管理层风险报酬的有效性分析，本文主要内容关键词为：管理层论文,报酬论文,有效性论文,风险论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、研究目的
现代公司所有权与经营权的分离导致管理层存在为追求自身利益而实施机会主义行为的可能，而管理层报酬计划因其可调和管理层与股东之间的潜在利益冲突、降低代理成本而成为企业重要的契约关系。尽管存在信息不对称，会计信息仍被公认为管理层报酬计划中最重要的信息。尤其是净利润，一直是报酬计划中衡量管理层业绩和据以确定报酬的主要指标。学术界关于报酬计划中业绩衡量基础的争论由来已久，但较多学者（Bushman and Indjejikian，1993；潘秀丽，2002）倾向于接受由固定薪酬和基于净利润与股价等风险报酬构成的方案。
管理层作为管理劳动这一重要生产要素的提供者，其报酬的获取必然要服从生产要素分配的一般规律。但是，要完全准确实现生产要素按贡献参与分配是比较困难的。因为，股东、管理层、技术人员和工人是以不同的方式对企业做出贡献的，质的不同，导致量的非直接可比性。由于企业存在于不确定的市场环境中，企业契约具有不完备性，企业的总收入可以肯定不是一个常量。因此，企业的股东、管理层、技术人员和工人不可能都因自身的投入而获得一个固定的薪酬，总得有人分享不确定的报酬，这就是企业的剩余。谁分享剩余也就意味着谁分担了企业风险，同样，谁也就应该获得相应的风险报酬。根据风险与报酬对应的原理，风险报酬应以风险承担为基础，风险的承担又必然与风险报酬的分配发生密切联系。从风险到压力，再到努力和贡献，最后到分配，完全符合逻辑。通过分析管理层承担的风险，讨论其风险报酬的特征，分析风险报酬计划的有效性，在理论和实践中都具有重要的意义。
本文旨在结合我国制度背景，分析不同控股股东类型下公司管理层的风险及其风险报酬特征，由此确定管理层报酬是否与净利润、股价相关，并利用沪市上市公司2001、2002年年报数据对其进行统计分析，检验我国上市公司管理层报酬计划的有效性。
二、不同控股股东类型下的公司管理层的风险
管理层的风险是与管理层的效用联系在一起的。任何影响经营业绩并妨碍其效用实现的因素都可纳入管理层风险范畴。根据决策失误的产生原因，管理层风险可分为内生风险和外生风险。内生风险又称为经营风险，而外生风险则可分为市场风险、政治风险、文化风险等。
管理层承担的风险与公司控股股东存在密切的联系。由于监督机制弱化，对管理层的选聘、任命和奖惩表面上是由董事会作出，实际上却控制在控股股东手中。控股股东的意志和行为必然对管理层的行为、风险和报酬产生重大影响。根据研究需要，我国上市公司的控股股东可分为以下七类：（1）政府部门；（2）国有资产管理公司（简称国资公司）；（3）国有控股的集团公司或股份公司（简称集团公司）；（4）国有事业单位（简称事业单位）；（5）民营企业；（6）外资公司；（7）其他社会法人股东。前四种类型下的公司属于国有控股类公司。在国有控股类公司，管理层的选择具有浓厚的行政色彩。由于多层代理关系的复杂性，管理层的行为实际上已经不受国家股东的直接监督，出现“所有者主体缺位”和“内部人控制”现象。管理层虽然会承受一些指标要求，但这些指标往往是由上一级国有资产出资者制定的。但是，上一级国有资产出资者本身也是国有资产的某一层代理，他本身也存在“所有者主体缺位”带来的监督和约束弱化问题。因此，在确定承受的指标任务时，管理层与上一级国有资产出资者之间的“讨价还价”以及伴随而来的寻租现象不可避免。由此，管理层风险取决于与上一级国有资产出资者的不确定性博弈。在缺乏监督的状态下，他们可能形成合作性博弈。管理层面临的最大风险并不是经营风险，而是政治风险。管理层所肩负的风险与其说是企业家风险，倒不如说是政府官员风险，这种状况在政府部门控股的公司中尤为显著。在国资公司控股的公司中，政府与企业之间存在一个具有企业特征且有盈利目标的国有资产管理单位，管理层的经营风险压力较大。集团公司控股的公司情况较为复杂，公司治理机制的完善程度在很大程度上决定了管理层风险的大小。一些集团公司当初在资产剥离组建股份公司时直接派出管理层甚至由集团公司领导直接担任总经理形成“两职合一”现象，影响管理层承受的经营风险。另一些集团公司把上市公司作为专门为其融资和谋取利益的工具，在这种情况下，管理层的风险就更低。在事业单位控股的公司中，管理层常包括科研项目的负责人或参与人以及其他出资人代表，有一定的产权激励，其承受的压力和责任较多是自发的。
