场所遇到的各种障碍的总和（注：在产业组织理论中，关于进入壁垒有两个主要定义：贝恩把进入壁垒定义为“和潜在的进入者相比，市场中现有企业所享有的优势。这些优势是通过现有企业可以持久地维持高于竞争水平的价格而没有导致新企业的进入反映出来”。施蒂格勒则把进入壁垒定义为“新厂商比老厂商多承担的成本”。根据贝恩的观点，构成进入壁垒的因素很多，包括绝对成本优势、规模经济、产品差异化、政策法律制度和阻止进入的策略行为等等。但是，施蒂格勒认为，规模经济、资本需要量、产品差异化等在贝恩看来是进入壁垒的因素不构成壁垒。施蒂格勒十分强调政府管制(进入控制)产生的壁垒。）。我国基金行业的进入壁垒主要体现在两个方面：基金管理公司的准入制度和基金的发行制度。
在准入制度方面，根据2004年6月起实施的《中华人民共和国证券投资基金法》，基金管理公司的注册资本不得低于1亿元人民币，且必须为实缴货币资本；主要股东的注册资本不得低于3亿元人民币。较高的进入门槛使得许多优秀的机构难以进入基金管理人市场，最终导致市场竞争不足。在发行制度方面，我国目前执行的是审批制。审批制产生的问题不仅是市场竞争不充分，而且容易导致寻租行为。因此，我国基金业的进入壁垒本质上是一种管制性壁垒，而不是技术性或经济性壁垒。
综上所述，我国基金业市场结构长期保持着寡占型特征，这主要是由政府的管制性壁垒导致的。自2004年开始，我国基金业市场结构中的竞争因素开始明显增强，这将对改善我国基金业的市场行为产生一定的积极作用。
我国基金业的市场行为
市场行为(Market Conduct)是指基金公司在市场中为了赢得更大的利润和市场占有率所采取的战略性行动。通常，公司的市场行为受到市场结构特征的制约。同时，企业的市场行为又可以影响和改变市场结构，并直接影响市场效果。
1.价格竞争及定价行为
基金公司的价格竞争直接表现在收取的各项费用上。一般来说，基金公司收取的费用包括两类：一次性费用和持续性费用。一次性费用是指投资者在进行基金的申购、赎回或转换时需要缴纳的费用，该类费用由投资人一次性直接支付；持续性费用反映的是运作一只基金所需负担的各种成本，通常由基金公司在向投资者分配收益前直接从基金资产中扣除，主要包括管理费、托管费等。
目前，我国基金的费率结构比较单一，难以满足不同收入阶层的投资者需求(如绝大部分基金实行1％的认购费率)。管理费是我国基金公司最主要的收入来源。就股票型基金而言，目前我国基金公司的管理费大部分实行的是固定费率制，年费率为基金资产净值的1.5%（注：1998年时曾一度为2.5％。另外，目前，我国大部分指数型基金的年管理费率为1％，债券基金在0.8～0.6％之间，货币市场基金的费率为0.33％左右。）。目前，美国股票型基金的平均年管理费率水平为1.35％，德国为1.41％，英国为1.44％，台湾地区为1.6％，香港地区为1.6％。与上述国家和地区相比，我国基金业的管理费水平表面上并不太高，但不同的是，我国的上述费率水平是建立在不论盈亏基础上的。另外，与国内金融业、尤其是与十分接近的证券业相比，基金管理公司的这一收入水平是很高的。如果再考虑到我国居民人均收入远落后于上述国家和地区这一重要因素，1.5％的费率水平则显得更高。
我国基金业过高的管理费率现状正是由市场竞争不足所导致的。根据前文的分析，管制性壁垒是产生这种市场竞争不足的重要原因之一，无论是对基金投资者还是对基金管理公司，管制性壁垒均造成了效率损失，即导致了社会福利总损失。我们用图3解释如下。
图3 管制性壁垒所造成的社会成本
附图
图3中，AD线为基金管理服务的需求曲线。q为潜在投资者根据不同管理费率水平确定的基金购买份额，p为反映投资者对应每基金管理服务供给量愿意支付的价格(管理费率水平)。假设基金管理服务的边际成本不随产量变化，边际成本等于平均成本，则其供给曲线P[，1]S为一水平线。当基金管理市场处于完全竞争时，基金管理服务的价格和数量分别为P[，1]和q[，1]。投资者剩余则为AC[，p1]三角形区域面积，管理者剩余在完全竞争状态时则为零。在管制市场上，基金管理服务被少数公司所垄断，垄断公司的定价原则是把价格定在使其边际收入和边际成本相等的水平，在图3中就是根据边际收入MR，线和边际成本P[，1]S相交处定出基金管理服务的垄断供给量q[，2]，并从相应的需求曲线找出垄断价格P[，2]。由于从P[，1]升高到P[，2]，投资者剩余减少到面积为AB[，p2]的区域，而此时管理者剩余则增加到BE[，p1p2]的区域。将投资者剩余和管理者剩余的总和在垄断市场和竞争市场之间加以比较，我们可以看出BE[，p1p2]的部分从投资者剩余转化成为管理者剩余，就社会整体而言，这部分剩余并无损失，只是改变了所有者而己。但是，垄断后投资者剩余减少的BCE部分，却是因垄断而产生的净损失，谁也没法得到。经济学上称这一部分为“哈伯格(Harberger)三角区”，即垄断的社会福利净损失或管制的社会福利净损失。也就是说，管制性壁垒下的高管理费降低了我国基金市场的运行效率。管理费p越高，则效率损失越大。
