论转型期中国股市制度性风险及其控制，本文主要内容关键词为：转型期论文,中国论文,股市论文,风险论文,制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1008-407X(1999)03-0026-04
股市风险是当今世界市场经济国家在推进经济金融化进程中遇到的共同问题。本世纪70年代以来发生的一系列严重的股市风险，给一些国家经济发展带来了巨大的冲击和破坏。近年来，亚洲金融危机的爆发又对一些国家股市风险防范与控制提出了警示。总之，防范和化解股市风险已成为很多国家实施金融深化战略的重要任务。通而论之，股票市场是一个高风险市场，而中国股市是世界股市的一部分，自然面临着股市的高风险。不过，中国股市处于渐进式改革的转型期，所面临高风险的性质与一些发达国家有所不同，本文试图加以论证之，以就教于理论界的专家学者。
一、市场经济条件下股票市场风险的表现
风险是某种事件损失发生的概率及其后果的函数。相应地，股市风险是投资者在股市从事资金融通过程中，某些不确定因素对投资预期目标所造成损失的可能性。市场经济条件下，任何投资主体对股市变化的认知都是有限理性的，其交割是在不完全对称信息过程中完成的，都不同程度地存在着冒险投资的博弈行为，一旦投资交易损失事件发生，就得承担股市发生的风险。从总体上讲，股市发展过程中不确定因素的消长作用强度不同，投资交易损失事件发生的概率大小不一，因而存在着风险性质上的差异。若从这方面划分，股市风险一般分为两大类别，其一是股市的非系统性风险，即由特殊因素引起的，并且是股市投资主体能够规避的那部分风险，又称非市场风险，如股市的公司风险、财务风险等。由于投资者对这部分风险能通过投资分散化加以规避，所以，投资者往往将这部分风险置于防范和控制股市风险的核心地位予以重视。其二是股市的系统性风险，即股市投资主体因政治、经济及社会等因素影响而面临的风险，又称市场风险，如股市价格风险、股市购买力风险、市场利率风险等。这部分风险是投资者必须承担的风险，也就是说投资者无法通过投资分散化加以消除。从实践看，由于这类风险破坏性极大，一经大规模发生，不仅给投资者带来巨大损失，而且能够导致整个金融体系乃至国家倒金字塔结构引发“多米诺骨牌”式瘫塌。因此，任何国家都十分重视对股市系统性风险的监测、预警与控制。
二、转型期中国股市面临的系统性风险是一种制度性风险
众所周知，中国的改革是渐进的，经济发展处在转型期，因此，引入的股市制度创新不足，其交易的先进性与成长的初级性并存。这等于说，尽管目前中国股市非系统性风险有增大的趋势，但这种风险毕竟还处于股市风险生成中的弱势地位。我们注意到，中国股市运作9年来，虽然确有一些上市公司的股票质量、分红水平和管理能力等没有得到及时提高，已给投资者造成了收益上的波动甚至是巨大损失，但这些损失毕竟能通过投资分散化加以消除，因而总的看，非系统性风险还不是加大中国股市风险力度的主导力量。在我国，股市的非系统性风险充其量是一种表层风险，不是引致国家倒金字塔结构扭曲的深层风险。现阶段，中国股市面临的最大风险是带有一定制度性缺陷的系统性风险，这种风险源于缺乏创新的股市产权制度。理论和实践证明，凡是市场经济条件下形成的股市，首先要建立明晰的产权制度，而建立这一制度的基本问题是实现股市产权的人格化和建立股权结构的多元化。这已经成为股市产权制度赖以创新的根本前提。按理，中国在社会主义市场经济条件下大胆引入股票市场，本身就是一种产权制度创新，然而，我们是在尚未找到公有制很多实现形式的情况下引入的，因而在很大程度上形成了所有者缺位抑或是说股权非人格化的股市产权制度，这意味着中国股市在其成长过程中仍缺乏其创新的基础，由于缺乏这个基础，使得中国股市隐藏着的系统性风险直接蜕变为制度性风险，其所包含的内容有：