产权清晰对民营控股的公司形成强大的激励机制。但随着规模扩大、管理层级增加，民营控股公司更深层次的产权问题如“一股独大”、所有权和决策权高度集中于企业主及其家族便暴露出来。民营控股公司的管理层可区分为家族内部成员和外部经理人，家族内部成员的管理层面临的最大风险就是自身决策不当造成的经营风险以及由此而引起的家族内部矛盾。一般说来，决策失误的风险可导致管理层的股东财富减少，还可能影响其在家族内部的地位和未来的决策权。对于外部经理人来说，他们往往受到家族成员的监督，在努力经营提高业绩的同时，还要努力融入企业家族，表现出忠诚和服从。如果将来的经营状况不佳，企业主常将责任归咎于管理层，稍有不慎可能职位不保，这成为外部经理人的主要风险。
由于外资公司管理制度较规范，管理手段和方法较先进，由其控股的公司管理层本身也属于具有较高专业水平、技术能力和综合素质的群体，因此，管理层面临的主要是经营风险和文化风险。外资控股公司的绩效考核制度一般较完善，管理层报酬与其工作量和贡献紧密相关。此外，外资控股公司的高级管理人员也可能由外资公司从境外直接委派，这类管理层面临的重要问题是如何适应中国的经营环境和人文环境。
其他股东控股一般指由非国有且非自然人直接控制的境内一般法人企业、集体所有制企业、职工持股会或工会等单位控股。相对而言，这类股东控股的公司强调分权治理和民主协商。但事实上，这类公司的治理机制较为复杂，有的建立了较完善的现代企业制度，有的在集体控股的虚名下还是由政府操纵的行政领导成员说了算，也有的采取了管理层收购。总体上，这类公司管理层除面临市场风险和一定程度的政治风险外，经营风险是最主要的。当控股股东发生更迭时，管理层往往同时被更换。经营业绩低劣时，管理层也很容易被撤换。
三、不同控股股东类型下管理层风险报酬的特征
在国有股控股的公司中，监督机制的弱化使得管理层风险大为降低。管理层报酬的典型特征是：（1）显性收入较低，隐性收入和灰色收入占总报酬的比重较大。（2）管理层持股比例较低，股价与报酬的关联较弱。（3）相对而言，事业单位控股的公司管理层风险报酬的比例较高。因为这类公司往往是高新技术企业，管理层很可能是技术骨干，公司巨大的成长潜力导致包括股权和股票期权在内的各种激励方式的运用。
在民营控股的公司中，管理层报酬的特征主要有：（1）相对国有控股公司，民营控股的公司管理层报酬较高。这一方面是因为他们获取灰色收入以及发生腐败的概率相对较低，而且还因为他们的工作强度大、经营绩效高。（2）报酬机制比较灵活，管理层报酬与经营业绩挂钩，普遍实行奖励性报酬。（3）管理层风险报酬与股价的联系较紧密。民营企业主的财富明显表现为持股数量与股价的乘积，倾向于把股价作为对管理层考核的一个项目。（4）仍较普遍地存在管理层激励机制弱化的现象。家族内部成员的弱化表现为家族部分成员在经历了艰苦创业后，开拓创新意愿可能下降；外部经理人的激励弱化表现为难以融入企业家族，施展手脚易受家族关系制约，企业管理不规范让其难以适从。同时还可能表现为物质激励或产权激励不足，即使拥有股份，也往往只有分红权，没有决策权，企业主还可能随时予以剥夺。在外资控股的公司中，管理层的报酬特征在于：（1）报酬总额较高。外资控股股东看重中国较低的人力资源成本，愿意采取较高的薪酬吸引本地优秀人才，同时管理层的工作压力和工作强度较大，也是导致高报酬的重要原因。（2）具有较完善的福利制度。（3）激励制度较灵活，激励手段和方法多样，如利润分享、延期收入、股票期权和退休金计划等。（4）不同职位间的薪酬差距较大。外资控股公司较突出职位的报酬差异，具有较大的正向激励作用。
在其他股东控股的公司中，大多数管理层都持有公司股份。管理层的报酬除了来源于固定工资以外，还有相当部分是依靠公司分红。公司在分配问题上除了依据股份以外，还可能较多地倾向于集体企业的平均主义原则，因此存在一定的激励弱化效应。
根据上面对不同控股股东类型下公司管理层风险报酬特征的初步分析，本文提出如下预期以待检验：预期1：不同控股股东类型下的管理层报酬和管理层持股比例存在差异；预期2：政府部门控股、国资公司控股、集团公司控股的公司管理层报酬与净利润、股价不显著相关；预期3：事业单位、民营企业、外资企业、其他社会法人控股的公司管理层报酬与净利润、股价显著相关。
四、不同控股股东类型下管理层风险报酬的有效性分析
为研究方便，本研究所指的管理层主要包括总经理、副总经理、总经理助理、财务总监、销售总监、人事总监、总工程师、总经济师等公司高管人员；管理层报酬是指公司金额最高的三名管理人员的报酬总额；管理层持股比例是指年报中公布的高管人员持股数量占公司总股数的比例；控股股东的分类序号是：1——政府部门；2——国资公司；3——集团公司；4——事业单位；5——民营企业；6——外资公司；7——其他社会法人。
本研究使用的数据主要来源于深圳国泰君安信息技术有限公司开发的中国上市公司数据库和中国证监会网站公布的上市公司年报。本研究选取上证所551家上市公司2001、2002年年报财务数据作为样本，对于数据缺失或极端的上市公司年报数据未被纳入本研究。