另外，基金管理费实行固定费率制也存存严重不足。对于同等规模的基金，有些基金公司在前期为回报投资者，推出了更多的分红派息，导致基金净值减少，即使在本期投资中净值有一定增幅，提取的管理费可能还不如那些前期分红少、本期净值亏损的基金管理公司。
2.非价格行为
基金公司的竞争行为除了价格手段外，还有产品质量、成本、服务、销售及并购等行为的非价格行为。产品差异化是最常用的非价格行为之一，即通过创造产品的差异性来减少产品的可替代性，从而增加收益，扩大市场份额。我国基金管理公司的非价格行为主要体现在三个方面：基金产品的开发设计，基金的投资风格和理念，基金的营销和服务。
在产品开发设计方面，2002年以后，我国基金业的重视程度明显提高，基金产品种类脱离了以往股票型的单一格局，并逐渐形成了股票型、债券型、混合型和货币市场型等各类基金（注：由于目前规定投资基金必须有20％投资于国债，因而，我国基金市场中还没有严格意义上的股票基金，目前国内的股票型基金实际上属于偏股型基金。）。但在各类投资目标的基金类型中，偏股型基金仍占非常高的比重。
在投资风格与理念方面，1999～2001年我国证券市场大幅上涨时，基金公司的主流投资理念是“集中投资、重点持股”策略。其间，基金公司似乎一直在追逐市场的热点变化，投资理念的形成过程中缺乏理性和稳定性，投机倾向较重。随着2001年起我国股市的深幅回落，各家公司也开始认识到资本市场的巨大风险，于是投资理念开始向“分散投资、注重流动性和风险控制”方向转变。
在基金营销和服务方面，2001年以前，基金市场处于高度寡头垄断的市场结构，各家基金公司不仅没有感觉到明显的市场竞争压力，而且还享受着管理层的特殊政策扶植，因而根本不用担心基金发行不出去，营销和服务质量也就相当初级。2001年起，证券市场开始的熊市特征和“基金黑幕”报道导致的行业整体信誉危机，使得当时的基金发行形势迅速转冷。于是，我国基金业纷纷加强营销工作，力图通过各种途径和手段来扩大公司的知名度和影响。一般而言，证券市场的涨跌、基金业绩的好坏、投资者对基金的认知程度以及基金公司自身的资源优势都会影响到基金的发行状况。因此，基金公司应努力提高自身的整体研究能力和投资管理水平，用突出的业绩、不断创新的基金产品来吸引投资者并在激烈的市场竞争中树立自身的品牌。
从市场行为中可以看出，我国基金业正不断走向成熟。市场结构趋于竞争和市场行为趋于成熟，将有利于我国基金业整体竞争力的不断提高并对其市场绩效产生积极影响。
我国基金业市场绩效的实证分析
绩效是“对经济主体满足特定目标的评价，这些目标包括(但不限于)效率、平等、创新和增长等”[6]。根据评价对象不同，绩效可分为市场绩效(Market Performance)和厂商绩效(Firm Performance)两类。市场绩效是从消费者利益的角度来定义的，是指“一个市场为消费者提供利益所取得的成功，例如若市场价格接近生产的边际成本，则市场绩效较高”[7]。厂商绩效是指行业中单个企业实现其特定目标(一般是追求利润最大化)的程度，可用一些厂商利润指标来衡量，如资产收益率等。
1.关于市场结构与市场绩效关系的理论假说
关于市场结构与市场绩效的关系有两种相异的假说：共谋假说(Tradition Collusion Hypothesis，TCH)和有效结构假说(Efficient Structure Hypothesis，ESH)。共谋假说又称SOP假说，它是在梅森(Mason)及贝恩(Bain)创立的传统产业组织理论基础上发展起来的。共谋假说认为，集中度高的市场将导致不完全竞争，降低大企业间的共谋成本，从而使企业能运用市场力量(如提高价格)来获取超额利润。共谋假说强调市场结构是市场绩效的外生主导变量，即行业的市场结构决定市场行为，进而又决定市场绩效。然而，20世纪七八十年代，很多非主流的产业经济学家，特别是芝加哥效率学派的斯蒂格勒、德姆塞茨等人对主流哈佛学派的共谋假说提出了批评。Demsetz(1973)和Baumol(1982)认为，高效率的企业具有更先进的管理及生产技术，能降低成本增加利润，故在竞争中能取得更大的市场份额并最终提高整个行业的集中度。可见，与共谋假说不同的是，芝加哥学派的观点强调市场结构是一个内生变量，即企业效率决定了市场结构，而不是相反。芝加哥学派的这种观点被称为有效结构假说。有效结构假说强调：虽然市场结构与市场绩效之间存在表面上的相关性，但这种相关是伪相关，它们之间并无内在的因果联系，二者都是由企业效率共同决定的。
