论泡沫经济形成的原因、效应和危害，本文主要内容关键词为：泡沫经济论文,效应论文,原因论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F831.59 文献标识码：A 文章编号：1001-490X(2001)05-012-04
一 泡沫经济的形成过程
泡沫经济(bubble economy)是指过度投机所造成的虚假的经济繁荣。当人们掀起对某种实物资产或金融资产的投机浪潮时，该实物资产或金融资产的价格将趋于上升。这样，在一段时期内，对该实物资产或金融资产投机都可以获得丰厚的收益。例如，某一个投机者在某个时点上买进该实物资产或金融资产，然后在另一个时点上卖出去，由于该实物资产或金融资产的价格趋于上升，他获得了收益。另一个投机者买进了该实物资产或金融资产，再在另一个时点上卖出去，由于该实物资产或金融资产的价格继续上升，他仍然可以获得收益。随着投机收入增加，厂商将会增加投资而居民则增加消费。在社会需求膨胀的刺激下，经济会呈现一派繁荣的景象。但是，这种建立在投机基础上的经济繁荣是虚假的。由于不论是实物资产还是金融资产的价格是不可能无限制地上升的，一旦投机无法支撑这些实物资产或金融资产的价格继续上升，它们的价格就会转向暴跌，人为造成的泡沫将会破灭，虚假的经济繁荣将被经济衰退所取代。
对过度投机造成泡沫经济的最早历史记载是发生在1634～1637年的荷兰郁金香疯狂症。在投机浪潮的推动下，参波奥古斯汀的郁金香球茎的价格达到5500荷兰盾，随后郁金香市场发生崩溃，同类郁金香球径价格不到最高价格的10%。然而，在现代经济里，由商品投机造成泡沫经济已越来越罕见，绝大多数的泡沫经济都是由地产的投机和股票的投机带来的。
在实物资产中，地产最富有投机性是由它的性质决定的。地产与普通商品不同，它是一种不可再生的自然资源，它的价值是一种把土地的收益进行资本化而形成的虚拟价值。随着人口的发展，地产的价格存在上升的趋势，它的虚拟价值也在不断增加，因而它很容易成为人们投机的对象。另外，股票最富有投机性也是由其性质决定的。股票是一种权益工具，权益工具与债务工具的重要区别在于债务工具有固定的利率和明确的偿还日期，而权益工具没有确定的收益和期限。债务工具的市场价格难以大幅度们离它的资本化的价值，权益工具的市场价格则有可能大幅度偏离它的资本化的价值。正因为这样，现代泡沫经济多产生于地产市场或股票市场的过度投机。
经济学家们曾经研究了泡沫经济产生的过程，提出了资产—市场泡沫模型。根据这个模型，当新的一批更富有的投机者取代原有的一批投机者而出现在市场上，而且不断地循环往复的时候，就会产生市场泡沫。市场泡沫严重到一定程度便形成泡沫经济。
假定所研究的资产是股票，设股票的现期价格是P[,t]，付给股票持有者的股息是
并且是固定不变的，股票在下一个时期的预期售价是P[,t+1]，那么
在(1)式中，ρ是一个系数，它实际上等于1/(1+i)（i为贴现率）。(1)式表明，把股票在下一个时期的收益（
）按照现在贴现值计算公式得到的现在贴现值等于股票的现期价格。在(1)式中，由于是股票的股息并假定是不变的，是已知数。又由于贴现率是已知的，ρ是已知的。股票的现期价格P[,t]取决于该股票下一个时期的售价P[,t+1]，它们是未知的。存在两个未知数的单一方程所决定的不是P[,t]一个点，而是从P[,t]到P[,t+1]的一条线。
根据(1)式，P[,t]和P[,t+1]是发生在不同时点上的价格，任何一个时期的价格将决定下一个时期的价格，任何下一个时期的价格将决定下两个时期的价格，照此类推，如图1所示，在以股票现期价格P[,t]为横轴，以股票下一时期价格P[,t+1]为纵轴的坐标系里，(1)式表现为虚线AA，虚线AA上的任何一个点都是(1)式的解。假定股票价格在两个时期中保持不变，即P[,t]=P[,t+1]，那么P[,t]的P[,t+1]的关系在坐标系里表现为一条45°线。AA线与45°线的交点，表示在股票价格固定不变的条件下(1)式的解。在这个交点上，
，这是股票市场泡沫模型的基本解OP。
图1 股票市场泡沫的产生
