证券投资者的信息来源与影响权重分析，本文主要内容关键词为：权重论文,投资者论文,来源论文,证券论文,信息论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
1 引言 投资者的信息行为是指与信息资源和信息渠道有关的投资者行为，是基于信息需求而针对信息的一系列活动的总和，包括主动的和被动的信息查找以及信息使用[1]。作为证券市场的主要构成部分，信息的关注程度、信息质量的好坏以及投资者对信息的获取渠道都直接影响投资者的投资决策。同时，投资者的这些信息行为又受到来自自身、环境及其他因素的影响。目前针对证券市场信息的研究，大多站在信息供给方的角度，针对信息需求方的研究相对较少，尤其是投资者具体信息行为方面的研究。在我国证券市场的投资者结构中，个人投资者居多且高度分散[2-3]。那么，个人投资者在信息关注、获取、使用及信息行为的影响因素上，是否与机构投资者存在差异？存在什么差异？这些问题的回答，对于掌握我国证券投资者信息行为的典型特征，提高我国证券市场的资产定价效率以及提高投资者的成熟度具有重要的意义。同时，对于上市公司的信息发布和信息服务机构的信息加工传递也具有重要的参考价值。 本文采用问卷调查和统计分析的方法，分别针对机构投资者和个人投资者，对于证券市场中各类信息的关注程度、信息获取的主要来源、不同来源渠道的信息对投资者投资决策的影响程度，以及投资者信息行为的相关影响因素进行了对比研究。在此基础上，针对投资者和信息服务机构提出了相关建议。 2 相关研究综述 2.1 证券投资者的信息关注、来源及使用 在投资者的信息关注方面，Gottlieb和Dilevko[4]研究了金融行业的信息用户对收藏夹的使用和分类，发现用户收藏夹的主题很广，包括金融、政府、会计、新闻等，这说明用户的信息来源广泛，需要不同的信息来满足其信息需求。潘琰等[5]认为机构投资者除了关注上市公司财务报表信息，还需通过互联网获取广泛的公司信息，以满足其企业信息需求。蓝虹等[6]认为机构投资者通过信息搜寻行为，应该获取有效的非对称信息，获取完全对称信息是不经济的。李国秋等[7]研究认为，个人投资者对公司信息、技术信息、宏观信息和交易信息的需求最为迫切。Baker和Haslme[8]调查发现，投资者更希望获取反映未来趋势的信息，而个人投资者更多依赖经纪人及信息咨询机构提供的信息，很少直接关注财务报表。吴联生[9]研究了机构投资者和个人投资者对于上市公司会计信息的需求情况，发现投资者普遍关注每股收益和市盈率等指标，而机构投资者对于资产负债率、权益净利率等指标的关注程度远高于个人投资者，同时研究认为投资者更期盼得到财务预测相关的信息。 在信息的来源与渠道方面，McKay等[10]认为投资者总是偏好印刷品信息源，如报纸、杂志和上市公司年报等。随着互联网技术的发展，Williamson[11]研究认为互联网成为最受投资者青睐的信息源。Hira和Loibl[12]认为经纪人评级报告、杂志和报纸、互联网以及同事推荐是个人投资者的首选信息源。杨洪瑞等[13]认为，从信息收集成本和资金实力方面看，相对于个人投资者而言，机构投资者具有明显优势，个人投资者实际上非常缺乏主动搜集信息的激励。Chaudhry等[14]研究认为，专业机构投资者通常使用行业信息、产业政策信息数据库、上市公司的财务报表、审计报告、财务分析师或券商的投资评级报告等信息资源进行投资决策，而个人投资者更多依赖一些大众化的媒体如电视、报纸和互联网。 在信息的使用方面，史永东等[15]研究发现，年报信息披露之后个人投资者倾向于增加其手中的头寸，机构投资者则会减少其手中头寸。在一个积极（消极）的收入信息之后机构投资者会买入（卖出）股票，与之相对的当一个正的（负的）收入信息发布后，个人投资者会卖出（买入）股票，同时发现机构投资者相对于个人投资者而言表现出较少的过度自信。陈国进等[16]认，机构投资者的羊群行为可能是信息较为充分利用的结果，个人投资者的羊群行为则具有更多的非理性因素，机构投资者的羊群行为低于个人投资者。李志文等[17]研究发现，机构投资者的羊群行为比个人投资者更明显，机构投资者更有可能是噪音交易者。金雪军等[18]认为，机构投资者比个人投资者拥有更多的信息，具有较明显的信息优势，造成两者从面对的风险到可能获取的收益均存在较大的差别。 