股票停牌、涨跌停与ETF定价效率——基于上证50ETF日度数据的实证研究，本文主要内容关键词为：度数论文,上证论文,涨跌论文,停牌论文,效率论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
交易型开放式指数基金(Exchange Traded Fund；以下称ETF)是以复制和追踪某一市场指数为目的，通过被动投资的方式而取得市场平均收益水平的一种金融产品。截至2011年6月14日，中国市场已成立的ETF有27只，1只ETF在发，有4只已获批待发，年内确定可成立的ETF将达到37只。尽管数量只占全部开放式基金的3.5%，但ETF基金是投资者进行股票市场被动投资的主要产品。
ETF基金单位可以像封闭式基金一样上市交易，同时也可以像开放式基金一样申购或赎回。无论是在交易市场(以下称二级市场)还是在申购赎回市场(以下称一级市场)，ETF基金单位所代表的证券组合是相同的，因此，ETF的市场价格应该等于基金净值。而所谓ETF折溢价指的是ETF基金市场价格与基金净值的差。当一级市场ETF净值小于二级市场交易价格时，称为ETF溢价；当一级市场ETF净值大于二级市场交易价格时，称为ETF折价。理论上说，如果不考虑交易成本，ETF存在折溢价即存在套利机会。当ETF溢价，投资者可以在一级市场申购ETF基金单位并在二级市场卖出；当ETF折价，那么投资者可以在二级市场买入ETF基金单位并在一级市场赎回。在现实市场中，ETF折溢价需要高于交易成本，才会有实际意义的套利机会。套利机制把ETF的折溢价控制在较小的范围内，使得ETF市场价格的定价有效。
2007年1月至2011年4月期间，上证50ETF的平均日度折溢价为-0.05%，最大日度折溢价为1.16%，最小日度折溢价为-1.18%，折溢价绝对值水平超过0.30%的交易日有47天。上证50ETF的折溢价水平是否意味着存在投资者可以利用的套利机会？什么原因造成上证50ETF出现异常的折溢价率？本文应用中国股市2007年至2011年的数据，研究了上证50ETF市场价格和基金净值的相关关系，以及折溢价水平及其影响因素。基于ETF的申购赎回和交易机制，在成分股涨跌停板和停牌期间，由于ETF 二级市场价格具有价格发现功能，ETF市场价格可能较大偏离(形式上的)ETF净值，造成ETF的异常折溢价，而此类异常折溢价并不是真正的套利机会。另外，上证50ETF的市场价格与基金净值存在显著同步变动的关系；在涨跌停板和停牌期间之外，上证50ETF的折溢价水平低于套利所需的交易成本。本文研究表明，上证50ETF具有较高定价效率。
本文的贡献主要体现在两个方面。第一，国内学者对ETF折溢价水平和影响因素的实证文献较少，本文在这方面补充了文献的不足；第二，本文揭示了ETF交易在成分股停牌或涨跌停时期的价格发现功能，即在停牌或涨跌停期间，成分股本身的交易暂停，而ETF的持续交易在一定程度上反应了成分股的即时信息。自ETF基金上市以来，ETF的投资策略一直是投资者关注的热点问题，媒体多次报道过ETF的事件套利策略。事件套利策略是指在ETF成分股因事件停牌，投资者可以根据基金交易价格中成分股的隐含价格以及对复牌后价格的预期，来实施ETF的申购与赎回策略。基于本文的研究结果，此类事件套利并不是纯粹的无风险套利，其本质是一种风险投资策略。如果ETF定价有效，这种策略获得的平均收益只是对成分股暂时非流通性的补偿。
二、文献回顾
ETF的折溢价是学术文献中研究ETF定价效率的重要视角。在国际市场的研究中，相关研究结果基本一致，即ETF的折溢价程度较小，ETF市场的定价效率较高。例如，Engle and Sarkar(2002)研究发现美国国内型ETF的折溢价比国际型的折溢价变化范围小，这证明了美国国内型ETF的定价比国际型的定价更有效。Hughen(2003)探讨了iShares马拉西亚基金套利机制的变化对折溢价造成的影响，研究发现在暂停套利机制期间，这种国际型ETF具有较大的折溢价水平。Gallagher and Segara(2004)研究了在澳大利亚证券交易所(ASX)上市的ETFs的跟踪表现情况，发现ETF交易价格对基金净值的偏离较小且在一天内消失，不具有持续性，意味着澳大利亚的ETF市场是有效的。Lin，Chan and Hsu(2006)探讨了中国台湾50指数ETF的定价效率，研究发现平均溢价比例为0.041，但不具有统计显著性。Delcoure and Zhong(2007)研究了iShares系列ETFs的折溢价，发现了具有统计意义上显著的溢价，然而这种溢价是短暂的。
