管理层收购及其市场反应研究——“张裕”案例分析，本文主要内容关键词为：管理层论文,案例分析论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
国有上市公司的收购者可以来自企业外部，或企业内部，即管理层收购(Management Buy-outs，MBO)。所谓管理层收购是指目标公司的管理层利用自有资金或借贷所融资本购买本公司的股份，从而获得上市公司的控制权的行为。在MBO后，管理层成为本公司的控股股东，所有者与经营者的利益不再存在矛盾，而是合二为一。管理层的个人利益与企业的整体利益一致，经营者必然充分发挥自己的才能为企业创造更大的价值，避免了短期行为的发生。经营者自身的所有者身份对自己形成了最好的长期激励。由于发展中国家法制不健全以及投资者保护程度较弱，外在的制度环境不能对民营化过程进行有效的约束，限制内部人及相关利益集团在控制权转移过程中以及随后的“自利”行为。在我国，由于交易规则不完善，对产权改革缺乏社会监督与制约，企业管理层可以利用信息优势，在交易过程中损害国家利益，将公共选择过程变为不平等的市场交易过程。失去制度约束的MBO过程，使得国有资产加速流失，管理层借改革之机损公肥私、非法侵吞国有资产。在获得上市公司控制权之后，由于资本市场制度对中小投资者的利益保护尚欠缺，法制建设尚不健全，所有者(管理层)通过对企业的控制权，利用“掏空”(Tunneling)方式转移企业资产和利润，实现个人私利的最大化而不是企业价值最大化。
下文在总结管理层收购文献的基础之上，回顾了“张裕”的MBO过程与方式，考察了收购价格的合理性，了解市场对管理层收购的反应。
二、相关文献回顾
西方经济学家对企业的MBO做了大量的经验实证研究，这些实证研究主要是围绕一个中心展开的：MBO是否改善企业的经营效率？是否具有财富效应？根据代理理论(Jensen and Meckling，1976；Fama，1980)，在西方股权分散的结构下，代理问题主要在于追求个人利益最大化的内部经理人与外部股东的利益不一致。MBO可使管理者和股东的利益趋同，从而降低代理成本。国外的学者对管理层收购大多持肯定态度，他们的实证研究表明，管理层收购后公司业绩获得非常明显的改善，管理层收购会带来效率的提升，对股东具有短期和长期的财富效应。DeAngelo等(1984)以1973年-1980年间的72个MBO案例作为样本，对股东财富变化进行了统计分析，结果表明在收购宣布日当天，股东财富平均增加了22.27％，而股东财富在40天里(包括宣布日)累计增幅超过30％。Smith(1990)对1977年-1986年间的58个MBO公司进行了研究，发现管理层收购后一年公司业绩有显著提高。
国内对管理层收购的研究主要可以分为效率提高论和财富转移论。效率提高论认为，企业通过管理层收购后，管理层拥有了更多的剩余索取权和管理控制权，可以有效地降低交易成本，从而激发企业中潜在企业家精神，提高资源的使用效率。廖理、罗洪涛、赵锋(2005)对2002年年底前16家MBO公司的CAR进行了计算，根据控股权转移发生的时点，计算与比较(-40天)～(-10天)和(-10天)～(+20天)的收益率的标准差。得出结论：市场对企业实施MBO的反应是正面的，但是累计超额收益率并不大。财富转移论则认为，企业管理层收购并不能导致企业价值的增加，只是使财富从股东、债权人、职工和政府手中向管理层转移。益智(2003)通过对累计异常收益CAR、每股收益、资产收益率等指标的计量，发现中国上市公司的MBO并未提高公司绩效，并且股东财富效应也不显著，从而得出慎行中国上市公司MBO的结论。另外，在管理层收购的过程中，上市公司管理层，违反公开、公平和公正原则，与相关政府官员进行暗箱操作，或使用盈余管理，滥用会计政策和会计估计变更达到廉价收购的目的。但已有的研究未能提供实证上的支持。何问陶和倪全宏(2005)对MBO前一年是否存在减少报告盈余的会计应计处理进行了研究，未能发现在MBO前一年企业采用了减少报告盈余的会计应计统计证据。
图1 管理层收购前的公司控股权结构
来源：张裕股份2003年年报
三、张裕股份(000869，200689)管理层收购实例分析
1.收购过程与方式。烟台张裕葡萄酿酒股份有限公司(以下简称“张裕股份”)是烟台张裕集团有限公司(以下简称“张裕集团”)以其拥有的有关经营酒类业务的资产及负债进行合并重组并改制而成的股份有限公司。张裕股份于1997年9月23日在深圳证券交易所上市，发行88 000 000股境内上市外资股(“B股”)(代码为200869)。公司的A股于2000年10月26日在深圳证券交易所上市交易，代码为000869。张裕股份控股股东为张裕集团(持有53.8％股权)，最终控制人为烟台市国有资产管理局(以下简称“烟台市国资局”)。2003年张裕股份的股权结构如图一所示。包括张裕股份在内的张裕集团是以经营葡萄酒业务为主的集团公司，是目前中国乃至亚洲最大的葡萄酒生产经营企业，其前身是烟台张裕酿酒公司，至今已有一百多年的历史。
2004年，烟台市国资局对张裕集团进行产权制度改革，通过产权交易张裕集团由国有独资公司改制成为多元化投资主体的企业，企业管理层逐步实现了对张裕股份的最终控股。从2004年11月到2005年初，张裕股份公开发布了三次有关于控股股东张裕集团产权交易的公告。
