二板市场与《公司法》、《证券法》的检讨，本文主要内容关键词为：公司法论文,证券法论文,二板论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
“二板市场”是第二板证券市场的简称，与主板市场相对应，是指专门为达不到主板市场(MainBoald)上市要求的中小成长型企业提供融资服务，使它们也能够公开发行股票进行直接融资的新兴股票市场。香港将其命名为：“创业板市场”，为那些规模小、历史短，但赢利前景好的企业建立了一条通向公众的股本融资渠道。它有利于满足多元化、多层次的融资和投资需求，有利于形成多元化、多层次的融资和投资需求，有利于形成多元化、多层次的资本市场。从香港创业板的开设，《公司法》的修改等可以预测，二板市场必将成为近几年中国大陆证券立法、证券监管、证券投资的焦点。与主板市场相比，二板市场规则具有鲜明的个性，因此有必要对曾仅以主板市场为规范对象的《公司法》、《证券法》的相关规则进行检讨。
一、二板市场的现状
1.通过二板市场可望解决民营企业，尤其是中小民营企业的融资困难。中国的私营经济已经成为国民经济新的、重要的增长点，全国工业产值中，非公有制企业所占比重已经超过了公有制企业。中共十五大明确了非公有制经济是中国市场经济的重要组成部分。然而，企业所有制性质方面的“唯成份论”，使得私营企业仍然难以进入主流融资渠道，融资的现实困难制约了私营企业的持续发展。受“扶持国有企业”主旨及诸多相应的上市条件的限制，对于最主要融资渠道之一的上市，民营企业只能是“望之兴叹”。目前大陆1050家上市公司中，民营企业仅占30%左右。
2.通过二板市场可望促进高科技企业的成长，进而调整产业结构，促进科教兴国战略的实施。美国80年代高科技企业的成长和以高科技产业为主导的产业转型，带来了90年代经济的持续增长和繁荣。国人在羡慕微软、网景、亚马逊、英特尔、雅虎等高科技公司所代表的新兴产业之余，自然仰慕支持这些高科技公司的纳斯达克(NASDAO)交易系统和它所代表的第二板证券市场。作为知识经济支柱的高科技产业，其发展需要前期资金即“种子资本”、“天使资本”的投入，但是，高科技企业在发展的初期通常存在严重的融资困难。高科技企业因初始规模较小，创建时间不长，没有资产可供抵押，没有资产存量和历史业绩可赖，加之风险大，资金占用时间长，这样一来，对商业银行即难以吸引，又难以取信、贷款困难。同时，少量的短期贷款也难以满足高科技企业对长期资本的需求。在贷款困难、债券发行受到严格控制、社会集资得不到法律保护、因达不到主板市场的要求而上市无望的情况下，高科技企业融资步履维艰。故而建立风险投资制度，发展二板市场十分必要。1999年10月18日，原中国证监会主席周正庆在《人民日报》发表文章，把“积极创造条件，适时建立高科技板块”列为证券市场促进技术产业发展的首项建议措施。
3.通过二板市场可望带动股市繁荣。大陆股市虽然对中国改革开放作了划时代的贡献，但与周遭香港股市、美国股市一路攀升的表现相比，则显得步履稚嫩，后劲不足。一是作为股市主力军的国企，业绩平平，市场期望值不高，加之盘子大，股性惰的特点，结果是散户不投，机构不炒，交投清淡。而一些增长潜力看好的中小企业却困难以入市吸纳资金，无法对股市有所作为；二是股市结构不完善，交易品种少，刺激性品种选择余地小，能够使股市不断产生热点的概念和题材供给不足，难以刺激和容纳多元化的投资兴趣；三是以额度控制、实质性审查和固定发行价格为主要特征，带有明显计划经济特色的主板市场发行制度造成了发行市场的供不应求和过度竞争，一二级市场间风险与利润失衡，严重的信息披露失真，加剧了二级市场的风险，损害了投资者的利益和信心，约束了股市的发展。以高风险、高收益为显著特点的二板市场，更符合股市的自发秩序和自然博弈规则，通过与主板市场高度的互补，能够充分发挥调整供求、配置资源的功能。
二、二板市场规则
从世界范围看，第二板市场规则有以下要点：
