中国二板市场的结构设计与流动性管理，本文主要内容关键词为：流动性论文,中国论文,结构设计论文,二板论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
设立二板市场是市场微观结构的创新
1998年5月以来，设立二板市场的问题成为我国媒体、IT行业、 金融界乃至整个社会关注的焦点。作为我国证券市场微观结构与管理创新的重要内容，二板市场结构设计和流动性管理与我国产业结构调整及经济改革战略有着紧密的联系，但从现实中看，包括某些企业、证券中介及一些媒体在内的市场主体的行为和理念出现了一定程度的扭曲。一些企业对二板市场感兴趣的是二板市场对公司上市没有严格的业绩要求，企业也有可能通过上市在市场上圈到钱，而这些企业对怎样完善公司法人治理结构和怎样维护股东和投资人的权益则考虑的不多；一些证券中介机构认为有机会通过对公司的包装上市赚取更多的承销费用，而对应当怎样提高承销服务和信息披露质量关心较少；有的媒体认为只要模仿NASDAQ的运作模式设立中国的二板市场就可以实现发展我国高科技产业的理想了。笔者认为对这些行为和理念必须给予高度关注并在二板市场的规范设计中予以防范和纠正。
笔者认为，设立二板市场的最主要目的不在于它的融资功能，而是要通过二板市场的运作推动证券市场微观结构的创新，确立新的市场运行机制。虽然海外二板或创业板市场在结构功能设计原则、目标公司的市场准入、市场的微观组织结构、交易清算机制及市场流动性不足的补救策略上存在差异，但是它们基本上只是在二板市场的设计上降低了对公司上市的股本规模和某些财务指标的限定，并没有降低对公司信息披露义务和对交易监管的责任。因此，二板市场设立的目的不是要掀起所谓的圈钱国际化运动，企业也不应对在二板市场圈钱抱有任何不切实际的幻想。即使是在NASDAQ市场，也只有那些真正有发展实力的公司才会得到投资人的青睐，并不是所有公司的股票到了NASDAQ后股价就会飞上天。
香港的创业板和许多国家的二板市场都实施“披露为本”和“买者风险自负”的交易准则，也就是说二板市场应是一个高风险、高收益和高度透明的有序市场，而不是一个不保护投资人利益的高风险、高欺诈的无序市场。其实买者风险自负理念并不是独立于企业经营和市场运行而存在的。公司上市后的表现、投资人的认同程度、交易所的监管是否有效都会影响整个市场的流动性，上市标准高低也不是决定高科技企业和有发展潜力的企业选择一个二板市场的主导性指标，企业的成功上市融资与二板市场的平稳发展始终都是一种相互依存的关系。与买者要承担风险相比，上市的公司要承担投资可能失败和公司股票可能会成为流动性不足的冷门垃圾股的风险；交易所则要面对因整个市场出现流动性呆滞或股价波动过大或无法实施有效的市场监管而被迫关闭或必须另辟新市场的风险。
1971年NASDAQ股票市场的构建为美国中小企业和高新技术企业创造了新型的融资机制，促进了美国高新技术产业的发展，形成了以全球风险资本向美国本土聚集为特征的资源配置新格局，显示了20世纪80年代后全球证券市场微观结构在制度和技术方面的创新与促进经济发展的高度适应性。
20世纪80年代末至90年代初，许多国家（地区）都通过设立二板市场把传统的大公司、具有活力的中小企业和高新技术企业的发展结合起来。但是不少国家（地区）在二板市场的结构功能和流动性设计方面对NASDAQ模式加以移植或模仿，导致了简单用行政制度安排取代制度创新的失败。在我国也有很多类似的例子，如1985年成立的中国新技术创业投资公司就因为没有在体制上解决好引入私人风险资本管理机制的问题而在1998年宣布破产；1993年3 月海南证券交易中心在当时深沪交易所上市公司数量还不多、市场交易监管制度也不完善的条件下试办了股票指数期货，每日交易额仅有百余手，经营不到半年也被迫关闭；90年代末STAQ 和NET 法人股市场也是因为市场流动性的不足而被迫关闭的； 1992年我国推出的B股市场由于带有较强的实验性，加上B股市场在设计上也缺乏明确的发展方向，素质平庸公司的低盈利水平和股市的暗淡加剧了B股市场的流动性萎缩。这些事实充分表明， 我国民营高新技术企业的发展最缺的不是钱或某种设定的市场，而是能确保管理创新并有效运作的市场机制。
二板市场的结构功能与流动性特征
许多二板市场在创立后都曾为流动性不足的问题而困扰。在现实管理中，二板市场的结构功能设计与模式的转换都与市场流动性的变化有着密切联系。二板市场的结构设计大致分为下列模式：（1 ）独立结构或主附结构的模式；（2）单层结构功能双层多功能的结构模式；（3）单一或联合的结构模式；（4）造市商、 造市商加电子化交易及全电子化交易的结构模式。
1.独立结构或主附结构的二板市场的流动性特征
独立结构的二板市场的流动性在报价驱动交易模式下和买卖指令驱动交易模式下是有一定差别的。NASDAQ 与香港的创业板在这两种模式中具有一定的代表性。
NASDAQ采取的是报价驱动型交易模式下的独立二板市场结构模式。NASDAQ 的报价驱动型交易模式是与多元证券商的交易运作相匹配的。 NASDAQ的多元证券商有参与证券交易和对公司股票进行保荐的职能，证券商利用自己的帐户买卖所负责的公司股票就可以实现交易的连续报价并使投资者通过多元证券商间的竞争报价获得最优价格。这种交易制度可以创造较强的市场深度，较低的交易成本、较大的市场透明度和在广泛的公众参与交易的基础上形成的市场流动性。但是由于每个券商拿到订单数量相对分散，所以券商对股票交易价格的控制力就会降低。由于NASDAQ的证券商没有稳定市场交易价格的义务，所以一旦市场的交易风险加大，就可能会存在因所有券商都退出市场而出现交易无法进行的情况。NASDAQ的公司在达到纽约交易所上市条件后可以转移到纽约交易所去，纽约交易所那种有场地的公开喊价制与专业证券商相搭配的交易制度也具有透明度高和交易成本低的特点，但是其专业证券商的会员数量是恒定的，并且它们的资金量也是有限的，因此这种交易制度差异揭示了为什么由NASDAQ转到纽约交易所去的公司股票的流动性和市盈率会下降以及为什么NASDAQ的公司股票的平均活跃程度要普遍高于纽约交易所的公司股票的活跃程度。