如果股票的价格不等于OP，根据(1)式股票价格将处于动态的变化过程中，如图1所示，由于ρ=1/(1+i)＜1，AA线的斜率1/ρ＞1，即AA线陡于45°线。如果股票现期价格P[,t]高于OP，如达到OP[1,t]的水平，那么股票下一个时期的价格P[,t+1]将高于P[,t]，如达到OP[1,t]a的水平。下一个时期提高价格的要求使这个时期的股票具有更高的资产收益，股票现期价格将随之调整，股票价格沿着箭头所示的方向变化，从而产生正值的市场泡沫。如果股票现期价格P[,t]低于OP，如达到OP[2,t]的水平，那么股票下一个时期的价格P[,t+1]将低于P[,t]；如达到OP[2,t]b的水平，下一个时期股票较低的售价导致这个时期股票的资产收益下降，股票现期价格将随之调整，股票价格沿着箭头所示方向变化，从而产生负值泡沫。但是，股票持有者的最大损失不会超过他购买股票的金额，因而股票价格不会出现负数，负值泡沫是不会持久的。
按照资产—市场泡沫模型，市场的泡沫是由人们对未来资产价格变化的预期造成的，这种分析也被称为理性泡沫模型。（注：J.Tirole,Asset Bubbles and Overlapping Generations,Econometrica Sep.1985,P.1071～1100.）
二 泡沫经济形成的原因
泡沫经济产生的体制原因是不健全的金融体制。在市场经济体制条件下，实物资产或金融资产的价格受到市场供求的影响。当多数人追逐少数资产时，资产的价格就会上升。因此，市场经济体制蕴含着产生经济泡沫的可能性。另外，在市场经济体制条件下，信用制度促进了各种虚拟资本的迅速发展。这些虚拟资本可以脱离生产领域，成为一种纯粹的符号运动。以股票为例，股票一旦进入交易市场，便脱离了它所代表的生产资本的循环。它的价格可以远远超出其内在价值，从而成为一种富有投机性的虚拟资本。投机者买卖股票的目的不是为了得到股息，而是获得股票价格变动的差价。毋庸置疑，市场经济体制具有灵活、有效的优点，它是目前生产力发展水平下可供选择的经济体制。但是，我们不能因此而否认市场经济体制的缺点。有可能产生经济泡沫的市场体系自我调节的盲目性，就是市场经济体制的缺点之一。商品市场自我调节的盲目性有可能带来生产过剩的经济危机，金融市场自我调节的盲目性则有可能带来泡沫经济和金融危机。
既然在市场经济下金融市场存在内在的不稳定性，一个国家是否具有健全的金融体制变得更为重要。健全的金融体制具有两个基本特征：存在某种有效的机制使金融机构保持较强的自律性，建有完善的规章制度使金融管理当局能够对金融机构实行有效的监督。然而在个别发达国家和部分发展中国家里，金融体制并不是健全的。首先，在金融机构的自律性方面不同程度地存在道德风险。道德风险(Moral hazard)是指一个人或一个机构对他（它）的行为不需要承担全部成本而造成他（它）对行为的后果没有完全负起责任的现象。在部分发展中国家，存款保险不是由存款保险公司提供，而是隐含着由货币当局担保。另外，在个别发达国家和部分发展中国家里，作为贷者的最后求助者的中央银行不是限于向发生问题的银行提供短期资金，让银行股东承担银行经营不善的损失，而是把公共资金注入私人银行以维持私人银行的生存。还有，在某些发展中国家里，由于国有银行产权不明、责权不清，经营者可以分享经营的收益而不承担经营的损失。这一切都产生了金融机构的道德风险，削弱了金融机构的自律性。部分亚洲国家所以爆发金融危机，正是因为金融机构不负责任地向房地产投资者和股票投资者发放贷款，助长泡沫经济的产生，结果在泡沫经济破灭以后形成巨额呆帐坏帐。其次，在金融管理当局监管方面既缺乏完善的规章制度，也缺乏有效的监督管理。在金融体制比较健全的发达国家，逾期3个月的银行贷款列为次级贷款，并要求银行留足损失预备金。但在部分发展中国家里，逾期6个月或更长时间的银行贷款才被列为次级贷款，而且只要求逐步保留部分损失预备金。这样，这部分发展中国家预防信贷风险的能力较低。另外，在金融体制比较健全的发达国家，已经建立了金融机构的信息披露制度和符合国家标准的会计和审计制度，因而较为容易发现金融机构存在的问题。但在部分发展中国家，金融机构没有披露信息的习惯，会计和审计制度也不够规范，这就难以发现金融机构存在的问题。还有，部分发展中国家的金融管理当局对金融机构的监管不力，对违反规章制度的金融机构处罚不严，这反映了这些国家不清晰的产权关系以及政府官员与金融机构存在的千丝万缕的联系。上述问题为这些国家泡沫经济的发生提供了条件。
