次贷危机的传导机制，本文主要内容关键词为：机制论文,危机论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
在后金融创新和金融全球化时代，美国次贷危机（Subprime Mortgage Crisis）的爆发和深化，给我们提供了一次难得的机会，使我们得以观察金融风险一旦演变为金融危机之后，是如何在不同的金融市场之间、在金融市场与实体经济之间进行传导的。正如我们所看到的那样，次贷危机本质上是一场由信用风险的累积酿成的信用危机（Credit Crisis），但随后导致发达国家资本市场上各种资产价格的普遍下跌，造成资产价格危机（Asset Price Crisis）。美联储和欧洲央行的联合注资行为，以及美联储的连续降息，虽然逐渐缓解了金融市场上的流动性短缺（Liquidity Squeeze），但迄今为止尚未彻底改善信贷紧缩（Credit Crunch）的局面。此外，次贷危机已经从金融市场传导至实体经济，2008年第一季度美国GDP同比增长0.6％（年率），远低于2007年的2.2％以及2006年的3.3％。美国经济甚至可能在2008年出现连续两个季度的负增长，从而陷入技术意义上的衰退。
本文试图系统分析次贷危机的传导机制。我们的主要观点和分析逻辑包括：第一，基准利率上升和房地产价格下降引爆了危机；第二，次级抵押贷款的证券化（Securitization）、金融机构以市定价（Mark to Market）的会计记账方法，以及以在险价值（Value at Risk,VAR）为基础的资产负债管理模式，导致危机从信贷市场传导至资本市场，造成资产价格泡沫破灭，而去杠杆化（Deleveraging）在资本市场的危机深化中扮演着至关重要的角色；第三，资产支持商业票据（Asset Backed Commercial Paper,ABCP）市场的萎缩导致商业银行被迫向特别投资载体（Special Investment Vehicle,SIV）提供信贷支持，以及受损商业机构不得不通过降低风险资产比重来重新满足资本充足率要求，导致危机从资本市场再度传导至信贷市场，造成持续的信贷紧缩；第四，财富效应、托宾Q效应、金融加速器机制、持续的信贷紧缩、次贷危机直接造成房地产投资下降等因素，导致危机从金融市场传导至实体经济。
本文的结构安排如下：第二部分讨论危机的触发因素；第三部分分析危机如何从信贷市场传导至资本市场；第四部分分析危机如何从资本市场传导至信贷市场；第五部分探讨危机如何从金融市场传导至实体经济；最后一部分是结论。
二、次贷危机的触发
关于美国次贷危机爆发的根源，目前讨论得已经比较充分，相关文献可参考张明（2007a）、何帆与张明（2007）、孙立坚、周赟与彭述涛（2007）等。我们把次贷危机的演进逻辑概括为三个环环相扣的风险链条，即房地产市场繁荣导致抵押贷款标准放松和抵押贷款产品创新、证券化导致信用风险由房地产金融机构向资本市场传递，以及基准利率提高和房地产价格持续下跌成为危机爆发的导火索（张明，2007b）。
在美国已实施证券化的次级抵押贷款中，大约75％属于可调整利率抵押贷款（Adjustable Rate Mortgage,ARM）（Credit Suisse,2007）。这种可调整利率抵押贷款在生效2至3年后，会经历一个利率重新设定（Interest Rate Reset）的过程，合同利率将从较低的初始利率，调整为市场基准利率加上一定的风险溢价。而从2004年6月到2006年6月，美联储连续17次上调联邦基金利率，基准利率从1％上调至5.25％。因此，基准利率上调导致次级抵押贷款借款人的还款压力不断上升。
