美国控制场外市场做市商风险的原理、机制与规则研究，本文主要内容关键词为：美国论文,场外论文,原理论文,机制论文,规则论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、采用做市商制度前后，场外市场所面对的风险
(一)没有做市商介入的场外市场风险
第一，市场面对信息不透明风险。由于挂牌企业大多是中小规模，处在创业的初创期，企业自身的经营、管理和财务机制上都是不太成熟。出于保护自身科技创新成果的原因，这些企业不愿意公开自身的重要信息。企业将他们主要的时间、精力和财力投向了科技创新这一生存发展的领域，没有时间和成本来实施信息公开和透明化。
第二，场外市场面对买卖指令不均衡风险。没有做市商的证券市场，必然是竞价驱动，这会产生股票价格暴涨暴跌的巨大风险。
第三，流动性不足风险。流动性是指迅速执行交易且不造成大幅价格变化的能力。流动性包括交易价格的合理性和成交及时性两个方面。没有做市商的股票，如果在证券市场上遇到几天无人问津，股票价格会大幅下跌；相反，如果某一时间受到追捧，股票价格会大幅飙升，造成市场流动性严重不足。
(二)采用做市商制度后，场外市场的新风险
做市商作为寻求利益最大化的经济组织，有违规操作的趋利性动机和技术条件，采用做市商制度后，场外市场必然会产生新风险。其主要风险可用表1概括。
1.报价风险。它指做市商在做市经营的双向报价中，因为报价不当带来的风险。做市商报价的原则是使买卖指令能大体保持平衡、并保证一定的价差。做市商在报价时要考虑自己的经营成本，他们双向报价的价差必须抵消与市场其他竞争交易者交易时产生的费用，做市商的报价也要受到有关部门报价规则的约束，这需要他们有及时处理信息并调整报价的能力。[1]不合适的报价或者说调整不及时的报价会给做市商带来风险。
2.存货风险。它指买卖盘不平衡使做市商被动持有股票，而承受的存货价格波动带来的风险。做市商在履行报价义务时，希望买卖双方成交的数量刚好相等，手中没有库存证券，不承担证券价格不确定引起的头寸价值变动风险。但因为利率、经济形势、政府政策以及投资者心理等是不可测的影响因素，这种理想化的情况并不时刻存在。存货少会影响调节价格等做市的能力；但是存货多，使做市商承担的价格波动风险也就大。
3.信息风险。它指做市商可能与投资者中的知情者交易的风险。在这种情况下，做市商对最新信息的了解和搜集信息的能力远不及这些知情者，这会导致做市商面临信息风险而产生损失。造成投资者成为知情者的原因很多，比如，企业有意向合作伙伴或者亲戚朋友兜售做市商不知道的内幕信息，帮助他们在股价低估时买进，在股价被高估时卖出。而这些由于信息不对称产生的风险和损失，会由做市商承担并转嫁到不知情的广大投资者身上。
4.流动性风险。在市场出现单边行情时，如果资金和存货都不足的情况下，做市商可能会面对耗尽所有资金和股票等身家性命而无力回天的风险。
5.做市商经营的市场风险。做市商之间具有共同利益，且可通过损害投资者利益实现自己的利益。在大量资金或者股票被一个人或者具有共同利益的一个团队所持有的时候，便会出现做市商利用搜集到的内幕消息与其他做市商的合谋，利用自己手中的特权操纵股票价格，肆意扩大差价，在预先察觉价格可能波动的情况下提前行动，实现获取暴利的目的。
二、美国监管当局化解场外市场风险的原理和机制
(一)引入做市商制度，降低场外市场原有风险
做市商在买卖价差报价、为自己赢利、为公司提供融资机会、为投资者提供信息和交易服务的活动中实现降低市场风险功能。下面以示意图来说明做市商降低市场风险的原理和机制。
图1：采用做市商制度后柜台市场的关系图
图1揭示出做市商以中介身份，在市场中发挥的作用。
1.以做市行为促企业信息自动公开。做市商是专业的证券经营者，有先进的办公设备和软件系统支持，有强大的专业人才团队为其搜集、分析和处理信息，其在证券推介和股票买卖上的专业优势，一般散户投资者无法比拟。
做市商是在充分了解、比较了上市公司各项经营指标、财务状况和运营风险后，才会为企业报价做市；做市商是否为某公司做市、什么级别的做市商为什么样的公司做市、做市报价的高低和买卖数量的市场行为，使企业的信息公开。
企业为了取悦做市商为自身做市，乐意将自己的信息提供给做市商。另外，不见经传的小公司，因为做市商的桥梁作用，增加了社会信任度。提高了自己的知名度，为企业做大做强形成了良性的融资机制。
