融资证券化在中国转轨经济中的宏观定位，本文主要内容关键词为：中国论文,融资论文,证券化论文,经济论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
融资证券化是在现代市场经济条件下，与经济运行机制紧密联系在一起的一种融资方式；是直接融资与间接融资在对立统一、融合生长过程中耦合而成的一种特殊融资组合。确立融资证券化在中国转轨经济中的合理定位，必须要在分析研究储蓄向投资转化的融资机制和配置机制的形成过程及现实状况的基础上，结合转轨经济的特殊制度背景，提出定位依据和理论支点，并客观评价合理定位的作用及其影响。
一、中国融资机制的历史演变与定位的现实要求
建国以来，中国的融资机制在不同时期的政治经济制度背景大致经历了两个阶段：
第一阶段，50年代至70年代。中国选择了以国家通过计划高度集中控制和直接管理的经济模式，其典型特征是政府出面直接进行行政干预，人为压低利率、汇率、能源和原材料价格，以及压缩得很小的消费品市场等。商品货币关系普遍地受到人为抑制，在金融领域也完全是国家严密的计划分配，形成了与宏观政策环境和资源配置制度相配套的高度垄断的、以财政积累为主导、以银行间接融资为辅助，基本上没有直接融资的融资机制。客观地说，它在集中财力、支持重点建设和巩固公有制生产关系方面，发挥了重要的历史作用，有效地缩短了工业化进程。
第二阶段，80年代至今。中国进行了以建立社会主义市场经济体制和运行机制为最终取向的经济体制改革，国民经济迅速增长，经济的货币化程度显著提高，国民收入分配格局逐步由“聚资于国”向“藏富于民”转化，信用形式、金融机构、金融工具逐步多样化，开辟了金融市场。证券化程度虽然较低，但是发展较快，对资金筹集、资源配置、乃至整个宏观经济流程开始产生日益重要的作用。目前，中国包括直接融资和间接融资在内的社会融资总量，约相当于M2，1997年末余额约为9万亿元；国家银行、其他商业银行、城市信用社和非银行金融机构的贷款总量，或者说间接融资总量，1997年末余额约为7.5万亿元。截至1996年底共发行了各类有价证券1.1万亿元，其中国债约为6900亿元，国内股票融资600多亿元；已批准投资基金75家，实际募集资金57亿元，已有51家基金上市交易；1997年底，沪深两市上市总股本1771亿股，市价总值1.7万亿元；证券公司98家，证券兼营机构230家，证券营业部2420家，股民达3200多万户，证券从业人员达10多万人。
近几年来，中国走着一条直接融资比重逐步扩大的道路，融资方式和融资工具进入多样化的创新阶段，主要有信托存款、委托存款、可转让大额存单、国债、企业债、金融债、股票、共同基金、可转换债券等等，证券市场在试验、培育和规范中得到了稳步发展，已经成为社会主义市场经济体系的重要组成部分，并在转轨经济中发挥着日益重要的作用。但是，从总体上说，中国证券化程度与经济持续快速发展的客观需求仍不相称，直接融资与间接融资的搭配格局很不均衡，有价证券所占借贷支出的比例偏低，最高年份1993年也只达到10.3%，而最低年份只有2.4%。就目前状况而言，我国企业融资的大致格局是：国有企业基本上是间接融资；集体企业、“三资”企业在直接融资与间接融资的夹缝中生存，两个渠道都不是很畅通；股份制企业特别是上市公司直接融资的比例最大，但在整个资产负债中仍然偏小。也就是说，在我国目前的经济格局中，间接融资仍然占有绝对的统治地位。按照《“九五”计划和2010年远景目标纲要》，到2005年，我国全社会固定资产投资规模将维持在GDP的30%左右，据此匡算，届时全社会固定资产投资规模将达28425亿元。按目前的资金来源结构测算，需银行贷款近2万亿元。商业银行根据资金来源的期限结构和流动性原则，很难独立承担如此巨额的长期贷款。与此同时，大量闲散于民间的资金又难以被充分动员起来投入到经济建设中去。企业过分依赖于对银行的负债，长期融资需求得不到满足，国有企业股份制改造以及兼并重组由于没有一个有效运作和适度规模的证券化的制度安排和融资环境而变得困难重重和成本高昂。以上种种表明，在转轨经济中尽快给融资证券化一个客观、合理的定位，进一步深化证券市场的功能，已经成为当前亟待解决的重要课题。
二、中国融资证券化的合理定位及其依据
