交易员主导下的投资银行——业务体系、资产分类、财务杠杆和收益结构，本文主要内容关键词为：投资银行论文,杠杆论文,交易员论文,主导论文,收益论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、投资银行盈利模式的演进
自从投资银行独立运营以来，投资银行在发展的过程中，如果按照盈利模式划分可以分为两个阶段，费用盈利模式阶段和价差盈利模式阶段。由于在费用模式阶段主导投资银行的是银行家，这一阶段也可称为银行家主导投资银行阶段；而在价差盈利模式阶段，主导投资银行的是交易员，这一阶段也可称为交易员阶段。因此如果从投资银行主导者角度划分，也可以分为银行家主导阶段和交易员主导阶段。
(一)银行家主导投资银行的阶段(费用盈利模式)
银行家主导时代的投资银行是传统意义上的投资银行，投资银行只是中介机构和咨询服务机构，主要业务为股票与债券的承销和为企业提供合并收购及资产重组服务等风险小、利润丰厚的业务，因此投资银行不需要大量的资本金，可以维持高财务杠杆运营，投资银行的收入主要来自手续费和佣金，是费用盈利模式。此时的投资银行对传统的商业银行存贷业务不屑一顾，从事的是企业重组并购等利润丰厚的高端业务，银行家主导着投资银行。
这一时期投资银行的代表非摩根史丹利莫属，摩根史丹利继承了美国金融史上最强大的金融集团——摩根财团的大部分贵族血统，代表了美国金融巨头主导现代全球金融市场的光荣历史。在摩根士丹利1935年成立的第一年即接手了10亿美元的证券发行业务，占当时市场份额的四分之一。1935-1970年是摩根士丹利的鼎盛时期，其客户囊括了全球十大石油巨头中的6个，美国十大公司中的7个，员工由250人迅速增长到超过1700人，并在全球范围内开展业务。
但是，进入20世纪70年代以来，布雷顿森林体系瓦解、石油危机爆发，全球通胀加剧、汇率和利率频繁波动加剧了世界经济形势的动荡，一些传统的投资银行业务，如股票包销、债券包销、证券销售等，受通货膨胀率和利率上涨的影响，变得很不稳定甚至无利可图。随着期货、期权等规避金融风险的金融工具创新产生，投资银行的业务范围得到了拓展，逐渐向衍生工具交易业务转移，投资银行的利润来源和盈利模式在发生悄然的变化，银行家主导投资银行的时代逐渐走到了尽头，交易员主导投资银行的时代拉开了序幕，高盛集团逐渐成为交易员时代的投资银行领衔者。
(二)交易员主导投资银行的阶段(价差盈利模式)
1981年高盛公司收购J.阿朗公司，进入外汇交易、咖啡交易、贵金属交易等新领域，标志着高盛业务国际化和多元化的正式开始，超越了传统投资银行的中介和咨询业务范围，获得了稳定的收入来源。
J.阿朗公司的经营方式与其传统的业务经营模式有本质的不同，J.阿朗公司成为资本交易的化身，它用自身的资本进行风险交易，而不是为客户提供服务，但是照样回报丰厚，因为风险与利润同在，更多的风险往往意味着更多的获利机会。它的部门负责人鼓励交易员们拓宽视野，在任何一个金融市场上进行投机活动——如果他们觉得有一定的把握和优势。交易员所从事的交易品种没有任何限制，债券、股票、期权甚至贵金属都可以涉及。
到80年代末，J.阿朗公司已经在伦敦、纽约和东京开展了交易业务，在短短几年内，J.阿朗公司成为高盛集团的赢利大户。1989年高盛集团7.5亿美元的净利润中，J.阿朗公司贡献了30％。与固定收入的业务相比，风险套利在整个80年代一直是高盛公司的主要利润来源之一，该业务部门是高盛集团仅次于兼并收购部门的第二赢利大户。
进入20世纪90年代，一方面金融电子化使得交易成本大幅下降，证券承销市场竞争激烈，投资银行传统的证券承销业务受到直接威胁；另一方面，以花旗银行为代表的综合型商业银行携资金优势为客户提供包括融资和顾问业务在内的综合化解决方案，投资银行的传统财务顾问业务市场份额不断缩小。
为了与综合型商业银行争夺竞争优势，投资银行进一步向交易与自有资金投资业务转移。1999年高盛上市，交易和本金投资部门在经受1998年长期资本管理公司破产打击后，由现任美国财政部长亨利·鲍尔森担任CEO，鲍尔森称：“投资银行业务与交易业务对高盛一样重要”。但是在鲍尔森的带领下，高盛坚定地向投资和交易业务倾斜，成了华尔街上的“交易机器”。在高盛的三大部门中，交易和本金投资部门的收入自1999至2006年翻了4番，2006年达到256亿美元，占公司全部收入的68％；资产管理业务收入占总收入的17％；传统的投资银行业务收入占比最小，仅为15％。即使到了2008年末，在恶化的市场环境下，高盛集团投资和交易部门的收入仍占总收入41％的大头。
