我国可转换债券实践及其规范化，本文主要内容关键词为：债券论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
最近国家证券委员会颁布了可转换债券的管理暂行办法，并披露了将在未上市的国有企业中选择一批企业，发行额度为40亿元可转换债券的信息，引起公司、证券商和投资者的关注。为了促使我国可转换债券市场走向成熟和规范化，有必要对我国可转换债券实践进行总结，并探讨克服其不足之处的对策。
一、可转换债券的收益与风险理论
可转换债券是具有在将来某一特定时期和条件下转换为普通股票权利的债券。公司发行这种证券的目的，实质上就是通过赋予投资者一定的优惠获取普通股票的权利，来换取低资金成本和少限制融资条件的资金来源的利益。
对投资者而言，可转换债券具有双重价值：一是作为债券本身的价值，该价值由债券本身的票面利率和同风险的社会平均期望收益率决定；二是作为普通股票的潜在价值，该价值由转换为普通股票当时的普通股票市场价格决定。作为债券本身的价值是固定的（只要同风险社会平均期望收益率不变），这表明，可转换债券对投资者而言，风险是有限的。作为转换为普通股票的转换价值则是不确定的，它随普通股票市价上升而增大。从理论上讲，转换价值可以趋于无限。正是因为投资者可以以有限的风险搏无限的收益，才使可转换债券成为一种颇受投资者欢迎的证券。
与投资者相反，发行公司的收益具有有限性，而风险具有无限性。因此，它的风险很大。发行公司的盈亏区间，可按下式确定：
式中BV为可转换债券面值，C为可转换债券年利息额，V[,计] 为按可转换债券预计到期时普通股市价计算出的转换为普通股票后的价值，i[,预]为预期的可转换债券收益率。
由于可转换债券的转换价格（V[,转]）是固定不变的（不考虑除权除息后的价格调整），但普通股票市价（V[,市]）却处于不断变动之中，因此，用上式可确定发行公司在普通股票市价（V[,市]）变化中出现的盈亏区间。
当V[,转]＞V[,市]时，投资者行使转换权无利可图，不会将可转换债券换为普通股票。这样，公司就会出现呆滞证券。呆滞证券的产生，会使公司陷于财务困境。为了摆脱这一困境，公司往往会付出股东权益稀释的沉重代价。
当V[,市]＞V[,计]时，i[,卖]（可转换债券实际收益率）＞i[,预]，即公司必然会为可转换债券筹资付出高于预期资金成本的代价。
只有当V[,转]＜V[,市]＜V[,计]时，发行公司才既可以回避呆滞证券的产生，又可以使可转换债券的实际资金成本不高于预期的资金成本，即发行公司只有在该区间内才能获得发展可转换债券的好处。
发行可转换债券，公司的盈亏区间可用下图简示：
从上图可以看出，利用可转换债券筹资，公司可能获得的利益局限于上下限均为常量的一定区间之内，即可能获得的利益是有限的。当V[,市]越趋近V[,转]，可转换债券的实际收益率i[,实]就会最大限度地低于可转换债券的预期收益率i[,预]，使发行可转换债券能获得最大利益。当V[,市]趋近V[,计]，发行可转换债券所能获取的利益也就趋近于零。
同时也可以看出，公司利用可转换债券筹资可能产生损失的区间，是小于或大于某一常量的发散区间。从纯理论上考察，公司用可转换债券筹资所带来的损失，可能趋于无限。但也应注意，这种损失不是会计帐面上的损失，而是对股东财富而言的机会损失。
正是由于可转换债券对发行公司的盈亏影响有不均衡性的特征，或者说具有收益有限性和风险无限性的特征，所以公司发行该种证券，必须慎之又慎。只有在准确预测未来普通股票市价的基础上，发行可转换债券筹资才可获得应有的利益。
二、发行可转换债券得失的定量分析