目前为止，国内的研究方向主要包括ETF的产品的设计以及ETF和标的指数价格变动的关系。汤弦(2005)探讨了ETF产品在中国市场的产品设计问题。陈家伟、田映华(2005)研究了基于ETFs的折溢价现象，探讨了ETF循迹误差产生的原因。刘伟等(2009)基于华夏上证50ETF和华安上证180ETF二级市场交易的高频数据，分析了ETF跟踪标的指数的日内误差。金德环、丁振华(2005)采用多资产方差分解法分析上证50ETF与标的成分股的价格形成过程。鄢贤宁(2009)对5只ETF对其标的指数的价格发现功能和信息溢出效应进行了研究，结果表明上证50ETF、上证180ETF和上证红利ETF对上证综合指数，深证100ETF对深证成分指数也有显著的单向均值信息溢出；在反方向上，则不存在显著的Granger因果关系。总的来说，现有文献发现ETF的推出增加了市场的效率。
三、研究假说
ETF具有双重交易机制，即一级市场申购赎回机制和二级市场买卖交易机制。根据相关规定：当日买入的ETF基金份额，不可以卖出，但可以赎回；当日申购得到的ETF基金份额，可以卖出，但不能赎回；投资者当日买入的股票，不得卖出，但可以用于申购ETF基金份额；投资者当日赎回基金份额得到的股票，可以卖出，但不得用于申购ETF基金份额。因此，投资者可以在当日实现对上证50指数的t+0交易。无论是在一级市场还是在二级市场，ETF的交易价格应该等于基金净值。如果这两个价格存在差异，并且差异程度超过交易成本，就存在理论上的套利机会。ETF的套利主要是通过ETF的跨市场交易完成的。具体地说，当ETF的折价率超出一定范围时，套利者从二级市场买入ETF再在一级市场赎回ETF，换得一篮子成分股卖出获利；当ETF的溢价率超出一定范围时，套利者买入ETF一篮子成分股，立即在一级市场申购ETF，再在二级市场上卖出ETF获利。ETF套利迅速而有效地使ETF的折溢价缩小，从而消除套利空间。
本文认为基于中国股市ETF的申购赎回和交易机制，成分股停牌和涨跌停是造成ETF异常折溢价的重要原因，异常的折溢价揭示了ETF交易对于成分股停牌或涨跌停时期的价格发现功能：由于停牌或涨跌停制度暂停了成分股本身的交易，按照规定ETF基金净值仍以停牌前的收盘价(或涨跌停的价格)来计算；而ETF单位在二级市场可以持续交易，ETF市场价格在一定程度上可以反应即时信息，因此ETF市场价格就可能超过或低于(形式上的)ETF基金净值。这里我们将以成分股停牌前的收盘价(或涨跌停的价格)计算的基金净值称为(形式上的)ETF基金净值。
(一)成分股停牌
假设50ETF的50只成分股中只有成分股A在t日停牌，即成分股A在t日没有市场价格。我们可以根据50ETF投资组合构成，ETF的市场价格，以及其余49只股票的市场价格，推算出成分股A的价格，本文称之为“隐含价格”。
如果停牌事件本身或停牌期间存在成分股A的利好消息，由于成分股A本身没有交易，利好消息不能反应在其价格中。在这种情况下，如果成分股A的隐含价格低于投资者对利好消息价格效应的预期，投资者可以通过在二级市场上买入ETF后立刻赎回，而后立刻卖出其他成分股，从而达到买入成分股A的目的，并期望在停牌后获利。这种策略将使得ETF市场价格上升以充分反应利好消息，本文称之为利好策略。如果停牌事件本身或停牌期间存在成分股A的利空消息，由于成分股A本身没有交易，利空消息不能反应在其价格中。在这种情况下，如果成分股A的隐含价格高于投资者对利空消息价格效应的预期，投资者可以通过在一级市场上申购ETF后立刻在二级市场卖出，以达到提前出售成分股A的目的。这种策略将使得ETF市场价格下降以充分反应利空消息，本文称之为利空策略。实施这两个策略的关键在于：在成分股A停牌的条件下，如何保证ETF的申购和赎回？对于这样的情况，50ETF一级市场采取现金替代制度。现金替代是指申购、赎回过程中，用于替代组合证券中部分证券的一定数量的现金。现金替代的规定分为三种类型：禁止现金替代、可以现金替代和必须现金替代。