一是来自股价方面的风险。首先，基本的产权虚置决定了股票交易对股权结构改善以及利益制约产生的影响不大。实际上，市场取向的改革要求绝大部分国有企业必须推行产权多元化，以形成现代企业制度两权分离后所有者对经营者的制衡。而在我们，多年的改革并没有在这个问题上取得实质性突破，一开始产权虚置且股权的过于单一，使得一些上市公司治理结构、经营运行等难以按现代企业制度原则真实地落实，风险与收益极不对称。在这种情况下，不仅产生不出所有者对经营者的监督条件和监督动力，而且一些经营者亦不会从法律上对所有者负责，真正感受到股市交易的压力。在此前提下，整个股价水平与上市公司业绩失去了内在联系，因而股市价格所蕴含的信息既不充足也不真实，往往偏离物质经济的发展轨道，起不到股市最基本的杠杆调节作用。其次是占股权比重超过70%以上的国家股和法人股不可交易，缩小了两个法人交易系统STAQ和NETS的交易量，容易促成过度投机的生成和价格涨落的剧烈波动。理论界曾有一种说法，认为国有股按同一市价交易会造成国有资产的流失，降低国有经济的控制能力，是破坏股市均衡价格的滥觞。其实，正如有的研究者所指出的那样，国有股不按同一市价流通，恰恰是国家失去了作为投资者趋利避害、转移投资、扩大国有资本控制权的机会。最基本的一个事实是，随着上市公司的增资扩股，国有股比例在下降，起不到矫正股市比价关系的作用。我们看到，国有股的不可交易，已经为一些上市公司套算原本剧烈波动的股市价格提供了温床。由于这些上市公司套算出的价格是一种内在价值偏低、交易价格偏高的帐面价格，因此，每当由不承担负债风险和破产风险的“内部人控制层”按这种帐面价格交易或违规交易时，整个股市价格就从未跳出过“迷失股市平均利润”的陷阱。很明显，这种“内部人控制”层交易的主要目的是为了“圈钱”，如果以“圈钱”为主要目的的交易主体充斥了股市，那么，就一定要营造出超额的市盈率。有资料表明，世界三大股市的平均市盈率在十几倍之间，而我国沪深市盈率平均在30～40倍之间，目前仍有增大的趋势，说明中国股市来自价格方面的风险因国有股的不可交易而日益凸现出来。
二是来自政策方面的风险。中国股市成长中一个绝无仅有的现象便是将政策炒作生成的风险催化成为股市系统性风险的一个极其重要的方面。诚然，尽管中国股市是在公有制经济为主大背景下被引入的，但同市场经济发达国家一样，政府是政策的制定者和操作者，它要遵守市场经济规律，调整股市走势与国家政策的融合状态。问题在于，国家目前所扮演的不流通的国有股份代表和所担当的国家政策操作者的双重职能与调整股市走势经常处在重重矛盾状态中。即当股市处于低迷状态时，国家便会给出反向性政策，以图投资者入市扩容，而当此时，基于一级市场产权关系的不清，一些获得了经营权和控制权的入市者便敢于联手利用非法资金或游资，借政策出台时的时间差和技术交易上的便利，恶炒小盘股和送配题材，幕下交易，冒险获取高额寻租，制造出虚幻的股市繁荣；当股市飙升不已，或者是利空出尽皆是利好的预期下不跌只涨，似有给股市带来重创之时，迫于无奈，国家便只能以公开、公平、公正的身份出现，坚定地实施突变性政策（包括领导人讲话）救市，藉以防止股指突发式的回落和崩盘的发生。然而在我国，由于股票总处于供不应求的状况，所以，不受硬性约束的内部人控制层及中小投资者更要用其大量资金投机出他们希冀的“创业利润”，这样，入市的投机交易量就远大于投资交易量，有人计算，二者之比为9.5:0.5。一般地，一个成熟的股市投机与投资交易构成大致为3:7，相比之下，我国股市投机性过强，已经成为异化财产再分配，扰乱现实经济秩序，引发泡沫经济的一个源头。就此意义而言，政策救市与其是说给中小投资者创造出更多的市场机会，倒不如说客观上给他们累积了系统性风险。