迄今为止，我国共有3家公司发行过可转换债券。其中， 深南玻公司、中纺机公司在瑞士资本市场上（柜台交易）发行了以美元计价的B股可转换债券；深宝安公司在深圳证券市场上发行了A股可转换债券。 考察这些公司发行可转换债券的得失，有利于总结经验教训，使我国可转换债券理论和实务早趋成熟。
下面重点定量分析深宝安A股可转换债券和深南玻B股可转换债券的得失。需要指出的是，在以下分析中，暂不考虑政策因素的影响。关于政策因素对可转换债券的制约，将在第三节讨论。
（一）宝安A股可转换债券得失的定量分析
1992年年底，深宝安公司按面值发行了年利率为3%，每年付息， 期限为3年，转换价格为25元／股的可转换债券5亿元。其后，按保护条款规定，转换价格随公司普通股票除权下调至19.39元／股。〔1〕
宝安公司发行A股可转换债券正逢我国经济繁荣期， 当时物价上涨，市场资金短缺，利率高企。3年期银行定期存款利率加上保值贴补率，实际名义利率已超过15%。因可转换债券的风险高于银行定期存款，故宝安A股可转换债券的年收益率理应不低于15%。如仅按15 %的年折现率计算，预期转换为股票的资本收益率为12%（＝15%－3%）。 满足可转换债券收益率为15%，转换时，宝安A股的期望市价（V[,计] ）可按下式计算：
即：V[,计]＝35.42元／股
上述35.42元／股的期望市价，是除权除息前的价格。 按除权除息的比例，该价格应作相应的调整。
如不考虑除权除息的影响，仅根据35.42元／股的期望市价计算，只有在可转换债券到期，宝安A股的实际市场价格（V[,市]）介于25 元／股至35.42元／股时， 宝安公司才可获取发行可转换债券的低资金成本的好处。当V[,市]＜25元／股时，宝安公司会出现呆滞证券；当V[,市]＞35.42元／股时，宝安公司会蒙受高资金成本的损失。
从1993年初开始，中国股市由牛市步入了漫长的熊市，到1995年底，宝安A股平均市价已降至2.80元／股以下， 大大低于可转换债券规定的19.39元／股的转换价格。考虑除权因素，将1995年底平均2.80 元／股的市价折算为可转换债券发行时的市价，也只有7.4256元／股（＝2.80元／股×1.3×1.7×1.2），同样也大大低于可转换债券发行时规定的25元／股的初始转换价格。在这种情况下，宝安A 股可转换债券的转换价值已全部丧失，仅以一种低息债券的形式而存在。对宝安公司而言，发行的可转换债券已成为呆滞证券。呆滞证券的产生，不仅使可转换债券的投资者损失巨额的利息收入，也使宝安公司蒙受巨大的机会损失。宝安公司因出现呆滞证券而产生的损失额，可按下列程序计算。
1.因低利率发行可转换债券而节约的利息费用
＝1.3699亿元
2.低价发行A股的损失
在可转换债券到期前，宝安公司为了筹集足以偿还该债券的资金，制定了2.80元／股的配股价格。由于该配股价大大低于可转换债券规定的转换价格，因此，必然会导致股东权益稀释。
如宝安公司不发行可转换债券，而直接以25元／股的价格发行普通股票（因可转换债券发行时，其普通股票的市价要高于转换价格，因此，按转换价格发行普通股票是可行的），那么，筹集5 亿元资金仅需要发行普通股票2000万股。随除权调整，该2000万股在可转换债券到期前已扩张为5304万股（＝2000万股×1.3×1.7×1.2）。 按宝安公司制定的2.80元／股的配股价计算，发行5304万股只能筹集资金1.48512 亿元（＝5304万股×2.80元／股），即宝安公司发行同量数量的股票，筹资量却减少了3.51488亿元（＝5亿元－1.48512亿元）。 这种因发行可转换债券导致的发行同样数量股份而少筹集资金的数额，就是发行可转换债券的成本。