在房地产价格不断上升的背景下，如果次级抵押贷款借款人不能还款，那么他们可以申请房屋重新贷款（Refinance），用新申请贷款来偿还旧债。如果房地产价格上涨显著，则借款人在利用新债偿还旧债之后还可以获得部分现金以作他用（Cash Out）。然而，如果房地产价格持续下降，即使借款人申请房屋重新贷款，也不能完全避免旧债的违约。如果房地产价值下跌到低于未偿还抵押贷款合同金额的水平，很多借款人就干脆直接违约，让贷款机构收回抵押房产。图1显示，从2000年1月到2006年6月，反映美国10个主要城市房价变动的S&P Case Shiller指数从100上升到226，上涨了约126％。而从2006年6月到2008年2月，该指数从226下降到191，下降了约15％。① 正是自2006年下半年以来的房地产价格持续下跌，使得次级抵押贷款借款人通过申请房屋重新贷款来避免违约的能力迅速下降。
从2004年6月到2006年6月的基准利率上调（425个基点），以及2006年6月至今的房地产价格下跌（跌幅为15％），共同导致了次贷危机在2007年夏季的集中爆发。2007年美国有40.5万家庭失去了自己的房屋，同比上升51％。2007年美国超过1％的家庭房屋被没收（Foreclosure），而2006年该比率仅为0.58％。②
图1 美国的S&P Case Shiller房价指数
资料来源：www.homeprice.standardandpoors.com。
三、危机如何从信贷市场传导至资本市场
在未实施证券化之前，与次级抵押贷款相关的信用风险完全由贷款供应商（商业银行或专业贷款公司）承担。一旦实施了抵押贷款证券化，则与该部分抵押贷款债权相关的信用风险及其收益，就从贷款供应商的资产负债表中，转移到持有抵押贷款支持证券（MBS或CDO）的机构投资者的资产负债表中。因此，一旦次级抵押贷款的整体违约率上升，就会导致次级抵押贷款支持证券的违约风险相应上升，这些证券的信用评级将被独立评级机构显著调低，市场价格大幅缩水。
表1显示，在总额约1.4万亿美元的次级抵押贷款支持证券中，投资银行、商业银行和对冲基金大约持有其中的56％，价值约7830亿美元。次级抵押贷款的违约率上升将导致上述机构持有的次级抵押贷款支持证券的市场价值大幅缩水。虽然这些金融机构并未出售贬值的次级抵押贷款支持证券（即没有发生真实亏损），但由于上述机构均实施了以市定价的会计记账方法，它们会参照市场上正在交易的相似金融资产的价格来确定自己所持有金融资产的账面价值，因此，次级抵押贷款支持证券市场价值的缩水，将会导致持有这些资产的金融机构的账面价值发生同样程度的缩水。对金融机构而言，一旦资产账面价值在本期内下降，它将在资产负债表上进行资产减记（Write－down），在利润表上则出现相同规模的账面亏损。这正是从2007年夏季以来，跨国金融机构频频披露巨额资产减记及账面亏损的原因。如表2所示，截至2008年4月，在跨国金融机构中资产减记规模前10位中，有9位均为商业银行和投资银行。其中资产减记规模最大的前三位分别为花旗集团、瑞银和美林，资产减记规模分别为391亿、377亿和291亿美元。
然而，次级抵押贷款证券化和金融机构以市定价的会计记账方法，仅仅是信贷危机演变为资产价格危机的原因之一。商业银行、投资银行等金融机构实行以在险价值（VAR）为基础的资产负债管理方法，则加剧了资本市场的价格下跌，相应发生的去杠杆化在资本市场的危机深化中扮演着至关重要的角色。
商业银行、投资银行等金融机构均采用了杠杆经营模式，即金融机构资产规模远高于自有资本规模。金融机构的各项资产具有不同程度的风险，而在险价值管理的核心理念，就在于金融机构的自有资本应该能够弥补该机构承担的总风险，如公式（1）所示：
E＝VA （1）
其中E为金融机构的自有资本，A为金融机构的总资产，V为1美元资产中包含的在险价值。公式（1）表明，金融机构的自有资本等于该机构承担的总风险。
金融机构的财务杠杆被定义为总资产与自有资本的比率，即：
L＝A／E （2）
将（2）代入（1）中，可得
L＝1／V （3）
