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近两年，在新的宏观经济背景下，我国利率政策的取向是通过不断的下调利率，刺激投资需求与消费需求的增长，支持国民经济发展。因此，自1996年5月至1998年7月，中央银行已经连续5次下调存、 贷款利率，一年期贷款利率由1996年初的12.6%下调到1998年7月的7.11 %，降幅达40%以上。那么，这种利率政策的实际效果如何呢？我们有必要先做一番考察，然后提出解决问题的思路。一、利率对投资需求的刺激作用微弱
针对投资大幅度回落，物价水平趋于下降的情况，中国人民银行分别于1996年5月和8月、1997年10月先后三次降低了存、贷款利率，今年3月和7月又再度两次下调存、贷款利率。由于最近两次下调至目前的时间较短，其效果如何有待进一步观察，就前三次下调来看，对投资的刺激作用微弱。从表1可见，三次利率下调， 并未制止住投资增长率的下滑。1996年投资增长率虽然比1995年微升了0.7个百分点，但是1997 年却比1996年回落了8.1个百分点。
表1 投资增长率与通货膨胀率
年度 1993 1994 1995 1996 1997
投资名义增长率% 61.8 30.4 17.5 18.2 10.1
投资实际增长率% 49.8 23.9 10.9 10.3
8.3
通货膨胀率% 13.2 21.7 14.8
6.1
0.8
资料来源：根据《中国金融统计》整理
经济运行为什么没有走出人们所期望的利率下调，投资回升的组合呢？其原因主要有：
1、在相对过剩的经济中，投资预期收益率下降。 根据当代经济学的一般原理，投资需求决定于投资的预期收益率与现行利率的对比关系。只有投资的预期收益率超过现行利率，则投资有利可图，投资才会实际发生，且投资的预期收益率越大，对投资的刺激作用越大，整个社会的投资率就越大。近两年尽管银行贷款利率一降再降，资金成本变得低廉了，但面对不是个别、少数产品积压，也不仅是长线产品积压滞销，而且许多原先处于“瓶颈”地位的短线产品，诸如钢铁、煤炭、电力、铁路运输等等也出现过剩的市场环境，企业很难找到不愁销路，能够获得较好回报的投资项目。面对市场需求的硬约束，企业对资金的需求趋于理性，如果因为利率的降低，而盲目地要求银行增加贷款，扩大投资规模，只能是产品更多的积压，利息负担的进一步加重，得不偿失。
2、企业经营机制的逐步健全。随着国企改革的深入， 股份制及其他形式的现代企业制度的确立，企业经营机制正在不断健全与完善，投资的内部约束增强。尽管利率不断下调，但企业仍然十分谨慎，不再象过去那样不计成本，不管盈亏，盲目地争资金上项目了。
3、银行商业化改革加快，贷款的投放趋于谨慎。 我国企业负债率较高，普遍在60%以上，其中国有企业负债率在70%以上。在企业资金大部分依靠间接融资的条件下，投资的增长主要以信贷资金的相应投放为基础。随着银行商业化改革的加快，其经营机制正在逐步健全。银行作为一个真正的企业，它不会仅仅为了盈利而把贷款规模搞得太大，而是先考虑到市场的风险，慎重地选择贷款对象，控制贷款规模，防止出现呆帐，以保证贷款的安全，在此前提下，尽可能充分利用有限资金，获得最大的利润。近两年银行越来越重视资金的安全性，健全了各项风险防范制度，严格评估，慎重放款，产品市场前景不佳，经营效益低下的企业能轻易得不到银行的支持。这就使得过去以间接融资为主渠道而形成的投资需求得到抑制。
二、利率下调对提高企业经济效益的作用不明显
