关于中国发展金融衍生市场的理性思考，本文主要内容关键词为：中国论文,理性论文,金融论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、中国发展金融衍生市场的必要性
（一）国际发展态势比较
由于对欧美等发达国家衍生市场的论述已经很多，这里主要是就亚太邻国和地区金融衍生市场的发展态势进行比较、分析。当前，许多亚太国家为适应国际金融自由化、资本一体化趋势，竞争亚太国际金融中心地位，纷纷开放和拓展本国金融衍生市场。
首先，亚太三大国际金融中心——新加坡、香港、东京竞争激烈。新加坡尽管已在国际金融衍生市场上占有了重要一席，但为了与香港争夺亚洲国际金融中心地位，目前正积极开发亚洲股票期货市场；香港为确保亚太国际金融中心的霸主地位，也已早谋对策，准备在1995年相继推出汇丰银行、香港电信和长江实业等个股期货的基础上，乘回归的契机，以大陆经济为后盾，推出国企指数期货等新的金融衍生产品；日本政府则针对东京金融市场的持续萎缩，以及香港、新加坡的快速崛起，决意加快金融体制改革，于1996年11月推出了称之为“大爆炸”的改革方案，承诺从1998年起加快引进新的金融技术，培育金融衍生市场。
其他亚太邻国和地区也不甘示弱，纷纷加快金融衍生市场开拓和培育的步伐。早在1995年1月， 泰国政府就成立了金融衍生市场筹备小组，准备推出股价指数、利率及货币期货；印度也于同年2 月解除了长达40年之久的金融衍生交易禁令，正积极研究引进期货期权交易；马来西亚更是先行一步，已于1995年11月17日成立了吉隆坡金融期货期权交易所（KKFFE）， 并成功的推出了第一个金融衍生产品——吉隆坡综合股市指数（KLCI）；同时韩国和台湾当局为配合亚太金融中心建立，也决定循序渐进地发展金融衍生市场。以上迹象已充分表明，亚太地区金融市场正在开创金融衍生领域的的新纪元。
亚太邻国和地区争相开拓和培育金融衍生市场的目的只有一个，即顺应国际金融市场开放的时代潮流，为外商投资提供规避金融风险的渠道，完善本国金融市场的功能，扩大资本市场规模，健全货币市场体系，促进本国经济发展。
（二）国内经济形势分析
对比亚太邻国和地区金融衍生市场的发展态势，结合中国经济发展的现实要求，我们将会发现：抓住机遇，适时开设金融衍生市场已成为中国当前的必然选择。
1、发展衍生市场是有效引进和利用外资的需要。有资料表明， 海外共同基金、信托投资公司、控股投资公司等机构在中国的投资额占世界融资总额的比例尚不到2%。改变这一现状， 中国就必须发展金融衍生市场，为外商投资开辟避险市场，降低投资者的风险和内含的投资机会成本，从而拓展国际金融资本的融资渠道。另外，中国现在的外债规模较大，并且相当一部分外债是浮动利率债务，再加上汇率的频繁波动，导致我国的借债成本居高不下，影响了中国利用外资的整体效益。正如美国全国期货协会主席汉森认为的那样，中国对外汇货款不进行套期保值所带来的损失，已远远超过在期货交易中受到的损失。
2、发展衍生市场是完善金融市场功能、 促进金融市场进一步发展的需要。当前我国金融市场普遍存在的一个问题是市场流动性不高、资源配置效率低，而金融衍生市场的一个基本功能就是增强金融市场的流动性，稳定金融现货市场。因此就我国整个金融市场的发展而言，中国金融衍生市场具有广阔的发展前景。特别是衍生市场的风险转移机制明显地能够提高资本转移和运用的效率，从而起到优化资源配置的作用。另外，随市场经济体制的逐步建立，各个企业、银行和个人都将成为独立经营和决策的主体，它们将不得不承担所面临的各种风险，因而社会公众规避风险的需求将日趋激烈，开拓和培育金融衍生市场成为中国的必然选择。
