论引入合资基金与我国证券市场的成长，本文主要内容关键词为：基金论文,我国证券市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引入合资基金对我国证券市场发展的双重作用
中外合资基金是由我国专业经营机构与国外金融机构共同出资组成信托投资公司，由我国证券主管部门核定基金的数额，再通过外国承销机构发行基金受益凭证，向海外投资人募集资金，并由该公司运用基金进行投资，以获得收益。合资基金的引入对我国证券市场的发展有以下三个方面的积极作用：
1.可以起到平抑股价、稳定证券市场的作用
组建中外合资基金是拓展基金与股市效应空间的必然之路。投资基金对股市效应的强弱，常记录着股市兴衰的轨迹。就我国目前基金的整体状况而言，其对股市的促进效应相当微弱。我国投资基金起步较晚，迄今为止，各类基金不过73家，总面值也仅逾80亿元，比之金融发达国家和地区相去甚远。况且，我国的基金多是综合性基金，投资股市只是偶尔为之，因此其平抑股价、稳定股市的作用根本无从谈起。我国股市由于缺少强有力的专门基金支持，使整个市场充满了险情与忧患。以上海和深圳两个市场为例，自开业以来出现了5次大的震荡， 波峰谷底相差360%。与国外相比，美国在近4 年的市场波动中， 波峰谷底仅相差66%，新加坡相差110%。
通过组建中外合资基金不仅使海外投资者可选择我国B股， 还可投资A股市场。合资资金进入我国A股市场，将会给我国基金市场的运作带来宝贵的管理经验，通过引入国外基金运作的管理机制，来规范我国基金市场行为，发展和培育我国自己的基金市场。投资基金市场的成熟与壮大，将成为稳定我国证券市场，特别是股票市场的主力。投资A 股市场的基金由于其规模巨大，对股市产生较大的影响，并且不宜短线操作，一般着重于长线投资，所以它有利于股市稳定，同时对市场的过渡投机行为起到了一定的抑制作用；发展投资基金，吸引众多的中小投资者加入基金行列，能使我国证券市场散户投资机构化，既节省了时间，降低了交易成本，又可避免投资的盲目性，对股市的稳定将起到积极作用。
2.引入合资基金能在一定程度上缓解我国证券市场资金短缺问题
资金短缺使我国证券市场的均衡停留在一个较低的水平上，从而导致市场的长期低迷，使许多优秀的上市企业的市场价值没有真正地反映出来，市场的发展受到了限制。因此，控制供给、发展需求、调整供求关系是我国证券市场进一步发展的首要措施。控制供给在1994年7 月颁布的三大政策中已有体现，市场的扩容速度已经得到控制。但是，对我国证券市场来说，控制供给只是暂时、相对的，市场总归要发展，更多的优秀企业需要发行股票筹集资本，如果需求跟不上，会导致均衡水平越来越低，证券市场很难再发展下去。
所谓发展需求，就是增加证券市场的资金供给。从证券市场的资金来源上看，资金供给主要有以下几个部分：
机构投资（G）+个人投资（I）+投资基金（F）+外资（C）
从我国目前的实际情况来看，证券市场中机构投资所占比重不大，基本上是散户支撑市场的局面。投资基金虽已初具规模，但能长期投资股票市场的数量有限，而且操作不规范，形成不了气候。外资的投入目前只限于B股，但B股市场容量小，许多外资机构只做试探性的投资。从发展的眼光看，我国个人投资者会逐年增加，但增加的幅度和在市场中的份额是有限的。要解决资金短缺的问题，必须从外资和基金市场这两方面入手。引入合资基金就是要在这两个方面打开缺口，通过引入合资基金，既可扩大外资的投入，又能带动国内投资基金市场的发展，为我国证券市场注入新鲜“血液”，增加证券市场的资金供给，解决证券市场的供求矛盾。
3.有利于促进我国资本市场的国际化
衡量一国市场国际化程度的高低，常用两个指标，资本流动和投资／储蓄相关性。用上述两个标准衡量我国资本市场，可以看出，目前国际化程度还很低。