中央银行的每次利率调整，都把企业利益作为一个重要的因素来考虑。 据测算， 前四次贷款利率的降低， 减少企业贷款利息负担约在2000亿元左右；最近一次下调贷款利率，按调整后一个年度测算，企业可以节约400多亿元的利息支出。但是，从统计资料中看， 前四次降息后，企业经济效益并没有随着利息支出的减少而得到明显改善，相反，从去年下半年以来亏损面不断扩大，销售收入利润率逐步走低，1996、1997、1998年1—5月乡及乡以上独立核算工业企业销售收入利润率分别为2.57%、2.68%、1.1%。 这是否说明降息对企业提高经济效益作用不明显呢？事实上，企业的净收益取决于很多因素，比如物价、利率、产销率、税收、企业自身的经营状况及所处的行业等。降息不是没有起到减轻企业负担的作用，而是这一作用被其他一些因素抵消了。例如，虽然利率下调的幅度比较大，但是由于物价的回落速度更快，就使得实际利率仍处于较高的水平上，1—3年期贷款利率1996年5月为13.14%，目前为7.11%，但通货膨胀率（零售物价指数）也从1996年6.1 %降至目前的－2.7%，这样目前的1—3年期实际贷款利率（9.18 %）比1996年5月的实际利率（7.04）还高2个多百分点。因此，从实际利率水平看，企业的利息成本不但没有降低反而上升了。目前的实际利率水平，不仅是我国自改革开放以来的最高水平，而且与国际上其他国家的实际利率水平比较，也要高出5个百分点（西方国家实际利率水平一般为4%）。银行降息使企业获得的收益全部被物价的持续下跌给抵消了。
三、利率政策对消费需求的刺激作用不明显
1996年以来利率的连续下调，并未引起居民消费需求的回升，市场销售依然十分平淡，社会商品零售价格指数与居民生活消费物价指数大幅回落。居民消费对利率反应不敏感的原因除了人们所普遍认为的居民新的消费热点尚未形成外，还与下列因素有关：
1、居民预期收入的下降。企业普遍的开工不足，效益下滑， 下岗人数的增加以及事业单位的定职定编、裁员等等，大大降低了居民的收入预期，从而抑制了居民消费的增长。
2、居民风险预期的形成。在传统体制下，由于国家在就业、 住房、教育、医疗、退休等各方面实行全方位的社会保障制度，居民不存在风险预期，消费支出范围狭窄，收入主要用于购买消费品，储蓄主要为短中期消费服务，这样对市场物价及利率的变动十分敏感，一有风吹草动，就会挤兑存款，抢购囤积商品。90年代以来随着计划经济向市场经济的转轨，就业、住房、教育、医疗、退休等各项制度改革的加快，居民的消费领域已经大大拓宽，居民的风险预期形成。按照“生命周期储蓄”理论，在存在风险预期的条件下，现期储蓄实际上是人们对自己一生收入及消费作出合理安排的结果，即人们要在自己的生命周期中进行选择，把现期收入中的一部分“冻结”起来用于长远安排，从而使同样的货币收入在现期或近期就必然具有相对较小的购买力。所以，风险预期在一种意义上是延长了我国居民消费选择的时间周期，在另一种意义上则是缩小了其现期货币收入的购买力。近两年据中国人民银行抽样调查，城镇居民增加储蓄的动机，第一位的是为子女教育，第二位的是为住房改革，第三位的是为了医疗和养老。用于这些方面的储蓄是稳定的，它一般不会因为利率的下调而提前动用，因为这些储蓄只有到了一定时期且积累到一定数额才能动用，不能因利率变动而减少。
3、居民市场价格预期趋同。消费者在安排自己的收入时， 要对未来物价水平变化的趋势做出预测，从而决定是购买商品还是储蓄。近两年，面对各种新闻媒体关于全国库存商品积压严重，买方市场形成，过剩经济出现的报道：对市场上企业之间，商家之间此起彼伏的降价大战，大屏幕彩电、VCD影蝶机、 微波炉等新兴换代消费品价格一降而降……，消费者产生了价格还会下降的同向预期与买涨不买落的心理，等待物价的进一步回落。
四、利率政策对居民金融资产选择的影响作用增强