香港的创业板GEM 则是采用买卖指令驱动型交易制度的独立二板市场结构模式。所不同的是，GEM 采用的买卖指令驱动型的交易制度独立运作于香港联交所SEHK，GEM不是SEHK的上市公司培育基地， 也没有向SEHK转移公司的义务。GEM有自己专门的一线管理人员、 独立的上市规则和股票交易指数。虽然GEM是通过SEHK 现有的第三代自动对盘（撮合）系统进行交易的，清算与交割也是利用SEHK的中央结算系统进行的，但由于GEM没有引入NASDAQ的多元证券商制度，所以在SEHK与GEM之间没有NYSE和NASDAQ那样的券商职能差异，这也是GEM 在流动性和波动性方面较容易受到市场交易者行为影响的原因。
选择主附结构模式的二板市场主要有：（1）在澳交所ASX建立的小型企业二板概念市场SME（1980’s）、亚洲板市场（1994）和重建的风险资本投资市场E－MARKET（1998.3）；（2）在伦敦交易所LSE 建立的、由高科技公司组成的技术股市场TECH－MARK（1999.11）； （3 ）在日本东京、大阪、名古屋3个交易所建立的、 企业要先在二部上市后才能转到第一部上市的二部市场上市制度（1961），1991年按NASDAQ模式建立的JASDAQ中小企业融资市场以及在1999年12 月22 日正式开始交易的MOTHERS新市场；（4）在意大利和维也纳交易所建立的专门服务于成长型中小企业的小盘股市场。
从总体上看，二板市场的交易流动性强弱次序是：规模大的独立结构的二板市场，规模小的独立结构的二板市场，然后是主附结构模式的二板市场。在采用报价驱动或买卖指令驱动型交易模式的二板市场里，交易流动性的强弱分析则需加以具体分析。
2.单层结构功能或多层多功能的二板市场的流动性特征
单层结构功能的二板市场的市场定位有的是先面向小企业的融资市场（如ASX的SME）后转向为中小企业融资的市场，也有的在起步时定位为风险创业投资的融资市场，还有的定位为高成长中小企业与高科技企业的融资市场，或定位为带有试验性质的特定公司的融资市场，如澳大利亚和加拿大温哥华在20世纪90年代初设立过的亚洲板市场。在现实中，单层结构功能的二板市场还有英国1996年建立的AIM 市场和日本1999年推出的MOTHERS新市场那样的单层单功能的二板市场，1991 年由泰国在SET基础上推出的包括主板、 特殊板和外国板在内的单层多功能二板市场，以及在加拿大温哥华交易所设置的单层多功能多板块选择的二板市场。
多层多功能的二板市场主要有美国NASDAQ。NASDAQ将市场设计为全国性市场和小型资本市场两类，在全国性市场中又有三种不同的上市标准供选择，这样就使目标公司在申请上市前能够在有形资产、净收入、税前收入、公众持股量指标、经营年限、发行市价、每手最低递盘价等方面有灵活的资产配置选择。目标公司选择范围的扩大又为改善市场的流动性奠定了基础。
从总体上看，市场流动性强弱的次序是：双层多功能多选择的二板市场，单层多功能多选择的二板市场，单层多选择的二板市场和单层单功能的二板市场。
3.单一或联合的二板市场结构模式的流动性特征
单一的二板市场结构泛指在原交易所基础上建立的主附结构或独立结构的二板市场。联合的二板市场结构模式大致可以分为几类：第一类是1996年在布鲁塞尔设立的由电子交易网连接15个欧洲国家的68个会员的EASDAQ市场，1997年在阿姆斯特丹设立的由欧洲4 家交易所的二板市场连接在一起的欧洲新市场EURO.NM， 这是在多国交易所的二板市场间建立的联合交易实体。目前EURO.NM的竞争对手是EASDAQ， 但从长远来看，EURO.NM可能会与EASDAQ联合并进一步构成对NASDAQ的竞争。
第二类是1999年由NASDAQ与伦敦交易所联合建立的NASDAQ欧洲市场和NASDAQ与东京交易所联合建立的NASDAQ日本市场。这种联合体现的是NASDAQ在谋求创建连贯交易时区和扩大交易范围的延伸式联合。
第三类是1999年6月由NASDAQ与澳交所的中小企业市场E－MARKET订立的共同上市计划（CO －LIST －INGS ）。 按此计划， NASDAQ 的100TrackingIndexSTOCK放在澳交所上市， 澳大利亚的投资者可通过澳交所在NASDAQ 的基准技术部（NASDAQ ’SBENCHMARKTECHNOLO-GYSECTOR ）进行投资， NASDAQ 也将接受澳交所推出的指数类产品（INDEX－BASEDPRODUCTS）在NASDAQ上市。这样就降低了交易成本，简化了共同上市法规程序，并加强了在开发共同交易的技术设施保障方面的合作。
NASDAQ 与香港创业板间也订立了相似的交叉上市计划（CROSS－LISTING）。此外， 澳交所还与新西兰交易所及新加坡交易所分别订立了延伸的交叉交易计划，这种模式的延伸还包括由澳交所与菲律宾、泰国、印尼、韩国、马来西亚、台湾等市场间的再分层的二板市场联合模式。
总体上看，NASDAQ全球性网络化二板市场的联合模式的流动性高于香港创业板，温哥华的CDNX和亚洲板等地区性二板市场的流动性要高于单一结构的区域性二板市场的流动性以及我国将在深圳设立的暂不对外开放的区域性二板市场的流动性。
4.造市商、造市商加电子化交易及全电子化交易模式的二板市场流动性特征