1.禁止现金替代是指在申购、赎回基金份额时，该成分股不允许使用现金作为替代。
2.可以现金替代是指在申购基金份额时，允许使用现金作为全部或部分该成分股的替代，但在赎回基金份额时，该成分股不允许使用现金作为替代。对于可以现金替代的股票，替代金额的计算公式为：替代金额=替代股票数量×该股票最新价格×(1+现金替代溢价比例)。其中，“最新价格”的确定原则为：该股票正常交易中出现涨停时，采用涨停价格；该股票停牌且当日有成交时，采用最新成交价；该股票停牌且当日无成交时，采用前一交易日收盘价。现金替代溢价又被称为“现金替代保证”。收取现金替代溢价的原因是，对于使用现金替代的股票，基金管理人需在恢复交易后买入，而实际买入价格加上相关交易费用后与申购时的最新价格可能有所差异。基金管理人在申购、赎回清单中预先确定现金替代溢价比例，并据此收取现金替代金额。如果预先收取的金额高于基金购入该部分股票的实际成本，则向投资者退还多收取的差额；如果预先收取的金额低于基金购入该部分股票的实际成本，则将向投资者收取欠缺的差额。
3.必须现金替代是指在申购、赎回基金份额时，该成分股必须使用现金作为替代。必须现金替代的股票一般是由于标的指数调整，即将被剔除的成分股。对于必须现金替代的股票，基金管理人将在申购、赎回清单中公告替代的一定数量的现金，即“固定替代金额”。固定替代金额的计算方法为申购、赎回清单中该股票的数量乘以预计的开盘价(实际上就是t-1日收盘价)。
现金替代的类型将影响投资者利好策略和利空策略的实施。具体情况如下：
1.成分股A为“禁止现金替代”。这种情况下，投资者可以自由实施利好策略，但实施利空策略受到一定限制，即必须拥有成分股A。
2.成分股A为“允许现金替代”。这种情况下，投资者可以自由实施利好策略和利空策略。在投资者实施利空策略的时候，如果投资者应用现金替代来申购ETF份额，投资者该策略的部分收益可能要等到停牌结束后，以现金差额的形式由基金管理公司退还。
3.成分股A为“必须现金替代”。这种情况下，投资者均不能顺利实施利好策略和利空策略。对于利好策略，投资者通过在二级市场上买入ETF后立刻赎回，并不能获得成分股A，则不能享受成分股A停牌结束后股价对利好消息的反应；对于利空策略，投资者以固定金额的现金替代申购ETF，与“允许现金替代”不同的是，这个固定金额并不随成分股A停牌后的价格而调整，因此投资者本质上无法实现提前出售成分股A的目的。
综上所述，只有在成分股A为“禁止现金替代”或“允许现金替代”时，在成分股停牌期间，ETF市场价格能够反应成分股的即时信息，从而造成形式上的ETF折溢价。因此，本文得到以下两个备检假说。
假说1：具备以下特征的成分股停牌的比例越高，ETF的溢价水平越高：(1)成分股为“禁止现金替代”或“允许现金替代”；(2)成分股具有利好消息。
假说2：具备以下特征的成分股停牌比例越高，ETF的折价水平越高：(1)成分股为“禁止现金替代”或“允许现金替代”；(2)成分股具有利空消息。
(二)成分股涨跌停
假设50ETF的成分股中只有成分股A在t日涨停，而成分股A利好消息并没有完全释放，成分股A的隐含价格将充分反应。否则，投资者可以实施利好策略；如果成分股A 在t日跌停，而成分股A利空消息并没有完全释放，成分股A的隐含价格将充分反应。否则，投资者可以实施利空策略。与停牌的分析相同，成分股的现金替代类型将影响以上策略的实施。如果成分股为“必须现金替代”，投资者将不能实施以上策略。因此，基于以上原因，本文得到以下两个备检假说。
假说3：“禁止现金替代”或“允许现金替代”的成分股涨停比例越高，ETF的溢价水平越高。
假说4：“禁止现金替代”或“允许现金替代”的成分股跌停比例越高，ETF的折价水平越高。
四、数据与变量定义
(一)数据来源