资本流动指标：资本流动无论采取何种形式，最终都会通过国际收支平衡表反映出来。我国对外贸易与资本流动之间的比例与大多数发展中国家的情况类似，但是我国商品市场和资本市场的国际化程度仍然较低，我国的贸易比率排在第78位，资本流动比率排在第64位。80个发展中国家贸易平均比率为44.39%，资本流动比率为11.9%， 我国与这一平均水平之间还有很大的差距。
引入合资基金后，会使大量外资进入我国市场，扩大了资本流出入的规模。在国民收入总值不变的情况下， 资本流动的规模越大， 其对GNP的比率就越高。从这一衡量标准来看， 引入合资基金能够起到促进我国资本市场国际化的作用。
投资／储蓄的相关性：在完全封闭的经济中，投资规模完全受制于储蓄水平，投资—储蓄相关比率等于一。而在完全开放的经济中，一国投资回报率基本上取决于世界资本市场。如果国内储蓄不足，则会有外资流入以满足投资需求；相反，如果国内储蓄过多，则会有资本流出。一国的投资／储蓄相关比例的高低反映了一国资本流动状况。
我国80年代以来经济一直持续高速增长，1982～1992年，年平均投资高达34.4%，相对于储蓄而言，投资需求过旺，对于借债、引进外资成为解决投资—储蓄缺口的主要手段。直观上看，我国与国际资本市场一直保持着资本往来关系，投资—储蓄间的差额基本上依靠资本流动来平衡，但这种流动对我国来说是单向的。
引入合资基金实质上是对我国进行的一种投资，能直接扩大我国引进外资的规模，提高投资—储蓄比率。国际资本流动性的提高，有利于我国资本市场国际化。
除了上述的积极作用外，引入合资基金也会带来不利的影响。
1.合资基金的流入会加大我国通货膨胀的压力
合资基金要进入我国A股市场， 首先要解决外币与人民币的兑换问题，根据我国目前的外汇管理体制，对资本项目下的外币与人民币的兑换还处于管制阶段，对此可能采取的措施有两种：一是由国家直接购买这笔外资，作为外汇储备；二是通过目前的外汇市场调剂解决。国家直接购买将导致国家外汇储备资产的增加，基础货币投放量的扩大，合资基金将这笔资金再投放到证券市场中，经上市企业，资金会流入商业银行，并在货币乘数的作用下使货币供给成倍地扩大，导致需求拉上型通货膨胀。通过外汇市场调剂解决合资基金与人民币的兑换，是我国目前外汇体制改革和发展亟待研究和解决的问题。即使目前做某些尝试，如：加上某些限制性条件，允许在外汇市场调剂，同样地对通货膨胀构成压力。我国目前的外汇市场以银行同业市场为主，中央银行调控外汇市场的能力逐步加强，完全能够平抑合资基金对外汇市场的冲击，保持汇率的稳定。但外汇储备增加的代价，同样是基础货币量的扩大，构成对通货膨胀的压力。
另外，我国目前控制信用总规模主要是通过控制贷款规模来实现，但实际上贷款规模并不等于信用总规模，信用总规模等于贷款规模加非银行金融机构的资金运用，再加证券的发行量。合资基金进入我国A 股市场，可以认为变相地扩大我国证券发行量，从而引起信用总规模的扩张，构成通货膨胀压力。
2.在证券市场引入合资基金，注入新鲜“血液”的同时，也形成了证券市场新的潜在的不稳定因素
引入合资基金符合我国证券市场长期发展战略，它是被当作长期资本引入的，但在实际操作中，当资金进入证券市场以后，其市场投资行为就具有了双重性，既可以长期进行投资，也可以进行短线操作。合资基金对市场投资行为的选择主要看所投资市场的特性以及基金管理运作的水平。我国证券市场处于初级阶段，市场规模小，管理水平低，抗冲击力较弱，而且投机气氛浓烈。外资投入我国A 股市场是以盈利为目的的，不可避免地要参与短线炒做，尤其是在当前法规建设不完善和缺乏管理经验的情况下，对外资来说更是有机可乘。因此，在我国证券市场中可能出现以下两种情况：一是外资凭借雄厚的资金实力和娴熟的操作技巧，操作股市，谋取暴利；同时合资基金的中方可能谋求小团体的利益，配合外方投机炒做；二是由于某种突然因素的出现，大量外资从股市撤出，造成证券市场的混乱，影响金融秩序的稳定。