早期的OTC市场和20世纪80年代初澳交所创立的小型企业市场， 英国设立的非上市证券市场USM以及20世纪60年代初在东京、大阪、 名古屋交易所设立的市场二部实行的就是与主板相一致的造市商制度。 在1971年NASDAQ建立之后，证券商加电子化交易的模式有了较快发展，新加坡的SESDAQ市场与许多二板市场甚至直接采用了完全电子化的交易方式。不少国家（地区）的主板市场、二板市场和衍生市场的证券交易制度也产生了一定程度的交叉兼容。例如，香港联交所在运用电子化买卖指令驱动型交易制度的同时是由造市商通过楼上交易的方式来完成大宗交易。在澳交所这个采用电子化买卖指令驱动型市场里，它的期权市场已率先完成了向无场地化和无纸化交易的过渡，它的期货市场也将采取无场地化的交易方式。但在澳交所的二板市场里，大宗交易采用的是具有NASDAQ多元证券商色彩的楼上交易方式，同时在附属于澳交所主板的风险投资市场E－MARKET 里计划引入的则是纽约交易所的专业证券商交易方式。这样澳交所就成了同时跨越和实施了三种交易制度的市场。在三个不同市场里实施不同的券商职能引起了与传统的交易监管法律关系的冲突。这些对其二板市场和周边市场的流动性产生的互动影响引起了许多国家（地区）的关注。
除此之外，还有先让本地公司到外国二板市场去上市再走规划本地二板市场的发展模式；模仿国外二板市场的发展模式；先发展OTC 交易，然后再将OTC交易并入电子化和管理规范化的NASDAQ模式； 在设立二板市场时就采用NASDAQ那样的高起点发展模式。二板市场结构模式、二板与主板市场间公司股票转移模式不同以及流动性不足的股票从市场的退出模式不同，对二板市场流动性不足的结构性补救方法也有不同要求。
二板与主板市场间公司股票的转移效应
一般来说，各国都把主板市场作为证券交易的主要场所，各证券交易所之间的竞争在某种程度上说也就是各主板市场之间的竞争。为了增强主板市场的流动性竞争能力，在主板市场分设二板市场可以活跃市场另类股票的交易，而合理地设计主板和二板市场间转移机制又可以促进主板和二板市场的协调发展。二板市场内公司股票的转移模式主要有四种：
1.日本市场的公司股票转移效应
东京交易所（TSE）是日本的主要股票市场。1951 ～1993 年间， TSE的交易量占到全日本的56%，大阪交易所占10.3%， 名古屋交易所占2.8%，其他5家交易所合起来的交易量仅占1%。1961年，东京、 大阪和名古屋3个交易所都设立了以中小企业为对象的二部上市制度。 所有的公司都必须先进入二部市场，而在二部市场中只有某些指定公司的股票才能到一部市场上市。
日本实行东交所的上市标准通行制度，凡在东京交易所上市的股票可以在其他交易所交叉上市。为了提高东交所股票的流动性和克服地区性交易所股票流动性低的问题，其他交易所的股票只要符合东交所的上市标准也可以在东交所上市，这样各交易所间的业务竞争关系被转化为以东京交易所为中心的网络市场关系。
1999年后，东交所一方面兼并了广岛和新泻等交易所，另一方面努力吸引更多的符合上市条件的高科技公司和成长型公司去东交所上市。东交所在不改变与各地区交易所之间股票转移模式的基础上把它的二板市场改造为流动性更强的创业板市场。这样东交所就可以利用拥有日本96%的股票交易量的条件和它的新二板市场全面展开对包括NASDAQ（日本）在内的其他日本交易所的挑战。由于NASDAQ（日本）原是规模不算大的大阪交易所的一部分，所以NASDAQ（日本）也同样面临着可能出现流动性不足的问题。如果它以降低上市公司的条件和吸收素质不高的公司的方式来增强竞争，它要在竞争中获胜也相当困难。因为NASDAQ（日本）是与日本软银公司联合设立的，它的许多上市公司都是软银公司的投资对象，所以一些公众忧虑NASDAQ（日本）会成为软银公司的私人市场。
2.加拿大温哥华创业板市场（CDNX）的公司股票转移效应
1999年3月，加拿大四大交易所重组建立了温哥华创业板市场CDNX。在CDNX发展壮大的公司可以转到本国的主板市场，也可以根据类似的市场间共同上市协议转移到包括美国NADAQ 市场在内的其他北美二板市场去。这样的好处是简化了上市程序与成本，不利的是如果好的公司都转移走了，市场的流动性和域效应就会降低。为了克服这个问题，CDNX在市场内设立了服务于创业公司和成长公司的孵化器，确保能有源源不断的公司被充实到CDNX，并且那些高成长的公司也能依照自身特点到主板市场或其他北美的二板市场去上市。
3.香港创业板市场（GEM）的公司股票转移效应
作为一个独立的分板市场，香港创业板市场没有向主板市场SEHK转移股票的义务。GEM的股票希望转移到SEHK，可以先申请在GEM退出，然后再申请到SEHK上市。这种分离的上市制度有利于维持GEM 市场股票的相对稳定和市场域效应的扩展，特别是在它的初创时期，这一点显得十分必要。 缺点是增加了域内市场间股票转移的成本。 为此， GEM 与NASDAQ订立了共同上市的协议，从更大的空间上解决了股票流动性不足的问题。
4.NASDAQ市场的公司股票的转移效应
在过去，NASDAQ的上市公司都认为能到NYSE上市是公司的一种特殊荣誉和公司经营成功的标志。由于电子化的买卖指令驱动型交易方式日益成为国际证券交易的主流模式，NASDAQ也采用了无场地的电子化交易清算方式，连伦敦交易所和东京交易所也先后改革了有场地的公开喊叫交易方式。上市公司从NASDAQ或AMEX转到NYSE，或日本、英国公司从二板市场转到主板市场去的格局和概念也发生了变化。如今在NASDAQ，像微软、Intel、Dell 这些股本和市值已经很大的公司都不愿意转到NYSE去了。因为从交易制度差异上看，这种变化已不是某种股票要从股本结构小的股票市场转到股本结构大的股票市场去的概念，而是从一个电子化交易市场转到有形场地的交易市场的概念；从券商职能的差异和市场交易深度上看，则是上市公司要从多元证券商制度的市场环境转到专业证券商制度的市场环境去的概念；从市场的结构差异上看，人们更多考虑的是NASDAQ的高科技高成长类公司的比例结构优于纽约交易所；NASDAQ的交易费用要低于纽约交易所；NASDAQ的实时信息传播为90秒而纽约交易所和伦敦交易所的SEAQ系统为3分钟；特别是NASDAQ 的全球性网络化市场拓展空间似乎也比纽约交易所更有利于提高市场的流动性。
二板市场流动性不足的结构性补救方法
一、二板市场的结构演化与流动性关系