过去在未开放证券市场的条件下，居民节余后的收入只能在现金和银行存款之间进行选择。近年来，随着直接融资的发展，证券发行与交易规模迅速扩大，可供人们选择的金融资产日趋多样化。随着利率的不断下调，居民开始增加有价证券、保险的持有比例，降低银行储蓄存款的份额。就债券与股票相比，利率对居民债券投资的刺激作用呈递增趋势。近两年，利率的下调使居民投资于债券尤其是国债的热情日趋高涨，国债发行出现了改革以来最为火爆的局面。虽然近几年国债的发行量增长迅速，但仍呈现供不应求的态势。1997年主要针对社会个人投资者发行的1643.33亿凭证式国债提前数月便销售一空。 今年上半年发行的凭证式国债又一次很快被居民认购完毕。企业债券也十分走俏，尤其是中央级企业发行的债券，群众购买踊跃。然而利率下调对居民股票投资的刺激作用则呈递减趋势。1996年两次下调利率后，新开户股民人数激增，储蓄存款大量向股市分流，储蓄存款增长率迅速回落。见表2。1997年10月份以后的三次利率下调， 并未引起储蓄存款明显地向股市分流。其主要原因：一是前两次利率下调，沪深大盘指数处于相对低位（沪市指数600多点），平均市盈率20倍左右，具有投资价值， 指数上升空间较大。而第三、第四次利率下调时，沪市指数接近1200点，平均市盈率30多倍。第五次下调利率时，沪市指数1300多点，平均市盈率40多倍，缺乏投资价值。若以目前一年期存款利率近5%计算， 合理的市盈率应为20倍。二是股票投资的利润率下降，风险加大。随着股市扩容的加快，上市股票的数量急剧增加，股票市场齐涨齐跌的现象难以再现。机构主力利用资金与信息上的优势轮炒个股，市场热点转换频繁。当中小投资者刚刚醒悟应该重点投向某些热门股时，市场却即将悄然转向其它题材的炒作，中小投资者选择的入市时机与股稍有不当就会被套牢。1997年下半年以来，广大中小投资者赚少赔多，在这种赔钱的效应下，人们显然不敢轻意地将资金投入股市。
近两年，我国理论界有一种比较流行的观点：通过下调利率，引导居民的部分手持现金与存款变为上市公司的资金，能够刺激投资的增长，从而带动整个经济的增长。就我国目前的实际情况看，股市融资究竟能在多大程度上转化为有效的实质投资进而促进经济增长，还需做进一步深入的探讨。首先，上市公司通过发行股票所筹到的资金能否转化为实质有效投资，归根到底还要取决于居民消费需求的增长。“没有消费，也就没有生产，”“消费的需求决定着生产，”“消费创造出生产的动力。”居民手持现金与储蓄存款变为股票，只是居民金融资产内部结构的转换，并不是居民消费份额的上升。在利率下调，不能有效刺激消费需求增长的条件下，实质投资的增长终将受到抑制。近年来，许多上市公司通过发行股票（包括新上市的公司新发行股票与已上市公司配股）所筹集的资金往往难以找到市场前景乐观、获利水平较理想的投资项目。其结果，或者是资金闲置，货币时间价值丧失，机会成本增加；或者将资金投入期货与证券市场进行炒作，赚取投机利润。其次，在一级市场上，企业通过发行股票直接融资，使居民手持现金或银行储蓄存款转为化募股企业的存款，在有适宜的投资项目时，这部分存款可以转化为社会再生产的实质投资。但在二级市场上，居民投入的资金既退出了消费领域、又不能进入企业生产经营领域，因此，这些资金无法推动实质经济的增长。目前，我国股票二级市场所吸纳的资金远远超过一级市场。因为按计划定价发行的新股市盈率最高不超过15倍，而股市的实际平均市盈率高达40—50倍。由此造成沪深股市许多新股首日开盘盈利率高达100—300%，低的一般也在50%左右。这样，股市所吸纳的资金，只有小部分被真正筹集来用于上市场公司的生产经营，而大部分则落入了一级市场上幸运的中签者的腰包。