二、我国证券市场对合资基金管理模式的选择
研究引入合资基金问题的关键是通过借鉴国外的一些成功的基金管理经验，结合我国的实际情况，建立一种行之有效的合资基金管理模式，以此来遏制引入合资基金的消极作用，弘扬其积极作用，以促进我国证券市场的健康发展。国外较成功的合资基金管理模式由四个管理体系组成，它包括：风险管理体系、法规管理体系、分层监管体系和市场运作体系。
（一）风险管理体系
1.通过证券组合，降低基金资产管理的风险
不同的投资基金的管理政策要求不同的证券组合原则，其降低风险的方法也不相同。收入型证券组合重视证券收入的稳定性和经常性，它的组合原则是收入最大化，这样基金管理人常常面临所有的投资风险，而且必须把它们尽可能地降到最小。基金管理人一般采用的方法是，把部分资金投向政府债券，降低企业风险和信贷风险；通过分散证券到期日，来降低市场利率风险；通过购买既提供收入又能增长的普通股票，来解决购买力降低的风险。对于增长型证券组合，其目标不在于当前收入的多少，而在于将来价值的增长，因此在证券组合中着重于资本升值，较少地考虑经常收入，普通股票比较适合于体现这种目标，通过选择那些竞争力极强的公司的股票，把企业经营风险降低到最小限度。在这种组合中对证券的选择，可以通过计算收益风险比例加以衡量。
另外还有一种证券组合原则，就是上述二者的结合，既有经常性收入要求，又有增值的潜在可能性，这就要求在基金资产的分配比例上做适当的调整，以体现二者不同的要求。在证券市场上，不管通过哪种组合，都会起到降低风险的作用。
2.通过投资限额管理，减少我国证券市场管理风险
合资基金投入我国证券市场，对其资金的投向、规模、比例必须要有一定的限制，并结合我国的产业政策加以合理引导。投资限额在此有两方面的含义：一方面是对外资持有上市股票股权的比例要有一个限额，或者对投资上市公司的资金总量限额控制。另外，对于国家利益敏感性部门，如：银行、能源、通讯等，不仅发展中国家，就是发达国家一般也都对外国投资者设置比例上限。另一方面的含义是对投资于某种融资工具的资金总量加以限额，例如对A股市场最多能投资多少，B股市场能投资多少，以及权证市场、基金市场投资多少等等，通过这种限额，可以对合资基金的市场行为起到一定的约束作用。这种限额管理，在国际上也是通过的做法。
3.优化宏观调控的质量，减轻通货膨胀压力
加强宏观调控，首先要测算货币乘数m的值， 确定合资基金规模与货币供给量之间的倍数关系，计算出合资基金对我国金融市场的实际影响，然后从三方面采取措施，抵消这个影响。一是在国家总的货币供给中，考虑合资基金的因素，在货币总供给与总需求的平衡中，将合资基金的不利因素抵消掉；二是在国家信用总规模的控制中，将合资基金的规模纳入证券发行量中管理，使合资基金规模得到控制；三是将合资基金纳入国家外汇储备管理，在合资基金的运作期内，它对国家外汇储备量的影响是比较大的。
（二）法规管理体系
证券市场的正常运转离不开健全的法规管理体系，对证券市场中投资基金的管理，相关的法规建设就显得更加重要。美国的投资基金是在第一次世界大战后发展起来的，当时不仅资本家从事证券投资，一般的平民大众也参与证券交易。由于当时投资信托法律不健全，投机现象愈演愈烈，以致在1929年的经济大危机中，各信托投资公司损失惨重。美国政府吸取了教训，在1940年成立了投资公司全国委员会（现改为投资公司学会），制定了《投资公司法》，严格限制了各种投机活动。此后，美国的投资基金开始在法制的轨道上稳步发展。到1991年，美国的投资基金已发展到3423只，占全球总数的1/3 ， 投资基金人数也发展到6860万人。目前投资基金已成为美国第二大金融中介机构。