2.以做市行为化解市场流动性不足。通常情况下，一家企业需要同时拥有三家以上的做市商为其“造市”，目的是消除任何做市商垄断企业信息的可能性。几家做市商之间本身存在竞争的关系，做市商为企业做市，是将自己的信誉、资金、风险、赢利期望与挂牌企业绑在了一起。做市商以自己大量持有挂牌公司股票，以市价与投资者进行交易的行为，消除投资者买卖某企业股票的担忧。正是因为做市商制度的存在，美国场外市场巧妙地将对企业的审核任务转移到了做市商身上，加大了股票在证券市场上的流动性。
3.以做市行为稳定市场价格。做市商经营的盈利动机，驱使他们努力确保定价的真实性。做市商本身扮演的是在变幻莫测的市场情况下提供连续双向报价的角色，投资者可以按照做市商的报价随时买进或卖出，消除了买卖双方供需不平衡产生的交易价格大幅波动的现象。这其中的原因是，做市商总是持有一定数量的做市企业股票，市场价格太高太低都会让做市商存货承担过多风险、降低股票的流动性；再者，做市商本身既付出资金成本，又要承担存货风险，价格越接近真实的价值越能更快进行交易、减少成本、加大利润。于是这一制度就有稳定市场价格的作用。
(二)做市商制度降低场外市场风险的原理
1.“经济人假设”原理。经济人是以追求物质利益而进行经济活动的主体。认为人的一切行为都是为了最大限度满足自己的私利，工作目的只是为了获得经济报酬。古典经济理论证明，市场竞争能够引导人的自私本能成为维护社会公益的强大力量。
做市商有强烈的动机实现交易量的最大化，交易量决定做市商的生存与否。现实的投资者拥有很多的选择机会。这告诫了做市商：投资者保护是他们业务中至关重要的一部分，如果这个做市商不能为投资者提供保护，他们选择离开而寻找他们满意的其他做市商。竞争迫使做市商在谋求自身利益的同时兼顾社会公益。
现代经济理论证明，经济人在追求个人利益最大化的自由行动中增进社会公共利益，需要有良好的法律和制度保证。根据这个原理，只要政府能够提供良好的法律和制度，做市商在谋求自身利润最大化的同时，为了这个市场能够存在，能够接受政府制定的规则和制度的约束，避免违规做市，实现市场多方主体的共赢。
2.政府弥补市场失灵、消除信息不对称。原理场外市场在采用做市商制度后出现的新风险，说明需要政府出面弥补做市商做市的市场失灵。
做市商做市的市场失灵是一个普遍的现象，其危害比其他的市场更严重、更明显，解决难度更大。
法国伟大的启蒙思想家孟德斯鸠说过：“有权力的人们使用权力一直到遇有界限的地方才休止”。这句话对做市商也同样受用，虽然做市商手中没有掌握传统意义上的权力，但他们拥有当代社会最重要的资源—信息。在信息大爆炸的社会，掌握信息的人本身就是权力的象征，拥有行业重要信息的人都有滥用它的嫌疑。市场失灵带来的信息不对称问题，做市商自身不能解决，只能依靠政府监管部门以相关法律条文和行业自律规则约束，通过强制做市商披露信息、处罚他们的违规行为来解决。
(三)以恰当机制，约束做市商风险
1.政府集中监管为辅、证券交易商协会自律监管为主的机制。NASD是典型的行业自律组织。这种机制发挥了市场参与者的优势，行业自律的监管更切合实际情况，更高效灵活。政府监管虽然有行政威慑力，但使做市商保持职业道德还是要靠行业自治。其中原因：其一，行业自律可以弥补政府监管漏洞。由于信息收集和监管技术上的滞后性以及做市商市场买卖行为的专业性，政府对于做市商的监管必然存在许多盲区。其二，行业自律准则可以更好地维护做市商自身的利益。做市商要实现利润最大化和长期的生存发展，需要稳定有秩序的场外市场，这使做市商自觉遵守行业规则和互相监督有了动力。
2.严格的法律监管与先进计算机网络系统监管相结合的机制。NASDR成立后，开发了一套针对做市商的监控系统Advanced Detection System(ADS)。ADS是一种集数据挖掘(Data Mining)、模式匹配(Pattern-Matching)和图形处理(Visualizing)技术于一体的智能化的应用程序。其主要职能除了日常运作外，还可用对各监控小组的监管数据进行系统分析，将监管需求转化为技术需求，并不断对系统报警的结果进行检查分析。
美国的计算机网络监管系统为世界一流。高科技最大的特点是公开、公平和准确。在庞大交易系统面前，没有高科技的帮助，做市商的失误或操纵是很难通过人为的检查发现的。美国证券市场充分运用科技技术的优越性，以具有强大信息处理能力的计算机对每笔交易进行分析和监察，确保了每笔交易的合理合法性。如果做市商进行违规操作，这套系统会自动报警，相关的监管机构就可以依据法律对其进行实时处理，维护场外市场的正常秩序和稳定发展。
三、制定周密详细的规则制度，规范做市商行为
