论衍生产品使香港地区股市走上健康发展之路——兼论对冲基金对股市的作用，本文主要内容关键词为：股市论文,之路论文,香港论文,健康发展论文,衍生产品论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、香港地区股市
香港地区股市的历史非常悠久，已经超过100年。但早期交易局限于富裕阶层，并不普及。到上世纪60年代末，股票交易才开始大众化。香港地区股市以大起大落闻名。香港地区股市最有代表性的恒生指数波幅极大，每年最高指数与最低指数水平相差以倍数计。远的不说，只是上世纪60年代以来，香港地区股市已有很多次泡沫的形成与破灭的经历。而且这些泡沫之大、其破灭后破坏力之大在世界股市历史上都是不常见的。
1973年，香港地区股市不断上升，恒生指数上升到超过1700点后，掉头向下，一年之后跌至150点。跌幅超过90%，不少投资者因之破产，更有受不了刺激而发疯甚至自杀的。1981年恒生指数升至1800点后，又大跌至500多点，幅度超过6成。1987年股灾，恒生指数两个月内下跌幅超过50%。至于1997金融风暴、2000年科网股热潮，最后皆跌超过5成。总之，香港地区股票市场风险极大，称之为冒险家的乐园绝不为过。
但香港地区股市近年来发生了一些明显的变化。下面是恒生指数10年来(1996～2006年)的年波幅图与月波幅图。我们所说的波幅是指(期内高点-期内低点)/期初的恒生指数。
图1 恒生指数波幅变化：(a)年波幅时序图(b)月波幅时序图
从图中可见10年来恒生指数的年波幅不断缩窄，其中2005年的波幅低于20%，是有恒生指数统计以来最小的波幅。而恒生指数的月波幅也收窄，并趋向于一个稳定的范围。在这期间，香港地区股市成交额不断上升，上市公司融资相当容易。股市几乎出现了引言中提到的理想的改变。
到底是什么因素促使香港地区股市发生这种理想的改变呢?这要从股市制度与股市参与者的变化中寻找答案。1997年下半年，在亚洲金融风暴中，对冲基金开始进入香港地区股市。2002年，香港地区接纳对冲基金的认可登记。2006年，对冲基金占香港地区股市成交额超过3成(香港政府政务司长语)。在这段时间内，香港地区股市的衍生产品交易不断增加，尤其是期权性衍生产品——认股权证明显增加，期货性衍生产品稳定地维持在相当于现货成交额的某一个倍数。这为对冲基金提供了一个高效率、低成本的套利工具，犹如在系统中加入一个负反馈回路。
二、认股权证
认股权证分为公司认股权证与备兑认股权证。早期的认股权证多是公司认股权证。这种认股权证是上市公司发出用于集资的证券。这种认股权证的到期与行使使上市公司的发行股数增加，原有股东权益摊薄。本文不讨论这种证券。本文所说的认股权证是备兑认股权证。这种认股权证由发行商根据交易所的有关规定发行，它的相关资产(即原生证券)是流通量大的大型上市公司的已发行股份。它的到期与行使只是发行商与投资者的合约关系，与相关上市公司无关也不涉及上市公司总发行股数的变化。近年来，这种证券的结算多以现金结算为主。这种认股权证分为认购与认沽两种。通常认购权证多于认沽权证。而认股权证的相关资产除个别股份外，还可能是一个证券组合，最常见是恒生指数或国企指数。20世纪70、80年代香港已有这种备兑认股权证的发行与交易了。但真正大行其道乃至影响整个市场的是随着对冲基金在香港地区登陆、并逐渐成为香港地区股市重要力量相并行的。从2002年起，香港地区认股权证市场的交易额与所占整体市场成交比例迅速上升，至今连续3年居世界首位(去年内地认股权证交易额超越香港，但内地以公司认股权证为主。见图2)。
图2 认股权证成交数量相对成分股成交额倍数时序图