NASDAQ与许多二板市场都经历过从单层单功能的二板市场发展为单层多功能的二板市场，然后到单层多功能多选择的二板市场，最后再到双层多功能多选择的二板市场的发展历程。例如，NASDAQ在1971年成立时也是单层单功能市场。到了1982年后，它才从市场中选出40家最大的公司组建了NASDAQ的全国市场，即从单层单选择市场模式发展为由小型市场加全国市场的选择1和选择2 的双层多功能多选择市场模式。 随着NASDAQ市场交易品种的扩大和市场地位的提升，来NASDAQ上市的外国公司的数量和比重逐步增大，许多在NASDAQ挂牌的中小型公司也逐步淡化了把转入NYSE视为一种特殊荣誉的理念，NASDAQ的市场结构创新也可以说都是围绕提高市场的流动性而展开的。
在20世纪80年代中期，澳交所就设立了以国内的小型企业为目标对象的小型企业市场（SMES）。由于小型企业的经营风险相对较大，社会资金的介入热情不高，SMES很快就因市场的流动性枯竭而被迫关闭了。1994年间，澳交所把市场流动性的拓展目标瞄准经济高速增长的亚太区，推出了它的亚洲板市场交易价格指数。由于在澳交所上市的亚太区公司在会计制度和信息披露方面存在一定的问题，加上澳大利亚当地的机构投资者对这些股票又存在一定的文化偏见等，到了1995年上半年，许多亚洲板的股票出现了明显的流动性枯竭，许多公司股价跌破了发行价或净资产，有些股票甚至出现连续数周乃至数月都是零成交的情况，最后澳交所不得已去掉了亚洲板交易指数的单独显示。
1998 年澳交所重建了服务于中小企业发展的风险投资创业市场（E－MARKET），但E－MARKET 在设计上仍未摆脱只是服务于本土未上市公司的理念。它希望引入的专业证券商交易制度不仅与买卖指令驱动型的主板市场的交易制度发生了法律监管上的冲突，而且与澳大利亚无场地化期权市场制度和期货市场即将推出的无场地化的创新理念都不相适应。虽然E－MARKET的推出改善了澳交所的市场微观结构功能， 澳交所与NASDAQ建立的共同上市计划也提高了E－MARKET的流动性， 但澳大利亚学者的研究表明这两个市场的流动性提高并不是均衡的，在E －MARKET流动性提高的同时也有许多国内资金流向了NASDAQ市场（迈克·艾丁，2000）。
1987年新加坡推出了中小企业市场SESDAQ。在创立阶段它采用的是证券商交易制度，当市场规模扩大后它才实施了与SES 主板市场相同的买卖指令驱动型的电子化交易制度。新加坡的离岸金融管理政策规定，只有在基础行业有投资或实施了有利于新加坡经济发展的并购行为的外国公司才会被获准在新加坡的外国板市场上市，但上市标准要比SESDAQ高出一倍。这样新加坡就较好地协调了金融开放与防范国外资本冲击其证券市场的问题。1994底新加坡主板市场SES的市值为2561.2亿新元， 而SESDAQ的市值仅为32.3亿新元；1995年底SES的市值达到2825.5 亿新元，SESDAQ的市值仅为41.3亿新币。在SESDAQ吸引到的近130 家公司（112家马来西亚、 10 家香港和7家外国公司）中，平均每家市值仅3100万新元。由于SESDAQ和外国板的规模都偏小，所以市场流动性的提高受到了限制。考虑到香港创业板市场、NASDAQ日本及中国大陆的二板市场建立后SESDAQ的流动性可能会进一步萎缩，新加坡1999年决定修改上市手册和关闭它的外国板市场， 取消了外国高科技增长型公司在SESDAQ上市发行时的最低股本盈利或营业记录要求。原先在基础行业有投资的外国公司可以自行决定留在自动报价系统或转到SES主板市场。
要在SESDAQ上市的公司仅需在报纸上刊登一个载有3 年财务信息的公告。在SESDAQ上市两年的公司，只要股本金与连续财务记录符合SES 主板的上市要求，在递交书面申请和相应增大发行比例、公众持股比例和支付在主板上市的年费后就可以转入SES主板。这样， 新加坡的二板市场模式就提升到了单层多功能多选择的阶段。
日本在OTC柜台交易基础上创建了二板市场后，1991年又参照NASDAQ模式建立了JASDAQ。原先在OTC 挂牌的中小企业融资和股票交易有了规范的交易场所，东京交易所与JASDAQ的市场结构功能也得到了改善。但由于日本的证券市场长期实施固定佣金制度，它的上市费用也大大高于香港和新加坡等周边市场，加上证券商为争夺顾客的贿赂行为和某些关联到政坛的丑闻也不断出现，这样就使风险创业资本与高科技企业进入日本市场受到影响。到东交所上市的外国公司从高峰时的127家减为1998 年12月时的53家，1996～1998年3年的成交量也不及高峰期的1／30，个人投资者也纷纷撤离日本股市。JASDAQ在成立后的3年里只招来了3家上市公司。当1999年NASDAQ宣布进军日本市场时，东京交易所TSE 才决定把为中小企业服务的市场二部改造为上市条件更为宽松的新的创业板市场。新市场的设立实现了由单层单功能的市场二部向双层多功能多选择的二板市场模式的过渡，并在市场流动性的设计方面奠定了与香港创业板、新加坡SESDAQ和NASDAQ日本竞争的基础。
泰国在1991年时把主板交易所（SET ）的产品交易结构重新作了划分，在保留主板市场的同时，又设立了专门用于零股、大宗股和特别类型股票交易的特殊板市场（SPECIALBOARD），另外还设立了对注册登记在册的外国投资持股者的股票进行交易的外国板市场（ALIENBOARD）。这样SET就形成了单层多选择的市场模式。 为了避免因为引入二板市场后增加额外的设备投资，各个市场均采用电子化买卖指令驱动交易方式。交易市场的细分降低了投资者付给证券商的代理服务成本，提高了主板与各板市场的流动性，但交易量的增大也增大了市场的系统风险。
欧洲的二板市场大多是欧洲委员会颁布1995年宣言后相继建立的，之前欧洲一直缺乏为小企业服务的股市。许多欧洲小公司或到NASDAQ上市或甘心情愿被美国公司收购，这种状况明显影响了欧州金融服务业的发展。1995年英国在经历了1980年的USM、1987年的THIRDMARKET与1990年的场外交易市场因流动性不足而被迫关闭的过程后重建了另类市场AIM。德国在1997年也推出了高科技创业板市场NEUERMARKET 。 法国1996年3月20日在巴黎建立为新兴企业服务的NOU－VEAUMARCHE 市场。 1996年欧洲在布鲁塞尔建立由15个国家电子交易网相连接的EASDAQ市场。1997年， 法兰克福、布鲁塞尔、巴黎、阿姆斯特丹4 家二板市场联结的Euro.NM建成。虽然这些市场目前还都无法与已有5500 多家上市公司，并且聚集了微软、CISCO、INTEL、SUN、DELL、 YAHOO