2004年10月29日，烟台市国资局与裕华投资发展有限公司(以下简称“裕华投资”)签订了《国有产权转让合同》，将张裕集团45％的国有产权以人民币38799.51万元转让给由张裕集团管理层控股的裕华公司。裕华投资由46名张裕集团职工出资37.8％，烟台裕盛投资出资17.2％，和中诚信托出资45％。其中在裕盛投资中，张裕集团和本公司高级管理人员共14人出资占注册资本的64％，12名中层骨干出资占注册资本的36％。本次产权转让完成后，烟台国资局仍为控股股东，持有张裕集团55％的产权。
2005年2月7日，烟台市国资委与意大利Illva SaronnoInvestment S.r.l(以下简称“意利瓦公司”)签订了《股权转让协议》，将张裕集团33％的国有产权转让给意利瓦公司，转让金额为人民币48 142.43万元。
2005年5月18日，烟台市国资委与国际金融公司(英文名称为：International Finance Corporation，IFC)签署了《关于烟台张裕集团有限公司国有股权出售和购买协议》，将张裕集团10％的国有股权转让给国际金融公司，股权总价为14 588.64万元。国际金融公司成立于1956年，是世界银行集团成员之一。
经历了一系列的收购行为，张裕集团由国有独资公司改制成为多元化投资主体的企业，股东包括烟台市国资委、裕华投资、意利瓦公司和国际金融公司，分别持有张裕集团12％、45％、33％和10％的股权，企业管理层逐步成为张裕集团和张裕股份的第一大股东，实现控股地位。2005年张裕股份完成股权变更的股权结构如图二所示。
图2 管理层收购后的公司控股权结构(来源：张裕股份2005年年报)
表1 市场对管理层收购的反应
2.收购价格。裕华投资的所有者是张裕集团管理层。在张裕集团与裕华投资的交易中掺杂了人为因素和行政色彩，缺乏公开透明的转让机制，转让价格的确定缺乏市场的监督。相对而言，张裕集团与意利瓦公司和国际金融公司没有直接产权或人事上的关系。在这个案例中，通过比较发生在不同交易主体中收购价格的差异，我们可以了解在管理层收购中是否存在定价过低和国有资产流失现象。
根据张裕集团三次转让国有股权的公告，45％的股权售价为38 799.51万元，三个多月后，33%股权的售价为48 142.43万元和10％股权的售价是14 588.64万元。通过计算，我们发现，意利瓦公司与国际金融公司的收购价格一致，而裕华投资受让张裕集团每股股权的价格只有意利瓦公司和国际金融公司的59.1％，也就是说，裕华投资以意利瓦公司出价的6折从烟台市国资委手中拿到了张裕集团的国有股权。相比以市场为基础的烟台市国资委与意利瓦公司和国际金融公司之间产权交易，张裕集团45％的国有股权是以“过低”的价格转让给了裕华投资。
3.市场对收购的反应。在市场有效的前提下，股票价格的变动能较合理地反映公司价值的变动。验证管理层收购对公司价值是否存在影响，就要验证当市场得到了MBO的信息后如何反应。陈小悦、陈晓(1997)的实证研究表明，现阶段我国股票市场已经达到弱式效率，即上市公司公开披露的信息对公司股票的价格变动具有影响。为检验MBO公告前后股票市场价格的反应，本研究采用的是“事件研究法”，即衡量一个事件(要约收购、股票回购等公告的宣布)对股票价格的影响。这种方法通过计算收购公告发布前后某段时间(事件)期内股票的累计超额收益，以确定收购信息披露对公司股票价值的影响。
张裕股份分别在2004年11月2日、2005年2月17日和2005年5月19日发布了烟台市国资委向裕华投资、意利瓦公司与国际金融公司股权转让的提示性公告。股价数据来自CSMAR数据库，我们选取了考虑现金红利再投资的日个股回报率以及深沪综合A股市场的日市场回报率(总市值加权平均法)进行计算。事件窗口长度分别为11天、21天、61天，即事件前后5天(-5，-4，…，+4，+5)、10天(-10，-9，…，+9，+10)、30天(-30，-29，…，+29，+30)。之所以采用较长的事件窗口是为了确保能够观察到事件日之前和之后股票价格的变化情况。
表1报告了我们采用事件研究法得到的实证结果。我们发现在短窗口内，市场对股权转让的反应不大。但在事件发生前后一个月的窗口长度，投资张裕股份的累计超额收益率分别高达：16.13％、28.79％、18.46％。说明市场对管理层收购事件反应是积极的，投资者财富显著的增加。
四、结论
本文以“张裕”为研究案例，分析我国管理层收购的过程及其影响。我们的研究发现，市场对管理层收购反应是积极的。但是由于缺乏公开透明的转让机制，转让价格的确定缺乏市场监督，管理层收购存在定价过低的现象。
随着股权分置改革的完成，上市公司股份已经实现全流通，国有股权的持有方必须通过市场而不是场外协议转让所持股权。但管理层仍然可以采用控股上市公司母公司的方式，绕过监管。
我国的经济体制改革是在市场化和民营化的双轮驱动下展开的。一个不争的事实是，市场化改革进展顺利，而民营化改革却在争议不断中走走停停。问题在于：是什么在阻碍国有企业的民营化改制，又是什么因素影响民营化的效果？对包括管理层收购在内我国上市公司股权转让的研究，不仅可以帮助学术界更好地了解我国的民营化，对于相关政策的制定者与执行者，乃至国有经济改革都有着现实借鉴作用。
标签：管理层收购论文; 张裕论文; 投资论文; 国际金融公司论文; 烟台张裕集团有限公司论文;