现在香港认股权证每天交易额超过100亿港元，占市场总成交超过2成。其中有大约4成是恒生指数认股权证，即恒生指数认股权证每天成交40亿港元左右，如果平均放大15倍，所代表的恒生指数成份股近600亿港元的成交额，又是超过现货市场的成交额的一种衍生产品。香港认股权证市场的运作情况是，发行商在场外购入较小波幅的认股权，在履行向监管机构登记等手续后，向市场推出。发行商实际上起零售商角色赚取批零差价，本身不作市场方向的判断因而不承担市场风险。而向发行商供应认股权的是对冲基金或其他进行对冲活动的投资机构。总之，没有对冲基金的参与，香港认股权证市场现在的交易规模是不可想象的。
三、对冲基金的制度分析
1.制度：传统基金与对冲基金的差异
早期的证券市场参与主体以个人为主，这些个人参与者在市场向好时大力投入市场，不断购入股票，在市场向坏时，大量沽出股票，避之而后快。因之，市场波动极为剧烈，虽然股票市场的集资功能对于实际经济有正面作用，但股票价格剧烈波动却给实际经济带来负面影响。如果市场以个人投资者为主，在自由市场经济制度的产权结构下，国家权力极难监管投资者何时持有股票、何时持有现金，证券市场将持续剧烈波动，对经济好坏参半。
由于投资的专业化的要求，互惠基金出现了。随着经济的发展，保险公司累积大量资金要谋求高回报而投入股票市场。另外，还有各种各样的慈善基金，信托基金也因为同样的原因而投入股市。这些基金或是直接从社会公开募集，如互惠信托基金，或由社会公众所有，如保险基金。其资产盈亏关乎社会公众利益。政府出于保护社会大众利益对这些基金的运作进行严格监管。由于这些监管，这类基金在市场的买卖模式有别于一般的个人投资者。当这类投资者占市场主导地位时，市场的走势就受这类投资者的买卖模式、持仓模式所主导。本文称此类基金为传统基金。下节将分析这类基金对市场的影响。
由于传统基金受到当局的严格监管，以及诸多的行业自我规范，很多时候无法适应市场的变化而进行买卖或大幅改变持仓情况，对冲基金应运而生。对冲基金与传统基金的最大区别是对冲基金主要是私募基金，或者其募集对象被限定在一定范围(通常是风险承担能力较强的富裕人士)。在现行法律框架下其买卖模式与持仓情况不受当局监管。其行为模式较为自由，由于专业化的原因，其投资行为比较早期个人投资者成熟与理性。
2.传统基金对证券市场的影响
上文提到鉴于传统基金的资金是向社会公开募集的，或社会公众所有的，其资产运作的盈亏关乎社会公众利益，有关当局对传统基金的运作有严格监督，基金经理人员不能越过雷池，从而影响这些基金的行为模式，在这些基金占主导地位的市场，其系统性风险明显受这些基金行为模式所影响。
传统基金受到的最普遍的监管在持仓方面，一般监管当局规定或行业内自我规范，股票基金持有现金的比例不能高于某个比例，比如某段时间内不得高于10%，有关方面的解释是基金投资者支付服务费聘请基金经理投资股票市场，基金经理有责任履行客户所托，选择持有适当的股票而不是持有现金。另外，监管当局为了避免基金持有人承受太大风险通常也规定基金不能高比例借贷持有股票。这样在客观上股票市场不会像以个人投资者为主体的市场频频剧烈波动，因为基金经理不会在市场变坏时卖清股票，市好时通过借贷，高杠杆持有过量股票，因而短期而言股市会较为稳定。但是中长期而言，很容易形成泡沫和泡沫破灭而产生破坏。再加上基金的盈利性，基金通常收取高额管理费，并且设置极大的买卖差价，基金经理、社会舆论、政府官员都要求投资者作长线投资，在市势向好时形成正反馈，只要有投资者购入基金，基金经理就要增持股票，乃至严重脱离合理价格，使系统性风险不断累积，一段长时间后无以为继，最后带来泡沫破灭，基金投资者争相赎回基金，基金经理不得不大量卖出股票套取现金，以应付基金投资者的赎回要求。但市场可能没有足够的买家，出现市场崩溃，产生严重后果，是不可避免的事。在传统基金尤其是互惠基金占主导地位的市场，这种周而复始的循环难以避免。图表派的牛市熊市划分有其合理之处正是基于这种制度性的系统风险不断累积，而后总爆发的总结。