中国融资证券化的定位，就是确立融资证券化在转轨经济运行机制中和融资机制变迁改革中处于何种的地位和作用，以及它的发展趋势是什么。以笔者之见，研究中国融资证券化的定位，不能仅局限于发挥筹集融通资金和资产交易流动等一般功能上，而应该立足于世界经济、金融发展的一般规律和促进中国经济转轨进程的宏观层面上来考虑，这样才能把研究视野超越融资方式本身，从金融深化和推进经济持续增长的高度把握中国融资证券化的发展方向。
融资证券化合理定位的核心，是寻求最佳的储蓄向投资转化的融资机制和配置机制。笔者认为，中国融资证券化定位的基本内涵应该是：融资证券化是直接融资与间接融资对立统一、融合生长的一种可流动、证券化的融资组合；是以市场为主导的储蓄向投资转化的融资机制和配置机制。在中国转轨经济中，融资证券化是市场运行机制的核心枢纽，是推动经济体制和增长方式“两个转变”的运作基础。其基本依据是：
1.转轨经济的特殊制度给定，决定着融资证券化将逐步形成为中国社会主义市场经济运行机制的核心枢纽
在很大程度上，一国的金融发展水平和如何发展，是由该国的政治经济制度状况决定的；而金融改革和融资机制的变迁，也往往依赖和配套于经济体制的变革需要。市场经济体制是与市场主导型融资机制相辅相成的，在一般市场经济国家，金融相关比率FIR（某一时点上一国金融工具的市场总值与实物形式的国民财富的市场总值之比）和信用证券化程度都比较高，金融工具种类繁多，银行系统在金融机构资产总额中所占比重较低。随着中国经济转轨过程的深化，企业、政府将会越来越多地依靠证券市场融通资金，金融工具会越来越多，越来越丰富，金融资产的证券化程度会越来越高，融资证券化会逐步发挥主导作用，成为市场经济运行机制的核心枢纽。
2.信用形式的发展与储蓄向投资转化的融资机制和配置机制的市场取向的变迁，决定着中国融资证券化是推动经济体制和增长方式“两个转变”的运作基础
金融发展史表明，储蓄向投资转化经历了三个阶段；商业信用的直接融资、银行信用的间接融资、证券信用的市场主导型融资。金融体系变化就是储蓄向投资转化机制不断发展、完善、创新、市场化、证券化的过程。在现代市场经济条件下，并行存在着两种类型的储蓄向投资转化的融资机制和配置机制：一种是“银行主导型”的机制，这种融资机制的运作基础是银行信贷在投融资渠道中起主导作用，政府或货币当局可以通过银行体系掌握社会资金分配和再分配，并通过银行体系组织和协调金融活动，将全社会的融资活动置于国家宏观调控的监管之下。另一种是“市场主导型”的机制，其基本特征是存在着发达的资本市场，股票、债券是主要的融资工具，企业、政府对资本市场具有极大的依赖性，资本价格（利率）主要决定于市场的供求关系，融资成本较低。这种融资机制的运作基础是资本市场。中国目前实行的是以间接融资为主，直接融资为辅的“银行主导型”融资机制，证券市场是社会主义市场经济的必要补充和在银行主渠道之外的融资渠道。随着信用形式向高级化演变和融资方式向市场化、证券化的发展趋势的影响，作为一种制度创新和制度安排，中国不失时机地引入融资证券化，加大直接融资比重，使其与间接融资平行发展，共同成为驱动经济发展的两只轮子，逐步实现以市场为主导的储蓄向投资转化的融资机制和配置机制，已经成为不可逆转的大势所趋。
3.国际上公司治理结构模式趋同化和融资证券化、市场化发展的一般规律，决定着中国融资证券化要以适当的速度扩张、发展和规范
目前，在全球范围内，无论是发达国家、发展中国家还是转轨经济国家都在进行微观经济结构的调整或重建。其中重要内容之一是公司治理结构的全球趋同化(Globalization of govemence)。这种趋同之势突出表现在：一方面，开始重视银行在公司治理结构中的作用，诸如放松银行对持有公司股票的限制，尤其是投资银行对公司治理结构的影响越来越大。另一方面，开始弱化银行对企业的控制，强调个人股东的利益，改变以往的公司治理结构模式。而融资证券化、市场化的重要作用，正在于改变资本形成的结构和流向，形成合理的资本结构和公司的治理结构，提高资源配置效率。直接融资与间接融资在功能作用上各有短长，不同国家往往根据历史传统和发展阶段的不同各有侧重。80年代以来，随着国际上证券化浪潮的兴起，融资证券化已渗透到社会经济的各个领域，迫使银行存贷款市场化、证券化。