封闭式基金与开放式基金的比较研究，本文主要内容关键词为：开放式基金论文,封闭式基金论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在20世纪80年代中期的美国，封闭式基金又重新赢得市场的注意。这一时期美国以外新兴市场收益率水平较高，投资于国外市场的基金往往业绩回报比较好。而由于新兴市场存在股票操纵问题，投资者需要具有一定的耐心，而在这方面由于封闭式基金不存在赎回压力，往往更适合投资于国外市场。这一时期主要是封闭式的“外国投资基金”和专类基金成为封闭式基金创新的主流，并带来封闭式基金资金的流入。到了20世纪末，低利率环境使得人们开始追求低风险产品，固定收益类的封闭式基金开始受到人们的喜爱，特别是市政债券基金发展最快。有关统计显示，2000年美国市场只有6支封闭式基金新发上市，而2001年就有39支封闭式基金新发，主要是市政债券基金。可见，封闭式基金的发展随着市场发展的不同阶段而经历盛衰，也会随着产品创新而富有生命力，不会走向没落。
我国基金业规范发展的历史还很短，比较研究封闭式基金和开放式基金这两种基本的组织形式具有重要的现实意义。根据基金特定的投资目的、不同的市场环境选择适当的组织形式，基金业才能有健康长足的发展，从而推动金融市场实现资源的有效配置。
一、封闭式基金与开放式基金契约结构和运作机制比较
1.封闭式基金与开放式基金的契约结构比较
基金的契约结构的特征是剩余要求权和决策权分离，带来了投资者和管理人的代理问题。开放式基金和封闭式基金在契约结构方面的主要差异表现在风险控制机制的不同。尽管都是通过市场机制，以契约的形式解决风险分担问题，但开放式基金更多地依靠赎回控制，而封闭式基金则更多地依靠降低流动性风险来分担未来可能出现的风险。
国外关于基金组织形式的研究集中于公司治理结构和委托代理问题等。Fama和Jensen[3]在他们对于基金组织形式的讨论中提出，开放式基金提供了“分散控制的一种特殊形式”，因为基金投资者能够通过赎回他们的份额影响基金的收购或清算，这种收购或清算的权利可以被每个投资者独立使用，无须经历代理人争夺、收购战等耗费大量成本的过程。相反，公众公司的收购则必须经历这些过程，这些成本实际构成了收购的壁垒，构成了对管理人的代理行为的保护。当公众公司对管理层表示不满时，一般只能通过抛售股票的方式来表达，这没有减少管理层实际控制的资产，管理层感受到的压力要小得多。因此开放式基金的赎回权对管理人的控制相对资本市场上的收购对公众公司的控制而言，更为有效、直接。
由此，对于开放式基金的基金经理，投资者随时收回基金资产的威胁成为一项约束机制。而封闭式基金中则不存在这种约束力，那么如何来解释封闭式基金的持续存在呢？Fama和Jensen认为，当基金资产的流动性很差或是观测资产价格较困难的时候，可赎回权是没有效率的，它成了控制委托代理问题的一个高成本的机制。由于开放式基金的赎回控制不是没有成本的，为了满足这种投资者的赎回要求，开放式基金通常必须使资产保持一定的流动性，这种流动性带来了一定的机会成本，消除开放式基金的流动性成本则构成封闭式基金的优势。显然，封闭式基金节约流动性成本的优势大小取决于外部市场环境条件：投资对象的流动性和投资定价的难易程度。如果基金投资的流动性低，那么开放式基金的流动性成本就较高，因为基金会难以满足投资者的赎回要求；定价的难易程度直接影响了投资的流动性，一个定价非常不确定的资产，那么它的流动性是很低的，一个要求变现的投资者将会遭受较大的损失。从这个意义上来说，封闭式基金为投资于流动性较差的资产或价格难以观测的资产提供了一个代价较小的机制。因此，他们断言，封闭式基金倾向于持有流动性较差和价格缺乏透明度的证券。
Daniel N.Deli和Rai Varma[7]对1997年美国基金市场的实证分析，证明了Fama和Jensen的推断是正确的，即持有流动性较差、价格缺乏透明度的证券的基金有比较大的可能是封闭式基金，这种相关性在统计上是显著的。他们的主要发现有：（1）投资于国外市场的基金比投资于国内市场的基金更可能是封闭式基金；（2）债券基金比股票基金更可能是封闭式基金；（3）投资于流动性差的股票的基金，比投资于流动性好的股票的基金更可能是封闭式的；（4）与短期债券基金相比，长期债券基金更可能是封闭式的；（5）与长期国债或机构债相比，长期市政债券更可能是封闭式基金。