值得注意的是，大部分传统基金是被称为相对基金，意思是基金的业绩与某一基准(通常是某一市场指数)相比较，而不是实际的回报数字。这就更使基金经理的行为模式趋于从众。就是所谓羊群心理，因而更易积累市场风险。而且传统基金的交易活动不会很活跃。因为传统基金的管理人多信奉长期投资的理论。在牛市时，有新的资金投入，他们需要增持股份；在熊市时，投资者赎回基金，他们需要卖出股票。再则就是他们定期检讨投资组合，认为需要调整时需要进行交易。除此之外，他们不会进行太多交易。所以传统基金主导的市场，交易数量变动极大，这对证券业不是好事。成交量大时，资源不敷应用，成交量小，资源闲置，造成浪费，对企业集资也不利，成交量小必然集资困难，企业集资时机的选择与自己对资金需求的时间不一致。
总之，在传统基金制度下，基金投资者成为股票的间接持有人，而基金管理人相当程度上成了被动交易者。在牛市，所有人蜂拥入市，股市交易极大，企业集资成本极低，很容易导致投资过热，而疯狂上升的股市产生巨大财富效应，引致消费过热。股市不受控制的上升最终引致股市泡沫形成并不断胀大最后破灭。这种过程就是系统性风险随时间不断累积的过程。在熊市，情况正好相反。这种牛熊交替的过程使社会资源产生极严重的损耗。
3.对冲基金对市场的影响
对冲基金是私募基金，其买卖模式及持仓情况不受监管。原则上，对冲基金可以在看淡市况时卖清股票甚至借货卖空，只要法规允许。在看好市场前景时通过借贷大量买入股票，达到高杠杆比率(乃至本金的几十倍)因而实现高收益的目的。对冲基金尤其擅长通过衍生工具的交易，达到高收益的目的。通过各种衍生工具的复杂交易进行谋利是对冲基金的名称来源。对冲基金利用一切机会进行频繁交易，其交易量与其资本金比率比传统基金大很多倍。传统基金通常持有股票等其升值，对冲基金则是通过寻找一切机会甚至刻意制造机会，达到盈利的目的。对冲基金尤其喜欢寻找有缺憾的市场，包括估值错误、汇率错估的市场进行大规模交易，英镑一役就是对冲基金看到英镑币值偏高而发难。有趣的是，英镑被冲击后脱离欧洲货币体制大幅贬值，竟然成就了英国经济此后持续十数年的经济繁荣，可谓祸兮福所倚。这也从一个侧面看到，对冲基金在纠正资产定价、提高市场效率方面有正面的作用。其后的亚洲金融风暴乃至今天的人民币汇率何尝不是定价错误引来对冲基金的垂涎。
在大量传统基金存在的条件下，对冲基金对于改善市场的系统性风险(传统基金长时间累积系统性风险，对冲基金把这种系统性风险分散到不同时段使每个时点的系统性风险大幅减小不致有泡沫及其破灭带来的后果)有正面作用，对冲基金不断纠正各种资产的定价错误，提高了市场的效率。对冲基金使股票市场的短期波幅小，长期波幅大，交易量周期性大幅变化(即牛市时天量成交集资容易，熊市时成交稀少集资困难)的模式演变为短期波幅与长期波幅更均衡而成交一直活跃，集资随时可以进行的模式。令人困惑的图表走势派的牛熊市的说法终成历史陈说。香港证券市场的近年发展证明这种说法。1997年亚洲金融风暴发生时，香港由于连年的高通胀，在联系汇率下，港元严重偏高(汇价错估引致资产价格错估)，对冲基金开始大举进入香港。香港地区金融市场一时间波涛汹涌，人仰马翻，摧枯拉朽，股票市场波幅极大，对冲基金一番冲击后，香港地区股市犹如荡涤污秽，很快转入正轨，恒生指数波动趋于平缓。