3.发行可转换债券净损失的计算
发行可转换债券净损失＝3.51488－1.3699＝2.14498亿元
以上对宝安公司可转换债券得失的定量分析，没有考虑宝安公司在1992年底发行可转换债券是受当时政策制约所致的因素，亦没有考虑在可转换债券到期时已有2.7%的可转换债券转换为股票，以及按2.80 元／股的配股价无法发售的因素，即其分析结果是建立在完全市场化和公司设定的配股价基础之上的。
（二）南玻B股可转换债券得失的定量分析
1995年7月， 深圳南玻公司在瑞士资本市场（柜台交易）按面值发行了以美元计价，期限为5年，年利率为5.25%，每年付息， 初始转换价格为5.151港元／股的B股可转换债券4500万美元。其转换价格随股票除权除息而调低。〔2〕
在国际资本市场上，5年期的美元债券票面利率一般低于10%； 相应地，美元可转换债券的预期收益率通常只要达到10%就可按面值出售。根据这一假定，南玻B股在可转换债券到期前的期望市价（V[,计] ），可按下式计算：
{f63i308.jog}
即：V[,计]＝6.645港元／股
这表明，只要在南玻B股可转换债券到期前，其B股除权除息前的市价能达到6.645港元／股，就可保证该可转换债券的收益率达到10%。 按可转换债券预期总收益率为10%计算，该债券无风险的固定利息收益率为5.25%，占了预期总收益率的50%以上；而有风险的资本收益率仅为4.75%，不足总收益率的50%。因此，该可转换债券的总体风险水平较低。
从南玻B股可转换债券的实际转换结果来看， 其转换率是相当高的。它在发行后的1年零8个月的时期内，已有2867万美元的可转换债券转换为南玻B股股票6500万股，转换率高达63.71%。〔3 〕其除权除息后的平均转换价格为3.44港元／股（＝2867万美元×7.8 港元／美元÷6500万股）
根据南玻B股股票1997年5月份平均市价5.15港元／股，〔4 〕可求得南玻公司筹措已转换为6500万股B股的2867美元的资金成本。 其计算如下
{f63i309.jog}
即：i≈28%
这表明，南玻公司筹措2867万美元的资金成本已高达28%，远远超过了正常程度为10%的资金成本，使公司为此而蒙受巨额损失，导致公司股东权益的大量稀释。
三、发行可转换债券存在的主要问题
从上述分析可以看出，宝安和南玻两家公司发行可转换债券的实务均有得有失，但如果不考虑各种政策因素的制约，仅从结果上看，那么两家公司均是得少失多。
就宝安公司而言，该公司发行A股可转换债券， 虽获得了节约利息费用1.3699亿元的利益，但也丧失了高价发行A股的机会， 其机会损失额高达3.51488亿元，利益与损失相抵，还存在2.1亿多元的净损失。
从南玻公司来看，发行的B股可转换债券，虽然成功地使之转换为B股股票，解决了公司永久性资金来源的问题，但大量可转换债券在短期内转换为普通股票，过早地背离了公司发行可转换债券的初衷——获取低成本的资金来源，为此付出了过高的资金成本。
从宝安A股和南玻B股可转换债券实践中便可发现，我国可转换债券实践中存在如下三方面的问题。
（一）政策制约因素过大，可转换债券尚不能完全按市场机制运行
可转换债券是证券市场高度发展的产物，它的正常运行离不开高效、健全的证券市场。但我国证券市场目前尚不成熟，处处受国家计划制约，企业以何种方式在证券市场上筹集资金，在很大程度上受制于国家政策。宝安A股可转换债券的失败，在很大程度上是国家政策干扰的结果。