业务模式转型为高盛集团带来了滚滚财源，2006年高盛集团的平均薪资达到62万美元，2007年下半年，高盛集团划出的预备分红资金甚至可以买下当时的贝尔斯登。高盛集团的业绩对华尔街投资银行起到了示范作用，华尔街开始向高盛看齐。2005年重返摩根斯坦利的CEO约翰·麦克在公司内外宣讲要利用公司的自有资金进行高风险高回报的投资；2006年雷曼兄弟CEO福尔德也反复在内部会议上鼓励向高盛看齐，扩大自有资金的投资和交易，在公司内部成立私人资本运营公司，在做市和自营交易业务上投以重注，2006年雷曼兄弟自有资金投资和交易收入占总收入的55％，而从1999年至2004年，这个比例平均维持在44％。
在高盛集团的带动下，投资银行的业务模式发生了根本性变化，由传统的费用盈利模式，转变为价差盈利模式。投资银行由银行家主导的时代，进入了交易员主导的时代。交易员时代的投资银行虽然仍然致力于传统的投资银行业务，但是主要收入来自自有资金的投资以及金融工具的交易业务，交易员成为投资银行利润的主要创造者，价差取代费用成为主要收入来源。在投资银行业务转型的过程中，投资银行业务由中介和咨询业务为主转变为投资交易业务为主，投资银行由交易的中介变成了交易的当事者，由不承担风险或较少承担风险变成了风险额承担者。
二、国际大投资银行业务体系
在目前的交易员主导阶段，国际上成熟的投资银行模式是大投资银行业务体系，其核心业务主要由四大部分的业务群组成：包括投资银行类业务、证券交易和本金投资类业务、资产管理类业务、证券支持类业务(见图1)。每部分又是以一系列专业细分、彼此密切相连的不同子业务组成的庞大的业务群，这是投资银行在长期的发展过程中不断演化形成的，是投资银行主要功能在资本市场上的重要体现。
图1 标准的投资银行核心业务构成
(一)投资银行类业务群(Investment Banking)
这里的投资银行类业务群是指狭义的投资银行业务，是大多数投资银行最初起家的业务，属于投资银行的核心业务，也是投资银行名称的来源，已由起初的承销业务不断发展壮大，现在主要由以下两大部分组成。
承销业务(Under writing)。以承销各类证券品种、收取承销手续费为特点。在整个承销业务中，又分为股权融资承销、债权融资承销、私募等几个小类。股权融资是投资银行以IPO、增发等手段进行股票融资的发行及销售；债权融资承销包括各种类型的国债、市政债、投资级公司债券、高收益级债券等；除公开承销之外还为客户提供股权、债权的私募融资服务。
财务顾问业务(或咨询服务Advisory)。该类业务近几十年发展非常迅速，已成为投资银行业务的重要构成部分，主要体现了以提供各类金融财务咨询服务、收取咨询顾问费的特点。比较成熟的业务领域主要有并购咨询服务(Mergers and Acquisitions advisory services)、公司财务结构重组服务(Financial restructuring advisory services)、房地产金融咨询服务(Real estate advisory services)等；此外如相关的资产证券化业务、商人银行业务(Principal investment或Merchant investment)，如风险投资、直接股权投资、资产托管、租赁、银团贷款等也有很大的发展。
(二)证券交易类业务群(Trading)
证券交易类业务群包括的细分业务品种极其繁杂、多样，主要体现了投资银行在资本市场上的证券交易活动中提供交易中介服务的功能，也是投资银行的核心业务品种，投资银行的职能参与主要是为了创造交易市场、维持交易的连续性和活跃性，特点是以获取做市价差收益，而不是以直接投资为目的获取证券买卖投资价差。
证券交易。投资银行参与包括股票、国债、公司债等的批发和零售交易，构成投资银行交易收入的主要构成部分。
衍生品交易。包括固定收益衍生品交易、股权衍生品交易(如股指期货、期权、认股权证)、商品衍生品交易(期货、期权)、货币衍生品交易(对冲交易)等。