本文研究的对象为上海证券交易所上市的上证50ETF。研究使用的数据包括：上证50ETF交易价格、基金净值、日收益率、日成交额、50ETF申购/赎回清单，上证50ETF成分股总市值、日收益率和上证50指数日收益率、日成交额等。申购、赎回清单来自华夏基金网站(www.chinaamc.com)，其他数据来自Wind数据库。
上证50ETF从2005年2月23日开始上市交易。考虑到数据的连续性和有效性，本文从2007年1月开始研究。从2007年1月5日至2011年4月20日共1043个样本日，这之间包含多个停牌超过20天的长期停牌成分股。长期停牌期间，对于单个日期难以判断即时信息利好或利空性质，因此本文对长期停牌成分股进行两种处理：第一种是删除包含长期停牌成分股的样本日，得到共439个样本日；第二种是保留长期停牌成分股，但这些成分股不参与停牌系数的计算，总计1043个样本日。
(二)变量定义
本文选取的主要变量有：上证50ETF日价格变化率(RPrice)、上证50ETF日净值变化率(RNav)、折溢价率(Prem)、成分股涨停比重(U)、成分股跌停比重(L)、成分股停牌比重(S)、上证50指数非流动性比率(Amihud0)、上证50ETF非流动性比率(Amihud1)。变量的计算方法如下：
其中，
是t日上证50ETF的申购赎回清单中，成分股i的市值；s是t日上证50ETF成分股停牌的个数。根据成分股现金替代标志对变量S进行细分：S1为“必须现金替代”的成分股停牌比重，S2为“禁止”或“允许”现金替代的成分股停牌比重，S=S1+S2。根据停牌成分股复牌后的相对于停牌前的收盘价的涨跌情况来划分利好和利空，对S1和S2进一步细分，分别是S10(利空)，S11(利好)，S20(利空)，S21(利好)。S1=S10+S11，S2=S20+S21。
本文引入Amihud(2002)定义的非流动性测度(Amihud)作为非流动性的度量指标。非流动性测度计算如下：
该比率为每单位成交金额所引起的价格变化，反映买卖指令规模对价格的影响。Amihud因子越大，反映该资产的流动性越低。根据上述Amihud测度的定义，本文对成分股现货市场的非流动性用各成分股的非流动性加权平均Amihud0来衡量，对ETF市场的非流动性用Amihud1来衡量，定义Diff_Amihud=Aimhud0/Amihud1来反映两市场流动性的相对差异。
五、实证结果
(一)ETF折溢价率与套利成本分析
表1是在439个样本日内50ETF折溢价的描述性统计，其中A部分是将整个样本日细分为9类样本范围的统计，B部分是不同类样本范围折溢价绝对值的比较。表1-A显示，所有439个样本日的折溢价均值为-0.05%，在-1.18%至1.16%之间波动。大部分样本的折溢价较低：其绝对值大于0.30%的样本日有47个，不到总样本的2%；绝对值大于0.70%的样本日有10个。总体来看，50ETF折溢价较低，出现异常折溢价的交易日较少。
根据成分股有无停牌和涨跌停，把总样本分为无成分股停牌和涨跌停的样本(即样本范围(2))和有成分股停牌和涨跌停的样本(即样本范围(3))。样本范围(2)内，折溢价在-0.41%至0.24%之间波动，其绝对值大于0.30%的样本日仅有4个，占样本范围(2)总样本日的1%；样本范围(3)内，折溢价在-1.18%至1.16%之间波动，其绝对值大于0.30%的样本日达43个，占样本范围(3)总样本日的22%。同时，在所有47个折溢价绝对值大于0.30%的样本日中，43个样本日都出现成分股停牌和涨跌停。这表明，当有成分股停牌和涨跌停时，异常折溢价出现频率更高。
在样本范围(3)的基础上，分别对只有成分股停牌的样本范围(4)和只有成分股涨跌停的样本范围(5)进行分析。样本范围(4)内，折溢价在-1.18%至1.16%之间波动；样本范围(5)内，折溢价在-0.51%至0.58%之间波动；两个样本范围的标准差相同。以上分析表明，成分股停牌和涨跌停都造成ETF折溢价波动，并且成分股停牌时ETF折溢价的变动幅度比成分股涨跌停时更大。