三是来自过度干预方面的风险。以非混和所有制为基础的股票市场另一制度性安排，就是政府过度地干预股票市场。诺贝尔经济学奖获得者芝加哥学派的乔治·斯蒂格勒曾指出，市场中政府过度干预行为会造成巨额成本，起保护无效率市场运行的作用。的确，在市场经济条件下，纵然政府行为成本的支出有其合理性和不可替代性，但如果产生过度干预行为，就必须背离政府行为在于矫正股市缺陷的主旨，去承担本应投资者承担的风险。勿庸讳言，我国股市9年来运行相当程度上存在着这方面的问题：不论是额度的控制，发行价格的确定，还是上市公司的选择，以及股市监执法不到位等，都与政府“紧密型”过度干预行为相伴随。
先看额度的控制。正常的股市中，上市的额度是根据资格审查随行就市的，我国目前正朝这个方向努力，但由于长期以来受计划经济体制的影响，所以一些地方政府为缓解多年形成的投资饥渴往往还要争先恐后地跑“含金量”极高的上市额度。显然，只要获取了额度，就等于争取到了一笔无偿的资金，至于这笔资金如何运用时常是不受制约的，亦是不需要担风险的。这就不难理解，为什么中国股市的上市额度总是求大于供，股市功能弱化，系统性风险衍生出的透惑效应如此强烈了。
其次看发行价格的确定。市场经济运行中，价格是根据供求关系确定的，股市价格亦是如此。一般而言，基于供求关系确定的一级市场股价总是要向二级市场的供求均衡价靠拢的，二者的差别不会过于悬殊。但中国股市一级市场价格一般由政府主管部门确定，大都属于计划价范畴。计划价格发行的缺点之一是股票包含的政策信息和市场信息极其有限，因而计划价严重远离股价的均衡价，由此带来的后果是，招致更多的投机者蜂拥到一级市场，从而形成连锁的风险转嫁态势，即二级市场上众多中小投资者要承担一级市场投机者转嫁来的风险，因为二级市场上的认购价格远高于一级市场。显然，最后承担二级市场转嫁来风险的是政府。无疑，在中国，人们有理由相信在任何时候政府是不会破产的。正是基于这种对“政府情结”的高度依赖，所以，投资者并无股市系统性风险发生之虞。
再看上市公司的选择。是否有更多的企业上市，事关地方政府有无更多更大的“政绩”。所以，强烈的政绩动机诱使地方政府千方百计地支持企业上市，这原来是无可厚非的。可是，明知一些企业不具有上市资格，一些地方政府也还是要通过各种名目的“包装”，帮助闯过审查关使其上市，这样一来，对上市公司已无约束效应可言。有鉴于此。一些上市公司便敢于随意改变投资方向和分红方案，其结果是，非但不易产生出股市的筛选功能和价值发现功能，而且也难以建立起完善的信息披露制度，倒是相反，在一定程度上却加深了股市运行的信息不对称程度，使投资者无端地提高了交易费用。更进一步地讲，既然一些上市公司完全靠政府选择，则此间展开的外部交易——重组、兼并、破产等也要由政府来操作。可是，在一级市场产权不清的情况下，倘若由政府操作其外部交易，则是不可能降低上市公司资产使用过程中的交易成本和代理成本的，因为存在一个简单的事实，即一级市场产权不清与上市公司在二级市场展开外部交易二者是不兼容的。正是在这一点上我们没有求得根本突破，所以一些政府部门依然要依其计划经济的惯性，以最大股东代表的身份参与股市运作：继续用行政办法选择上市公司，“构建”治理结构，操作其外部交易。可以断言，假如这种状况不及早改变，股市越是扩容，系统性风险就会越加显化。
最后看监管执法到不到位的问题。由于一时很难分离政府既扮演最大股东代表又充当股市宏观调控者的双重职能，因而股市存在着监管执行难以到位的问题。这是根植于政出多门、部门利益均衡点难以寻求的制度性缺陷的老生常谈的问题。解决这个问题，应当加快证券法律法规建设。当然，证券法律法规的建设，必然以实现政府两个职能分离为前提，否则，就可能出现执法软约束的问题，进而也就难以使执法真正成为有效化解股市系统性风险须臾不可缺少的手段。
综上不难看出，源于产权制度创新不足而生就的股价、政策和过度干预等方面的风险，已构成中国股市制度性风险最为主要的内容。随着国家所有制的改革，来自这些方面的风险日益集中到整个金融风险的前沿。毫无疑问，防范的控制来自这些方面的风险，对于股市理性运行和正常功能发挥，已显得至为必要了。