等超级公司的NASDAQ进行竞争，但如果欧洲的EASDAQ和EURO.NM 将目前的业务竞争关系提升为区域市场的再联合关系，则会影响全球二板市场竞争发展格局。
二、二板市场流动性不足的结构性补救方法
以上分析表明，二板市场上市标准在市场流动性设计方面并不是起决定性作用的因素，它与市场结构功能设计相比还只是第二位的因素。各国交易所和二板市场对交易流动性不足的结构性补救方法有：
1.像泰国SET、吉隆坡KLSE、新加坡SESDAQ、AIM和JASDAQ的新市场用电子化交易方式取代证券商交易方式和证券清算方式，以降低市场的交易成本，相应提高市场的流动性。
2.把一些小盘股公司从主板市场退出来，然后以此为基础对主板和分板市场的资本结构进行专业化分工和优化扩充。如1999年3 月加拿大对4个交易所进行重组后，原来在蒙特利尔交易所（ME ）交易的股票被转入多伦多交易（TSE）， TSE 交易的期权和原先多伦多期货交易所（TFE）的所有期货产品转入ME， 阿尔伯塔股票交易所和温哥华股票交易所被合并为一个全国性的小盘股风险投资分板市场（CANADIANDEALINGNETWORK －CDNX ）， ME 原先的所有小盘股票（JUNIOREQUITY）都将转入CDNX ， 同时地区性的温尼伯格交易所也加盟了CDNX。1991年泰国交易所（SET）把股票交易拆分为主板市场、 特殊板市场和外国板市场。新加坡在1999年将原先设立的SESDAQ与外国板市场又合并为一家。
3.在主板市场中分设中小企业板市场或创业板市场后，对主板和二板市场间的业务关联或升级关系重新加以规划。如香港的创业板市场与香港联交所之间没有公司升级转场关系，这样做的好处是切断了二板与主板市场的升级转场关系，以防好公司都转走后，留下坏的公司，造成新的公司不愿意再进这个市场。加拿大的CDNX 成立后， 它和主板市场TSE以及NASDAQ之间继续保持了公司升级转场关系。NASDAQ 与纽约交易所虽然有公司升级转场关系，但实际上已不像从前那样重要了。
4.通过融合数家二板市场的办法来提高市场流动性。 如欧洲的EURO.NM 和EASDAQ 建立的联合市场改善了市场的流动性。 NASDAQ 同NASDAQ（日本）和NASDAQ（英国）的跨区域交易以及NASDAQ与澳交所的交叉上市和香港创业板的共同上市也使股票交易的时间几乎延长了一倍，市场的流动性也增强了，并为NASDAQ在市值上超过纽约和伦敦交易所起到了巨大的作用。
5.通过改革现行交易规则来增大市场交易流量。如伦敦交易所改革它的会员制度，允许本国与外国的非会员公司100 %收购会员公司的股份，分离交易商与经纪商职能和取消固定佣金比例等。又如，NASDAQ力图通过公司的改组上市来增强竞争力。NASDAQ准备把原先分离的交易平台SELECTNET，SOES和OPTIMARK并入NASDAQ的SUPERMONTAGE 交易系统的做法都增大了市场的交易流量。
6.通过主板和二板市场间的竞争来影响股票在市场间的转移行为。如20世纪90年代初、中期，各国都加强了在主板和二板市场上的业务竞争。有些到温哥华交易所VSE上市的亚州区公司，在VSE陷入市场流动性不足后相继转到澳交所新设的亚洲板市场。由于澳交所的市场规模有限，许多亚洲区公司的财务报表虚假成分多且投资收益率较低，结果亚洲区公司的表现难以得到当地投资者对这种跨境融资的认同。一些亚洲区公司的股票又转向流动性强和对高风险股票认同性高的美国市场，并基本上都获得了较高的融资市盈率。相反，留在澳交所的中国概念股票和亚洲区的公司股票则在上市后的几年里大多都没有实现资本收益的初衷，许多公司的股票交易十分清淡并陷入了流动性严重不足的困境。
7.像NASDAQ那样把二板市场的单层单功能单选择模式过渡为双层多功能多选择模式，或像新加坡把SESDAQ与外国板合并那样从单层（多层）多功能多选择市场模式回归到单层单功能的市场模式。
8.像巴黎交易所、 伦敦交易所、 香港交易所、 日本的JASDAQ 和NASDAQ那样适当保留市场的大宗交易。为了抑制市场操纵行为，还应当改变交易商报价制度，使其只能将手中最好的价格报向市场，并相应缩短T+X的清算期，在增强市场透明度的基础上协调各类市场参与主体的利益，提高市场的流动性。9.重新规划跨二板市场间的巡回路演、公司宣传、上市推广和市场公关的策略，不断树立二板市场规范化高效运作的市场形象。
10.降低二板市场（创业板市场）目标对象的市场准入条件， 放宽对上市公司无形资产的比例限制，对高新技术企业取消盈利要求，或降低相应的资本利得税和交易印花税等。二板市场能够吸引的真正的高科技公司数量越多，证券商的交易热情和市场的流动性就会相应提高。
11.像NASDAQ 那样通过设立公司委员会来审计董事会主席及市场常务委员会从事的所有公司事务；通过设立咨询委员会来规范国际市场的交易立法和NASD的内部管理以及监督公司委员会的财务经营管理和纪律委员会的执法管理；通过设立市场常务委员会来监管套利中介及投资公司和证券商的财务责任，并在此基础上将NASDAQ的内部自律性监管与其多目标的实时自动化交易分析监控系统StockWatchAutomatedTracking（SWAT）连为了一体。
三、二板市场股票流动性分化的构成因素及二板市场股票的退出管理