根据现金替代机制的不同，把样本范围(4)细分为只有“必须现金替代”成分股停牌的样本范围(6)和只有“禁止现金替代”和“允许现金替代”成分股停牌的样本范围(7)，并把样本范围(5)细分为只有“必须现金替代”成分股涨跌停的样本范围(8)和只有“禁止现金替代”和“允许现金替代”成分股涨跌停的样本范围(9)。样本范围(6)内，折溢价在-0.22%至0.96%之间波动；样本范围(7)内，折溢价在-1.18%至0.33%之间波动；样本范围(6)的标准差小于样本范围(7)的标准差。这表明，只有“必须现金替代”成分股停牌的折溢价波动小于只有“禁止现金替代”和“允许现金替代”成分股停牌的折溢价波动。样本范围(8)目前缺失，样本范围(9)与样本范围(6)数据相同。
表1-B把有成分股停牌和涨跌停的样本范围(3)、(4)和(5)分别与没有成分股停牌和涨跌停的样本范围(2)进行比较，结果显示样本范围(3)、(4)和(5)折溢价绝对值的均值显著高于样本范围(2)折溢价绝对值的均值，表明成分股停牌或涨跌停使得ETF折溢价扩大。同时，表1-B把不同现金替代方式对折溢价的影响进行比较。结果显示样本范围(7)折溢价绝对值的均值高于样本范围(6)折溢价绝对值的均值，但差异并不显著。这表明只有“禁止现金替代”和“允许现金替代”成分股停牌的折溢价水平高于只有“必须现金替代”成分股停牌的折溢价水平。表1-B的比较结果总体上支持研究假说。
理论上，ETF套利交易总成本可以分为显性成本与隐性成本两部分。其中，显性成本主要包括税收、经纪商佣金以及监管费用等；隐性成本主要是交易对价格的影响，即冲击成本。显性成本比较容易衡量，一般可以近似简化为：成交金额×印花税+手续费+成交金额×交易佣金。表2是ETF折价套利实施的交易显性成本汇总。上海证券交易所规定，A股交易的佣金不得超过成交金额的0.3%，起点5元；ETF交易的佣金不得超过成交金额的0.3%，起点5元；ETF申购赎回的佣金不得超过申购、赎回份额的0.5%。参与套利的投资者可分为三类：普通投资者、普通券商以及申购赎回代理券商。普通投资者需向普通券商和申购赎回代理券商缴纳佣金，普通券商需向申购赎回代理券商缴纳佣金，申购赎回代理券商无需缴纳佣金。佣金费率高低在很大程度上取决于投资者的议价能力，本文暂不考虑佣金。把表2中的显性成本加总，得到折价套利的总显性成本为成交面额的12.50个基点加上成交金额的12.95个基点；溢价套利不用缴纳印花税，因此总显性成本为成交面额的12.50个基点加上成交金额的2.95个基点。
根据《上海证券交易所市场质量报告》(2011)，沪市交易的价格冲击成本持续下降。以交易10万元股票的价格冲击成本为例，2007年为20个基点，2008年回升到36个基点，2009年降到16个基点，2010年则降为13个基点。因此，如果按照10个基点的冲击成本来考虑，结合显性成本，存在折价套利至少为30个基点②，溢价套利至少为20个基点。因此，本文将30个基点(0.30%)为标准，将日度折溢价达到0.30%即视作异常折溢价。因此，总体上看，上证50ETF异常折溢价的比例很低，具有良好的定价效率。
(二)ETF市场价格与基金净值
上证50ETF的市场价格与基金净值的相关关系是本文的第一个主要议题。由于交易价格与基金净值的时间序列是非平稳的，本文应用交易价格变化率和基金净值变化率进行研究，并且引入涨跌停变量和停牌变量。本文的回归方程如下：
表3中其他解释变量回归系数的方向基本符合本文的预期。首先，变量U在两个样本范围的回归方程中系数均显著为正，自变量L系数均为负(但不显著)。结果表明在控制了ETF市场价格和净值本身的内在关联之外，成分股涨跌停板比例对于ETF市场价格的变动具有单独的正向贡献。变量S10在两个样本范围的回归方程中系数均为负，变量S11系数均为正，但不显著；变量S20在439个样本日的样本范围中系数为正(不显著)，在1043个样本日的样本范围中系数均显著为负；变量S21在两个样本范围的回归方程中系数均为正。以上结果显示，如果“禁止现金替代”和“可以现金替代”成分股的停牌比例越高，而成分股具有利好的信息，那么ETF市场价格对于信息的揭示使之相对于净值的上涨增大；如果“禁止现金替代”和“可以现金替代”成分股的停牌比例越高，而成分股具有利空的信息，那么ETF市场价格对于信息的揭示使之相对于净值的下跌增大。而如果停牌的成分股是“必须现金替代”，由于投资者不能顺利实施利空或利好策略，则看不到停牌比例与价格变化的显著关系。回归结果从侧面支持了假说1和假说2。