公式（3）表明，对于实施以在险价值为基础的金融机构而言，其财务杠杆比率与其承担的整体风险成反比。如果金融机构承担的整体风险上升，则该机构将不得不进入去杠杆化阶段。
如表3所示，从2006年5月到2007年11月，美国4家著名投资银行的日均在险价值指数从1.00上升到2.00。对于实施以在险价值为基础的资产负债管理的金融机构而言，这就意味着它们不得不将杠杆比率降低一倍。③
金融机构主动降低杠杆比率的去杠杆化过程，原则上有两条途径。途径一是金融机构通过出售风险资产来偿还债务，主动收缩资产负债表，从分子方面降低杠杆比率；途径二是金融机构通过吸引新的股权投资来扩充自有资本规模，从分母方面降低杠杆比率。相比之下，第一条途径更加痛苦。众多金融机构在同一时间内大规模出售风险资产，自然会压低风险资产价格，从而一方面引发市场动荡，另一方面造成金融机构尚未出售的风险资产的市场价值（账面价值）进一步下降。换言之，金融机构的去杠杆化过程本身就会加剧资产价格的下跌，这甚至可能演变成一种恶性循环，即资产价格的下跌触发了金融机构的去杠杆化过程，而去杠杆化过程导致资产价格的进一步下跌，如此循环不休。
因此，发生亏损的金融机构更加青睐第二条途径，即通过引资来扩充自有资本规模。这正是为什么自2007年夏季次贷危机爆发以后，发达国家政府对来自新兴市场国家的主权财富基金（Sovereign Wealth Fund,SWF）的态度发生了180度转变的根本原因。危机爆发前，发达国家政府对主权财富基金收购本国金融企业股权的态度是警惕乃至抵制的；危机爆发后，为吸引主权财富基金对本国金融机构注资纾困，发达国家政府明显放松了相应监管力度。表4显示，从2007年3月到2008年4月，有8家主权财富基金对6家跨国金融机构进行了11笔合计450亿美元的股权投资，从而极大缓解了金融机构去杠杆化过程对资本市场的负面冲击。
截至2008年4月底，发达国家金融机构合计披露了大约2840亿美元的资产减记。④ 截至2008年1月底，这些金融机构合计募集到大约750亿美元的新增股权投资。⑤ 这表明金融机构的去杠杆化过程通过上述两种渠道在同时进行。
值得指出的是，在没有获得新增股权投资的前提下，一家出现账面亏损的金融机构的自然反应是降低负债水平。即使中央银行降低了对金融机构的再贴现率或者放宽了对抵押资产的限制，金融机构也可能没有动力去获得新的贷款。这或许能够部分解释为什么发达国家中央银行的救市政策迟迟不能缓解信贷紧缩的现象。
四、危机如何从资本市场传导至信贷市场
次贷危机爆发至今，美联储不遗余力地推行宽松货币政策。一方面，美联储在不到一年时间内将联邦基金利率降低了325个基点，从5.25％降低至2％；另一方面，美联储在2007年12月和2008年3月连续推出四项重要的制度创新，包括期限拍卖工具（Term Auction Facility,TAF）、扩展的公开市场操作（Expanded Open Market Operation,Expanded OMO）、期限证券借款工具（Term Securities Lending Facility,TSLF）和一级交易商贷款工具（Primary Dealer Credit Facility,PDCF），这些制度创新的核心内容是：第一，将美联储贴现贷款的期限延长至28天；第二，贷款利率由金融机构竞争报价，降低了金融机构融资成本；第三，将美联储贴现贷款的对象由商业银行扩展至投资银行；第四，将抵押资产的范围从传统的国债扩展到高评级的非政府机构的MBS和ABS。为了缓解次贷危机造成的流动性短缺和信贷紧缩，美联储所实施的宽松货币政策的力度是前所未有的。