政府防范做市商风险的规则设计，是要寻找市场三方主体的利益平衡点。
本性为己谋利的做市商，会利用信息优势垄断股票市场和操纵股价；但政府在监管上一味追求维护企业和投资者的利益，过度打压做市商，会使做市商制度无法维持，造成整个资本市场更大的损失。所以，政府既不能对做市商管制过于放宽，也不能过严。
美国监管当局制定的做市商风险防范规则，可用表2概括。
(一)做市商业务规则
业务规则是与业务相关的操作规范、管理章程、规章制度、行业标准等。建立规范的业务准则，对完善资本市场的发展有着不可取代的作用。
1.交易信息报告规则。NASD规定场外市场开市期间所有的交易必须在成交后90秒内完成成交报告。[2]NASD也允许多笔交易合并在一起做成交报告，不过这些交易必须是在60秒时间内以同一价格成交的，其中任何一笔交易不允许超过10000股。在场外市场，所有的成交报告都是通过成交自动确认系统(ACT，Automated Confirmation Transaction service)完成。[3]首次成交报告会先发送到ACT，它会初步检测交易和报价的偏离是否合理合法。如果不合理不合法，ACT会禁止成交报告的生成和生效；如果合理合法，成交报告会进入到场外市场交易信息发布系统(NTDS,NASDAQ Trade Dissemination Service)，通过它将最新成交信息提供给市场信息订户，并且授权允许他们在重新包装后出售这些信息。
2.调整头寸规则。美国允许替代品交易，这适用于一只股权与其认股权证或期权交易同时存在，做市商可以根据存货的多空头，通过认股权证或期权交易进行对冲，将存货风险控制在较小范围。同一股票的多头寸做市商和空头寸做市商采用匿名形式交易以平衡头寸，具体操作是做市商的空头头寸在盘后系统对做市商多头头寸以收盘价隔夜期限为条件进行买断式回购。为了提高回购交易的活跃度，品种上要有多样性，如隔夜回购、定期回购、不固定利率的连续型回购等，同时回购交易有统一的中央清算机构。[4]
以上规则充分体现了政府监管“宽严适度”原则。做市商在受到计算机系统严格监控的同时，也享受到监管当局在一定范围内向他们提供的优惠政策。
3.风险管理规则。NASD对于违规行为的处理方式是：(1)对轻微的违规的处罚方式通常只是警告，有关做市商会收到法律部门寄出的警告信，指出违规之处并责令整改；(2)相对严重的违规将提交给NASDR的纪律事务办公室(Office Disciplinary Affairs，ODA)处理；(3)处罚措施还包含谴责(Censure)、罚款(Fine)、赔偿归还(Restitution)等，情节严重者会开除公司会籍和对个人实施终身行业禁入。
4.报价管理制度。为保证报价的连续性、合理性和合法性，NASDAQ市场第4600规则制定了相应的规章制度加以限制，具体如下：(1)小额交易市场的做市商的报价数量规定是500或者100股的规模；(2)符合实情报价和最优价格成交规则；首先，做市商提供和维持的报价需同市场实情保持一致；如果他们的报价不能满足前一条件，NASD会要求该做市商重新报价；如果做市商还不能重新给出报价，协会就有权利暂停该做市商在一种或所有证券上的报价行为；同时，不允许做市商以低于市场上最优报价的价格与客户进行订单交易，除非市场出现紧急情况或者这笔订单的数量巨大；[1](3)最高允许价差参数的设立：NASD允许的最高上限是每种证券中3家做市商价差平均数的125%；如果某种证券的做市商低于3家，最高上限就为平均价差的125%；(4)最小报价变动单位的限制：NASDAQ市场规定，如果买价低于10美元，最小报价变动单位为1/16美元；当买价高于10美元时，最小报价变动单位为1/8美元。2001年实行十进制报价后，最小报价变动单位统一为1美分。[5]
以上规则是先进计算机系统和行业自律法规相结合机制的体现。NASD设立的这些条款，贴合实际、专业有效、可操作性强。相对严厉的违规处罚条款，对做市商的违规操作有很强的震慑力。
(二)做市商监管制度
1.市场准入制度。(1)NASDAQ普通做市商准入要求：通过NASD有关资质的审查；要求并约束会员遵守其各项规定；敦促会员各项有关事务上的信息透明；禁止协会会员参与任何有限合伙公司的重组交易；禁止协会会员与金融部门进行关联交易等。(2)NASDAQ主做市商准入要求：除了应满足上述对普通做市商的资格要求外，NASDAQ市场第4612规则对主做市商的入门标准做出了要求。