3、发展衍生市场是规范投机的需要。改革开放以来， 我国国民收入分配格局的变化要求投资渠道的多样化和金融资产的多元化。但由于金融创新不能满足这种要求，迫使一部分资本流向境外。据有关部门统计，东南沿海及各大中城市期货经纪公司代理的业务，80%～90%是境外期货，并且以境外外汇和股票指数期货为主。但由于缺乏有效的监督和管理。使损害投资者利益的事屡屡发生，从而影响了整个金融秩序，干扰了中国金融改革事业的发展。对此，正确的解决方案是发展衍生市场，对投机行为进行有效的引导、监督和管理。
4、发展衍生市场是实现“两个转变”，加强宏观调控的需要。 我国目前正在推行经济增长方式的两个转变，其核心就是将传统的计划经济体制转到市场经济体制上来。这就要求价格这只“看不见的手”充分发挥作用。而我国缺乏真正的市场均衡价格发现机制，这就决定了必须发展金融衍生市场，充分利用衍生市场的价格发现机制，从而发现并传播未来市场的均衡价格，以指导生产，达到优化资源配置的目的。同时，衍生市场作为现代经济的市场导向标，能够为宏观经济调控决策提供及时、准确的经济参考数据，有助于宏观调控方式的转变，有利于宏观调控机制的完善。
二、中国金融衍生市场发展的历史回顾
纵观中国金融衍生市场的发展历史，我们可以发现、衍生市场的实际存在至少已有5、6年的时间，国内对于是否发展衍生市场和如何发展衍生市场的讨论也进行了一段时间，衍生市场的功能和作用慢慢地被社会公众所认识，发展衍生市场的条件正在逐渐成熟。中国金融衍生市场曾经存在或现在仍存在的金融衍生产品主要有：外汇期货、股票指数期货、可转换债券、认股权证、国债期货等。另外，外汇远期和货币互换也曾在小范围内存在过。但除了国债期货外，其他衍生交易均未形成较大的规模。
1、外汇期货，即货币期货。早在80年代末90年代初， 伴随我国外汇管制的放松，一些未经政府批准的地下外汇期货经纪公司开始在各大中城市从事所谓的“外盘买卖”，进行非标准的外汇按金交易，保证金比率由1%～20%不等。由于这种地下交易缺乏有效的监督和管理， 因此存在坑害顾客、将大量资金汇出境外等一系列问题。为满足国内银行、企业套期保值和调剂外汇头寸的需要，1992年7月， 上海外汇调剂中心建立了第一个外汇期货市场，不久，深圳外汇经纪中心也被批准办理外汇期货业务。1994年10月，深圳外汇中心经批准成为中国第一家开办代客外汇按金买卖业务的金融机构，保证金比率为5%。1995 年上半年，中国外汇交易中心多次公开表示要推出远期外汇交易，并以上海为模拟试点，但终因准备不充分，一直未能推出。中国在外汇期货法律法规建设方面也曾做过尝试，在1993年6月4日发布了《外汇期货业务管理试行办法》，但在1996年3月，该《办法》被废止。因此，整体说来， 中国外汇期货市场仍缺乏系统化、规范化管理，地下期货经纪公司在各地仍然存在，未形成正规的外汇期货制度。
2、股票指数期货。我国股市发展不久， 海南证券交易中心在1993年3月推出了深圳股票指数期货， 并按国际惯例建立了保证金等各项制度。当时股票指数期货交易的标的物有6个（3个交割时间乘以2 个股票指数），每个点位的盈亏额为500元。开市之初， 由于当时的投资者很少了解这一衍生产品，因此交易清淡。 到9月份，深圳平安保险公司福田证券业务部在开通了两大海南证券深股指数期货以后，出现了大户联手交易，打压股票指数的行为，最后被迫宣布停止交易。有关方面认为在当时股票市场不成熟的条件下开展股票指数期货交易会加大市场投机性，不利于股市健康发展，故于9月底全部平仓，停止交易。
3、可转换债券。从本质上讲， 可转换债券是股票期权的一个变种。从1991年8月起，我国先后发行了琼能源、成都工益、深宝安、 中纺机、深南玻等可转换债券，其中琼能源3000万元可转换债券的30%已成功转换为A股，并在深交所上市；成都工益5922.5 万元可转债券在1993年5月底转为A股，之后在上交所上市；而深宝安却由于转换价太高，截止1995年底（其到期日为1995年12月31日），仅有2.7%转换成功。 为引导和规范可转换债券的发行和交易，国务院证券委于1997年3月25 日发布了《可转换公司债券管理暂行规定》。为拓宽融资渠道，推动国有企业改革，我国将发行40亿元的可转换公司债券。