Daniel N.Deli和Raj Varma还分析了开放式基金的流动性成本的一些主要表现：（1）为了满足投资者的赎回要求，基金可能要将一些证券资产在短时间内变现，这个过程使基金在两个方面遭受损失：一是增加的买卖次数带来更大的交易成本，二是在短时间内变现资产可能会使资产折价出卖；（2）为了满足投资者随时可能发生的赎回行为，基金必须保持相当数量的现金，使基金失去很多投资机会，特别是长期投资机会，遭受了大量的机会成本；（3）赎回还可能使基金被迫清偿一些非常好的投资项目，或做一些亏本的交易。当管理人的自主操作带来的收益越高，那么开放式基金的损失就会越大。
2.封闭式基金和开放式基金的运作机制比较
投资基金的封闭式与开放式的契约结构的不同，直接导致其运作机理不同，二者在实践中的发展大相径庭。这很值得我们仔细寻味与探究（见表1）。
表1封闭式基金与开放式基金运作机制比较
封闭式基金开放式基金
基金份额
封闭期内固定不变随时接受申购和赎回
基金期限
有固定的封闭期 无限期
交易方式
场内交易，在基金投资者之间进行 场外交易，在基金投资者和基金经理人或代理人之间进行
交易价格
市场竞价，受大盘影响以基金单位资产净值为基准
信息公布
间隔时间较长连续公布
投资成本
买卖佣金率，相对较低申购费率和赎回费率，都相对较高
（1）基金份额
封闭式基金的份额在封闭期内固定不变，而开放式基金可以增减变动，它随时接受申购和赎回。如果运作得好，有较可观的业绩回报给基金投资者，不必设立新的基金即可使基金规模迅速扩大，或者说开放式基金的扩展与发展是市场性的；而封闭式基金一经封闭即不再接受认购，要扩大规模必须申请设立新的基金，从某种意义上讲基金规模的扩张有赖于主管机关的审批或核准。
（2）基金期限
封闭式基金有固定的封闭期限（我国目前的封闭式基金为10年或15年），期满后一般应予清盘；而开放式基金无预定存在期限，理论上可无限期存在下去。这样一来，在封闭期内基金经理人可每年获取一笔相当可观的固定收益——基金管理费，而不论基金业绩如何。而开放式基金的经理人显然没有这样宽松的条件，如果经营业绩不佳或者受外部市场状况影响，随时都有可能遭致投资者大量赎回甚至清盘的可能。
（3）交易方式
封闭式基金一般在证券交易所上市或以柜台方式转让，交易是在基金投资者之间进行，只是在基金发起接受认购时和基金封闭期满清盘时交易才在基金投资者和基金经理人或其代理人之间进行；而开放式基金的交易则一直在基金投资者和基金经理人或其代理人（如商业银行、证券公司的营业网点）之间进行，基金投资者之间不发生交易行为。
（4）交易价格
封闭式基金属场内交易，价格由市场竞价决定，其价格走势必然与大盘指数之间存在一定程度的联动效应；而开放式基金属场外交易，其申购与赎回价格以每日公布的基金单位资产净值为基准，独立于交易所的大盘走势，表现出自身的运行规律——围绕基金单位资产净值上下波动。因此，与开放式基金相比，封闭式基金在市场上表现出较大的波动性与投机性。
（5）信息公布
基金的单位资产净值一般间隔较长时间（如一周、半年不等）公布一次；而开放式基金的交易价格由基金经理人依据基金单位资产净值确定，基本上是连续性公布（如每一个交易日公布一次）。
开放式基金的二级市场价格透露的信息比封闭式基金二级市场价格透露的信息有更高的质量和真实性。开放式基金的二级市场价格就是其单位资产净值（当然可另含一定的手续费）；而封闭式基金的二级市场价格除了取决于基金单位资产净值外，还取决于二级市场的供求关系，而供求关系往往是不均衡的甚至波动很大，这既有市场的客观因素也有人为的因素（如做庄）。这样，封闭式基金的二级市场价格往往脱离基金经理人的真实经营状况，甚至掩盖基金经理人可能存在的一些问题。
（6）投资成本
投资开放式基金的交易成本和机会成本均高于封闭式基金。开放式基金的申购费率一般为成交金额的2％左右，赎回费率一般为赎回份额市值的0.5％左右。这一数字远高于目前封闭式基金0.25％的买卖佣金率。另外，封闭式基金的买卖成交当天便可得到确认，而开放式基金的交易是非实时的，其申购或赎回于下一交易日才能确认成交与否。
再者，封闭式基金的流动性体现在二级市场，开放式基金的流动性则体现在与基金管理公司的申购与赎回上。开放式基金申购资金的冻结时间与赎回资金的人户时间均要长于封闭式基金，投资于开放式基金的机会成本更高。
二、封闭式基金和开放式基金的业绩比较
根据以上分析，笔者认为：两种基金组织形式没有绝对的优劣，我国基金市场上一度出现的追捧开放式基金的现象是缺乏依据的。我们进一步考察封闭式基金和开放式基金的业绩。尽管我国发展投资基金的历史较短，已有的基金业绩已说明，开放式基金业绩优于封闭式基金的说法不成立（见表2）。
表2 2002—2003年封闭式基金与开放式基金的业绩比较（注：本文中统计数据均由万得数据库提供,经作者整理。）