通过NASD自律监管机制的筛选，进入证券市场的做市商都是资金雄厚、接受各项制度约束的群体。做市商准入审查和分级制度，揭示了不同做市商的风险等级，体现了政府集中监管的风险信息提示作用。
2.行为禁止制度。NASD颁布的行为禁止制度条款有：(1)做市商与相关企业或个人合谋操控股价、价差和报价规模的行为是明令禁止的，延迟提交或故意错报交易和成交报告的行为也是会受到处罚；(2)不允许做市商为了使其他做市商与自己的报价相协调，而逼迫指使同行更改或撤销他们的报价；(3)除禁止做市商直接或间接参与到任何运用威胁、恐吓等不正当手段来影响其他做市商报价的保持或更改或者是与相关会员公司及个人的合谋的事件外；也禁止做市商采取拒绝交易等行为来报复或阻碍其他做市商或市场参与者的竞争性行为。[1]
3.报告检查制度。设立检查成交报告真实性的业内自律小组。1996年NASDR成立以后，对市场交易的监管主要依据做市商的成交报告，但做市商可以提交的不真实成交报告，使监管者和投资者都无法判断。便出现了交易与做市商检查小组(Trading and Market Making Surveillance Section ,TMMS)负责对做市商进行定期的现场业务检查的制度。
TMMS主要负责对前100家最大且控制市场90%交易额的做市商实施现场检查，其余的由会员管理部来负责日常监管；下分系统监控和现场检查两种方式，前者主要是搜集、统计和分析会员申报委托和成交数据等交易行为上的违规操作以及之后的处理处罚；而后者关注的是会员的日常运作和是否规范交易以及是否履行相关义务等方面；具体内容是检查客户委托的执行、交易账户的管理、提交交易报告的真实性、完善的内部控制机制和有无未经妥善保存的交易资料等；具体方式是抽样检查，通常会随机从交易监管系统中选取l个到2个交易日的交易资料，接着在告知该公司详尽的检查的时间、内容、现场监察的步骤、所运用的系统以及要求公司事先提供资料清单之前，要以发函的形式通知被抽中的公司，在收到公司的回复及提供所需的相关资料后，对比抽样中搜集的交易数据与公司提供的有关资料，针对几个主要的业务方面进行核查，找出可能违反NASDAQ规则或联邦证券法规定的交易行为。[5]
4.风险控制制度。美国做市商风险控制的主要办法是净资本规则。净资本规则的核心是评估证券经纪交易商的资产流动性，并且对证券和商品类资产采用每日市价估值，以保证一旦证券经纪交易商破产，其有足够的流动资产支付负债。净资本规则使得证券商必须根据其净资本多少从事相应规模的证券业务，同时证券经纪交易商的业务范围也决定了其净资本的不同标准。
《证券交易法》第15(b)⑺规则要求经纪、交易商满足SEC(美国证券交易委员会)确立的运营和财务资格标准。1975年SEC采取新的“统一净资本规则”，修改了之前要求证券经纪交易商的负债不超过其净资本的20倍的规定，改为两个可选择标准：基本标准是净资本不少于25万美元，或者不低于全部负债的6.67%(即负债不超过净资本的15倍)，并以两者中要求较高的为准；另有一个可选择标准：即净资本不得少于25万美元，或不低于应收资产借方余额(债务人或客户对证券经纪交易商的负债)的2%，并以两者中要求较高的为准。净资本的计算需要区分流动资产和非流动资产，流动性很差的资产将不被计入净资本。
(三)监管当局给予做市商的支持
1.资金政策支持。首先就是印花税的减免，可以降低交易成本，保证做市商有利润来源。其次，提供合法、有效、低成本且可优先使用的融资融券渠道和赋予做市商一定的做空交易权利，可以及时补充做市所需的资金，维持交易的连续性。
2.信息有选择性的公开。美国当局适量的赋予做市商在某些重要信息公开上的豁免权。这维护了做市商获取的基本利益，激发了他们规范做市的积极性。
以上是做市商履行义务后，对其放宽约束而相应提供的权利。美国监管当局出于保障做市商盈利、激活证券市场交易方面的考虑，给予了做市商“适度”地照顾。
商人是无利不起早的特殊群体。出于自身利益的考虑，做市商很容易利用其信息垄断地位在交易中违规以获取暴利。美国监管当局在几十年的发展中总结出许多经验、制定了大量规则制度、例如先进计算机系统，创造出了防范、规避、化解风险的有效办法。
美国做市商制度化解场外交易风险的原理是“经济人”假说和政府弥补市场失灵原理。
美国做市商制度化解场外交易风险的机制，是政府行政监管与证券交易商协会自律监管的多头复合监管机制和严格的法律监管与先进计算机网络系统监管相结合的机制。
美国监管当局所制定做市商规则的精髓是：在规则中体现“经济人”假说和政府弥补市场失灵原理，准确把握做市商监管“宽严有度、兼顾市场各方主体利益”的原则。