4、认股权证。 它是指允许持有者在一定时期内按一定价格（认购价格）购买一定数量股票的权利证书（或合约），也是股票期权的一个变种。认股权证和一般期权一样，其时间价值随剩余有效期的缩短而递减，而其内涵价值则由股票市价与认股权证认购价格（即敲定价格）的变化而变化。我国过去发售的新股认购中签表就属于这种权证，而原来深、沪两交易所为丰富交易品种和吸引资金入场，所发行流通的A1 、 A2权证即属此列；另外，在香港组建的国企H 股备兑认股证也属于认股权证，同时从1995年8月～1996年2月，先后有摩根·斯坦利、美林国际与詹金宝三家投资公司在港也推出了一揽子国企H股备兑认股证。
5、国债期货，为利率期货的一种。1992年12月， 上海证券交易所最早推出国债期货交易，针对当时市场上流通的国库券而设计了12个品种的期货合约，但仅限于证券商自营买卖，没有对客户开放。 1993 年10月25日国债期货公开上市，经过一段时间的酝酿之后，成交量成倍放大，全国国债期货交易机构达到14家（一般发达国家只有2～3家）。但繁荣的背后孕育着危机：上交所于1994年9月出现了“314合约交割违规风波”，1995年2月再次出现“372风波”。为此，中国证券会、财政部联合发布了《国债期货交易管理暂行规定》，各交易机构普遍提高了保证金比例，设置了涨跌停板制度、最高持仓量限制等监管制度。但仍不能控制住机构授资者的大量违规行为，同年5月又酿成了“319事件”，其他市场的违规事件也时有发生，最终在1995年5月18 日被迫宣布“暂停”试点，一停至今。
三、中国金融衍生市场发展中存在的问题
到目前为止，国债期货是中国金融衍生市场发展过程中规模最大的金融衍生产品。从其推出到关闭的30个月，代表着中国发展衍生市场的全面实践。因此从宏观到微观层次去观察国债期货市场的发展，可以从中总结出中国金融衍生市场发展中存在的主要问题。
1、衍生市场的发展缺少现实的基础和条件。 国债期货的价格由市场对利率的预期变化决定，套期保值、规避风险是金融衍生市场发展的原动力，同时也是市场健康发展的基础。而我国国债期货市场形成时，国债利率是固定的，无所谓利率风险；另外，国债现货市场的规模也比较小，品种存在很大的局限性，特别是缺少短期和长期国债品种。因此，从整体而言，由于现货市场不发达，套期保值需求不存在，决定了国债期货市场的发展不具备现实基础和条件。这也使得国债期货市场从一开始就是一个远离均衡的市场，从而为市场的混乱与崩溃埋下了祸根。
2、市场的规范化建设严重不足。一般而言， 各金融衍生市场的具体管理制度依各自情况而定，但就其总的原则、章程、规则等来说，又是一致的、规范的。这种规范化便利于交易，并能够促进衍生市场的进一步发展。我国国债期货市场的发展不仅没有做到规范起步，而且其监督管理处于一种极度混乱的状态。首先，表现在多头管理上，对国债期货市场有管理权的部门有证监委、人民银行、财政部、地方政府、证交所等等。这种管理体制，在实际运行中出现很多问题，集中体现为政出多门、市场政策缺乏稳定性、矛盾冲突时有发生等。其次，交易制度、交易程序不规范。国债期货在推出两年多之后，才因违规事件的大量发生而发布《国债期货市场交易管理暂行规定》，但已无法重新规范市场，只有以“暂停”作为结局。第三，国债期货市场缺乏统一、有效的风险控制系统。因此，国债期货市场的发展缺乏一个安全、稳定的交易环境，难以有效、规范地运行。