然而奇怪的是，截至2008年4月底，金融市场上的信贷紧缩仍然没有得到彻底改善。TED息差（Treasury－Eurodollar Spread,TED Spread）作为3个月美国国债收益率与3个月伦敦银行间拆借利率（London Inter Bank Offered Rate,LIBOR）之间的利差，是传统衡量金融市场信用风险的常用指标，它反映了银行之间相互提供贷款的意愿。从图2来看，从2007年8月次贷危机爆发以来，TED息差从危机前的不到50个基点，一度攀升到200个基点的惊人水平。尽管由于美联储的降息和注资，该指标曾回落到100个基点左右，但之后TED息差一直在100至200个基点区间内振荡，目前仍停留在100个基点左右。这表明美联储空前力度的宽松货币政策，并未彻底缓解金融市场上的信贷紧缩现象。
图2 TED息差的走势
资料来源：Bloomberg。
我们认为，问题的核心在于，美国的商业银行投资了大量的次级抵押贷款支持证券。次贷危机的爆发造成次级抵押贷款支持证券的市场价值下跌，给实施以市定价会计记账方法的商业银行造成了巨额的资产减记与账面亏损。实施以在险价值为基础的资产负债管理的商业银行被迫启动了去杠杆化过程，因此不得不降低风险资产（包括贷款）在资产组合中的比重，从而导致商业银行的“惜贷”行为。此外，与其他金融机构不同的是，商业银行还必须遵守新巴塞尔资本协议提出的自有资本充足率规定。由于次贷危机造成商业银行的资本金发生亏损，在不引入新增股权投资的前提下，为满足自有资本充足率规定，商业银行不得不降低风险资产在资产组合中的比重（即降低资本充足率的分母），这也会导致商业银行的“惜贷”行为。换句话说，资产价格下跌导致信贷市场出现持续紧缩，这表明危机从资本市场再度传导至信贷市场。
有趣的是，这并不是故事的全部。在发达国家，为获得高投资收益，同时规避资本充足率规定，商业银行通常并不直接投资于高风险金融产品，而是通过设立一个或若干个特别投资载体（SIV）或管道（Conduit）来进行高风险高收益投资。SIV或管道都是一个特别目的载体（Special Purpose Vehicle,SPV），它通过发行短期证券来融资，然后投资于更长期限的资产支持证券（ABS）或企业债券，通过两者的息差收入来赚取利润。由于有资产方的ABS或企业债券为基础，SIV发行的短期证券通常被称为资产支持商业票据（ABCP）。由于SIV具有典型的“借短投长”的特征，其经营就不免面临两种风险：第一，如果SIV购买的长期证券的价值低于SIV销售的短期证券的价值，那么SIV就面临资不抵债风险；第二，如果市场上出现流动性短缺，使得SIV不能再以合理的利率发行ABCP进行融资，那么SIV就将被迫在原本低迷的市场上抛售资产，从而遭受严重损失。
2007年夏季爆发的次贷危机造成了货币市场上的流动性紧缩，资产支持商业票据市场也在所难免。2007年8月，ABCP市场的息差上升到100个基点；从2007年9月起，美国的ABCP市场几乎丧失了流动性，新增ABCP的规模急剧下降，造成ABCP市场余额（Outstanding）不断缩水。如图3所示，美国ABCP市场余额从2007年7月的1.16万亿美元，下降到2008年4月的0.76万亿美元，跌幅达到34％。
图3 美国ABCP市场余额 （单位：10亿美元）
资料来源：The Federal Reserve Board。
ABCP市场的萎缩使得SIV的传统融资渠道被堵塞。为避免违约，SIV只有两条路可走：第一，不得不抛售自己持有的长期证券来为短期证券还本付息，这不但会造成SIV的账面亏损，同时会导致SIV的规模缩水；第二，可以向自己的设立方——商业银行求助，由商业银行向SIV提供信贷支持（Credit Line）。毕竟，虽然SIV的资产负债状况和业绩可以暂时不并入商业银行的会计报表，但商业银行最终仍需为SIV的亏损承担责任。
由于旗下的SIV大规模投资于次级抵押贷款支持证券，次贷危机的爆发给大多数发达国家商业银行均造成巨额损失。例如，由于旗下SIV的巨额亏损，美洲银行2007年第四季度的盈利下降了95％；同样受旗下SIV的投资拖累，英国的北岩银行于2007年8月爆出巨亏，并于2008年2月被英国政府国有化。与此同时，美国银行开始通过美联储新推出的期限拍卖工具（TAF）大量借款，为旗下的SIV提供流动性支持。