1.“低门槛”，放宽准入。不同于主板市场上对上市公司资本状况、业务记录、盈利预测等条件的严格要求，二板市场放宽了对资本规模、成立年限、历史绩业的限制。创业板市场面向的是中小企业，看重的是“增长潜力”，而不是现有财务资金状况。不要求良好的既往经营业绩，没有净资产或者最低市值的要求，没有盈利的要求，不要求盈利预测。
2.加强监督，加重上市公司信息披露义务。
高科技企业风险难以评价，只能在信息充分披露的前提下，进行风险提示，由投资者自行判断。故不同于主板市场以条件为本的监管理念，二板市场采用以披露为本的监管理念。
根据香港创业板市场的规则，公司在首次发行时应当披露下列内容：(1)两年活跃业务记录。发行人需要披露上市前24个月内的业务进展情况，包括取得的成绩、在业务活动中作出的重要努力和努力的后果、挫折、困难及失败等问题，并证明“活跃业务记录”是发生于上述期间。目的在于防止没有形成实质资产或产业基础的发行人包装上市的欺诈、冒进行为。在陈述活跃业务活动时，要对销售和市场推广、生产和产品发展过程、管理层及主要技术员工的数量、业务专长、经验和人员变动等情况进行声明，对于技术员工作用的描述尤其重要。(2)业务目标的说明。应当清楚地说明公司在上市时的财政年度余下时间及上市后至少两个完整财政年度内各项业务活动的发展目标。这主要是为了列出公司的整体目标及市场潜力，包括其主要的依据和面临的风险因素。
在创业板市场上市后，除了履行主板市场规定的披露义务外，还应当披露：(1)季度及半年业绩报告；(2)在上市时的财政年度余下的时间，及其后的头两个财政年度内，发行人应当每半年将上市文件所载业务目标与其后的实际进度进行比较，将比较报告在中报和年报中刊出。
3.加重保荐人责任。发行人是否适合在创业板上市？对此，保荐人承担着特别的审查、监督和担保责任。通常，发行人必须委任一名保荐人协助申请上市。保荐人负责对有关文件作出仔细审核和披露，并承担相应的信息披露不实的法律责任。另外，发行人在上市时的财政年度余下的时间及上市后的头两个完整财政年度内，仍应继续聘用保荐人。保荐期间，保荐人必须以顾问的身份协助发行人遵守创业板上市规则。
4.严格主管业务范围。公司必须专注于一项主营业务，周边业务的许可以支持主营业务为限，对集资用途的说明须具体明确。综合业务型的公司、投资公司及信托基金一般不容许上市。
5.强制法人治理结构，包括强化董事责任、建立外部董事和独立董事制度、上市公司与控股机构经营管理严格分开、加强对关联交易的监管等。公司要设立有效的内部监控系统，确保公司遵守财务和监管的规定。公司的会计事务应由一名全职的合资格人士直接管理。公司至少要有两名独立董事，以督促上市公司的管理层履行责任。独立董事应当保证与公司及主要股东之间没有任何利益冲突，并符合其他法定条件。如果独立董事终止任职，独立董事和公司必须公布原由。公司必须设立审核和监察委员会，由独立董事担任主席，具有适当的权力和清晰的职权范围。上述规则的目的在于增进公司的自律，使公司的业务更为透明化，以避免道德风险和相应的不当行为，增强公众对公司管理者的信任。
三、与二板市场相关的《公司法》的修改
九届全国人大常委会第十三次会议《关于修改公司法的决定》对公司法作出修改，在第229条增加一款作为第2款：“属于高新技术的股份有限公司，发起人以工业产权和非专利技术作价出资的金额占公司注册资本的比例，公司发行新股，申请股票上市的条件；由国务院另行规定。”《决定》还指出，支持有条件的高新技术股份有限公司进入证券市场直接融资，有利于高新技术产业发展。对高新技术的股份有限公司运用资本市场筹集发展资金，要坚持国家产业政策，符合高新技术要求。根据高新技术股份有限公司的特点，其上市交易的股票在现有的证券交易所内单独组织交易系统进行交易。
此规定以但书的形式，将二板市场规则与主板市场隔离，最大限度地保持了公司法的稳定性。二板市场具体规范如何，则尚待明确。细推《公司法》下列规定将不便适用于二板市场：
1.《公司法》第80条第2款“发起人以工业产权、非专利技术作价出资的金额不得超过股份有限公司注册资本的百分之二十”——此比例对高新技术企业将会提高。
2.《公司法》第75条第1款“设立股份有限公司，应当有5人以上作为发起人”——发起人的数量将可能允许少于5人。