2002年香港正式引入对冲基金。2004年恒生指数年度波幅略高于20%，每月波幅平均低于6%。2005年年度波幅低于7%，月份波幅与上年度相差无几，方差则略低于上年度，即每月波幅趋于平均。2007年大体延续上两年的情况，这是自有恒生指数以来最小的年度波幅与最均衡的月份波幅(月份波幅方差最小)。香港地区市场高度开放，各种衍生工具应有尽有，交投活跃，各种类型基金在香港市场都有发展空间，互相制衡，使香港股市不但成为企业集资的主要场所，也使股市的系统性风险得以分散。
四、对冲基金与衍生产品
对冲基金参与多种市场的投资活动，它们根据各种市场的不同特点而有不同的策略。就传统市场而言，在货币市场它们一般使用高倍数借贷的方法用较少的资本金争取较高的回报，借贷的倍数有时达到资本金的十数倍乃至数十倍。在股票市场，由于大部分银行系统都不会对股票提供高倍数的借贷，对冲基金在股票市场的交易通常通过衍生产品大量、复杂的使用达到高杠杆比率取得高回报的目的。衍生产品交易的大规模交易，尤其是其相对于原生证券交易比例的大小是对冲基金在股票市场活跃程度的一个可靠证据。对冲基金对证券衍生产品的应用还使衍生产品真正发挥了分散长期累积风险到各个时段的功能。
对冲基金投资衍生产品以达到高杠杆比率争取高回报的目的。在没有衍生产品的证券市场，对冲基金无所施其技，他们只能像传统基金般单方向做好仓，在中国这样的市场，没有股票融资，连通过借贷途径达到高杠杆投入也不可能，对冲基金只能像一般个人投资者，看好市场时买入看淡时卖出，根本无从制衡传统基金。
股票衍生产品主要分为期货性衍生产品与期权性衍生产品。期权性衍生产品的性质及其对股市的影响我们在前面已作了详尽的分析。期货性衍生产品(包括股票期货、指数期货与牛熊证等)是对称性衍生产品，即买卖双方承担相同的风险。这类衍生产品不能使股市的波幅减小，如果市场参与者都把期货衍生产品尤其是交易额大的股指期货当成单一市场方向的投资工具，市场会存在巨大的风险。1987年的股灾发生后，各种检讨报告包括美国的布雷迪委员会报告都认定指数期货是引起股市暴跌的原因。实际上，如果大部分股指期货的参与交易者都将其当成单方面的投资工具，股指期货市场就犹如拔河，相持阶段尚可无事，一旦分出胜负，必然前仰后翻。所谓对冲风险、减小波动，需视市场参与者的结构。在上面所提到的情况下，只能是适得其反。要达到理想境界，必须有我们下面将要分析的条件存在。指数期货只有在对冲基金系统操作下，与期权性衍生产品相结合，构成高效率低成本的套利工具，才能使股市波幅得到改善。
香港地区于1986年引入恒生指数期货合约的交易。在经历了1987年股灾的冲击后，曾经有过一段低沉期，其后逐渐复苏，上世纪90年代中后期开始，恒生指数期货交易逐渐恢复活跃。下面我们对1996年6月至2006年6月的恒生指数期货的交易情况进行统计分析，在2000年以前恒生指数期货成交额相对于恒生指数成分股现货成交金额的倍数经常发生很大变化。这是因为很多投资者将恒生指数期货作为单方向(买升或买跌)的投资工具，市势清晰交易上升又或者市势突然逆转交易增加更甚(比如原来买升一张突然发现并认定市势转跌，便卖出两张，这样持仓方面就由一张升变为一张跌。而成交额却大幅上升数倍了)。反之则成交变小。
2000年以后，恒生指数期货合约每日成交张数所代表的市值与恒生指数成分股每天成交金额的比例有所上升。但最明显的变化是这个数字较之前稳定得多。最近3年这个比例多在3倍左右。这是因为对冲基金成为恒指期货的主要参与者，对冲基金系统的参与恒指期货的交易，他们同时作现货与认股权证的交易进行对冲与套利，恒指期货每日交易量已大过现货市场成交量以倍数计，这使对冲基金的对冲活动成为可能。