2.2 证券投资者信息行为的影响因素 影响投资者信息行为的因素众多，例如Lin和Lee[19]认为，投资者的年龄、受教育程度、专业知识水平、风险承受能力都会影响投资者的信息搜寻行为。Brown[20]认为个人投资者的知识水平和信息解释能力是投资者信息行为的重要影响因素。Hira和Loibl[12]认为个体特质（如年龄、性别、风险承受力和受教育程度等）与信息源的选择具有较大的相关性。罗毅辉等[21]研究认为投资者在信息获取渠道的选择上存在明显的偏好性，认为性别、年龄、职业以及信息技能和投资风险态度，都会影响投资者的行为。甘利人等[22]认为科技用户的认知水平、心理状态、个性和情感等，都直接引导用户与环境交互的每一个步骤。李月琳等[23-24]研究认为投入的资金量、投资经验、受教育水平以及风险厌恶四个因素不同程度地影响了个体投资者利用各类信息的强度。 本文在上述研究的基础上，结合我国证券市场的实际，设计问卷对我国证券市场上个人投资者和机构投资者对信息的关注、获取以及使用进行分析。同时，鉴于目前对投资者信息行为影响因素的研究多局限于个人投资者，且以年龄、性别和受教育程度等个人特质为主要变量进行分析，本文将从机构投资者的公司性质、是否设立专门的投资部门、资产规模、过去三年的平均收益率以及投资组合调整的频率等方面识别机构投资者信息行为的影响因素；针对个人投资者，除了个人特质外，还考察了投资模式、投资规模以及每日关注证券市场用时等因素对其信息行为的影响。 3 研究方法 3.1 调查问卷的设计和发放 本文针对机构投资者和个人投资者，分别设计了《机构投资者信息来源调查》和《个人投资者信息来源调查》两份问卷。问卷的主体包括四部分：（1）投资者基本情况和投资习惯；（2）投资者对证券市场各类信息的关注程度；（3）投资者对各类信息的主要获取来源；（4）投资者受不同来源渠道信息的影响程度。在正式发放问卷之前，根据预调查的结果，对问卷设计进行了修正。通过网络平台和现场发放等途径，共发放问卷170份（机构问卷46份，个人问卷124份），回收有效问卷145份（机构问卷37份，个人问卷108份），问卷有效率为85.3%。 问卷采用五级李克特量表，通过很多、较多、一般、较少、很少5个等级衡量，分别计为5、4、3、2、1分，考察了投资者对宏观信息、股票交易信息、上市公司信息、经过分析加工处理的信息以及非正式交流信息的关注程度；以多项选择的形式，调查了投资者对这五类信息的主要获取渠道；考虑到之前问卷中量表及多选题目篇幅较长，且问卷预发放的结果显示，答卷者的选择区间跨度不大，故问卷采用三级量表，通过经常、偶尔、从不3个等级衡量，分别计为3、2、1分，询问了不同来源的看涨看跌和选股推荐等信息对机构投资者产生的影响。问卷结果使用SPSS19.0进行数据处理与分析[25-27]。 3.2 调查对象的基本情况 表1和表2分别给出了参与调查的机构投资者和个人投资者的基本情况。对于机构投资者，过去三年平均收益率在30%～50%及50%以上的投资者数目过少（只占13.5%），因此在之后的分析中将其合并为＞30%。此外，投资组合调整频率为不定期的机构投资者也较少，在后续分析中将其归入一季度、一月这一类别。对于个人投资者，性别比例为1.04:1。其中，30岁以下的占44.44%，30～40岁的占32.41%，40岁以上的占23.15%；学历分布为高中及以下占10.19%，大专及本科占64.81%，硕士及以上占25%。
4 研究结果分析与讨论 4.1 问卷的信度分析 以Cronbach’s α信度系数为依据，分别对两类问卷的所有变量进行信度分析。其中，机构投资者问卷的α信度系数为0.750，个人投资者问卷α信度系数为0.804，可以认为调查结果的信度比较理想。 4.2 证券投资者的信息关注、来源及其对投资决策的影响 表3给出了机构投资者和个人投资者在各类信息的关注程度、获取各类信息的主要来源以及不同来源的信息对投资者决策的影响程度等问题上的描述性统计及差异的Pearson卡方检验结果。从表中可以看出，首先，从投资者对各类信息的关注程度来看，除股票交易信息外，机构投资者对各类信息的关注程度均高于个人投资者，其中，对于经过分析加工信息的关注程度显著高于个人投资者。其次，从投资者的信息来源来看，在宏观信息的来源选择上，前三位的信息来源是新闻网站、国家统计局等官方网站和财经资讯网站。