3、衍生市场投机性过高。从市场主体的角度来看， 投机者与套期保值者是金融衍生市场正常运作之必需，投机者通过承担风险、加快市场流动性来对衍生市场的正常运作做出贡献，因而投机者是衍生市场不可缺少的重要组成部分。但投机有一定限度，过高则不利于衍生市场的发展。中国国债期货市场的一个明显特征就是高投机性，这也是国债期货市场失败的一个重要原因。国债期货市场的高投机性由多种因素决定：第一，由市场性质决定的。我国国债期货市场本质上是一种寡头垄断市场，市场由为数不多的几家大机构和较多小投资者构成。这些大机构拥有操纵市场的能力（国债规模太小），因此，国债期货市场存在较严重的市场操纵问题。第二，交易主体的产权关系不明晰。这在客观上刺激了证券从业人员的过度投机意欲，尤其是收益与风险的不对称导致机构投资者（国有银行、国有企业）存在过度涉险的倾向。第三，投资意识、风险意识不强。市场参与者缺乏投资意识、风险意识，而市场管理者与监管者对衍生市场（国债期货市场）的负面影响缺乏足够认识，从而导致片面追求市场高速发展，致使市场规模急剧膨胀，到一定限度市场就会失控，最终导致市场动荡。
四、中国金融衍生市场的发展战略
（一）规范与发展问题
由于金融衍生市场具有高杠杆、高风险以及连锁牵动作用，一旦某市场变量有不利波动，则很容易危及市场参与者甚至整个市场的安全。因此中国必须走“规范与发展同步”的路子，在金融衍生市场发展的同时对其进行必要的监管和规范，才能保证衍生市场的健康发展而不至中途夭折。中国证券现货市场的发展水平与规范化程度较低。市场法律、法规很不健全，尤其是市场参与者很不成熟，对风险的抵抗能力很低，如果不对衍生市场加以规范与监管，很容易酿成金融灾难。国债期货市场的发展实践已证明了这一点。金融衍生市场在欧美等发达国家已有几十年的历史，形成了较为健全的规范与监管措施。我们应充分借鉴他们的先进经验，吸取教训，引进成功做法，少走弯路、少交学费。中国拥有对衍生交易的巨大需求，明显的一个例子是参与境外衍生交易的行为屡禁不止。因此，中国金融衍生市场难点不是需求不足，而是市场动荡和“骤冷骤热”，由此决定了“规范与发展”成为中国金融衍生市场的主旋律。
中国金融衍生市场规范化建设包括三个层次：第一，衍生市场法规条例建设。严格来讲，中国金融衍生市场法律体系的建设方面还是一片空白，因此，在每一类衍生品推出之时，即使不能出台完善成熟的法规，也要颁布相应管理办法加以规范，同时要加强配套法律法规的建设。《证券法》出台以后，尽快出台《国债法》、《期货法》等监管大法。第二，衍生交易制度、程序的规范化。交易制度是市场运转的“中心程序”，是交易的“中枢神经”。因而应加快各期货期权交易所基本交易制度的制订，其中主要包括会员制、保证金制、公开竞价制、每日结算无负债制、交易头寸限制和每日停板额限制、惩罚制度等。而所谓交易程序规范化是指其程序主线规范化，对于具体交易细节则不应苛求。为便利交易，应对每一类衍生交易形成一套较为固定与通行的交易程序。第三，监管体系的构筑。金融衍生市场的监管模式一般是三级监管体制，即政府监管、行会监管和交易所自我监管，它们在金融衍生市场的规范化发展中起着重要作用。所以中国应仿照发达国家的监管模式构筑起中国的金融衍生市场监管体系：（1）在政府监管方面， 应指定一个专门机构行使监管权力，避免多头管理的弊端，并通过法律手段、行政手段的运用引导和规范中国金融衍生市场的发展；（2 ）在行业监管方面，应组建行业协会等民间组织，具体负责日常业务咨询、人员培训、行业内部协调以及制订行业操守准则等，从而实现行业自律性管理； （3）在交易所自我监管方面，应主要负责交易所的业务监管，确保各项规章制度得以顺利执行，并设立仲裁委员会处理纠纷等。
（二）市场发展顺序问题