(三)ETF折溢价率的影响因素
进一步研究影响ETF折溢价率的因素，以期对研究假说实施检验。回归方程如下：
表4和表5的结果显示，解释变量S20的回归系数均为负，并在样本范围为1043时显著；变量S21在两个样本范围的回归方程中系数均显著为正。这个结果说明，“禁止现金替代”和“可以现金替代”成分股利好停牌比例越大，ETF溢价水平越高，“禁止现金替代”和“可以现金替代”成分股利空停牌比例越大，ETF折价水平越高。对于“禁止现金替代”和“可以现金替代”成分股停牌，投资者可以顺利实施利好或利空策略。对于成分股利好停牌，利好消息不能反应在其价格中，利好策略将使得ETF市场价格上升以充分反应利好消息，从而使得溢价率升高。对于成份股利空停牌，利空消息不能反应在其价格中。利空策略将使得ETF市场价格下降以充分反应利空消息，从而使折价率升高。回归结果支持了假说1和假说2。
在表4和表5中，解释变量S10和S11的回归系数普遍不具有统计的显著性。成分股为“必须现金替代”，对于利好策略，投资者通过在二级市场上买入ETF后立刻赎回，并不能获得成分股；对于利空策略，投资者以固定金额的现金替代申购ETF，与“允许现金替代”不同的是，这个固定金额并不随成分股A停牌后的价格而调整，投资者本质上无法实现提前出售的目的。因此，ETF市场价格将难以反应停牌期间的即时信息，从而使得折溢价率和S10及S11没有明显的相关关系。
另一方面，解释变量U在两个样本范围的回归方程中系数均显著为正，解释变量L系数均为负，即成分股涨停板的比例越高，倾向使得ETF出现溢价，成分股跌停板比例越高，倾向使得ETF出现折价。原因在于如果成分股涨停，而成分股利好消息并没有完全释放，成分股的在ETF市场价格中的隐含价格将充分反应。否则，投资者可以通过实施利好策略而获利。如果成分股跌停，而成分股利空消息并没有完全释放，成分股在ETF 市场价格中的隐含价格将充分反应。否则，投资者可以通过利空策略而获利。因此，回归结果支持了假说3和假说4。
六、结论
ETF折溢价的高低反映了ETF市场的定价效率。在现实的市场中，如果ETF折溢价高于交易成本，则存在实际意义的套利机会；套利机制使得ETF的折溢价控制在较小的范围内，使得ETF市场价格的定价有效。中国ETF市场仅仅有6年的发展历史，国内学者对ETF还处于起步阶段，有关ETF定价效率的实证分析较少。本文应用上证股市2007年1月至2011年4月的日度数据，通过考察上证50ETF市场价格和基金净值的相关关系，以及股票停牌与涨跌停对折溢价的影响，研究了中国股市ETF的市场价格定价效率的问题。本文认为基于ETF的申购赎回和交易机制，在成分股涨跌停板和停牌期间，由于ETF二级市场价格具有价格发现功能，ETF市场价格可能较大偏离(形式上的)ETF净值，造成ETF的异常折溢价，而此类异常折溢价并不是真正的套利机会。另外，上证50ETF的市场价格与基金净值存在显著同步变动的关系；在涨跌停板和停牌期间之外，上证50ETF的折溢价水平低于套利所需的交易成本。本文的研究结果表明，上证50ETF具有较高的定价效率。
本文揭示了ETF交易对于成分股停牌或涨跌停时期的价格发现功能，即由于停牌或涨跌停制度暂停了成分股本身的交易，而ETF的持续交易在一定程度上反应了即时信息。在ETF交易期间，当出现成分股停牌(或涨跌停)，那么ETF基金净值仍以停牌前的收盘价计算(或涨跌停的价格)；如果规定该成分股股票“允许现金替代”进行申购赎回，ETF交易价格将包含对复牌后股价的预期，导致了ETF形式上的异常的折溢价。
注释：
①由于样本日中“必须现金替代”的涨停样本很少，对于U和L，在之后的实证分析中并没有使用细分的变量。
②相关研究认为套利成本在30-50基点之间，例如，杨晔、黄晓燕(2004)。
③王红兵，2009：《ETF日内T+0交易的成本分析》，《联合证券研究》第5期，第1～9页。
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