3.《公司法》第83条“以募集建立方式设立股份有限公司的，发起人认购的股份不得少于公司股份总数的百分之三十五，其余股份应当向社会公开募集。”——发起人认购的股份数量将更为灵活。
4.《公司法》第152条第2项，股份有限公司上市条件之“公司股本总额不少于人民币五千万元”——此资本限额将降低。
5.《公司法》第152条第3项，股份有限公司上市条件之“开业时间在三年以上，最近三年连续盈利”——此规定将不复存在。
6.《公司法》第157条第4项，上市公司在“公司最近三年连续亏损”的情况下，由国务院证券管理部门决定暂停其股票上市的规定也将不复适用。
7.《公司法》第152条第4项“持有股票面值达人民币一千元的股东人数不少于一千人，向社会公开发行的股份达公司股份总数的百分之二十五以上，公司股本总额超过人民币四亿元，其向社会公开发行股份的比例为百分之十五以上”——股权分布状态中最低公众持股量将低于2.5%。“持有股票面值达人民币一千元的股东人数不少于一千人”——将不再适用，因为二板市场的持股人大多为投资机构。
8.《公司法》第153条第1款，股份有限公司申请其股票上市交易，应当报国务院或者国务院授权证券管理部门“批准”。与此规定不同，《证券法》第43条已经规定为“核准”或授权证交所依法“核准”。根据放宽准放的精神，似应采用核准制。
9.《公司法》第156条，上市公司“在每会计年度内半年公布一次财务会计报告”——信息披露周期将缩短，信息披露将更加频繁。
四、信息披露瑕疵民事赔偿责任制度的完善
信息披露制度是证券法律制度的核心。（注：信息是市场主体行为抉择的基础。信息偏在证券市场上具有绝对性，总是有人更接近信息源，有人远离。信息偏在，导致竞争的不公开和不充分，从而损害投资者对市场的信心，损害市场的效率。在公开、公平、公正三原则中，公开是前提。我国《证券法》第13条、第59条规定了信息披露的三原则：真实、准确、完整。广义的信息披露瑕疵还包括披露不及时，因为信息披露时间越晚，产生内幕交易的可能性越大。但是由于信息披露过早可能泄露商业秘密，“成熟的信息”与“商业秘密”之间难以分辩，因此，我国《证券法》第62条规定了“立即”的字样，却没有将“及时”列为信息披露的原则。）二板市场以披露为本，没有完善的信息披露制度，便没有二板市场，完善的信息披露制度离不开民事赔偿责任的构建。我国《证券法》用第63条、第161条、第177条、第202条四个条文，对信息披露瑕疵时的民事赔偿责任做出了规定。然而在连带债务人的范围、连带债务人的内部责任分担、不同的归责原则、如何确定因果关系等方面，尚需检讨和完善。
1.连带赔偿责任人的范围
根据这四个条文，当信息披露中存在虚假记载、误导性陈述、或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，承担连带赔偿责任的主体包括：(1)发行人；(2)承销的证券公司；(3)发行人、承销的证券公司的负有责任的董事、监事、经理；(4)为证券的发行、上市或者证券交易活动出具审计报告、资产评估报告、或者法律意见书等文件的专业机构和人员。（注：根据中国证券会《公开发行股票公司信息披露实施细则（试行）》第5条：“公司的全体发起人或董事必须保证公开披露文件内容没有虚假、严重误导陈述或重大遗漏，并就其保证承担连带责任”，连带赔偿责任人还包括“公司的全体发起人”。）也就是说，在公开的、披露信息的法定文件中签名，从而对所发布信息的真实性做出担保的人，都应被列入连带范围。对此问题少有异议。
2.连带债务人的内部责任分担
在连带债务人中的一人或部分人承担了对投资人的赔偿责任之后，在连带债务人的内部关系中如何确定责任的分配？《证券法》中并无规定。应适用《民法通则》和民法有关连带责任的一般原理，在连带债务人内部应按合同约定分担责任，当然合同约定不具有对抗外部关系第三人的效力；在没有约定的情况下，则依过错程度分担责任。
3.发行人、承销的证券公司的严格责任