其他交易。除证券交易之外，投资银行还大量参与贷款、商品市场交易(如大宗铜、黄金)、货币市场(如外汇交易、票据市场交易)、产权交易(如有形的资产交易)和资产套利交易活动等。
柜台交易做市交易。许多证券品种一部分是通过投资银行的柜台以做市商的方式进行交易的(如OTC交易的证券)，另一部分是通过交易所组织做市交易(如NASDAQ)。
(三)资产管理类业务群(Asset management)
该类业务群是近几十年迅速发展的新业务品种，是许多投资银行竞相重点发展的战略领域，现在已构成投资银行新的核心业务群，是传统的经纪业务的延伸和深化，体现了投资银行以其专业的金融服务管理客户的资产，来获取可持续的管理费收入的特点。依据管理的方式、产品不同，主要包括如下几种类型。
一般意义上的委托理财(separate accounts management for institutional and individual)。主要采取一对一契约的方式，为富有的个人客户和机构客户提供单独账户的资产管理服务。
基金型资产管理业务(mutual funds)。主要是采取公开募集各种类型的基金产品的方式，如共同基金、养老基金、退休金计划等，为基金的公众购买者提供专业化的资产管理服务。
私人银行型资产管理业务(merchant banking funds)。主要投资银行参与并发起各类非证券投资型基金，如风险投资基金、直接股权投资基金、房地产投资基金、MBO投资基金等，一部分投资银行直接参与投资，另一部分投资银行以管理该基金获取管理费收入。
(四)证券支持类服务群(securities services & commissions)
该业务群包括的内容最多，主要是投资银行为客户提供各种交易支持服务，有些以佣金收入直接体现，有些以包含在其他服务收费中间体现。主要包括如下类型：佣金经纪业务、为客户融资与融券、提供账户管理、清算交割服务、提供研究报告等。
三、投资银行的三级资产分类
2006年9月，美国财务会计准则委员会正式发表了修改后的《关于将资产及负债调整为市价》的第157号会计准则，公司在编制财务报表时，应按照当时“公允价格”计算和披露自己的财务信息，美国财务会计准则委员会特别对“公允价格”给出了定义：所谓“公允价格”是指“市场参与者在有序的公开市场出售资产，或者清偿债务能够获得或者需要支付的价格”。与以往的成本价格不同，第157号会计准则要求用当前市场上的“脱手价格”计算公司的资产和负债。而且准则着重强调“脱手”只是一个假设，并不需要实现交易，用会计术语叫做未实现损益。
(一)投资银行业务三级资产分类
由于不是所有的金融产品都能在市场上有活跃的交易，并且在公开市场上能够观察资产价格，美国财务会计准则委员会在准则中，对如何衡量“公允价格”构建了一个三层次的评估等级。
一级资产是指在公开市场上有活跃的交易，而且在公开市场上能够观察到与之完全相同的资产的报价，比如说IBM的普通流通股。二级资产是指在公开市场上并没有完全相同资产的报价，但是存在相似或可比产品的报价，或者其价格可以通过在市场上能够直接观察的相关参数来间接获得，比如说标准利率掉期。三级资产是指不存在足够流通性的公开市场中，无法直接或者间接观察到报价的资产。例如，非投资类评级的住房贷款抵押债券。一级资产采取盯市的方法计算公允价值。
第157号会计准则要求，对于一级资产，应该用当时市场上的公开报价衡量其价值。每一个投资银行里，都专门有一支庞大的日盈亏结算队伍跟踪资产价值变化。
对于二级资产，第157号会计准则要求(或者允许)用具有可比性的相似资产的报价间接观察其价格；或者利用数学模型或公式推导其公允价格。而且，用来推导或者计算其价格的参数，必须是在公开市场上能够观察到的数据。例如利率掉期，虽然产品的价格不能从市场上观察到，但是和这个掉期相关的利率，可以在市场上观察到，那么利率掉期的价格就可以用这些参数；通过公式或者模型推算出市场价格。二级资产也采取盯市的办法确定资产价格。
对于三级资产，则需要利用复杂的定价模型对其估价，模型所需要的多数参数，不能从市场上直接观察到，需要“合理主观判断”。三级资产采取盯模的方法计算资产价格。
2006年底，美国投资银行被要求采取美国财务会计准则第157号计量公允价值计量准则，投资银行必须按照三级资产分类标准进行资产分类，按照资产所属类别，在估值或财务报表中采取“盯市公允价值”或“盯模公允价值”。资产“公允价值”的变化直接作为收益或亏损计入损益表。