本研究主要运用描述性统计和建立回归方程的方法。检验预期1时，我们对各种控股类型下的管理层报酬、管理层持股比例进行了描述性统计，结果见表1和表2。检验预期2和3时，我们依次对各种控股类型下管理层报酬（MC）与净利润（NI）、管理层报酬（MC）与股价（SP）、管理层报酬变动额（MCC）与净利润变动额（NIC）、管理层报酬变动额（MCC）与股价变动额（SPC）、管理层报酬变动率（MCCR）与净利润变动率（NICR）、管理层报酬变动率（MCCR）与股价变动率（SPCR）进行了回归检验，结果分别见表3。
表1 按控股类型分组下管理层报酬的描述性统计 单位：万元
控股类型样本数均值 标准差 最小值中位数最大值偏度 峰度
1 42 24.152 25.397
2.4 14.841109.0 2.281 5.245
2 21 29.804 18.972 4.818 25.89382.31 1.069 1.572
3 367 28.165 23.496 2.89
21.1183.0 2.247 7.901
4 14 48.160 25.449 14.0
44.9113.0 1.232 2.116
5 35 45.512 61.459 6.72
36.9370.0 4.60824.113
6
7 68.300 59.757 15.6
40.8175.0 1.038 0.149
7 65 30.589 24.398
3.8 25.934150.5 2.79810.502
表2 按控股类型分组下管理层持股比例的描述性统计
控股类型 样本数均值 标准差 最小值 中位数 最大值 偏度 峰度
142.000175.0000313
.000000.000063.0012802.457 5.429
221.000273.000292.000000.000184.0012031.975 4.359
3
367.000088.000256.000000.000014.0030877.76074.966
414.000115.000136.000000.000109.0004741.664 2.939
535.008770.031250.000000.000000.1370703.74313.262
6 7.000089.000132.000000.000037.0003411.538 1.416
765.000242.000828.000000.000024.0059955.984 38.89
表3 按控股类型分组下管理层报酬与净利润、股价之间的回归结果
回归方程控股类型 B Ad.R[2]
F TSig
11.467E-08 -.009.617
.785 .437
22.544E-08
.046
1.963
1.401.177
33.717E-09.12
5.567
2.359.019
MC=a+bNI+e42.366E-07
.551 16.925
4.114.001
51.828E-03
.344 13.077
3.616.002
6-2.46E-07
.251
3.011 -1.735.143
71.493E-07
.123 10.003
3.163.002
1-.475 -.013.477.690.494
2 .901 -.030.419.647.525
3 .823
.004
2.088
1.445.150
MC=a+bSP+e43.066
.216
4.579
2.140.054
54.877
.447 28.456
5.334.000
65.201 -.111.402.634.554
71.702
.049
4.279
2.068.043
12.654E-04 -.022.291.540.593
27.010E-03 .0208
1.323
1.150.268
32.035E-04
.010
3.826
1.956 .52
MCC=a+bNIC+e 41.026E-03
.161
3.298
1.816.097
52.483E-04 -.039.140.374.712
62.795E-02
.977 84.460
9.190 .69
75.817E-04 -.015.280.529.599
1 .331 -.022.300
-.548.588
27.637
.010
1.161
1.076.296
3-.434
.000
1.078 -1.038.300
MCC=a+bSPC+e 4 .390 -.083.083.289.778
51.029
.021
1.491
1.221.235
6 -15.229
.686
5.377 -2.319.259
71.716
.016
1.830
1.353.182
13.027E-03 -.034.072.268.791
22.323
.304
7.543
2.746.016
36.238E-03 -.001.657.811.418
MCCR=a+
4-1.44E-02 -.057.352.594.565
bNICR+e
5-8.14E-02 -.043.093
