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分类号：F832.5文献标识码：A
文章编号：1007—6522（1999）01—0077—83
从1991年底上海电真空B股发行至今，中国B股市场的发展已过了7个年头。在这7年中，B股市场不仅为中国企业筹集了大量的资金， 更推进了中国证券市场国际化的进程。但从B 股二级市场的发展过程来看，由于行情长期低迷，新股上市即跌破发行价，成交量萎缩，呈现出急涨阴跌的熊市状况，可以说，情况不容乐观。
一、B股市场面临的困境
我国B股市场并非没有过辉煌，1992年运作之初，真空B股一上市即为境外投资者追捧，股价扶摇直上，涨幅一度超过发行价的50%。然而这只是昙花一现。
“B股市场”之花所以在短暂的绽放后就呈凋谢之象， 是与其特征密切相关的：B股作为证券市场上的交易对象， 实际上是一种金融商品，金融商品对投资者的吸引力取决于流动性、风险性和收益性，而B 股市场的症结所在就是流动性差，风险高，收益低。
（一）关于流动性不足的分析
流动性是指金融商品在短期内可以变现的能力。流动性具体表现在两个方面：一是金融商品能否方便的变现；二是金融商品变现的过程中价值损失的程度及所耗费的交易成本的大小。在金融市场上，金融商品流动性的强弱直接影响着它的价格和它对投资者的吸引力，因此没有流动性的金融商品，其市场是不可能活跃的，其价格必然被低估。 我国B股市场流动性差来自以下几方面的因素：
1.资金分流的压力大
在证券市场上，证券能否在短时间内自由变现取决于市场上对其的有效需求，而有效需求是由资金所支持的，这意味着，资金是影响证券流动性的重要因素。就当前B股市场而言，资金分流的压力， 不仅来自于中国企业海外多元化筹资，更来自周边国家市场对国际资本的争夺。
（1）中国境外上市外资股和香港中资股对B股市场的冲击
中国在1992年建立B股市场后不久， 即着手境外上市外资股的开拓。自1993年以来，陆续推出了H股（香港上市）、N 股（在纽约上市）S股（在新加坡上市）；以及在美国发行的B 股和H 股美国股权存托凭证（ADR）和B股在美国和新加坡第二上市；1996年起，又在伦敦市场上发行了B股全球股权存托凭证（GDR）；而最近，则在酝酿中国企业在澳大利亚和日本上市。
在一定时期内可以或准备进入中国证券市场的境外资金是既定的，那么，海外多元化证券融资势必分流进入B股市场的资金，其中，ADR和GDR的发行以及B股在境外作为第二上市则直接吸引了B 股市场的资金流通量。
同时，香港中资股对B股市场的冲击也不容乐观， 作为重要的国际资本转换市场，香港实际上是国际资本进入中国B股市场的主要竞争。H股和红筹股的发行对进入B股市场的资金有着极大的分流。据统计，B股市场从开市到1997年底，共筹资约370亿港元，而从1993年到1997年7月，H股在港共筹资564亿港元，同期红筹股筹资946亿港元， 由此可以看到中国对外股票筹资的主渠道实际是在香港，B 股市场相形之下显得势单力薄，不堪一击。
（2）周边国家市场对国际资本的争夺
这里所说的周边国家包括韩国、菲律宾、马来西亚、新加坡、泰国以及印尼等国。在亚洲金融危机之前，这些国家的证券市场一直在争夺中国B股市场资金。在当时经济高速增长、股市繁荣的诱惑下， 国际资金大量流入这些国家，证券市场上热钱滚滚。在金融危机之后，他们证券市场的投资热潮虽已退却，但是对国际资本争夺的压力仍在。为争取国际社会及IMF的援助，渡过危机， 这些国家加快了对外开放金融服务业的步伐，对外资进入的条件也不断放松。例如：韩国将外资对韩国企业的最大控股比例由12%扩至50%，同样的举措也见于东南亚各国。另一方面，周边国家货币大幅贬值，除新加坡外，本币贬值30%至50%不等。而人民币今后一段时期内将继续保持稳定，这使得B 股市场与周边国家市场在吸引外资的竞争中处于劣势。