三、股市制度性风险控制的思路选择与政策
由于处于成长的中国股市系统性风险直接蜕变为制度性风险，因此，股市风险控制的重点应放到矫正制度性缺陷方面。当然，在国有企业改革一时还不能实现根本性突破的情况下，彻底控制住股市制度性风险，一下子削弱它在股市风险中的强势地位，是存在很大困难的。所以，无论我们怎样想加速股市的发展，使其脱离试验阶段，也不能保证控制股市制度性风险的措施一步到位。从这个角度审视，真正控制住股市的制度风险，出路在于加快国有企业改革，控制股市的制度性风险，应当从积极探寻公有制实现形式的现实出发，追溯产权制度创新的源头，不断冲淡政府最大股东代表的身份，以此为支点，加强管理，逐步矫正股市的制度性缺陷，从而不断弱化股市系统性风险，使其控制的重点向非系统性风险转化。循着这个思路，控制我国股市制度性风险应当做好以下两个方面的工作。
第一，按照未来经济发展中混和所有制经济要占据最重要地位的实际要求，渐进式地建立股市产权制度基础。初始性的工作是加快划定国家必须掌握的产业和部门范围，在此基础上，开放国有企业的资本结构，使一些国有企业改制成现代公司制企业，以补足所有者的虚位，改变在一级市场产权不清的基础上继续上市扩容的格局，保证新股上市能够同股同权同利的全额流通，以建立起竞价发行与多元化股权结构的连带关系，避免股价与上市公司业绩的脱钩。同时，应试行解决专家提出的既有国有股不能流通的问题，其要点是，设立国有股基金，先使国有股在重点上市公司流通，取得经验后再向公众股放开。这样，可以在流通中稳定国有股的控制权，从而吸纳更多的社会资金，增加股市交易量，藉此遏止一些上市公司的非理性股价套算行为，力争发挥出国有股平抑股市的作用，从而有效地减弱来自股价方面的风险得以恶性循环累积。
第二，在逐渐分离国家所扮演最大股东代表与又对股市实施宏观调控的双重职能中，规范政府行为。目前，虽然我们不能马上改变国家作为最大股东代表的身份参与市场的事实，但逐渐改变则是一种趋势。顺应这种改变，我们应当推行股市扩张期规范政府行为，减弱制度性风险的过度措施。其基本的内容是：(1)转变政府调控股市的方式，最主要的是废止完全计划性额度控制及对上市公司的包装选择，通过国有股流通以及相对放松利率的管制，推动股息率向市场均衡利率靠拢，抽去股市过度投机性的资金供给基础，走出“政策救市”、“消息救市”的误区，进而化解政策性风险。(2)起用专家决策支持系统，成立中国股票决策咨询委员会，以期减少政府决策的失误，制约一些地方政府过度干预行为。(3)构建法律监管与舆论监督的互动机制。其核心是让舆论监督参与到法律监管中来，以舆论监督推进法律监管，以法律监管保证舆论监督的有效，从而健全与完善股市的信息披露制度。这里，保证舆论监督的有效是基本前提，而加大执法力度，强化证交所自律管理意识和行业管理职能，则是构建上述机制的基本要求。在我国股市处于制度性创新的过渡时期，应当按照这些要求去有效地防范和控制其制度性风险，否则，推动股市的理性运行就会成为空话。
四、结束语
尽管投资者对中国股市制度性风险无法通过投资加以分散，但实施制度性创新从而规范政府行为，可以最大限度地控制这一类风险的发生。从中国股市运作的实际情况来看，由于一开始引入股市就带有明显的制度性缺陷，因而在特定时期制度性风险必然成为我国股市面临的主要风险并表现出中国特色。这表明，当前必须将制度性风险置于整个股市长期、稳定、健康发展的突出位置加以防范与控制。此间需要选择正确的思路，落实有效的过渡性措施，走规范化和国际化的路子，惟其如此，才能发挥好股市的功能，为我国的改革开放注入应有的活力。
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