到目前为止，我国在基金设立和运作上还没有一部全国统一的法规，这对我国投资基金发展是很不利的。在没有法律保障的情况下，外资不可能进入我国基金市场。因此，当务之急是加快我国投资基金的法制建设，尽快制订诸如《证券法》、《信托法》、《投资基金管理条例》等一系列法规条例，约束投资基金的市场行为，尽早破除引入合资基金的法律障碍，推动我国投资基金全面发展。
（三）分层监管体系
我国要引入合资基金，就必须建立一种有效的市场监管体系，来保证投资基金的正常运行。我国的监管体系，来保证投资基金的正常运行。我国的监管体系应该分四层建立。
1.建立国家宏观监管机制
包括，由国家计委制定合资基金的发展规划，控制合资基金中外资的总规模，并纳入国民经济的总体规划，由中国人民银行负责机构审批，对合资基金管理公司视同非银行金融机构，归口管理；由证券会下设“投资基金管理委员会”具体监管投资基金市场的日常运作。
2.建立行业自律组织
即成立投资基金协会，在行业内形成一个自我协调、平衡、约束机制，作为基金主管机构管理的重要补充。
3.建立相互约束的市场监管机制，即通过市场不同组成部分相互间的约束作用，达到监管的目的。
在投资基金市场中，基金的管理公司与基金的托管公司之间具有较强的相互制约关系。在投资基金的整个运作过程中，两者彼此独立，又相互作用，才能完成全过程。基金管理公司有权决定基金的投向以及基金资产的组合，但不能直接经手资金；而基金托管公司只能接受基金管理公司的指令，安排基金资产。这种相互约束的机制，使投资人的资金安全有较高的保障。
4.投资者监管
投资者的监管作用主要依赖于规范的审计制度和信息披露制度。投资者通过对投资基金净资产值（NAV）的衡量， 来比较不同的经营成果。如果审计报告不能真实反映NAV的币值， 投资者就无法对基金作出评价。我国目前投资基金披露的募集公告和年度财务报告，大多未经严格的审核。另外，信息披露制度是否规范，也影响投资者的判断。披露的信息不及时、透明度不高都将影响投资者的监督效果。建立投资者监管体制，必须从审计制度和信息披露制度入手，加强市场的规范化。
（四）市场运作体系
合资基金能否在我国证券市场中发展起来，关键在于市场运作体系是否完善。我国合资基金市场运作体系，可分为三个步骤建立：
1.选择合适的合资基金组织形式
投资基金从法律角度可分为契约型和公司型两种，我国目前引入合资基金应选择契约型封闭式基金。因为：第一，合资基金流入我国证券市场，其总量是受到控制的，在一定时期内未经国家批准不能变动，封闭式基金能满足要求；第二，封闭式基金市场操作比较简单，管理上较为方便，在我国目前缺乏基金资产管理和运作经验的情况下，选择封闭式基金比较合适；第三，封闭式基金在设立时都规定一个运作期，在此期间内，基金的本金是不能动的，这样可保证资金的相对稳定，有利于市场的发展，也有利于管理。目前许多发展中国家，如韩国、台湾等，多采用契约型封闭式基金，而发达国家则以开放式基金为主，这主要取决于金融市场的发育程度。我国对合资基金的组织形式也将随着市场的发展而发展。
2.设立合资基金管理公司
基金管理公司是负责基金日常操作和管理的主体，是基金运作体系中的核心机构，因此对管理公司的设立一定要有严格的要求，比如：中外双方发起人必须是那些资金实力雄厚、信誉良好的大型金融机构；管理公司必须有一定比例的专家，保证资产由专家运作；资产运作必须符合国家有关规定等。对管理公司的数量也要严格控制，尽可能提高管理公司的效率，起码做到一家管理公司管理几只基金。不能象国内基金市场那样，设立一只基金，就成立一家基金管理公司。另外，对外方发起人的经营风格也要有所考虑，尽可能选择那些经营稳健的机构。
3.选择基金保管机构，严格界定基金管理公司与基金保管机构的职能
对于合资基金的保管业务，可选择一些国外大商业银行或投资银行在我国境内的分支机构代理，也可选择我国大银行代办。不管选择谁，作为基金的保管机构，必须独立于基金管理公司。因此，管理公司与保管机构必须在财务上、人事上完全独立，并明确各自在基金运作中的权