为避免旗下的SIV在流动性危机冲击下被迫出售资产而爆出巨亏，商业银行不得不源源不断地向SIV提供信贷支持，这自然会降低商业银行能够向其他银行、居民和企业提供的信贷数量。而这无疑会加剧金融市场上的信贷紧缩。
五、危机如何从金融市场传导至实体经济
我们将从危机本身对房地产投资的影响、资产价格泡沫破灭对居民消费与企业投资的影响、信贷紧缩对居民消费和企业投资的影响三方面来论证危机是如何从金融市场传导至实体经济的。
次贷危机的爆发直接打击了美国的房地产行业。迄今为止，美国整体房价已经下跌了17％，然而根据中金公司实证模型的测算，美国整体房价还将下跌15％（中金公司，2008a）。房价下跌使得新房潜在购买者选择持币观望，次级抵押贷款违约率上升造成二手房供给增加，目前新房和二手房库存均处于历史最高水平。2008年3月份的新屋开工数跌破100万套，跌至17年来的最低值，较2006年初的高峰期已累计下降了60％。作为房地产市场的领先指标，新屋开工数跌势难止一方面预示着房价调整还远未结束，另一方面也预示着房地产投资的大幅缩水。当前住房投资占GDP的比重已经从2005年下半年的5.5％下降到3.7％，达到1991年经济衰退以来的最低点。住房投资已经成为连续7个季度拖累经济增长的因素（中金公司，2008b）。
次贷危机造成美国房地产价格泡沫破灭，股市价格也经历了深度调整，而这将通过财富效应影响居民消费，通过托宾Q效应和金融加速器机制影响企业投资。首先，从1990年代末期美国互联网泡沫开始，美国居民消费模式已经由“收入驱动”转变为“财富驱动”。由于资产价格上涨造成家庭财富价值上升，导致很多美国家庭越来越青睐当期消费超过当期收入的举债消费，这也是近年来美国经常项目逆差不断扩大的根本原因。而次贷危机爆发后，资产价格下跌将通过负向财富效应影响美国居民消费。美国居民举债消费的意愿（风险偏好）和能力（财产价值）将显著下降，可能重新回归到“收入驱动”的模式；其次，次贷危机造成美国公司股票价值大幅下降，托宾Q值⑥ 显著降低，这削弱了企业新增投资的动力；再次，次贷危机造成美国企业的现金流降低、资产净值下降，这一方面削弱了内部融资的来源，另一方面造成企业抵押品价值下降，能够获得的银行贷款规模下降，从而通过金融加速器（Financial Accelerator）效应⑦ 削弱了企业新增投资的能力。
次贷危机造成美国信贷市场上出现持续紧缩的局面，商业银行为了向濒临倒闭的SIV提供信贷支持，以及为了符合资本充足率监管要求，向其他金融机构、居民和企业提供新增贷款的能力和意愿显著下降。这一方面导致住房抵押贷款、信用卡贷款、汽车贷款、助学贷款等零售贷款规模萎缩，限制了居民的举债消费；另一方面造成向企业提供批发贷款的规模下降（也受到企业抵押品价值下降影响），导致企业不得不推迟甚至取消投资计划。
综上所述，次贷危机将通过多种渠道冲击美国的居民消费和私人部门投资，最终拖累宏观经济增长。如表5所示，美国居民消费支出对GDP的贡献从2008年第1季度起显著下降，私人部门投资对GDP的贡献从2007年第4季度起转为负值。尽管净出口对经济增长的贡献有所上升，然而受到消费和投资的拖累，美国GDP在2007年第4季度和2008年第1季度的增长率下降到0.6％。如果剔除2008年第1季度高达0.81％的存货增长对GDP增速的贡献，美国经济在该季度实际上已经陷入衰退。目前从消费者信心指数、耐用品订单等领先指标来看，美国经济在2008年第2季度很有可能出现负增长。受美联储持续降息、财政部减税方案实施等一系列宽松政策刺激，美国经济有望在2008年年底反弹，但该前景目前尚存在相当程度的不确定性。2008年全年美国GDP增长率很难超过1％。