2.交易成本过高
证券市场的交易成本由两部分构成，一是与交易有关的固定费用，即税金和券商佣金，以及做市商取得的价差收益，另一部分是其他相关费用，它是指投资者在从事证券投资时，为收集信息、获取资讯服务支付的费用。交易成本过高，将提高投资者的预期收益率，降低市场流动性。
从固定费用计，深沪两地的B股市场目前虽未实行做市商制度， 但政府征收的交易印花税和境内券商佣金约为交易价格的0.8%， 且买卖双向收取。B股完成一次买卖，双边交易全部成本大于成交额的1.6%，而英美等国不超过1%，固定费用如此之高，无疑降低了B股市场的流动性和国际竞争力。
从相关费用计，交易成本也偏高。其一，B股市场在中国境内， 而B股的投资者主要在境外，地域和空间上的隔离， 使投资者难以深刻了解我国企业的状况和经济背景。同时我国企业、券商对上市公司宣传推广的力度远远不够，这样，境外投资者了解上市公司经营状况和市场基本面的困难，增大了B股市场的交易成本。其二，深沪两地B股市场运作规则不统一，并且用不同的外币交易，人为加大了境外投资者了解B 股市场运作规则和交易办法的难度，势必增大交易费用。这显然也不利于吸引境外个人投资者。
3.发行方式上的局限性
我国建立B股市场初期，主要是出于筹集外资、锻炼国内企业、 证券国际化和深化金融体制改革四个方面的考虑。但由于当时我国外汇资金紧缺，因此在B股市场的运作初期，过分强调其筹资功能，从真空B股开始便选择了私募的发行方式，以后除外高桥B 股的增资部分采取了公募方式外，几乎所有的B股都选择了私募发行。 股票私募发行是指股票发行仅面向特定的少数投资者。优点是能以较低的成本迅速筹集到资本，而缺点显而易见：股票流动性较差。这样，股权就集中在少数大基金财团手中，当B股紧俏时，一般中小投资者很难买到原始B股，而当B 股市场不景气时，原始B股又积压在承销商的手中。这一方式对B股市场流动性的消极影响不容置疑。
（二）关于市场风险的分析
在经济学中，风险是指一种经济活动可以带来的收益或其他经济利益所具有的不确定性。如果投资者不了解或难以了解其所投资对象目前的情况和发展的趋势，那么他就很难预测这个投资活动的未来收益，这个投资活动的风险性就大，投资对象的吸引力就小。目前B 股市场就存在这个问题，主要表现在：
1.政府在B股市场发展前途问题上举棋不定，提高了风险预期
在建立B股市场之初，中国是将B股看成在人民币不能自由兑换条件下，开辟的一条对外筹资的渠道，只是将其作为一项过渡性措施。然而，B股市场的存废一直是管理层和理论界讨论的热门话题：B股市场建立不久，即有人提出应创造条件将B股与A股并轨；以后在H 股发展的情况下，管理层又考虑将B股并入H股市场。由于这两种设想实现的条件并不成熟，之后又决定继续发展B股市场。这种在B股市场发展取向上的摇摆不定，不仅使管理层在B股市场发展方面的政策措施难有长远规划， 而且向投资者提供了一种B股市场前途难卜的信息。 也就降低了投资者进行长期投资的积极性，提高了其风险预期。
2.B股上市公司信息披露不规范，投资风险必然增大
在证券市场上，大多数投资者的投资行为旨在获取股息收入和资本利得收益，而非控股，他们不可能参与企业的经营管理，因此当做出投资决策时，主要依据上市公司所披露的财务信息和市场基本面信息。收集足够的信息是投资者降低投资风险的有效途径，当信息披露渠道不畅、信息可信度不高时，投资者的投资风险也就增大了。目前B 股市场信息披露制度就存在这样的重大缺陷。