机构投资者和个人投资者在上述信息来源上差异不大。此外，个人投资者更依赖于杂志、报纸和手机APP，其中，个人投资者对手机APP的青睐程度显著高于机构投资者。在股票交易信息的来源上，机构投资者会较多选择登记结算公司和证券交易所网站关注证券市场的信息变动，而个人投资者虽也较多关注证券交易所网站，但对股票软件的依赖却显著高于机构投资者。在上市公司信息的来源选择上，相对于个人投资者而言，机构投资者更有可能通过实地调研获取上市公司信息，而个人投资者由于缺乏相应资源，对财经资讯网站的依赖较重，二者之间存在显著差异。在经过分析加工信息的来源上，二者在中介机构研究报告和手机APP这两类信息获取渠道上存在显著差异。机构投资者更多依赖中介机构研究报告，而个人投资者偏好手机APP的程度显著高于机构投资者。在各类非正式的交流信息来源上，机构投资者的首要信息来源是本公司团队和自身的判断，但与个人投资者无显著差异，而个人投资者的首要信息来源是亲朋好友推荐，显著高于机构投资者。此外，机构投资者对于股吧的关注显著高于个人投资者。最后，从各类信息及来源对投资决策的影响程度来看，机构投资者受各不同来源信息的影响程度均大于个人投资者，其中，机构投资者受杂志、报纸，股评家的微博微信以及股吧、论坛等来源信息的影响程度显著大于个人投资者。 4.3 证券投资者信息行为的影响因素分析 4.3.1 机构投资者信息行为的影响因素 对于机构投资者，我们考察了设立专业投资部门与否、资产管理规模、过去三年的平均收益率和投资组合调整频率四个因素对其信息行为的影响。针对量表题采用单因素方差分析，多项选择题采用卡方检验，考察在不同因素的水平上机构投资者信息行为的差异性，结果如表4所示。
从表中可以看出，首先，平均收益率不同的机构投资者，对于上市公司信息的关注程度有显著差异：过去三年平均收益率为＜10%、10%～30%和＞30%的机构投资者，上市公司信息关注度得分分别为3.31、3.38、4.60。可见，收益率较高的机构投资者对上市公司信息有较高的关注度。其次，投资组合调整频率不同的机构投资者，对于非正式交流信息的关注程度有显著差别：调整频率为一年、半年和更高频率的机构，对非正式的交流信息关注程度得分分别为：2.90、2.92、3.45。可以认为，投资组合调整频率较高的机构投资者会较多关注非正式的交流信息。第三，是否设立专门的投资部门显著影响机构投资者获取上市公司信息的来源选择。进一步将获取上市公司信息的各种来源渠道设为虚拟变量1～6，对设有投资部门和未设投资部门的两类机构投资者进行卡方检验，检验结果如下页表5所示。从表中可以看出，机构投资者设立专业的投资部门与否，在广播电视、证券交易所网站及证券业协会网站、实地调研这三种获取上市公司信息的渠道选择上存在显著的差异。专门设立投资部门的机构投资者，较多选择广播电视、实地调研、市场调查获取上市公司信息；而未设投资部门的机构投资者，对证券交易所、证券业协会等官方网站的依赖程度较高，如下页图1所示。 第四，机构投资者各相关因素与其受各来源信息影响程度的Sig值均大于0.05，可以认为，各不同投资特征的机构投资者受各种来源渠道的看涨看跌、选股推荐信息的影响程度差别不显著。
4.3.2 个人投资者信息行为的影响因素 对于个人投资者，我们考察了股龄、投资模式、投资规模、知识水平、每日关注证券市场信息用时这五个因素水平，结果如表6所示。从表中可以看出，首先，股龄显著影响了个人投资者对于宏观信息和股票交易信息的关注程度：股龄不足3年、3～5年、5年以上的投资者，宏观信息关注程度得分为3.33、3.52、3.69，股票交易信息的关注度得分为3.42、3.82、4.38，可见随股龄增长，个人投资者对这两类信息的关注程度显著提高。其次，投资模式显著影响了投资者对于上市公司信息的关注程度：采取短线、中线、长线方式的投资者，上市公司信息关注度得分为3.05、3.48、3.89，可见偏好做长线投资的投资者通常更关注上市公司的未来发展价值，对上市公司信息有较高关注度。第三，投资规模显著影响了个人投资者对上市公司信息的关注程度：投资占比不足20%、20%～40%、40%以上的投资者，对上市公司信息关注度得分为3.42、3.65、3.68，可见投资占比较多的个人投资者，会更加关注上市公司的具体表现。第四，知识水平显著影响个人投资者对于宏观信息、上市公司信息以及经过分析加工信息的关注程度。表7给出了财经知识水平不同的投资者对这三类信息的关注程度。可见，投资知识掌握丰富的投资者，对于以上三类信息的关注程度显著高于未系统学习相关知识的投资者。第五，每日关注信息用时显著影响个人投资者对多种信息的关注程度，具体如表8所示，用时多的投资者，对各类信息的关注度也相对较高。此外，每日关注证券市场信息用时，也显著影响投资者对于非正式的交流信息的来源选择，进一步卡方检验结果如表9所示。
