试论欧洲中央银行货币政策操作中的利率调整，本文主要内容关键词为：中央银行论文,欧洲论文,货币政策论文,利率论文,试论论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
欧洲中央银行的货币政策中介目标是短期利率。当欧洲中央银行理事会对欧盟地区的通胀指标达成一致意见后，利率的调整幅度就成为一项重要抉择。它基于对各成员国经济情况的了解，各国对货币政策反应的滞后时间、利率的调整对支出的影响程度、以及工资对需求变化的弹性等等。对这些问题作出判断和找到确切答案决非易事。因为，实际情况的变化远比利率的变化要快。上述问题即便对一个国家来说，由于不同区域经济发展的不平衡，都很难解决，对欧洲中央银行无疑就更难了。反应函数将与过去一般意义上的反应函数相差甚远。各国经济对货币政策的反应方式也将变化。这一切都将是欧洲中央银行面临的新课题。在作出任何利率调整决策前，欧洲中央银行都应事先了解利率调整可能带来的经济损失比例将如何在欧元区成员国分布以及差异程度。分布的不均衡可能会导致理事会出现僵持和分歧，承担不公平损失负担大的国家将联合起来提出抗议。这无疑会阻碍货币政策的顺利实施。
一、货币政策的反应函数与传导机制差异
从欧洲货币体系发展到欧洲货币联盟是体制设计上的一大变化，但欧洲货币体系各国的数据和信息对欧洲中央银行是有一定的参考价值的。因为，从货币体系过渡到货币联盟，其成员国的经济结构从根本上没有发生变化，只是反应函数发生了变化，反应函数中的权重发生了变化。最优权重应允许传导机制差异的存在。尤其应该考虑的因素是，在过去的货币体系下，它国利率对自变量的影响从原理上说包括诱发汇率变化对货币体系中其他成员国有影响；而在货币联盟下，一国利率的变化是由统一的货币政策引发的。因此，对欧洲货币体系的研究成果中涉及货币联盟这一新的经济结构的相关参数，和欧洲中央银行权限以外的变量的影响程度，可以作为构成欧洲中央银行货币状况指数的基础。在这种比较模拟研究中，以下三点极为重要：第一，应该区分利率变化对价格和产出的直接影响和通过利率引发汇率变动所引起的对价格和产出的间接影响。区分欧盟区内和欧盟区外引发的汇率变动很重要，因为在货币联盟下，单一的货币使欧盟区内不再存在汇率问题，但是仍存在欧元与其他货币的汇率变动，主要是与美元的汇率变动。第二，应考虑利率同步变动所引起的各成员国的不同反应。第三，各成员国价格和产出对利率变动的不同反应。欧美一些经济学家通过对欧洲国别反应函数和经济结构的研究分析发现：短期利率调整带来的明显冲击影响因国而异：1.时间反应上意大利、西班牙、瑞典和英国是8个月；德国9个月；法国12个月。2年后，等同于长期效应对各国的影响。2.利率调整对产出的冲击程度对德、法、英的效应弹性是－0.5；对西班牙则是－0.4；对瑞典和意大利分别为－1.0和－1.1。对产出的长期影响更显出国家的差异。3.影响的大小还取决于一国经济的对外开放程度和与欧盟经济联系的密切程度。
中央银行调整短期利率对经济活动的影响主要通过两个渠道传导到经济中。第一种，即教科书中提到的渠道：利率的变动将通过调整贷款条件和资产价格来影响新的边际支出，从而影响财富的市场价格。在简单的IS-LM-AS模型中，货币政策的变化将引起LM曲线的移动。第二种，利率的变动还可从信贷渠道影响支出决策：一种情况是当贷款和债券是银行资产负债表上的不完全替代品时，流动性紧缩使银行减少其贷款的数额。这时，企业将转向债券市场。但是，如果债券与贷款是不完全替代品时，外部融资价格将上升，这样货币紧缩的效应将扩大。另一种情况与企业借贷能力取决于其有否抵押品而由此产生的信贷紧缩有关。利率的上调将降低抵押品（如：实物资产价格）的市场价格，从而影响企业从银行的借贷。