第三，居民储蓄向证券市场分流，还在一定程度上减弱了居民购买力，延缓了消费结构升级进程。从世界范围看，城镇居民家用电器普及后，消费结构的升级方向无疑是提高住房水平和小轿车进入家庭。消费升级一般是由先富裕起来的少数人率先实行，在其示范效应下，逐步扩散，最终形成整体消费结构升级，目前，我国大中城市居民每户拥有十万元乃至十几万元存款的家庭数目相当可观，他们已具备了消费升级的潜在购买力，但潜在购买力未能转化为现实购买力的原因之一，是这些资金的很大一部分在利润的驱动下被拿到股市上去参与炒作了。据统计，全国现已有3300多万股民，平均每户入市资金5.3万元。以上分析的目的在于说明近期在政策选择上， 应以刺激与引导居民消费，增强居民消费对经济增长的拉动作用为主，而不宜刺激居民储蓄过多地流向股市。
表2 1994年以来我国居民储蓄存未增长情况
年份 1994 1995 1996 1997
储蓄存款余额21518.8 29662.3 38520.8 46279.8
比上年增长% 45.8 37.8 29.9 20.1
资料来源：根据《中国金融统计》整理
五、对策与建议
实践证明，在经济处于低谷，居民与企业的预期比较悲观的时期，利率政策的有效性已被大打折扣。为了有效解决需求不足的矛盾，实现币值稳定前提下的经济较快增长，货币政策的各个组成部分，货币政策与其他经济政策，如财政政策、收入分配政策、消费政策等等应当相互配合，以求得最佳调控效果。
1、利率政策与信贷政策相互配合。 虽然利率政策与信贷政策同属于货币政策的组成部分，但它们的调控重点与手段存在差异。信贷政策注重宏观经济资金总量和结构调节，利率政策注重居民、企业、银行之间的利益调节，尤其注重企业的负担与效益。在企业的投资意愿不强和银行“惜贷”的条件下，应当加强利率政策与信贷政策的配合。一是要大力发展住房抵押消费信贷，加快新经济增长点的培育。目前我国住房信贷的偿还期较短（一般在10年以内，国外一般为20—30年，甚至更长），从而借款人的负担重，使得广大中低收入居民对住房抵押贷款“可望而不可及”。另外，我国金融机构重生产性住房信贷，轻消费性住房信贷，截止1996年7月末， 国有商业银行的居民住房抵押贷款金额与投放给开发商的贷款比值为1∶9，远低于国外的同项比例。因此应当进一步完善住房抵押贷款办法，适当向居民住房信贷倾斜。二是更多地发挥政策性金融在增加基础设施、改善投资结构方面的作用。
2、利率政策与财政政策配合。加大政府投资的力度与速度， 通过投资乘数效应刺激总需求成倍增加；适当加大政府采购数额，合理调整社会集团购买力，刺激有效需求。但一定要防止各地盲目攀比，重复建设，掀起一轮新的争项目、铺摊子的热潮。
3、利率政策与收入分配政策相配合。 目前我国广大农村居民和城镇中低收入家庭的消费购买力还比较低下，应通过收入分配政策的调整，如采取各种有效措施，增加农民收入，完善各项社会保障救济制度，加大扶贫攻坚力度，加强个人所得税征收等等。通过收入调节，缩小社会不同群体之间的收入差距，保障低收入人口的基本生活，提高居民的总体消费倾向。
4、利率政策与消费政策相配合。 就我国人民传统生活方式和相应的观念来说，“无债一身轻”的自给自足的自然经济观念仍占主导地位，根深蒂固，靠负债维持生活的作法难以想象。从消费政策的舆论导向来看，对负债消费一般持否定态度。面对新的形势，要重新审视我们的消费政策，积极提倡、引导合理的消费，除住房信贷外，还应鼓励企业与金融机构开展轿车和其他一些高档耐用消费品的赊销与贷款，提高居民消费对经济增长的贡献率。
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