(二)公允价值法对投资银行的影响
2005-2006年，金融市场繁荣，投资银行资产负债表上的资产价值根据新会计准则一路上涨，投资银行的损益表上出现了大量的利润；同时金融资产的公允价值比成本价稳步提高，相对于资产而言，缩小的债务比例减少了投资银行的资本金要求，提高了财务杠杆。
公允价值法则的顺周期性决定了经济正周期中即使什么都不做，利润会因金融资产价格上涨自动产生。同时也意味着负周期中，由于资产盯市价格降低，什么交易都不做也会有损失。当经济下行、市场看空时，相关金融资产价格下跌，按照公允价值的会计准则要求，投资银行必须按照下跌幅度对资产价值进行核销，核销额度计入损益表，直接影响投资银行的资本充足率水平。公允价值会计准则加剧了次贷危机，放大了市场波动。
四、投资银行的去杠杆化趋势
投资银行与综合性商业银行不同，投资银行的自有资本相对较少，财务杠杆较高。为了扩大业务，投资银行依赖债券市场和银行间资金拆借市场，通过抵押回购等方法筹集资金，然后将资金用于业务和投资，赚取收益在扣除融资成本后就是公司运营的回报。投资银行用较少的资本金和大量借贷的方法维持运营资金，这就是杠杆效应的基本原理。借贷越多自有资本越少，杠杆率(总资产除以自有资本)就越高。杠杆效应的特点就是在赚钱的时候，收益是随着杠杆率放大的；但是在亏损的时候，损失也随杠杆率放大相同的倍数，高财务杠杆给投资银行带来了高风险。
高财务杠杆是投资银行业务模式的突出特征，以华尔街著名投资银行雷曼兄弟为例(见表1)，在2008年第二季度末雷曼兄弟的破产前夕，总资产为6394亿美元，净资产只有263亿美元，杠杆率为24.3，在年初高达32，雷曼的过去10年平均杠杆率是华尔街投资银行中最高的(见图2)。由于投资银行普遍通过设立表外结构投资工具SIV(Structured Investment Vehicles)，投资高收益衍生金融产品，这部分风险资产在资产负债表上反映不出来，如果考虑SIV，则投资银行资本充足率约在1％～2％左右，杠杆率约为50-100倍，而商业银行的杠杆率约在10-15倍之间。美国投资银行的杠杆率普遍高于商业银行(见图2)，甚至高于部分对冲基金的杠杆率，以至于人们戏言，高盛是华尔街最大的对冲基金。由于杠杆率对风险的放大作用，投资银行的经营风险也远远高于商业银行。现在业界普遍认识到高风险投资要有高资本充足率支持，投资银行业务去杠杆化将是一个趋势。
五、投资银行的业务结构和收益结构——以高盛集团为例
高盛1869年创立于纽约，在以合伙人制度经营了130年之后，于1999年5月在纽约证券交易所挂牌上市。公司总部设在纽约，在全球20多个国家设有分部，并以香港、伦敦、法兰克福及东京等地作为地区总部。截至2007年底，高盛有3.05万名员工，总资产为11197.96亿美元，负债10769.96亿美元，股东权益为428亿美元。2007年高盛集团营业净收入为459.84亿美元，较上年增长22％。净利润较2006年增长22％，达到116亿美元，稀释后每股净收益24.73美元，较2006年每股净收益19.69美元增长了26％。
(一)业务结构
高盛的业务分为三大板块：投资银行、交易与本金投资、资产管理与证券服务(见图3)。板块的划分标准主要包括服务类型的相似性、服务提供方式、服务的客户类别和受到的监管环境等。事实上，业务板块划分与组织机构设置并不完全一致，每个板块可能包括多条业务线、多个部门的贡献。2007年这三大板块的营业收入(在扣除营业成本、税收等之前的收入)分别为75.55亿美元、312.3亿美元和72.06亿美元。