如果我们把上面的“共谋假说”称为“纯共谋假说”、“有效结构假说”称为“纯有效结构假说”的话，Sheperd(1986)和Schmalensee(1988)提出的观点则分别称为“修正的有效结构假说”和“混合的共谋/有效结构假说”。Sheperd(1986)认为，市场绩效的变化可由企业效率和市场份额的影响来共同解释，这是因为市场份额不仅仅取决于企业效率，还取决于与企业效率无关的其他因素，如市场势力或产品差异等。该假说和纯有效结构假说一样，认为市场集中度并不直接影响市场绩效[8]。Schmalensee(1988)则认为，由于市场势力的存在，集中度影响市场绩效，而且大多数高效率的企业能获取更多的利润，市场份额的影响可忽略不计[9]。
2.我国基金业市场结构与市场绩效关系的实证模型
在借鉴Smirlock(1984)[10]、Shepherd(1986)、Timme和Yang(1991)以及Berger(1995)[11]等人所用模型的基础上，我们构建以下模型来检验我国基金业市场结构与市场绩效之间的相互关系：
P=β[，0]+β[，1]CR+β[，2]MS+β[，3]EF+β[，4]TA+β[，5]ACR+β[，6]GR+β[，7]SR+ε(2)
其中，P是基金业的市场绩效，CR是市场集中度，MS是基金公司的市场份额，EF代表基金管理公司自身内部的经营效率（注：在验证纯有效结构假说时，Smirlock(1984)等运用市场份额代表了效率变量，理由是效率高的企业会赢得更大的市场份额，两者之间高度相关。但是，Berger(1995)等人对此提出了质疑并认为，市场份额高的企业未必经营效率高，因此，市场份额不宜作为企业经营效率的代表。据此，本文的模型添加了企业经营效率EF这一变量。），TA是基金公司管理的总资产金额，ACR为基金公司管理的总资产金额与资本金的比率(反映基金公司利用财务杠杆来提高效益的能力，同时也反映基金公司的经营风险)，GR和SR是反映市场绩效的环境变量，其中GR是GDP增长率，SR是股票市场增长率，β[，i]为各待估系数，ε是随机项。
对基金持有人(基金产品的消费者)而言，基金单位净值的高低是其最主要的利益体现。由于市场绩效是从消费者利益的角度来定义的，因此，在市场绩效P指标的选择上，本文选用单位基金本期平均净收益(ROE)来衡量。在市场份额MS的选择上，用基金公司管理资产的总市场份额来代表。在市场集中度CR的选择上，本文采用H指数。基金公司的经营效率EF用基金公司的人均净资产来间接衡量（注：测定基金管理公司效率的方法涉及到基金公司的投入、产出及劳动力价格、经营成本、业务收入等数据，而我国基金公司的此类数据从公开渠道是不可得的。严格说来，人均净资产代表的只是劳动力使用效率，但它与公司的综合经营效率间有较高的相关性。因此，在数据所跟酌情况下，本文选取人均净资产来间接衡量基金公司的经营效率。）。SR用上证综合指数每年收盘价的增长率来衡量。
根据Timme和Yang(199)[12]的归纳及我们前文的分析，如果纯共谋假说成立，则下面的式(3)成立。如果纯有效结构假说成立，则下面的式(4)成立。如果修正的有效结构假说成立，则下面的式(5)成立。如果混合的共谋/有效结构假说成立，则下面的式(6)成立。
dP/DCR＞0；dP/dMS=0；dP/dEF=0(3)
dP/DCR=0；dP/dMS=0； dP/dEF＞0
(4)
dP/DCR=0；dP/dMS＞0；dP/dEF＞0
(5)
dP/DCR＞0；dP/dMS=0；dP/dEF＞0
(6)
3.实证检验的数据来源及处理
本文所选取的研究对象为1998年以来我国首批建立的、规模较大的10家基金管理公司，分别为国泰、南方、华夏、华安、博时、鹏华、嘉实、大成、富国和长盛。选这10家公司的原因一是因为其能基本反映我国基金业的整体状况，二是考虑到数据的持续可得性。样本区间为6年(1999～2004年)。数据主要来源于各基金管理公司网站的季度及年度数据。数据处理采用Eviews3.1软件。
4.变量的描述性统计