首先，B股上市公司的信息披露未能与国际惯例接轨， 影响了信息的可信度。如大多数公司未使用国际会计制度来制作财务报表，而影响了境外投资者对其财务报表的理解、分析和比较，就是很好的论证。同时，在招股说明书和上市公司中所做的“盈利预测”项目上，B 股上市公司未能采用国外的通行做法，不负责任地夸大性描绘公司前景，使该项目缺乏可信度和严肃性，也让境外投资者一头雾水。
第二，信息披露的渠道不畅，信息披露不及时，影响了信息的时效性。在B股的发行阶段， 信息须经境内特许券商和境外代理两个环节才能到达投资者；在B股的交易阶段， 信息要经交易所和境外指定发布机构两个环节才能传递给投资者。因此投资者难以迅速获取信息，投资风险必然增大，必然对B股望而却步。
3.B股市场容量太小，增加了交易的风险
一直以来，B股市场的市场规模就偏小，到1997年底， 沪深两市上市公司仅101个，流通市值只有347.89亿元人民币。 且上市公司规模太小，除少数几家外，大多数B股上市量在1亿股左右，更有甚者不足1 亿。随着指数变动，两市流通市值大约在40至80亿美元间波动。市场容量小的弊端反映到价格上，就是少量的资金进出都会引起剧烈的波动，深沪B股1996年底和1997年上半年两次井喷式的飙升行情即为明证。 同时，狭小的市场容量很易受到游资的冲击，助长了投机行为，进一步增加B股市场的风险性。
（三）关于B股收益差的分析
投资者持有证券的目的是为了获取与一定风险相适应的收益，若金融商品收益率低，就可能被“打入冷宫”而无人问津。证券投资者可获得的收益包括两个方面，即股息收入和转让证券获取的差价收益（资本利得），用公式表示为：
P[,n]－P[,o]R[,n]
──────+∑───────
[1+r][n] [1+r][n]
（R[,n]：第N年的股息收入，r：贴现率，P[,n]：N 年后出售证券的价格，P[,o]：购进证券的价格）
由上公式可知投资B股的收益由R[,n]，r，和（P[,n]－P[,o] ）决定。
1.B股上市公司质量不高，股息收入R[,n]不能令人满意
B股上市公司是通过计划和行政手段从原因有企业改制而来， 名为“股份”，“计划”依旧。公司的法人治理结构和管理制度并未真正建立，股东大会和董事会形同虚设，上级部门任命董事长总经理的方式仍在，企业粗放式经营的积习犹存，投资损失屡见不鲜也就“可以理解”。因而上市公司的质量难以保证，以沪市为例，在50 家上市公司中，1997年中期业绩每股税后利润在0.1元以下的有14家，在0.01 元以下的有6家，亏损的有3家。显而易见，上市公司难以给投资者满意的股息收入。
2.B股市场的流动性不足，风险性大，造成（P[,n]－P[,o] ）值降低，r值提高。
假如说境外投资者不十分希翼一级市场上上市企业的长远效益，而更看重二级市场的短期收益的话，B股市场流动性不足又难以使P[,n]－P[,o]足够大，有时甚至可能使其为负。 由于股票集中在少数财团手中，当B股行情趋好，投资者想购买B股时，可能必须支付较高的价格，而当行情不利，想抛售股票时，可能必须忍痛以较低的价格割肉。因此市场流动性不足制约了投资者获取买卖差价。
根据现代公司财务管理理论，在衡量投资收益时应考虑时间价值与风险价值，因此在评估投资收益时，应按考虑了风险的贴现率进行贴现。根据资本资产定价模型，R＝R[,f]+β（R[,m]－R[,f]），β值反映投资风险的大小，（R[,m]－R[,f]）是单位风险的报酬。可知，当R[,m] 和R[,f]不变时，投资风险β越大，则r也就越大。当用较大的r 贴现投资收益时，其投资收益的现值也就越小。前面已分析过，B 股市场信息披露不规范，上市公司业绩不佳，市场流动性不足等均增加了投资B 股市场的不确定性，β值将因之增大，从而带动r值增加，这样， 贴现率r值偏大，而（P[,n]－P[,o]）值和R[,n]值偏小，股息收入和资本利得现值的大小就可想而知了。