从1992年起，处于试点阶段的股票市场日趋活跃，大量资金涌入股市，股票供不应求，导致股票飙升，牛市特征尽显。当时，宝安公司业务迅速扩大，资金异常短缺，公司希望配售发行新股，但因国家对新股发行额度的限制而不能实现，因而丧失了在牛市中高价配售新股的机会，即丧失了可能获得的利益。
为了筹集巨额资金，宝安公司迎合政府有关部门寻找新筹资方式试点的要求，推出了可转换债券。在发行可转换债券的具体条款的制定上，又受到有关权力部门的干预。在迫不得已情况下制定出上述的条款。
从宝安A股可转换债券发行后的实际情况看， 如采用该公司原拟订的“期限为5年，年利率为8%，转换价为发行前一个月宝安股票平均收市价的110%，上市后即允许进行转换”〔4〕等条款，那么其可转换债券的风险性将会降低，也会有更多债券转换为股票，使之成为一只发行较成功的可转换债券。投资者和发行公司也将成为受益者。遗憾的是，合理的条款未能被接受，违背市场规律的后果，只能由投资者和发行公司来承担。
（二）证券市场不成熟，可转换债券正常运行的环境尚不具备
证券市场不成熟，股价大起大落，公司无法对自己股票的未来市价进行较准确的预测，在这种情况下，发行可转换债券筹资，就必定会承受很大的风险。从严格意义上讲，可转换债券是证券市场高度发展的产物，在不成熟的证券市场中，是不适合发行可转换债券的。
南玻公司发行的B股可转换债券，就因B股市场的不确定性太大，导致B股未来市价预测失误，使公司付出了过高的筹资代价。 如果南玻公司不发行可转换债券，而先发行债券，在债券快到期时，再发行B 股普通股票，那么股东权益将不会被稀释，也不会付出过高的资金成本。
（三）公司未将股东财富最大化作为理财的基本目标
宝安A股和南玻B股可转换债券的设计方案，均没有注意可转换债券对股东而言的盈亏区间，没有把股东权益是否稀释作为判断可转换债券方案是否可取的标准。
从实践结果考察，我国公司在制定可转换债券的各项条款时，均十分重视会计帐面上的资金成本和债券的转换率，简单地认为会计帐面上的资金成本越低越优和转换率越高越优。会计帐面上的资金成本越低，公司获得的会计利润就越大；转换率越高，公司的还债压力就越轻，风险就越小。但是，公司会计利润最大化并不代表股东财富最大化。如果公司会计利润的增加是建立在股东权益稀释基础上，那么，这种利润的增加并不可取。宝安A股可转换债券就是一个典型的范例。再者， 对减轻公司还债压力的评价，离不开还债所付出的成本或代价。如南玻B 股可转换债券虽然转换率很高，公司未来还债压力很小，但是，公司为获取这种利益付出了高资金成本和股东权益稀释的代价，总的来说，并不可取。
在公司理财中，重视经营者利益而轻视所有者利益，是一个十分值得注意的问题。这种现象如不制止，必然会损害公司所有者的利益。
四、可转换债券规范化探讨
上文分别讨论了我国可转换债券实践中存在的三方面的问题。要解决这三方面的问题，使可转换债券规范化，总的来讲是要加快经济体制改革的步伐。具体应抓好如下三方面的改革。
（一）减少政策干扰，使可转换债券尽快按市场规律运行
减少政策干扰，就要求国家证券委应将可转换债券的发行权、条款制定权等权利交给上市公司。如要控制额度，也可将它与配股额度捆在一起，由公司去决定是直接配售新股还是发行可转换债券。国家只需从维护证券市场稳定发展、保护公司原股东和新投资者的合法权益的角度，对发行公司进行监督即可。