就连日本等一些传统上以间接融资为主的国家，近几年直接融资发展也有加快的趋势，日本企业过去直接融资在外部融资中所占比重只有15-20%，而间接融资却占80-85%；到1990年，直接融资的比重已占到39%。英国和美国等一些老市场经济国家则相反，过去主要依靠直接融资，而现在只占50%多，通过银行中介的间接融资约占40-50%，这种迹象表明，直接融资和间接融资在融资总额中的搭配比例，已开始向比较协调的方向发展。相比之下，中国却存在着较大反差，由于历史原因，形成了直接融资比例偏低，间接融资比例畸高的失衡状态，主要表现在：(1)居民储蓄中，国有商业银行在全部机构中占74%，国有商业银行的资产总额占全部金融机构贷款的77%，处于占绝对优势的垄断地位；(2)中国国有企业资本与债务比例平均为20:80，而发达国家的这一比例一般为50:50；(3)在资本市场的融资总额中，以证券为主的直接融资和间接融资的比例中国为10:90，美国为65:35；(4)直接融资占间接融资比例中国不到10%，发达国家大约在20-30%之间；(5)中国股市市值只有2000多亿美元，而全球最大的五家证券交易所总市值都在20000亿美元以上；(6)中国股市市值只占GDP的24%，而发达国家股市市值都占其GDP的80%左右；(7)企业通过股市所筹措的资金中国约占1%，发达国家占8%左右；(8)中国国债存量同GNP相比，只占3%，而欧盟为60%。虽然直接融资与间接融资彼此之间调整到怎样一个比例才合适，理论上没有一个最优的标准，但是，考虑到世界经济金融的市场化发展演变的一般规律以及现在中国证券市场容量偏小、功能欠缺，中国应该根据自己
国家的情况调整政策，促使融资证券化的快速、合理、规范发展，这已经成为共识。
三、融资证券化合理定位的理论支点和现实意义
改革开放以来，国民收入分配格局的变化、金融结构的变动、企业制度的改革、宏观经济政策环境的松动以及资金形成主体和形成方式的变化等等，为中国推进融资证券化奠定了坚实的基础。同时，融资证券化在中国意味着一种制度创新，甚至是一次金融革命，具有积极的现实意义。
1.融资证券化存在和发展所依托的宏观经济环境是市场经济
从中国推进融资证券化的基础、制度和条件看：(1)居民储蓄是投资资金的重要来源和坚实基础，储蓄结构由国民收入水平和分配结构所决定，“藏富于民”的收入分配结构是融资证券化发展的经济基础；(2)以加快步伐推行的股份制为代表的现代企业制度和改革中的商业银行制度是已经构成的初步的微观基础；(3)必要的立法和调控方式的转换、加强对证券化有效监管是实现融资证券化健康发展的制度条件。
2.融资证券化能够改善金融资产结构，提供储蓄向投资转化的更大空间和更多机构
金融资产结构主要分为：流通中现金、金融机构存款、金融机构贷款、有价证券。在证券市场形成以前，中国的金融资产结构非常单一，95%以上的资金都是通过以银行为媒介的间接融资体系完成的。改革开放后，国民收入分配格局发生变化的一个直接结果，全国居民储蓄余额从80年代末400亿元增加到1997年的4.6万亿元，占居民金融资产的90%以上；而在发达国家的居民金融资产中，证券投资约占1/3左右。目前中国金融资产的结构特征可以概括为：储蓄主体在改革开放中由政府变为居民，政府收入在国民生产总值中所占比例下降，国家对国有企业的投资由财政拨款转为向银行债务融资，直接融资市场渠道狭窄，其他不动产市场刚刚起步。可见，资金不合理配置的格局是中国经济最大的问题所在，同时也说明居民金融资产中用于证券投资的潜力巨大。
国民收入分配结构调整和改善以及储蓄整体水平的提高，是融资证券化最坚实的经济基础。储蓄主体分离并呈多元化，使最具社会化、多元化、公开化的融资证券化得以现实地发展。储蓄者投资组合的方式和机会多了，可以通过比较股票、债券和银行储蓄存款间的收益性、流动性和安全性而做出理性的投资选择。越直接、环节越少，代理成本自然会越低。并且，通过各种证券化的金融工具与利率受控制的银行储蓄存款之间的相互竞争，能够推动利率达到更为合理的水平，从而形成合理的金融资产价格体系。