个人投资者每日关注证券市场信息用时的不同，在这三种获取非正式的交流信息的渠道选择上存在显著差异。如图2所示，随着投资者每日关注信息用时的增加，投资者会更多关注论坛、QQ群等基于社交网络的交流平台，同时也会更多地与亲朋好友交流。
同时关注信息用时，对于投资者是否会受到来自广播电视的有关评论做出决策也有显著影响，关注信息用时不足1小时、1～3小时、3小时以上的投资者，受到影响程度得分为1.84、2.00、2.06，可见关注信息用时较多的投资者，其投资决策会更多受到广播电视节目的影响。 5 结语 证券市场中信息的受关注程度、来源与渠道及其对投资决策的影响，是证券投资者信息行为的重要组成部分。本文通过对证券投资者进行问卷调查和分析，分别研究了机构投资者和个人投资者在信息的关注、获取、使用上的差异，并对影响投资者信息行为的因素进行了识别。 在投资者对信息的关注方面，本文的研究支持了Gottlieb、李国秋和Baker等[4、7-8]的研究结果，即不论是机构投资者还是个人投资者，对于宏观信息、股票交易信息以及上市公司信息均有较高的关注度。同时，本文的研究还发现，对于经过分析加工处理的信息，机构投资者的关注程度显著高于个人投资者。 在投资者获取信息的来源方面，本文的研究支持了Williamson、Hira等人[11-12]的研究结果，发现基于互联网技术的综合财经资讯平台、各信息发布机构网站、股票软件以及众多交流互动平台已经成为投资者获取信息的首选。此外，本文的结果还表明，手机APP作为更加便携的移动终端，也逐渐成为个人投资者关注证券市场信息的重要选择。针对机构投资者和个人投资者在信息来源选择上的差异，本文支持了Chaudhry等[14]的研究结果，同时本文研究发现，机构投资者对于经过加工分析处理信息的关注程度显著高于个人投资者，也更注重中介机构报告的使用。此外，二者在获取其他信息的来源选择上也存在较大差异，机构投资者偏好证券业协会、证券登记结算公司网站获取更加全面的股票交易信息，同时也会更多选择实地调研的方法获取上市公司信息，而个人投资者更多依赖股票软件、手机APP和亲朋好友的推荐。 在投资者信息的使用方面，李志文等人[17]的研究认为，机构投资者可能是噪声交易者。对此，本文研究显示，机构投资者受各不同来源信息的影响程度均大于个人投资者，且二者在杂志、报纸，股评家微博微信以及股吧、论坛等选项上存在显著差异，这说明机构投资者可能存在信息的过度使用，更易发生羊群效应。此外，超过半数的个人投资者在获取非正式信息的来源上会选择相信自身的判断，这一比例与机构投资者相当，说明个人投资者可能存在一定程度的过度自信，导致其在信息的使用和投资决策上出现偏差。 在影响投资者信息行为相关因素的识别上，本文研究发现影响机构投资者行为的因素包括：平均收益率、投资组合调整频率以及是否设立专业的投资部门。针对个人投资者信息行为影响因素，本文支持了Lin、Brown、李月琳等人[19-20、23-24]的研究结果，认为知识水平、投资经验、投入资金量、投资模式都会对个人投资者信息行为产生影响。此外，本文引入了“每日关注信息用时”这一自变量，实证分析显示每日关注信息用时，对个人投资者多方面的信息行为都有极为显著的影响，耗时较多的投资者会更多关注各类信息，获取非正式的交流信息的渠道也更为广泛，受各种信息影响的可能性也随之增大。 本文在研究方法上主要使用调查问卷和统计分析的方式，这种做法以抽样的形式获取数据，受样本选取、样本数量、问卷设计等因素的制约和影响，难以全面刻画市场整体行为，缺乏完全客观的解释力。未来的研究可以考虑结合大数据进行分析，得到更加全面、及时的数据信息，从而使我们更好地理解资本市场的微观结构，产生意料之外的科学发现。
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