最近，国家证券委公布的允许未上市公司发行40亿元的可转换债券，是一个颇为值得探讨的问题。这是因为从理论上讲，首先要有股票，才能有可转换债券。公司发行可转换债券的目的，不外乎是为了通过高于目前市价的方式发行普通股票，以获取低资金成本的资金来源。公司无股票，又怎么可发行可转换债券？其次，未上市的股份公司，股票无市价，其可转换债券的转换价格就难以合理地制定。这样，势必会增大投资者和发行公司的风险。再次，未上市公司的股票不能在市场上流通，其可转换债券也就必然难以在市场上流通，因为可转换债券的市价总是以其可转换为股票的股票市价为参照系的。笔者认为，国家证券委在未上市公司中选择若干企业发行40亿元额度的可转换债券的决策，无论有何充分的理由，都是违背可转换债券运行规律的，不利于我国可转换债券的规范运行。
（二）充分认识证券市场的风险特征，控制可转换债券的总体风险水平
中国证券市场正处于迅速扩张时期，运行尚欠规范，投机气氛极浓，股价大起大落。由于受利益机制的驱使，大量急功近利的投机者涌入股市，使股市非系统风险更大。政府为防范股市风险，不时推出各种调控政策，这更使证券市场变幻莫测。中国证券市场上的系统风险与非系统风险共存，且非系统风险为主流的特征，决定了对未来股票市价准确预测的困难性。所以从严格意义上说，中国证券市场尚不具备发行可转换债券的良好环境。
在证券市场不健全的情况下，公司用可转换债券筹资所面临的风险会大大超过用债券或股票等单一形式筹资的风险。为了控制风险，公司在选用可转换债券筹资时，应在确定可转换债券总体预期收益率的前提下，增加无风险的固定利息收益率，减少风险极大的转换收益率，以降低可转换债券的总体风险。与此同时，公司还应在预测可转换债券盈亏区间的基础上，制定相关条款，特别是赎回条款。赎回条款，不仅要明确股票市价过分高于转换价格的对策，也应明确股票市价过分低于转换价格的对策。制定这些条款的基本目的，是将可转换债券的现实风险控制在一定范围之内，使公司拥有较强的财务弹性，能应付各种意外情况，同时也可保护投资者的利益。
（三）树立股东财富最大化的理财目标
股份公司的一切理财行为，均应以股东财富最大化作为基本目标。将这一要求用于可转换债券筹资，就是要确保股东权益不被稀释。因为股东权益稀释往往是一种机会损失，在会计帐上无法加以反映，所以这种股东权益稀释的机会损失，经常被公司经营集团忽视。
如公司把股东权益是否被稀释放在首位，就不会产生因追求低资金成本而导致股东权益被稀释的损失。例如在牛市中，股票市价高企，公司有可能利用市场看好公司股票的心理，将可转换债券中的风险性资本收益率定得较高，而将固定的利息收益率定得较低。这样，公司就可获得节约利息支出，增加会计帐面盈利的好处。但是，一旦股市由牛转熊，公司就会出现呆滞证券，造成股东权益稀释。在牛市中发行可转换债券，若以利润最大化为目标，则可能是可取的，但若以股东财富最大化为目标，则可能是不可取的。
与牛市相反，在熊市中，市场对股市未来多不看好，发行可转换债券的固定利息收益率需定得较高才有利于它的发行。这样，虽会导致公司的利息支出较牛市发行为多，会计帐面盈利减少，但随股市由熊转牛，它使公司可以以高于目前市价发行股票。这样做不仅可有效地避免股东权益稀释，而且还有可能使股东权益增值。所以，在熊市中发行可转换债券，以利润最大化为目标也许并不可取，但以股东财富最大化为目标，则可能是可取的。
上述分析说明，传统的利润最大化经营思想，并不适用于股份公司的理财目的，树立股东财富最大化的理财目标，已是我国股份公司的当务之急。
注释：
〔1〕厉伟：《宝安可转换债券的实践》，载《证券时报》1996年5月26日。
〔2〕〔3〕毛迅：《可转换债券：魅力与风险》，载《证券时报》1996年5月26日。
〔4〕见《证券时报》1996年3月31日。
本文于1997年7月收到。
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