从欧盟成员国的情况来讲，则更关联到信贷渠道，尤其是在欧洲大陆国家，企业的贷款大多来自银行体系。而英国企业通过资本市场融资的量要大于除法国外欧洲其它国家的3—4倍。法国的证券市场近年来发展很快。因此，对于大多数欧洲大陆国家来说，抵押品对企业是否能得到银行贷款起着很大的作用。在瑞典和英国，50%的贷款需有抵押品。这说明了利率的调整对实体经济活动的影响。
欧元区成员国在上述传导机制中存在的不对称，使欧洲中央银行的货币政策调整对各成员国的经济有着不同的影响。其中，银行作用引起的不对称，其原因之一与银行和顾客之间的特殊关系有关。如果有一个有竞争性的证券市场，贷方没有理由采取任何做法以减缓因利率政策变化给借方带来的影响。而银行则不同，因为，银行需要与其顾客建立起一种长期的借贷关系。银行为了这种长期的关系是可以暂时吸收高利率带给借方的部分损失的，因为，银行有机会使这种损失在将来得到补偿。另一个重要的原因是欧洲的银行缺乏竞争性。政策性的利率调整对贷款利率的影响缓慢，且幅度不大。国际货币基金组织1996年的调查证实了上述说法。国际货币基金组织估计，调高100 个百分点的政策性利率调整使德国银行的贷款利率只上升45个百分点；法国51个百分点；意大利73个百分点。
此外，利率调整对收入的影响也存在不对称。例如，在消费者有大量资产净额，而流动资金短缺的情况下，利率的调整将会影响其支出能力。欧洲消费者在净资产额持有量上有很大差异。在欧洲北部，尤其是英国和瑞典，借贷消费很普遍，多数家庭都有大量的金融负债。而在欧洲南部，消费信贷很不发达。在高负债国，如比利时、芬兰和意大利，由于弥补预算赤字需要资金而抑制了消费信贷的发展。德国高消费信贷主要表现在住房抵押贷款上。家庭债务到期还债的情况影响短期利率调整时个人现金的流动。意大利的情况则是：消费信贷水平低，短期债务中消费债务比例高，利息收入占可支配收入的比例高，居民拥有大量公共债务。因此，利率上调将使高金融负债居民的消费减少，如英国和瑞典；与此同时，却能提高意大利、比利时和芬兰居民的可支配收入和支出水平。例如英国，短期利率上调1%， 消费水平将降低到基准线以下27个百分点；而比利时和芬兰的消费水平则基本与调息之前的水平持平（剔除汇率制度的因素）。
另外，欧洲企业借贷期限也因国而异。例如英国和意大利两国的企业借贷基本是短期的。这是由于意大利的合同是短期的，或者与浮动短期利率挂钩。与此不同的是，在那些以全方位银行业务为主的国家，银行贷款主要采取的是固定利率。因此，欧洲中央银行政策性调整利率将对短期和长期利率收益曲线有不同的影响。如欧洲中央银行对潜在的通货膨胀压力作出反应调高短期利率，长期利率实际上将会下降。这将对企业依靠短期还是长期借贷产生很大的不同影响。欧洲中央银行实施单一货币政策对于意大利和英国，比起对欧洲大陆其他国家的消费变化来说将产生更快的影响。
二、利率调整的决定因素：金融市场与工资决定机制
鉴于欧元区国家的货币传导机制不同，自然会产生以下问题，即不对称性的来源是什么？不对称性能否随着货币联盟的启动而消失？需要多久可以消除？利率调整对经济的不同影响从根本上取决于经济的两大块是如何运作的，即金融市场和工资确定机制。
如上所述，利率调整对欧盟国家将产生不同的影响。对意大利和瑞典的影响要大于对法国和英国的影响，而对德国和西班牙的影响最小。金融体制的特点说明了传导机制为什么存在差异。在瑞典，货币政策很快传导到对产出的影响，主要与银行信贷的重要性、信贷渠道、短期借贷合同的特点、抵押品的重要作用，以及居民金融负债高等因素有关。在意大利，传导机制主要与银行短期信贷和不发达的消费信贷有关。在英国和法国传导速度主要与企业通过资本市场融资有关，其间抵押品也有很大作用，尤其是法国。在德国和西班牙反应相对慢。但是，随着西班牙经济的不断开放，其对货币政策的反应也将加快。银行贷款以及银行和企业的关系，解释了利率变化对德国产出产生较慢和较小影响的原因。