对冲基金是投资专业化的结果。对冲基金要吸收投资者的资金先决条件是，他们要有使投资者信任的技能。他们对证券投资市场的认识肯定高于普通个人投资者的平均水平。他们可以得到的支持(比如市场研究成果)乃至信息也肯定高于一般水平。他们对衍生产品的风险收益关系的认识也毋庸置疑。由于对冲基金系统的参与衍生产品的交易，使他们倾向于当市场稍有偏高时就加以纠正。在这个过程中，他们可以从中得利。如果没有衍生产品，这种纠正过程可能因为交易成本的问题而得不偿失。在衍生产品交易成熟的市场，股市略为偏高，衍生产品市场已有足够的机会让对冲者套利而恢复合理水平。这个过程使系统性风险不会长期累积，股市效率提高。上面提到期权性衍生产品品种繁多，有不同到期月份、不同行使价等等，操作不易，只有与期货性衍生产品有机结合，才有好的效果。
五、结论与建议
目前很多市场对对冲基金非常畏惧乃至抗拒。确实，过去一段时间内对冲基金对很多市场造成极大的冲击。问题出在对冲基金迅猛发展，这些基金突然有极为庞大可以动用的资金。当它们迅速进入或退出一个市场时，所带来的震动对很多市场是前所未有的。上世纪80、90年代外汇市场如此，现在的非传统投资领域也是如此。但是，一个市场如果能留住对冲基金，使之扎下根来，长期经营，情况就截然不同。本文分析的香港地区股票市场是一个很好的例子。对冲基金的引入与发展有力地平衡传统基金不断累积的系统性风险。
根据我们的分析，只有对冲基金才能系统地应用证券衍生产品，同时不同类型的证券衍生产品在使市场稳定发展的过程中所发挥的作用是极为不同的。根据香港市场的经验，期权类(即认股权证)衍生产品有利于使市场波幅减小；而期货类的衍生产品只有与期权类产品配合时才有这种功能，如果单独应用，尤其是很多人把它作为单方向投资工具时，它甚至会扩大市场波幅以至酿成危机。
如果从控制论的角度看，传统股市是一个有很多正反馈回路的系统，很容易进入震荡状态而失去控制。引入对冲基金与各种衍生产品就是在系统中引入负反馈回路，系统得以稳定地运行。
此外，现代证券市场由于投资的专业化，市场以机构投资者(实际上是各类基金)为主。投资的最后受益人成为间接投资者。在这个过程中，制度(包括证券市场与投资机构的各种制度、规范、习惯与自律)对市场的影响越来越大，其对证券定价的影响也日趋明显，很多基金经理处于一种制度交易者的地位是很明显的。早前，内地基金营销火爆，大量资金投入基金，引致股市非理性上升，就是很明显的例子。在这种情况下，发展一门称之为制度金融学的新学科似乎很有必要。
内地股票市场的发展正处在重要时期，衍生产品发展重要性已成证券界的共识，中国金融期货交易所的建立、股指期货的推出已如箭在弦。根据以上分析，为了内地股市的稳定发展，我们建议：
1.先发展备兑认股权证市场，至少应该与股指期货同步发展这种市场。因为这种衍生工具有利于收窄市场波幅，不会引起大的金融危机。
2.股指期货推出初期应尽量提高门槛，既要使每一单位代表的市值定在较高的水平(比如超过100万元或每点代表500元)又要维持较高比例的按金(比如超过15%)，使杠杆放大比率比较小，以免太多未受训练的投资者将之作为单方向的投资工具，设定较低的持仓限制，避免过大系统风险。尤其要选择适当的时机，最好是市场开始趋于悲观的一段时间，比如三个月推出这种产品最为适宜。
3.引入并发展对冲基金，或先鼓励现有基金参与对冲活动，比如让它们的持股发行备兑认股权证。系统运用衍生产品，使长期风险较均匀地分散到各个时段。
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