2002年度 2003年度
封闭式基金 开放式基金
封闭式基金
开放式基金*
基金数 54 1354
27
平均净值增长率（％）
-10.95 -5.03 20.6412.64
注：*由于2003年末有多支开放式基金发行，2003年度的样本选取2003年6月30日以前开始申购的开放式基金。
另外，从我国的现实情况出发，由于金融市场上的投资品种还比较单一，债券市场的发展严重滞后，我国的基金的投资对象仍以股票为主，与美国债券基金与股票基金各占半边天的情况仍有很大差距。另外，由于基金市场的发展尚处于初级阶段，监管部门仍限制投资债券的份额不得低于资产净值的20％，致使投资基金的资产组合选择的自由度大打折扣。在这种情况下，基金组织形式的选择多受行政干预的影响，离市场化的选择还相距很远。可以预见的是，随着整个金融市场的发展和成熟，对于投资基金组织形式的选择将主要受具体投资目标和市场环境的影响，美国在20世纪80—90年代投资于国外的封闭式基金和市政债券基金的兴起，即是有力的证明。
三、我国基金组织形式的选择
从不同的契约结构和运作机制审视封闭式基金和开放式基金，并联系世界基金业发展的实践经验，我们可以从中发现宝贵的借鉴意义，指导我国基金组织形式的选择。
1.封闭式基金是基金业发展初期的必经阶段
从基金业的发展历史可以看出，封闭式基金往往是基金业发展初期的必经阶段。这一方面由于基金管理人的管理运作水平还较低，选择封闭式管理方式，有利于基金管理人积累运作经验和完善操作技能。另一方面，各类金融机构之间的业务合作尚未有效展开，成立开放式基金的诸多条件尚不成熟。随着各类金融中介组织的发展，随着证券投资基金组织和管理人运作能力的提高，封闭式基金转向以开放式基金为主的格局成为一种必然的趋势。
2.开放式基金是一种为世界基金实践所检验的先进的组织形式
开放式基金的运作机制能较好地保障基金投资者的利益，提供了约束基金经理勤勉理财、努力提高基金业绩的机制，其较高的透明度也便于基金主管机关的监管，便于防范和化解风险。
3.封闭式基金的发展随着市场发展的不同阶段而经历盛衰，也会随着产品创新而富有生命力，不会走向没落
从美国基金业发展的历史来看，封闭式基金先盛而走向平淡，但近年来又重新得到市场的认可，在这个过程中一些创新基金产品更好地适合了封闭式基金的操作模式，从而以较好的业绩表现吸引了市场的目光，使封闭式基金保持了长久的生命力。例如，由于债券类资产的管理往往需要一定的时间长度，而且债券的收益更注重长期的收益而非短期的投机，因此封闭式基金业绩往往能够得到保证，所以封闭式债券类基金规模在逐步增加。可见，虽然在很多方面不如开放式基金更能满足投资者需要，封闭式基金在一些方面仍有开放式基金不可比拟的优势。
4.封闭式基金在存续期到期时或是根据基金持有人大会决议，可以变更基金的性质，当封闭式基金折价过深时可以采取按净值赎回或清算的方式满足股东对切实利益的要求
通常封闭式基金可以通过清算结束，也可以被其他基金兼并而消失，还可以转变为开放式基金而改变基金的性质。在美国市场，封闭式基金并不是一种一成不变的投资工具，它可以很容易变更基金性质，由封闭式转为开放式，由一家托管人转为其他的托管人；也很容易由股东决定基金的清算或转换。特别是当封闭式基金的折价幅度较大时，国外的经验通常是由股东提出转开放的要求，从而实现按净值买卖避免大幅折价的命运。
五、结论
相比之下，开放式基金的运作机制能较好地保障基金投资者的利益，提供了约束基金经理勤勉理财、努力提高基金业绩的机制，其较高的透明度也便于基金主管机关的监管，便于防范和化解风险。消除开放式基金的流动性成本则构成封闭式基金的优势。当资产的流动性较差、价格缺乏透明度时，更适合以封闭式基金的形式组织投资。因此，作为两种基本的基金组织形式，封闭式基金和开放式基金互为补充，没有绝对的优劣。我国2002年和2003年反映基金经营业绩的指标也显示，两类基金的业绩没有明显的优劣之分。
因此，应根据具体的投资目标和市场的实际情况选择基金的组织形式，以求更好的发挥基金的服务功能。结合世界基金业发展的经验和我国基金市场的现状对基金组织形式的选择提出的建议有：开放式基金是一种为世界基金实践所检验的先进的组织形式；封闭式基金的发展随着市场发展的不同阶段而经历盛衰，也会随着产品创新而富有生命力，不会走向没落；封闭式基金在存续期到期时或是根据基金持有人大会决议，可以变更基金的性质，当封闭式基金折价过深时可以采取按净值赎回或清算的方式满足股东对切实利益的要求。
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