欧元区成员国货币机制的不同对欧洲中央银行在货币政策操作上至少有以下两点含义：第一，政策性调整利率对实际变量在传导上的不对称性不容忽视。欧洲中央银行货币紧缩对货币联盟成员国的产出损失将是不均衡的。更为重要的是，利率上调对个别国家，例如对德国的影响比起除西班牙外的其他欧盟国家的影响相对来说幅度小，时滞期长。这在一定程度上，能部分减少货币紧缩对象德国这样的成员国的影响，但也许使其遭受较高的通胀水平压力。上述不对称性与欧盟国家金融体制的差异有关，因此，金融体制的趋同将是消除不对称性的重要途径。但是，欧洲中央银行在一定时期内还得接受现存的不对称性。欧洲中央银行在这一方面还是有调整政策的余地的。例如，可以通过对资本充足率的要求，鼓励银行从浮动利率转向采用固定贷款和抵押利率。还可使用税收手段降低居民高负债国家的资本负债比例，鼓励企业改变融资方式，从借债改为发行股票等等。第二，欧元汇率也将是调整决策的重要因素。欧元／美元汇率对欧元的影响，比对美元的影响要大，但比马克／美元汇率对马克的影响要小。
欧盟国家金融结构存在差异的现实将随欧元的启动而得到改变，欧元将改变欧洲金融市场结构并引起货币机制的改变。在短期内，欧元区的货币机制将向美联储的模式靠近，当然这也会影响到欧洲中央银行的货币政策操作方式。
欧洲各国的金融体系差异很大。欧元的使用将促进超越国界的竞争。大公司将逐步进入欧元大额可转让存单市场和欧元债券市场；储蓄者将从传统储蓄转向开立货币市场基金帐户；居民将感到可从新的欧元消费信贷市场借钱；实物资产借贷将变为欧元担保市场；批发业将从银行转向外汇和证券专业机构。上述转变对欧洲银行业来说是很大的变化，种种变化需要多长时间，变化速度在整个欧洲能否同步，都是相关的问题。欧洲一些国家的银行业原来就很脆弱，新的竞争更使其处于劣势。它们由于资金成本高，很快会失去客户，信用评级也将越来越低，最终等待政府的接管。随着银行在金融业中作用的减弱，银行之间的兼并在所难免，生存者必定是那些业务规模覆盖全欧洲的大银行。
采取货币紧缩措施，健全的银行体系将是十分重要的。货币政策是通过利率和贷款来操作的，包括采取贷款分配效应。金融自由化使这种平衡更趋向利率成本，而金融脆弱则更加重了贷款分配效应。
除了金融重组外，另一随着货币政策操作改变而变化的方面是工资—价格控制政策。英国政府于1964年采取了工资—物价指导线的做法，即根据劳动生产率的增长率规定货币工资增长的幅度，并相应地规定物价上涨的幅度，主要是通过运用税收等经济方法或劝说工会与企业领导人实施。这种做法广为西方国家所运用。然而，这种工资—价格控制手段随着单一货币在统一市场中的运作也会演变。
德国的工会了解本国中央银行能容忍的通胀率，能够适度要求工资增加的幅度以保住工人的就业机会。德国中央银行直接对工资增长率和劳动生产率的增长可能带来的预期价格膨胀作出政策反应，因此在工资增长率与就业水平之间没有脱节的情况。然而，当欧洲中央银行政策以欧洲通货膨胀率而并非以德国的工资增长率作为其政策调整依据时，德国工会将如何作出反应呢？德国工资增长没有直接反映德国的就业情况。事实上，只有当欧元区成员国普遍增长工资，欧洲通货膨胀水平才不会随着德国的工资增长而以1∶1的速度上升，这样采取紧缩政策的需求也会减少。即便欧洲中央银行采取紧缩政策，代价也不会全部由德国工人来承受。失业率水平将普遍提高，其他国家工资增加会使德国更进一步提高工资水平，德国也可能在一定程度上免除货币紧缩政策对其的影响。当然，也可能出现区域性竞相增加工资的情况。在德国，工资谈判是在地方一级进行的，而全国总体工资水平的制定主要看冶金工业的工资协定。目前以及未来很长一段时间内，欧元区国家的工资谈判将存在很大不统一性。那么，各国工会在工资谈判上的不一致，将使欧洲中央银行在确定其利率调整时面临着更为复杂的情况。尽管工资确定机制与欧洲中央银行的利率调整这两者之间的相互作用关系并不是直接的，但却决定了就业和经济增长的水平和发展趋势。因此，欧洲中央银行应该对欧元区11国的收入进行统计，并将此作为其货币政策制定中的一个变量因素来考虑。
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