在这三大板块之下，高盛业务又可分为五大业务线：投资银行、交易、本金投资、资产管理、证券服务。五大业务线主要由投资银行部、固定收益部、货币与商品部、股权部、商人银行部、投资管理部以及涉及证券服务的各部门负责。投资银行业务主要包括并购重组财务顾问、承销业务，以及相应的贷款安排、融资服务等。交易业务主要是为客户提供固定收益产品、股票产品、衍生产品的经纪、做市商服务。本金投资(Principal Investment)是动用高盛自身资金进行的投资，又可分为私人本金投资(private principal investment)和公共本金投资(public principal investment)，前者主要由商人银行部通过私人权益投资基金(如Goldman Sachs Capital PartnerⅥ)对企业、房地产、公共设施等进行的直接投资，后者则主要是指由于IPO承销、并购投资等一些公开交易而持有的投资。资产管理主要是为机构投资者、富有个人提供资产管理服务。而证券服务则主要为共同基金、对冲基金、养老基金、其他基金以及富有个人提供大宗经纪服务(prime brokerage)、融资融券服务，主要是利差收入和经纪费用收入。
(二)收益结构
2007年高盛实现营业净收入(Revenues)460亿美元，如表2所示，在按业务板块划分的营业净收入中，交易和本金投资收入是占高盛收入比例最高的一部分，总共达312.3亿美元，占全部收入比为67.8％，其中固定收益、货币及商品交易(FICC)占总营业收入为161.65亿美元，占全部收入比35.1％，股权收入113.04亿美元，占全部收入比24.6％左右；本金投资收入37.57亿美元，占全部收入比8.1％。
高盛的投资银行业务主要包括财务顾问及证券承销业务，2007年投资银行业务营业收入为75.6亿美元，占总营业收入的16.5％左右，其中并购顾问收入为42.2亿美元，占总营业收入的9.2％，承销收入为33.3亿美元，占营业收入的7.3％，债务产品承销收入要高于股权产品收入。
2007年高盛资产管理营业收入约为72.06亿美元，占总营业收入的15.7％左右。其中，资产管理收入44.9亿美元，占营业收入的9.8％。证券服务收入27.16亿美元，占营业收入的5.9％。2007年底共管理8680亿美元资产，其中货币市场基金2060亿美元，固定收益基金2560亿美元，股票型基金2550亿美元，选择性投资基金(如对冲基金、房地产基金、私人权益基金等)1510亿美元。
高盛集团是华尔街投资银行的典范，其收益结构在华尔街具有典型性。在其2005-2007年三年的收益结构中，考察三年的平均值，交易与本金投资部门收入占总收入的67％左右；资产管理与证券服务部门占总收入的18％左右；传统的投资银行业务收入占比约15％，后两者之和为33％。高盛集团的收益结构表明，华尔街投资银行的主要业务不再是传统的中介和咨询业务，投资和交易业务取代传统的投资银行业务，成为收益的主要来源。银行家主导投资银行时代的费用盈利模式结束了，交易员主导的投资银行的盈利模式转变为价差盈利模式，由传统的不承担风险变成了风险的承担者，投资银行不仅是交易的中介，也成了交易的当事者。
六、结束语
交易员时代的投资银行虽然仍致力于传统的投资银行业务，但是主要收入来自自有资金的投资以及金融工具的交易业务，交易员成为投资银行利润的主要创造者，价差取代费用成为主要收入来源。投资银行主要业务由中介和咨询业务转变为投资和交易业务，投资银行由交易的中介变成了交易的当事者，由不承担风险或较少承担风险变成了风险额承担者。高盛集团的收益结构表明了这一点。
在目前的交易员主导阶段，国际上成熟的投资银行模式是大投资银行业务体系，其核心业务主要由四大部分的业务群组成：包括投资银行类业务、证券交易类业务、资产管理类业务、证券支持类业务。每部分又是以一系列专业细分、彼此密切相连的不同子业务组成的庞大的业务群，是投资银行主要功能在资本市场上重要体现。
基于三级资产分类的公允价值法则的顺周期性，决定了经济正周期中投资银行即使什么都不做，利润会因金融资产价格上涨自动产生。同时也意味着负周期中，由于资产盯市价格降低，什么交易都不做也会有损失。公允价值会计准则加剧了次贷危机，放大了市场波动。
高财务杠杆具有投资银行业务模式的突出特征，美国投资银行的杠杆率普遍高于商业银行，甚至高于部分对冲基金的杠杆率，高财务杠杆给投资银行带来了高风险。现在业界普遍认识到高风险投资要有高资本充足率支持，投资银行业务去杠杆化将是一个趋势。
标签：投资论文; 高盛集团论文; 交易员论文; 杠杆率论文; 投行论文; 银行论文; 资产管理业务论文; 证券承销论文; 投资结构论文; 交易风险论文; 客户分类论文; 管理风险论文; 基金风险论文; 金融论文; 风险资产论文; 基金交易论文; 基金收益论文; 交易结构论文; 公允价值论文; 赢利模式论文;