信息披露只要有瑕疵，发行人就要承担责任，不论其是否有过错（故意或过失）。在日本法中，发行人的责任是绝对的，除非能证明投资人在购买证券时已经知道有重大不实陈述或遗漏时才予免责（注：《日本证券交易法》第21条第1款。），而发行人要进行这项抗辩将十分困难。但是这一规则仍然是有意义的，因为存在一个问题——那些事前就知道信息披露瑕疵、甚至对信息披露瑕疵负有责任的发起人、控制股东，是否也能象不知情的中小股东一样，以投资人的身份起诉，要求发行公司赔偿？如果这一主张被支持的话，发行公司将对所有的股东按投资额进行赔偿，而赔偿金最终要通过公司财务转由全体股东分担，这样有过错的大股东也得到了相应的“赔偿”，小股东仍然受到排挤，利益无法得到充分保护，尤其当发行公司财产不足以赔偿全部损失时，更是如此。若能证明投资人在购买证券时已经知道有重大不实陈述或遗漏，从而免除发行人的责任，使掌握发行人信息的发起人、大股东不能因为主张信息披露瑕疵而受偿，这样就保护了中小投资者。我国《证券法》中没有规定发行人的这一抗辩权，即没有规定发行人可以主张对在投资之前已经知道信息有瑕疵的投资人免责，是一不足之处。
承销商是采用过错责任归责原则还是严格责任归责原则，对承销商的承销风险和投资人利益保护都有重大关系。从我国《证券法》第63条看，（注：《证券法》第63条规定：发行人、承销的证券公司公告招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、临时报告，存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、承销的证券公司应当承担赔偿责任，发行人、承销的证券公司的负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任。）承销商承担严格责任。（注：日本《日本证券交易法》第21条第2款第三项规定，证券公司“经相当注意仍不能得知”时免于承担责任，采用了过错推定和举证责任倒置，而没有采用严格责任。）主张承销商承担严格责任的理由主要有：(1)承销商为便于发行承销，有夸大发行人利好的倾向；(2)承销商有能力掌握发行人的真实信息。在我国承销商通常还是发行人的发行辅导人和上市推荐人，此三种身份为承销商掌握发行人的情况防止虚假披露和欺诈提供了可能；(3)承销商在承担赔偿责任后，可以根据与发行人之间的合同约定，向发行人索赔；(4)承销商在承担赔偿责任后，可以主张发行人欺诈或有过错，向发行人索赔；(5)承销商可以通过投保责任险分散和转移风险。
4.发行人、承销的证券公司的董事、监事、经理的过错推定和举证责任倒置。
《证券法》第63条规定：“发行人、承销的证券公司的负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任。”如何认定此规定中董事、监事、经理“负有责任”？考诸《公司法》第63条，当为：董事、监事、经理执行公司职务时违反法律法规或公司章程。总之，有过错。一般认为若让董事、监事、经理承担无过错责任，会加大公司管理人员的风险，而抑制其积极性。故适用过错责任原则。
然而要投资人证明此过错，则十分困难。虽然作为股东的投资人可以根据《公司法》第110条“有权查阅公司章程、股东大会会议记录和财务会计报告，对公司的经营提出建议或者质询”，（注：我国公司立法中没有赋予股东以选择审计者及申请特别调查的权利，股东举证更为困难。少数股东选择审计者的权利是指，代表一定持股比例（多规定为10%，少数国家规定为25%）的股东有权拒绝股东会选出的审计员，可以请求公司或法院派另外的会计师担任公司的审计员。所谓申请特别调查的权利，是指当股东怀疑由内部控制人操纵的公司行为有损于公司及其股东利益的时候，或当少数股东怀疑由控制股东操纵的公司行为有损于公司及股东利益的时候，作为怀疑者的股东有权请求股东会或法院指定专家或特别调查员调查和审计公司的部分或全部经营活动并作出报告。）但是，对大多数中小投资者（散户）而言，证明此过错的成本是巨大的。而发行人的股东要证明证券承销商的董事、监事、经理的过错则几乎是不可能的。因此建议采用过错推定、举证责任倒置的方法，只要信息披露有缺陷，就推定发行人和承销商的董事、监事、经理有过错。除非他们能证明自己没有过错。例如：董事可以证明自己已经根据《公司法》第118条对董事会记议行使了异议权，并记载于董事会会议记录；监事可以证明自己善尽了监督职责，已经根据《公司法》第126条的规定要求董事、经理对不当行为予以纠正，或已对董事、经理提起诉讼。