-.305.763
6
-5.395
.894 17.800 -4.219.148
7-2.56E-03 -.021.014
-.120.905
11.547
.035
2.183
1.478.149
25.976
.124
3.269
1.808.091
3-.171 -.003.236
-.486.627
MCCR=a+
4
-1.330
.266
5.355 -2.314.041
bSPCR+e 51.009
.029
1.685
1.298.208
6
-5.392 -.141.753
-.868.545
7 .691 -.008.611.782.438
从表1中的均值和标准差看，外资控股的管理层报酬最高，波动也较大；事业单位和民营企业控股的管理层报酬较高，相对而言，事业单位的报酬略高一些，而且还相对稳定，波动幅度没有民营企业那么大；其他社会法人控股的管理层报酬一般；国资公司和集团公司控股的管理层报酬都较低，政府部门控股的管理层报酬是最低的，这些公司管理层报酬的波动程度相对于前面几类公司而言也较小。应该说，上述结果与我们的预期基本一致。
从表2中的均值和标准差看，民营企业控股的管理层持股比例最高，但波动程度也最大，这说明此类公司分化较为严重，差异的原因是有些公司由企业主直接经营而另一些公司则聘请外部经理人经营。其他社会法人控股和国资公司控股的管理层持股比例一般。其他各控股类型下的管理层持股比例都较低，其中外资公司和集团公司控股下的管理层持股比例是最低的。而且，外资公司控股下的管理层持股比例的波动是最大的，可能的原因是外商是否直接参与管理在不同公司间有差异。另外，在国有控股的四种类型中，管理层持股比例也分化严重，这与国企改革的进展差异有关。管理层零持股现象较为严重的现状值得关注。
从表3可以看出，集团公司、事业单位、民营企业和社会法人控股的管理层报酬直接与净利润相关，其他类别的管理层报酬与净利润的相关性未通过显著性水平（α=0.05，下同）的检验。民营企业和社会法人控股的管理层报酬直接与股价相关，其他类别的管理层报酬与股价的相关性未通过显著性检验。所有类别的管理层报酬变动额与净利润变动额之间的相关性均未通过显著性检验，所有类别的管理层报酬变动额与股价变动额之间的相关性也均未通过显著性检验；国资公司控股的管理层报酬变动率与净利润变动率相关，而其它类别的管理层报酬变动率与净利润变动率则不相关，说明国资公司控股的公司管理层报酬的调整幅度是与净利润的变化幅度有关的，这与国有企业工资调整幅度与效益上涨幅度挂钩的规定相一致。事业单位控股的管理层报酬变动率与股价变动率相关，其他类别的管理层报酬变动率与股价变动率都不相关，说明事业单位控股的管理层报酬调整幅度与股价变化幅度有关。
五、初步结论
通过对上述统计结果的分析，可得出以下结论：
（1）不同控股股东类型下的管理层报酬和持股比例是有差异的。一般来看，外资公司、事业单位、民营企业控股的管理层报酬较高，而政府部门、国资公司、集团公司控股的管理层报酬普遍较低。除了民营企业控股的管理层持股比例较高外，其他类型的管理层持股比例均较低，这说明，控股股东类型是影响我国上市公司管理层报酬的一个重要因素。
（2）从管理层报酬与净利润、股价，报酬变动额与净利润变动额、股价变动额，以及报酬变动率与净利润变动率、股价变动率的相关性检验看，民营企业、社会法人、事业单位、集团公司和国资公司控股的管理层报酬计划都一定程度上显现激励性，特别是前三类公司的激励性相对强劲。但是，政府部门控股的管理层报酬计划未显现出激励性，这与预期基本一致。出乎预料的是，外资公司控股的管理层报酬与净利润、股价也没有显著的相关性。我们在收集数据时也发现，外资控股的公司经营业绩相对偏低，这可能预示中国证券市场上的此类公司并非人们所预想的管理水平先进、激励制度有效。造成这一结果的原因可能是：外资企业为了实现其投资中国的长期策略而对短期决策以及管理层利益的影响；不排除某些控股的外资公司是假外资的可能，具有圈钱以及为母公司谋利等动机；外资控股股东不适应中国的经营环境等。当然，研究中样本量少也可能是影响统计结果的一个原因。随着QFII制度的实施和证券市场的进一步开放，越来越多资质优良的外资公司将成为控股股东，外资控股的公司业绩及管理层报酬计划的有效性有望提高。
（3）四种国有控股类型下管理层报酬计划的激励作用存在分化现象。事业单位、集团公司和国资公司控股的管理层报酬与净利润存在相关性，事业单位控股的管理层报酬与股价存在相关性，政府部门控股的管理层报酬与净利润、股价均无显著相关性。
（4）相对于股价，管理层报酬更多地与净利润相关。2002年中国证券市场受经济和政策影响行情低迷，上市公司的年末收盘价普遍低于年初收盘价，这种系统性偏差可能是导致管理层报酬无法与股价相关的重要原因，这也成为会计信息特别是净利润在管理层报酬激励机制中发挥主要作用的证明。