二板市场上股票流动性分化的主要构成因素是：（1 ）二板市场本身的规模太小将会造成二板市场公司股票的流动性整体趋弱；（2 ）主板市场与二板市场间的规模与流动性差异过大，或因二板市场本身的公司结构、公司素质和经营成长性存在较大差异会导致公司间股本扩张和流动性强弱的状况发生分化；（3 ）二板市场间存在的证券交易制度差异导致的因做市商绝对数量和结构分布的变化对公司股票流动性强弱造成的影响；（4）二板市场中机构投资人所占的比重、 二板市场允许的公众持股量的比例和对公司管理层股东持股禁售期长短的限定，以及不同投资人群体在风险投资理念上的差异也会影响公司股票在市场的供需状况，造成股票的流动性分化；（5 ）二板市场的股票交易有无涨跌停板制度及市场监管部门对二板市场的反收购限制和恶意收购行为的监管力度对股票流动性的影响；（6 ）不同二板市场间公司股票的交易转移方式、共同上市或交叉上市规划形成的市场流动性竞争，例如大公司的股票从规模大的二板市场到规模小的二板市场上市时是否采用了拆细交易的方法。
监管者对二板市场流动性差的股票不能置之不理或简单采取摘牌的方式。NASDAQ对流动性差的股票主要通过属下的拍卖市场交易，条件是这些公司必须是具有自由向公众发行可转换证券资格的公司。而纽约交易所对流动性差的股票则是通过与NASDAQ 相连接的ECNS （ElectronicCommunicationNetworks）来进行交易的。在拍卖市场上， 那些流动性差的公司股票从拍卖市场的最终退出则需根据公司具体的财务经营状况加以评价。
对二板市场股票的反收购管理
自从美国颁布了1933年证券法后，许多国家都相继简化了对公司收购的法律规定。但一般情况下公司的收购兼并活动还是要得到股东会、证券委员会等的批准。例如，马来西亚在1965年公司法中就规定对公司管理者策划的合并、收购和兼并计划必须经过听证方式加以监督和控制。1987年2月，马来西亚证券委员会颁布的收购兼并法典开始生效。 证券委员会在公司合并与收购兼并的安排中增加了对公司收购成本和能否实现成功收购的不确定性的听证内容。这项听证要求公司收购者和财务顾问能确保用于收购的财务资源是符合类似强制收购要约要求的，这样做的目的是防止二板市场的公司被不符合上市条件的公司轻易收购。如果这家收购公司本身经营并不好，其收购行为就会影响上市公司管理层的运作。如果收购公司只是希望通过购并取得上市的捷径而不是为了实现公司现有所有权和管理机制的转换，这种收购就会弱化整个市场的结构功能，并对机构投资者的交易行为、市场流动性和波动性产生负面影响。
为了确保公司并购资产的质量和购并价格的公平，就必须规范二板市场的购并行为，并通过优化机构投资者和风险投资在二板市场的介入结构来增强市场的流动性。1993年6月28日， 马来西亚证券委员会颁布了二板市场的公司反收购条例，又在1994年4 月将这些条例扩展到主板市场，但证券委员会对公司运用现金进行的收购制定了三项豁免：上市公司处理的资产不是它现存核心资产；从资产收购之日算起的两年以上的时间里通过发行证券而实现的现金收购不会被用于再融资；上市公司的融资有能力去实现它的现金收购。在具体操作程序中，马来西亚证券委员会还颁布了六条反公司收购条款：
（1）时间限制。 只允许对在主板市场和二板市场上市两年以上的公司进行反收购。
（2）利润记录。 如果在主板市场和二板市场准备收购的新资产在性质上与上市公司的现存资产和业务可以互补，那么收购的资产必须是在过去1～2年里有利润记录并有良好的盈利预期。如果准备收购的新资产在性质上与上市公司的现存业务不符， 则收购的资产必须是在过去3年里有盈利记录；在主板市场和二板市场上，公司的最低税后利润还应分别不少于1500万马币和600万马币。
（3）利润前景。 准备收购的资产的将来利润趋势能在一定时期内稳步增长，准备注入的资产是有形的和有增长潜力的，尤其是公司收购不应导致上市公司收入的降低。证券委员会对二板市场的公司还特别要求每股净资产收益不低于10%，对于某些特殊的案例不能低于15%。
（4）持股分布。 上市公司对公众发行股票的比例和已缴清的股本金不能低于25%，上市公司在资产收购后增加的股本部分应在公众持股人手里。
（5）利润保证或股份处置的延期偿付／停止兑现。 在公司进行收购时应考虑上市公司股份处置的延期偿付因素。从公司收购股份算起的3年里，公司注入的新资产每年可维持的利润应全部用做利润保证。 对公司反收购管理过程中证券委员会对上市公司之间的收购救助、国有资产的私有化和其他特殊收购个案作了特殊的规定。被实行收购救助的上市公司应当是过去两年出现严重亏损且今后还将亏损的公司；由于出现严重的财务问题，上市公司的命运存在很大的不确定性；已陷入亏损的公司现有的已缴清股本金减少的幅度已超过了50%。在国有资产的私有化进程中，如政府部门或工程项目向私人部门的转移经过了马来西亚经济计划部的批准，并且私人部门的资产注入后可以对提高上市公司的每股盈利率和收益发挥重大作用（当然在某些特殊的收购个案中，新的业务收购能对上市公司的利润增长和现金流的扩大产生较大乃至很大的贡献），证券委员会也可以批准。
（6）所有公司的收购行为都必须及时、充分披露。 证券委员会要求公司披露的购并信息包括：公司收购的资产在过去5 年的重要审计资料或从公司成立之日算起的资料；公司完成收购后对公司每股盈利率和净资产的财务影响以及对即将收购的资产的评估或预期等等。
总之，如果在二板市场上某公司的收购竞争激烈，那么这家公司资产在二板市场的估价就会提高，二板市场的价格波动必然也会引起主板市场股价的波动。在以机构投资者为主要参与主体的二板市场里，没有规范的公司股票反收购管理就难以实现二板与主板市场间的结构优化。许多二板市场的成败经验也都表明，二板市场股价的不正常大幅波动往往就是市场转向流动性不足的先兆或二板市场的发展基础正在发生动摇。
电子化网络交易方式对市场深度和流动性竞争策略的影响
一、对价格发现和市场深度的影响
伴随着全球二板市场制度与技术创新发展，NASDAQ电子化网络交易方式ECNS（ElectronicCommunicationNetworks ）的扩展对证券市场的市场深度和流动性互动关系也产生了重要的影响。一些证券界的权威人士预见，电子化网络交易方式的引入将可能使全球的230 家股票市场到2010年时减少至5家。因为ECNS出现后不久就从NASDAQ 和纽约交易所的证券商手里分别夺走了30%和3%～5%的交易量，随着NASDAQ和纽约交易所股票交易量向ECNS分流比例的扩大，ECNS在价格发现、市场深度和市场流动性竞争策略方面对纽约交易所的专业证券商制度、NASDAQ的多元证券商制度及以澳交所为代表的买卖指令驱动型交易制度产生的影响越来越大。