5.专业机构及其工作人员的过错推定。
在信息披露制度中，中介机构担负着更多的法律义务，其中专业机构的义务较之证券公司的义务为轻，表现在归责原则上，对证券公司适用无过错原则，而对专业机构则适用过错原则。
《证券法》第161条规定，为证券的发行、上市或者证券交易活动出具审计报告、资产评估报告，或者法律意见书等文件的专业机构和人员，必须“按照执业规则规定的工作程序出具报告，对其所出具的报告内容的真实性、准确性和完整性进行核查和验证”，并就其负有责任的部分承担连带责任。投资人若要主张专业机构和人员“负有责任”，需要证明：(1)专业机构和人员实际采用的工作程序；(2)执业规则规定的工作程序；及(3)二者之间的差异，这将十分困难。因此有必要适用推定过错，举证责任倒置的法律制度，当专业机构和人员证明自己没有过错时方可免责。
第161条和第202条都是关于专业机构责任的条款，两条在适用中有以下差异：(1)适用主体不同，第161条包括专业机构及其人员，第202条仅针对机构；(2)责任性质不同，第161条为民事赔偿责任，第202条主要是行政责任和刑事责任；(3)责任构成要件不同，第161条过错范围较宽，不仅包括故意，也包括过失，过错的表现是没有“按照执业规则规定的工作程序出具报告”，没有“对其所出具报告内容的真实性、准确性和完整性进行核查和验证”。而第202条的过错范围严格限定为“弄虚作假”，只是故意，不含过失。两条的差异反映了行政责任、刑事责任构成要件的“高门槛”和民事赔偿的广泛性，此点在法律适用中应当注意。
6.因果关系的法律推定。
如何确定信息披露瑕疵与投资人损失之间的因果关系？投资人必须证明：(1)有损失。损失可以表现为股票价格或价值的下跌，或者在大市看好的情况下，股票价格涨幅明显小于其他个股价格涨幅或市场平均涨幅。(2)损失因信息披露瑕疵所致。股价变动的影响因素是复合的，通常有国际国内宏观经济因素、市场周期、不确定波动等风险因素，要排除其他因素，而将信息披露瑕疵与损失的因果关系从正常风险中挑捡出来并予“锁定”和展示，颇为不易，因为依赖真实信息的投资人也可能因正常风险而赔钱。(3)投资人的投资决策和证券购买行为系基于对披露信息的依赖。
在证明信息瑕疵与损失的因果关系方面，可以采用推定因果关系的法律技术。如同现代侵权法在处理“公害”事件中所采用的因果推定，譬如某种废气污染导致某地区某种肺病发病率大幅度上升到20%，然而即使没有此污染，当地也有人患发肺病，假定发病率为2%，要证明某个发病的人是因污染引起的，而非属于本来的2%，几乎是不可能的。故推定该地区此病患者皆因污染所致。
另外，要证明投资人对披露信息的“依赖”，也是困难的，鉴此，美国最高法院设立了推定原告依赖的两个基础：第一，如果原告能够证明错误陈述或遗漏的重要性，则可推定原告依赖；第二，如果证券的买卖是在一个有组织的市场中进行的，法院将推定原告是因依赖市场定价的公正性才进行交易的，而且市场价格受到重大错误陈述或遗漏的影响。（注：《美国证券监管制度中的证券责任制度简介》，载于中国证监会编《证券立法国际研讨会论文集》，法律出版社1997年版，第376页。）
根据上述分析，提出如下立法改进和法律适用意见：(1)发行人可以对在投资之前已经知道信息有瑕疵的投资人主张免责抗辩；(2)应规定发行人、承销的证券公司的董事、监事、经理的过错推定和举证责任倒置；(3)应规定专业机构及其工作人员的过错推定和举证责任倒置；(4)应由法律推定信息披露瑕疵与投资人损失之间的因果关系。
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