1999～2004年，我国基金业的市场绩效、市场结构及其他可能影响因素的总体状况见表1。
表1 模型中各变量的描述性统计表
变量
均值 中位数
标准差最小值 最大值
P(ROE)
0.054262 0.02275 0.100045 -0.1252 0.3401
CR(H值)
815.51
816.765 99.38569497.1 1092.03
MS0.08180.0846
0.03070.0243 0.1461
EF4.57314.0131
3.00791.0526 15.5894
TA
94.853580.245 62.4467 20358.55
ACR 83.7798
69.6158 56.9288 18.95 360.79
GR8.20% 8.00% 0.01 7.10% 9.50%
SR4.61％-2.56％ 0.2825
-20.62% 51.73%
根据前文和表1我们可以看出，高市场集中度和高利润率并存是我国基金业的一大特点。
5.实证结果
根据前文构建的模型——式(2)，我们得到如下多元回归结果(见表2)。
表2 我国基金业市场结构-市场绩效关系的多元回归结果
系数项
β0β1β2β3 β4 β5 β6 β7
系数值 -5.447 2.347 0.255 0.0080.0467 0.0214 44.143
0.765
t值-4.136 4.438 0.504* 0.907** 0.948** 1.122*
4.028 3.190***
注：N=60，R[2]=0.608，F=11.531***，DW=1.89(注：*，**，***分别表示在10%、5%和1%的水平下显著。)
从R[2]=0.608、F=11.531***和DW=1.89可以看出，回归模型具有统计学意义，可以用来解释我国基金业市场结构与市场绩效之间的关系。从回归结果来看，本文得到以下结论：
第一，我国基金业的市场绩效与市场集中度之间的正相关关系并未通过显著性检验，因此，根据式(3)，我们拒绝纯共谋假说。这也同时表明，较高的市场集中度，在给我国基金公司带来高额垄断利润的同时并没有给投资者带来相应的投资回报。
第二，我国基金业的市场绩效与市场份额之间表现出显著的正相关关系，因此，根据式(4)和式(6)，我们拒绝纯有效结构假说和混合的共谋/有效结构假说。
第三，市场绩效与市场份额和基金公司经营效率之间均表现出显著的正相关关系，而与市场集中度之间的正相关关系不显著，因此，根据式(5)，我们接受修正的有效结构假说。我们发现，在本文所构造的模型中引入基金公司经营效率EF变量后，市场份额仍然对市场绩效具有显著正效应，这表明，我国基金业中占有市场份额多的基金管理公司的经营效率并不见得就高，即市场份额包含与效率无关的其他因素。这与Berger(1995)的研究是一致的。
第四，我国基金业已经体现出一定程度的规模经济(β[，4]显著大于0)。
第五，我国基金业总体上能较好地控制财务风险并提高资本创利能力(β[，5]显著大于0)。
第六，我国基金业抗股市风险的能力还不足，市场绩效在很大程度上还依赖于股市行情(β[，7]显著大于0)；
第七，基金市场绩效与GDP之间的关系正相关但不显著，这是因为，我国基金单位净值的变化主要由证券市场主导，而证券市场的涨升与国民经济运行存在脱节。
结论及建议
我国基金业是在政府的扶植和保护下发展起来的。过高的行业壁垒导致我国基金业的市场竞争明显不足，市场结构长期保持着寡头垄断。本文的实证结果表明：虽然近年来我国基金业的市场竞争因素不断增强、市场行为不断完善，但依旧较高的市场集中度在给基金公司带来高额垄断利润的同时，并没有给投资者带来相应的投资回报。基金业的不合理费率制度不但造成了社会福利净损失，也将不利于我国基金业市场竞争机制的进一步完善。为更好地发展我国基金业，一方面，政府政策可以从市场结构入手，逐步放宽基金市场准入条件，形成一个充分竞争的基金管理人市场，并改革费率制度(如允许基金公司自主定价并展开费率竞争、降低固定费率提高业绩报酬等)和基金发行制度，最终通过构建一个有效的可竞争市场结构来影响基金公司的市场行为并改善其市场绩效；另一方面，根据本文的实证结果，基金公司不但要提高自身的内部经营效率，而且要通过不断提高投资组合的风险管理水平、摆脱对股市行情的严重依赖程度来争取赢得更大的市场份额，从而最终提高基金业的市场绩效。
标签：基金论文; 市场集中度论文; 垄断竞争市场论文; 我的基金论文; 基金管理费论文; 市场壁垒论文; 市场垄断论文; 有效市场论文; 绩效目标论文; 价格垄断论文; 管理费用论文;