金融衍生市场的发展顺序是中国衍生市场发展成败的关键。首先，我们应明确一个“错层创新”的概念。所谓“错层创新”是指尚处于低层次金融创新阶段，对本层次应该创新的某种金融机构或工具无所为，却跨越层次，去做本不应该在目前就做的事情，从宏观上讲，它打乱了金融创新的总体步调，因而此类创新是不可取的。中国国债期货市场的发展就是中国金融衍生市场发展中的一次“错层创新”，它的发展实践证明：一是“错层创新”对整个市场发展危害极大；二是市场发展顺序至关重要。根据中国目前具备的宏、微观经济条件，当前中国金融衍生市场的发展，应有重点地选取一些我国发展条件成熟、经济内在需要迫切的避险型和筹资型衍生市场，这是中国发展金融衍生市场的战略抉择。具体构想如下：
1、外汇期货市场。 中国目前开办外汇期货市场的条件已基本具备。其根据是：第一，1994年中国成功地实现了汇率并轨，实行单一的、以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率，并于1996年12月1 日起实现了人民币经常项目下的自由兑换。第二，随着改革开放的深入发展，中国经济对外依存度明显加强，面临的汇率风险进一步加大，广大进出口商、金融企业进行套期保值的需要十分强烈。第三，上海、深圳都曾推出过外汇期货交易和外汇期货市场，已经积累了一定的实践经验。另外，国际上成熟、发达的外汇期货交易也将为中国外汇期货的发展提供借鉴。第四，中国外汇期货市场的发展可先开办离岸外汇期货市场，等条件成熟再扩至国内，并可先限制在交易所内交易，以便对其进行有效规范。
2、可转换债券市场。 可转换债券是国际资本市场上较为成熟的衍生品，它兼有筹集资金和规避风险的双重功能，因而对于拓宽企业的融资渠道、 丰富证券品种和繁荣证券市场都起着重要作用； 同时中国从1991年8月开始发行可转换债券以来， 已积累了许多成功发行与转换的经验；另外，国务院证券委员会发布了《可转换公司债券管理暂行规定》，并准备发行40亿元可转换债券，以推动国有企业改革；并且中国证券市场的发展，已使市场参与者的投资意识大大增强。
3、股票指数期货市场。到目前为止， 开办股票指数期货市场的条件已逐渐成熟。首先，中国证券市场已具备一定数量的市场参与者。其次，股价指数的制订日趋成熟，种类也逐渐多样化。当前股价指数已逐渐成为灵敏反映股市动态的重要指示器，开办股票指数期货将为套期保值者提供一条重要的避险渠道。第三，现有国内、国际经验可以为股票指数期货市场的开展提供有益的帮助。第四，股价指数期货交易采用现金交割的形式，使股票指数期货市场的过度投机对现货市场的负面影响大大降低，并为市场上的投机资金提供了一条投向渠道。
当前，中国发展金融衍生市场应以上述三类市场为主。随着市场经济体制的逐步建立和完善，以及利率自由化的逐步放开，再恢复和发展国债期货市场以及其他利率期货市场，之后逐渐开设其他期权市场；最后发展互换市场。并且在发展过程中应坚持的一条思路是：先以交易所内交易为主，限制场外交易的发展，从而使衍生市场达到规范化的目的。
（三）“适度”问题
中国金融衍生市场创新发展必须注意“适度”问题。“适度”是中国金融衍生市场正常运行的标志，这是因为衍生市场虽然是重要的风险管理市场，但它同时又是巨大风险的策源地。尤其在我国市场经济体制还未完全建立、金融体制还不完善、交易主体内部利益驱动机制还未全面建立、各类均衡市场价格还未完全出现的条件下，发展金融衍生市场更应注意“适度”问题，坚持循序渐进发展的原则，要创新，而不要“错层创新”。其二，要注意投机“适度”，避免过度投机，尤其要限制、惩罚和防范市场操纵行为，尽可能建立竞争或准竞争的衍生市场，从而保持市场活力，完善衍生市场的功能。其三，要加强配套改革。主要是在加快产权改革、政府职能转换、国有银企协调改革等方面要取得突破性进展，从而为中国金融衍生市场的发展奠定微观基础。
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