二、规范与发展的关键：明确B股市场的定位
B股市场目前存在的问题很大程度上与B股市场定位有关。政府建立B股市场的初衷，是出于筹集外汇资金、 证券国际化等四个方面的目的；而在实际运作中，却过于强调境外筹资这一功能。定位的不当，在相当程度上制约了B股市场的发展。笔者认为，B股市场应定位于中国的外币证券市场，强化其证券国际化试验的功能。原因如下：
（一）香港将成为吸引外资的主渠道，而B 股筹资的功能将弱化
香港回归后，无论从政治还是经济利益考虑，政府都会义不容辞地保持和巩固香港国际金融中心的地位。从港市目前上市股的结构看，房地产股和金融股占相当比重，而房地产公司和银行间金融往来之密切自不待言，因此增加了股市的系统性风险。去年下半年香港股市暴跌就说明：目前其上市公司构成状况增加了股市的不稳定性。1997年下半年当国际游资冲击香港汇市时，港府为了保持联系汇率制而提高利率。利率的上升直接冲击到房地产业的股价，同时由于银行与房地产公司关系密切，相当部分的贷款是贷给了房地产公司，因而利率的提高也波及金融股，这样，房地产股和金融股的下挫带动大盘大幅下滑，而国际投机商由股票期货大赚一笔。因此，为保持香港股市的稳定，政府必将选送大陆企业的精英去香港上市，改善其上市公司的结构。也就是说，H 股将在今后相当时期内成为吸引外资的主渠道，B 股市场资金分流不会改善。另一方面，香港作为国际金融中心，市场的监督政策、法律法规体系、中介机构和投资理念等都日趋成熟，国际资金可以高度、频繁的流动，这些都对投资者有相当的吸引力。
（二）我国证券国际化需要B股市场
证券国际化包括两方面的内容：一是市场主体的国际化，即投资者不仅包括本国居民，也包括非居民；二是市场客体的国际化，即交易的对象不仅包括本国政府和企业发行的证券，同时也包括外国政府和企业发行的证券。
我国是发展中国家，首要目标是经济增长，这决定了在相当时期内，我国是资本输入国而非输出国，投资客体的国际化并不迫在眉睫，当务之急是规范和发展投资主体的国际化。我国资本市场建立时间短，政府对市场的监管能力、投资者机构、法制法规体系、中介机构等均不成熟，若冒然开放中国资本市场，后果可想而知。按证券国际化标准来看，B股市场具有国际证券市场部分属性， 一定程度上实现了投资主体的国际化。可以将B股市场作为证券市场国际化的试验区， 作为连接中国资本市场和国际证券市场的桥梁，籍此学习国外先进经验，总结B 股市场运作中的经验教训，并规范其运作，为最终开放A股市场作好准备。
（三）明确B股市场的定位，规范B股市场，有利于扩大B 股投资者队伍
如果B股市场定位在外币证券市场，推进证券国际化， 那么境内投资者就应有权投资于B股市场。投资主体的非规范化是当前B股市场存在的症结之一。虽然有关法律禁止境内投资者进入B股市场，但从时下B股市场投资者构成来看，B股市场实际已由境内与境外投资者共同参与。 对部分代理B股交易的境内券商进行的调查显示， 境内投资者的资金帐户余额占总资金余额的比例平均为40%左右，个别券商甚至达80%。投资主体的非规范化显然不利于政府对B股市场的管理，因此将B股市场定位于证券国际化，肯定境内投资者进入B股市场的合法性，将有利于B股市场的规范发展。