泡沫经济产生的政策原因是不合适的经济政策。一个国家的政府在实行经济政策的时候，如果没有充分注意政策的协调和政策的后果，也有可能促成泡沫经济的产生。日本泡沫经济的形成就是一个例子。80年代，日本政府着手调整原来的银行业和证券业分业经营的政策，解除对金融机构经营范围的限制。银行业和证券业混合经营有利于金融机构的竞争，但由于银行可以参与证券投资，同时也增加了银行的风险。另外，日本政府实行扩张性货币政策，在1986年4次下调贴现率，使利率降低到2.5%的历史最低水平。货币供给量(M[,2])则从1985年到1990年每年以10%左右的速度递增。充足的资金和低廉的资金成本又带动了地产的投机，从而导致地产价格的上涨。股票异常的收益率使企业的生产资金和金融机构的信贷资金通过各种渠道流入股票市场，高涨的地产价格又扩大了以地产作为抵押资产的金融机构的信贷规模，如此循环往复，形成了泡沫经济。
泡沫经济产生的技术原因是噪声交易和聚堆行为。噪声交易(noise trading)是指非理性的交易行为将会导致金融资产价格的波动。按照噪声交易理论，如果仅从信息的角度考虑，并假定交易者是有理性的，即交易者对各种信息的重要性以及各种信息的意义有着明确的认识，那么即使存在信息的差异，交易也不会发生。假定有两个交易者，一个交易者知道某种股票在下一个时期将会支付多少股息而另一个交易者并不知道，如果这个信息对这种股票是利好消息，掌握信息的交易者将向没有掌握信息的交易者买进这种股票。但是，当掌握信息的交易者继续买进这种股票的时候，这本身就向没有掌握信息的交易者发出了这样一个信息信号：这种股票的价格偏低。没有掌握信息的交易者将会理性地拒绝卖出此种股票。这就是所谓的无交易理论。（注：S.Grossman and J.Stiglitz.On the Impossibility of Informationally Efficient Markets,American Economic Review,June 1990,P.393～408.）
但是，在现实的金融市场里，交易者并不都是有理性的。有的交易者并不了解金融市场，有的交易者易于受别人的影响，有的交易者自以为了解交易的对手，有的交易者则仅是喜欢交易，这些交易商被称为噪声交易者。当然，噪声交易并不都是坏事。在缺乏频繁交易的情况下，金融市场将不具有流动性，因而也就不会把有关信息注入价格中而发挥市场应该发挥的作用。噪声交易者可以活跃金融市场，增强金融市场的流动性。（注：F.Black,Noise,Journal of Finance,July 1986,P.529～543.）但是，噪声交易者也会产生非理性的交易行为，造成金融资产价格的波动。（注：J.B Delong,The Size and Incidence of the Losses from Noise Trading,Journal of Finance,July 1989,P.63-68.）
聚堆行为是指信息的外部效应所造成的交易行为。在金融市场上，投资者并不都是独立地作出决定的，他们彼此之间会受到影响。由于不是所有的信息都向公众公布，即使全部投资者都可以获得公开的信息，他们对投资者将有不同的考虑。但是、由于投资者的决定不是同时作出的，这些决定存在着先后次序，这样前面的决定会对后面的决定产生外部效应。在后面作出决定的投资者会根据他所掌握的市场信息和在前面作出的投资者的决定进行判断，然后作出他的决定。如果前面作出的决定的外部效应较大，就会出现随波逐流的情况，导致金融资产价格的波动。
例如，假定两个投资者都可以获得某个公司的公开信息，如该公司的资产负债表和会计报表等，同时两个投资者都有可信或不可信的个人信息渠道。投资者A得到的“暗示”是买进该公司的股票是有利可图的，投资者B得到的“暗示”则是买进该公司的股票是无利可图的。投资者A根据公开的和个人的信息首先作出了买进该公司股票的决定。假定投资者A的个人信息是错误的，而投资者B的个人信息是正确，但由于投资者A首先作出的决定对投资者B产生强烈的外部效应，投资者B根据公开的信息、个人的信息和投资者的决定最后作出跟进买进该公司股票的决定。如果这种行为较为普遍而形成风潮，将会引起金融资产价格的波动。（注：S.Bikchandani,D.Hirschleifer and I.Welch,A Theory of Fads,Fashion,Custom and Cultural Change as Informatiional Cascades,Journal of Political Economy,Oct,1992,P.992～1025.）