最后，在经济全球化与金融全球化日益加深的背景下，次贷危机也将从美国金融市场传导至全球金融市场，从美国实体经济传导至全球实体经济。主要渠道包括：第一，美国经济减速将导致美国进口需求下降，美联储降息导致美元相对于主要货币大幅贬值，从而将对贸易伙伴国的出口行业构成冲击。对中国等出口导向的新兴市场经济体而言，美国经济下滑一方面将直接减少美国本国的进口，另一方面将通过影响全球其他国家的宏观经济增长而影响到其他国家的进口。对于出口导向经济体而言，这将显著拖累其宏观经济增长；第二，次贷危机将造成全球短期资本流动的波动性加剧。在2008年上半年，新兴市场国家股市与美国股市同步下跌，很大程度上是由跨国金融机构在全球范围内降低风险资产比重的调整行为所致。美国政府应对危机的宽松货币政策加剧了全球流动性过剩的格局，这将会导致流入新兴市场国家的热钱从2008年下半年起急剧增长，从而吹大这些国家的资产价格泡沫。而最终热钱的突然撤出则可能刺破资产价格泡沫，导致下一轮金融危机的爆发（张明，2008）；第三，美联储持续降息造成美元大幅贬值，推动了全球能源和初级产品价格大幅上涨，为其他国家注入了通货膨胀压力。在经济增速放缓的前提下，这可能导致全球经济陷入滞胀困局；第四，美元大幅贬值造成其他国家持有的外汇储备资产的国际购买力显著缩水，这减轻了美国的对外债务负担，但却造成了其他国家的国民财富损失。
六、结论
基准利率上升和房地产价格下降是次贷危机的触发因素。
次级抵押贷款的证券化、金融机构以市定价的会计记账方法、金融机构以在险价值为基础的资产负债管理模式，导致危机从信贷市场传导至资本市场。金融机构的去杠杆化过程，以及SIV在传统融资来源枯竭时被迫抛售资产，导致资产价格不断下跌。
商业银行直接或间接地购买了大量次级抵押贷款支持证券，导致危机从资本市场再度传导至信贷市场。由于在流动性短缺背景下，商业银行实际控制的SIV通过发行ABCP进行融资的传统渠道萎缩，商业银行不得不向SIV提供信贷支持。为符合资本充足率监管要求，受损的商业银行不得不降低风险资产在资产组合中的比重。以上两方面因素均导致商业银行出现“惜贷”现象，这是当前信贷市场持续紧缩的根源。
次贷危机直接造成房地产投资下降；资产价格泡沫破灭通过负向财富效应抑制了居民消费，通过托宾Q效应和金融加速器效应抑制了企业投资；信贷紧缩也抑制了居民的举债消费和企业投资。尽管净出口有所反弹，但次贷危机仍通过消费和投资渠道拖累了美国经济增长，风险从金融市场传导至实体经济。
在经济和金融全球化背景下，危机将通过贸易和投资渠道从美国传导至全球。美国经济减速将会影响其他国家的出口，国际短期资本流动的波动性增强可能放大并最终刺破新兴市场国家的资产价格泡沫，美元贬值加剧了全球通胀压力，美元贬值造成全球外汇储备资产的国际购买力流失。次级抵押贷款违约率上升是美国的问题，但次贷危机则是全球的危机。
注释：
① 以上数据引自www.homeprice.standardandpoors.com。
② 以上数据引自money.cnn.com/2008/01/29/real_estate/foreclosure_filings_2007/。
③ 关于以在险价值为基础的资产负债管理的分析，主要参考了Greenlaw et al.(2008)。
④ 以上数据引自维基百科，Subprime Mortgage Crisis词条。
⑤ 以上数据引自Greenlaw et al.(2008)。
⑥ 托宾Q值是指企业市场价值与资产重置成本之间的比率。Q值越高，企业投资动机越强烈，投资需求越旺盛。
⑦ 金融加速器效应是指，企业的投资水平取决于企业的资产负债表状况，较高的现金流量和资产净值对投资有直接和间接的正面影响。直接影响是增加了内部融资的来源，间接影响是提供了更多的抵押品而降低了外部融资成本。当企业受到经济中的正向冲击或负向冲击后，其净值随之升高或降低时，经由信贷市场的作用会将这种冲击对经济的影响放大。（上述定义引自MBAlib，“金融加速器理论”词条。）
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