美国在1994年还没有网络交易客户，1999年美国已有15%的投资者采用网络交易方式。2000年美国的网络客户将增至1000万户，网络交易量占到总交易量的25%， 这个数字比1998 年美国的网络交易量增加了123%。澳大利亚在1999年时有7%～8%的投资者采用网络交易方式， 现在这个比例则增至15%～17%。在香港的BOOM.COM网站里，有一个网络券商已把香港84万散户投资者中的1.5～2万吸引为客户，日本的网络投资者也增至80万人。
在NASDAQ市场，多元证券商制度使每个证券商都无法支配任何股票的指令流。NASDAQ的小额交易撮合系统 SOES 限定的股票最大交易额是9900股，NASDAQ的定时交易系统OptiMark以小时为间隔的交易规则也限制了证券商参与市场的深度。采用ECNS的交易方式可以减少多元证券商在为客户报价时出现交易合谋现象，可以在去掉交易中间商后实现快捷、高透明度、低费用的24小时股票交易，并获得多市场间的交易信息传输的便利。非ECNS的可转换交易系统（NON－ECNSATS）的机构投资者，如NASDAQ的OptiMark和纽约交易所的机构投资者，也可利用机构交易快线（InstitutionalExpress ）或电子化的集中楼上市场（UpstairsMarket）进行交易。
纽约交易所采用的场地交易和由专业证券商来谋求价格发现的限价交易阻断了专业证券商与CROWD之间的有机联系， 降低了应有的市场深度。澳交所、东交所和香港联交所可以利用电子化买卖指令驱动型交易方式确定每种股票买卖的市场深度，但它们不具备电子化网络交易方式的全方位全天候的优点。
二、对市场流动性竞争策略的影响
纽约交易所采取的市场流动性竞争策略是：（1 ）通过修改它的第500条规则放松了对公司股票从纽约交易所转出的管制。 凡希望离开纽约交易所的美国公司可事先得到公司董事会的批准和审计委员会中66%的批准，并在45～60天前提交股东会批准；非美国公司则仅需经过董事会批准。（2）通过收购部分ECNS以增强市场竞争力。（3）通过制订纽约交易所的上市计划，将原有会员的会籍改为代表其持股权的普通股，使会员可以通过出售股票套现，而不是像原来仅可以等待分红或转让会员席位获利，并希望通过上市计划增强纽约交易所的应变能力，减少证券商会员希望交易所降低交易成本而经纪商会员希望交易所不要降低交易手续费水平所产生的利益冲突。（4 ）在纽约交易所实施管理人与职工报酬的股票期权制度。（5）对纽约交易所股东的持股量加以限制， 以避免纽约交易所在市场被人收购。
NASDAQ采取的市场流动性竞争策略是：（1）1999年9月30日后实施了美国证券委员会在1999年8 月批准的无风险庄家交易报告制度和将庄家过去的双向报告制度改为单向报告制度。（2 ）计划通过提高上市公司净有形资产数额的起点，扩展和提升NASDAQ小型资本市场的定位并在方案成熟时尽快推出。 （ 3 ）规划用 2.1 亿美元来改造 NASDAQ 的SELECTNET和SOES交易系统，使改造后的SOES能适用于NASDAQ 的全国市场，并使全国市场小型资本市场的证券商与公司能直接参与市场交易。NASDAQ的ECNS 系统既可以进行电子化的买卖指令交易， 也可以为所有SOES和SELECTNET相联接的ECNS的交易提供服务。NASDAQ 电子化交易技术的改进和更高级的交易撮合系统的建立增强了市场的深度。（4
）NASDAQ董事会批准了通过适当延长交易时间来增大NASDAQ在全球交易量的计划。（5）准备分两步将全美证券商协会（
NASD）的会员会籍在NASDAQ上市交易：第一步是售出51%的股份，第二步再售出27%的股份。（6 ）分析NASDAQ的股票买卖价差高于其他交易所的原因，为下一步的市场制度创新和技术创新提供依据。（7）分析NASDAQ 高科技公司股价剧烈波动是造成了今后公司的融资困难和投资者的减少还是更有利于吸引投资者的参与和反映了市场的活跃。（8）通过分析在NASDAQ
的ECNS进行电子化限价交易的股票占53%而采用市价交易仅占46%的比例关系的变化，为交易模式的改革提供依据。
香港创业板采取的市场流动性竞争策略是：（1 ）降低对到创业板上市的公司市值的要求，争取更多的在体制上优于国有企业的高科技高增长型民营企业来上市。（2 ）吸引部分在美国股票市场中实力只能居老二老三的公司来创业板市场充当实力居老一老二的公司。（
3）与NASDAQ订立共同上市协议，接受微软、英特尔、思科系统、戴尔电脑等7 家公司到创业板上市，并且这些公司只需遵循香港创业板的交易规则和接受创业板的市场监管要求就行了。（4 ）香港创业板不仅接纳中小高科技公司，也接纳从大公司分拆出来的科技型公司。创业板没有向香港主板市场转输上市公司的义务，那些符合香港联交所上市要求的创业板上市公司必须申请在创业板除名后才能申请到联交所上市。（5 ）创业板实施披露为本和买者风险自负的原则，对申请上市的公司没有最低的盈利要求，但要有一年活跃的业务记录、明确的主业和可靠的发展前景。（6 ）创业板市场的上市保荐人必须具备所要求的资格和财务管理经验，还要对公司上市后实施两年的保荐期。（7）创业板2.5%的上市承销费低于NASDAQ7%的上市承销费标准， 律师费和会计师等中介费用标准也可与NASDAQ竞争。（8 ）将上市公司管理层股东的售股限制期由两年改为6 个月，会计师报告的涵盖期从24个月减少到12个月，在公司股份计划中获得购股权人士在经过股东大会批准后的认购股份的比例由10%增加到30%。另外香港创业板加强了对期货、外汇、拆借市场、股市及衍生工具的联动监管并把这些监管同银行的业务网络连接起来；实施了证券、期货与股票期权交易的单一结算安排；规划了将联交所、期交所与结算公司进行合并的联交所股票上市计划；建立香港联交所位于纽约和伦敦两个金融中心之间的全球金融产品的交易平台；建立由联交所、美国证券交易所和NASDAQ共同推出的全球股价资讯网站，以及完善香港创业板和NASDAQ的联合上市计划。