三 泡沫经济的危害
尽管投机可以推动地产或股票价格的上升，但地产或股票价格的上升不可能是无限制的。当地产或股票价格趋于下降时，金融危机将可能爆发。泡沫经济崩溃所导致的金融危机的典型表现是银行危机。在泡沫经济形成的过程中，投机者以各种方式从银行取得贷款来参与地产或股票的投机。地产或股票价格一旦暴跌，投机者无力偿还银行贷款，银行呆帐坏帐增加，整个银行体系将变得岌岌可危。如果银行出现破产，企业存放在银行的存款将遭受损失，一批企业将随之破产。另外，股票价格的暴跌造成了厂商和居民的收入减少，从而造成投资需求和消费需求的下降。这样，产量将会减少，失业将会增加，经济将会陷入衰退或萧条。
特别需要注意的是，在金融全球化的条件下，如果一个国家出现了泡沫经济，它将很容易导致外国机构投资者的投机性冲击。由于外国机构投资者一般不会对实物资产进行投机而主要对金融资产进行投机，一个国家股票市场的泡沫将为外国机构投资者提供有利的投机机会。当股票价格在投机的推动下已经过高的时候，外国机构投资者进行反向投机以压低股票将具有较高的成功率。这样，它们将会在市场上大规模地抛售股票迫使股票价格暴跌，然后再回购股票以获取股票的差价。外国机构投资者的投机性冲击一旦获得成功，被冲击国将遭受重大损失。
虽然在没有遭受外国机构投资者投机性冲击的情况下，一个国家的泡沫经济发展到一定的程度也会爆发金融危机，但在遭受外国机构投资者的投机性冲击的情况下，泡沫经济破灭的后果将更为严重。
首先，被冲击国的金融管理当局将失去控制泡沫经济的可能性。当一个国家的金融市场出现泡沫成分时，该国金融管理当局有着许多机会和手段去控制泡沫经济的膨胀，因而它有可能抑制或防止金融危机的爆发。但是，一旦外国机构投资者掀起大规模的金融投机风潮，该国金融管理当局将变得无能为力。因此，即使出现同样严重程度的泡沫经济，有没有遭受外国机构投资者的投机性冲击，对会不会爆发金融危机具有很大的概率上的差异。
其次，被冲击国金融市场的崩溃程度将更为剧烈。当一个国家的金融市场的泡沫成分积累到一定程度时，该国金融市场也会发生崩溃。但是，这种崩溃是本国投资者对金融市场的未来变化产生反向的预期而导致的结果，金融市场的崩溃程度要缓和一些。然而，这个国家一旦遭受外国投资者的投机性冲击，外国机构投资者是以大规模地抛售该国的金融资产的方式来掀起金融投机风潮的，该国金融市场的崩溃程度将更为剧烈。
再次，被冲击国的财富将向外国转移。在没有外国机构投资者的投机性冲击或者在投机性冲击没有获得成功的情况下，一个国家泡沫经济的形成和崩溃过程将造成该国国内收入分配的调整。由于泡沫经济形成过程的获利者不完全等同于泡沫经济崩溃的损失者，该国发生了损失者的财富向获利者转移的现象。但是，一旦外国机构投资者的投机性冲击获得成功，该国的财富将发生向外国转移，外国机构投资者实际上是用合法的手段掠夺该国的财富。
在90年代6个国家或地区的9次金融危机或金融风潮中，有3个国家或地区发生的3次金融危机或金融风潮与泡沫经济有关，其中有2个国家或地区发生的2次金融危机或金融风潮是在外国机构投资者的投机性冲击下促成的，即1997年7月泰国等东南亚国家的金融危机、1997年10月香港地区的金融风潮。
值得注意的是，在90年代中期，我国也出现了泡沫经济，其严重程度不亚于泰国和香港地区。1996年4月1日到12月9日，仅仅在8个月的时间里。上海证券交易所综合指数上涨幅度达120%，深圳证券交易所成分指数上涨幅度达340%，但上市公司的净资产收益率只有10.15%。在此前后，我国的房地产业也出现投资热潮，结果房产空置率不断提高。但是，由于我国还没有实行人民币在资本项目下的可兑换，也没有开放我国的金融市场，外国机构投资者无法在我国掀起投机风潮，我国政府因而可以较为从容地控制和消除泡沫经济，成功地避免了大规模的金融危机或金融风潮的发生。但是，这个教训是需要认真记取的。尤其是在入世步伐日益临近的时候，更应该对泡沫经济现象有进一步的认识。
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