经验研究表明，在证券市场发展的初始阶段，证券市场与银行业务的发展与其说是相互替代，不如说是在更大程度上的相互补充。因为股权资本发行量的增加降低了企业的资产负债比率，增强了企业的借款能力，刺激了银行贷款和证券融资，给银行带来了更多的业务。证券市场所提供的多样化工具，能够改善银行资产的运用结构。一个有效运作的证券市场汇集着上市公司当前及发展前景的信息，这为商业银行的经营提供了一个重要的信息源。同时，证券市场对企业的事中监控机制可以弥补银行对企业事后监控的不足，有利于改善企业的管理效率，提高经营绩效，从而增强企业偿还银行贷款的能力。
3.融资证券化能强化对企业的约束力和竞争力，改善资产的流动性，促进企业的产权转换和资产重组
市场经济的现代企业组织制度是融资证券化的微观基础。其中，股份制是其典型的组织形式，股票是其典型的融资方式。融资证券化，虽然从表面上看，能够促进金融产品和金融工具的多样化，改变企业资金的来源和注入方式，调整流向，平衡供求，但其实质意义远不止于此。更重要的是，通过证券的转换能力，能优化资源配置的主体、手段和范围。证券把财产所有权的内在价值量化成为价值运动的载体，使所有权的运动与实际经营权剥离，这就以最低的成本推动了资源的优化配置。
对股份制的深入认识并付诸改革实践，必然将使证券市场获得巨大的发展。当前中国国有企业资本严重不足，过度负债，巨额资产存量亟待流动和重组。到1997年，国有企业平均资产负债率达85%，其中80%的国有企业负债率在90%以上。如果降低20个百分点，需要补充2万亿元的资本金；国有企业有3600多万富余人员，若每人给2万元安置费，剥离出来，需要7000多亿元；解决企业办社会问题，把企业办的医院、学校等事业分离出来，又是几千亿元资金。也就是说，要彻底解决企业以上三大历史包袱，需要3万多亿元资金。此外，企业面临着产业结构和产品结构调整，需要投入大量技术改造资金。据世界银行分析，中国国有企业设备属于国际60-70年代水平的占20-25%，应淘汰的占55-60%，国有企业技术装备的整体水平存在20-30年的差距。搞技改，只有靠银行贷款，高额利息负担往往造成企业还没有取得技改效益就陷入债务困境。在目前继续实行以间接融资为主的条件下，企业只能不断的借新债还旧债，既不能减轻企业过度负债，也不能把体制上错了位的资金理顺，构成了深化企业改革和银行商业化改革的主要障碍。另外，大量企业发展所要求的正常合理的长期融资也得不到满足。建立现代企业制度，需要对原有企业进行股份制改造、合并、收购乃至集团化经营，使其成为真正的市场经济主体。引入融资证券化，企业能通过证券市场获得资金、转换机制、实现资本结构多元化。同时证券市场也可以支配和管理更多的社会资产，调节资本存量与流量，在支持企业破产、倒闭、兼并、合并等产权流动和重组过程中，发挥资产合理流动和优化配置的枢纽作用，进而提高全社会资金资源的配置效率。
4.融资证券化能改变金融风险结构，降低商业银行乃至整个金融体系的运行风险
现代商业银行是证券融资的主要参与主体，是资金供求的调节者和平衡力量。高度发展的融资证券化，必须以现代商业银行制度为条件：商业银行通过财务顾问、上市承销、项目融资、发行债券、资产管理等职能的放大，成为证券投资工具的提供者和创造者，促进金融资产多样化。以美国为例，抵押贷款中约1/4为商业银行持有，而证券化的非抵押资产有40%以上是信用卡应收款，加上汽车贷款、家庭资产净值贷款，被证券化的至少七成是纯粹的银行资产。
目前，中国一方面社会资金过于集中，另一方面银行又要运用这些带有强制性到期还本付息的资金，贷给国有企业，成为国有企业长期投资和流动资金的主要来源，一旦亏损、破产而出现赖帐和死帐，便使银行承担损失，承受风险，丧失清偿能力。近些年来，一些行业和企业结构调整中的逃、废债问题，国有经济的欠帐亏损问题，以及前几年一度出现的“泡沫”破碎后的沉淀问题（如某些高档房地产积压），都集中反映到了银行，直接表现为银行不良贷款的上升，已远远高出《巴塞尔协议》规定的“商业银行吊滞贷款应低于1.5%，呆帐贷款应低于1%”的标准。
融资证券化能够促使中国经济体系中的资产结构和投资主体真正实现多元化，从而使风险主体多元化，将政府与银行的风险，转化为居民和法人的风险，实现风险结构的转移和风险性质的改变，逐步建立起合理的金融资产分布格局。
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