经过近20年的经济改革和对外开放，我国企业出口创汇能力大幅提高，赴外工作者也逐年增加，外汇储备达1200多亿美元，居民外汇储备近300亿美元。因此境内投资者进入B股市场有利于扩大市场容量。同时，境内投资者更贴近市场，他们比境外投资者更易于了解和掌握公司状况及市场背景。根据有效市场假设理论，证券市场的效率取决于影响资产价值的各种信息公开化的程度以及投资者处理这些信息的能力。因此，允许境内投资者入市有利于提高B股市场效率， 而市场效率的提高又可进一步吸引境外投资者，缓解资金分流的压力，形成良性循环。
三、推进B股市场规范与发展的建议
（一）实行做市商制度，稳定二级市场
做市商广义上包括柜台交易市场的自营商，也包括交易所的专营商。自营商和专营商在功能上并无区别，都是参与做市的股票制造市场，通过买卖报价为该股票创造流动性，以维护市场的稳定。针对目前B 股二级市场流动性差、成交不活跃、暴涨暴跌的状况，可考虑在B 股二级市场上建立做市商制度，建立一道防止股市剧烈振荡的缓冲防波堤，同时提高市场流动性。目前代理B股交易的境内券商大约有70多个， 但大多数是中小券商，难有做市商的资金实力。因此可以指定若干实力较大的券商为做市商，并划定各自主持股票的范围，其余券商只是作为做市商的二级或三级代理商，不失为解决B股二级市场不活跃， 稳定性差的一种方法。
（二）组建中外合资基金进入B股市场
如果B股市场发展定位于外币证券市场， 境内个人投资者最终必将直接进入B股市场。而我国建立证券市场时间不长， 还没有产生足够的理性投资者，大多数股民缺乏经验，缺少证券投资知识，心理承受能力差，另一方面B股市场流动性差，风险高，若冒然让个人直接进入B股二级市场，即不利于投资者利益又不利于B股市场的规范和发展。 因此可以考虑组建中外合资基金，引导和规范境内外资金的入市。我国基金业正刚刚起步，各项金融制度不完善，为了防止外来资本突然涌入或大量涌出破坏B股市场的稳定性，中外合资基金可采取封闭型基金。 建立中外合资基金不仅可增加市场稳定性，降低市场风险，而且还有益于稳定B股市场的资金供给，为私募筹资转为公募筹资创造条件。
（三）统一深沪两地B股市场
目前深沪两地市场相互隔绝，既分割了有限的市场，又增加了投资者同时参与两市的难度，统一深沪两地B股市场是必然之策。 可从三个方面来考虑：第一，统一使用美元计价和交易。美元在流动性、稳定性和可兑换性上均优于港元，这有利于增加B股的稳定性和吸引力。 第二，允许投资者在同一券商处开立资金帐户同时进行两市B股交易， 以扩大两市容量，提高市场流动性。第三，统一两市B 股交易规则及监管办法。
（四）减免税费，降低交易费用
目前，B股的交易印花税为交易额的0.4%，过高的印花税直接扩大了交易成本，降低了市场的流动性，不利于B股的发展。 较低的交易费用不仅有助于提高市场效率，而且有助于降低资本成本。B 股市场现行固定交易费用过高，即有降低的必要，也有降低的余地。
（五）促进B股上市公司经营与管理机制的转变， 推荐优秀的企业上市
在证券市场上，投资者只青睐业绩优秀、投资回报率高的企业，从而，优秀企业是发展B股市场的根基。针对目前B股市场企业质量不佳的状况，应从两方面着手：第一，促进目前上市公司经营与管理机制的转变，减少政府主管部门的干预，建立起真正的法人治理结构和管理制度；与此同时，上市公司也应练好内功，重视对经理人员的培训，引入先进的经营管理理论以提高他们的素质。第二，企业上市应“择优而入”。推荐企业上市时，政府应选择主业鲜明，符合国家产业政策，规模较大，有发展潜力，经营素质好的企业，以改变目前B 股上市公司规模太小、经营不佳的形象。
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