三、对市场流动性的关联影响
香港创业板与NASDAQ的战略性交叉上市交易联盟使两个市场的股票实现了在全球不同时段交易，公司股票的流动性和收益也会随之提高。对于香港创业板的新上市公司来说，它可以从一个规模更大和流动性更强的市场筹集到大量低成本的资金。如果NASDAQ的股票在交叉上市计划中占据了较大份额，就说明创业板上市公司在国内的交易份额有部分转移到国外市场。尽管这对增强NASDAQ和创业板市场的流动性是一种双赢的政策选择，但它和澳交所与NASDAQ的跨市场共同上市计划一样，也不可能使各自的上市公司达到完全均等的双赢。规模大且流动性强的市场赢的要多，而规模小且流动性弱的二板市场相对赢得就少。但如果在共同／交叉上市计划中一方公司的上市导致了公司重大财务或股东权益的流失，那么这家公司所在方的市场流动性是否变为现实的增强就值得研究。如果跨市场的公司上市不能使公司普通股的市价得到长久提高或仅仅是为了股票短期的炒做，那么即使公司上市的收益大于上市成本，这种上市也没有什么实质性的意义。
目前人们还在关注ECNS和非ECNS的ATS 的发展对证券市场一体化的影响。为确保市场的公平、公开和公正以及对交易有足够的监管，美国证券委员会对有巨大市场份额的ECNS实施了对交易所的监管标准。由于国际证券监督委员会尚未出台对ATS的法律规范， 加拿大和美国目前在对ECNS究竟应实施对证券商的监管标准还是实施等同交易所的监管标准还持不同的态度。美国、加拿大和澳大利亚对非ECNS的ATS 的监管标准也不一致，它们有的实施对交易所的监管标准，有的则不是。但不管怎样，ECNS和非ECNS的ATS 的发展及其证券交易法规的调整都将对证券市场微观结构和流动性的互动关系产生重要影响。
中国二板市场的结构设计与流动性管理策略
一、二板市场的结构设计和流动性管理的难点
十五届四中全会后，国有企业改革的战略性目标发生了转移，国有经济股份化、民营化和混合经济的进程对我国资本市场结构功能的管理创新提出了新的要求，而设立二板市场则有利于优化深沪证券市场的结构功能，增强市场的流动性竞争能力。
中国二板市场在结构设计与流动性管理问题上需要解决的难点是：（1）面对来自海外诸多二板市场的竞争， 国内二板市场在设立后对上市公司的吸引力究竟有多大？（2）如果降低二板市场的准入条件， 在技术上究竟能够增加多少可选择的目标公司？（3 ）二板市场公司规模如果过小且不引入多元证券商、不实行涨跌停板制度，二板市场股价波动会增大，大量公司股价的被操纵会造成投资人从市场的退出，增大融资人后续融资的难度，而整体市场的流动性呆滞又会阻碍流动性差的股票从市场退出。（4 ）如果在深沪证券市场结构与功能的重构问题上采用简单的人为分割方式，市场间的消极竞争就可能加剧，市场间的流动性效率就会降低。如果主板和二板市场的规模过于悬殊就必然会导致二板市场流动性与波动性之间的严重失衡。（5）依照国际惯例， 像深沪交易所这样的买卖指令驱动型证券市场必须取消市场稳定基金和废除庄家制。那么在新设的二板市场上，不设立市场稳定基金和实施多元做市商制度又怎样控制市场的恶炒呢？二板市场每家股票的做市商最少应当有几个？二板市场是采用完全电子化交易方式还是在引入庄家制的同时加入ECNS的限价委托方式呢？不解决这些问题，二板市场就会成为风险投资的套牢阻断机制。如果没有一种规范的市场退出机制，一旦市场出了问题，投资人的信心受到了打击，市场的流动性就必然会萎缩。
二、重构深沪交易所的结构功能和增进市场流动性的操作策略
1.国外许多二板市场的发展实践表明，如果深沪交易所各自设立二板市场就可能会造成市场管理的不经济和流动性的呆滞。由于目前国内风险投资业还处在起步阶段，许多国内公司希望去海外的二板市场上市，处在孵化期、种子期，成长期和成熟期的各类企业和风险资本分布的不均衡都会对分散设立的二板市场的后续流动性构成事实上的威胁。可供借鉴的办法是按加拿大创业板市场和泰国分板市场的模式先对深沪市场的功能进行调整，即将深圳交易所转变为二板市场（第二交易系统／创业板）后，将深市（除极个别小盘股之外）的A股转到沪市， 同时将深沪两市的超小盘股票先改为全流通股票， 然后将两市的债券和两市B股股票集中在深市交易。因为，目前深沪市场的三无板块的公司股本也仅有几千万，若二板市场上市公司的规模更小，则会加剧市场的短炒风险并波及主板市场的交易。
2.规划设立的二板市场已准备将高新技术企业和成长型企业作为目标公司，但由于这两类企业的市场准入在操作上是存在差别的，所以应当对它们制定不同的上市条件。例如，香港创业板市场允许对基建或自然资源类公司需要的两年活跃经营记录的要求给予豁免的方法就可以借鉴。这样就表明要设立的二板市场将是双层多功能多选择的市场或起码是单层多功能多选择的市场，而双层多功能多选择的市场将更能适应市场多样化的需求，克服流动性不足的问题。不同层次的上市公司依照不同的要求对信息进行充分的披露有利于投资者作出客观的投资选择，也有利于市场监管者对公司实施更为有效的监管。
3.制定与实施全方位超常规培养机构投资者的策略。要建立中外合作基金和允许外国证券机构参股中国证券公司，就必须制定规范的外国公司股权购并法规和相应的二板市场反收购制度。只有在时机成熟时才能考虑与香港创业板订立类似交叉上市或共同上市的计划。在国内二板市场的起步阶段，应当采取适当限制公司股票转向主板市场或海外二板市场的准入和退出政策。
4.借鉴国外经验，制定严格的公司独立董事制度、公司经理人的股票期权管理制度和按季度审计的公司财务信息披露制度。
5.关注全球股市的电子化网络交易方式的发展趋势，适时调整国内二板市场的交易管理制度，为促进中国金融业向合业经营制度的过渡和实现中国证券市场的国际化创造必要的条件。