雷曼风险管理为何失效，本文主要内容关键词为：风险管理论文,雷曼论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、雷曼破产分析
（一）投行传统商业模式
为了应对2000年前后的互联网泡沫破灭和2001年“9·11”事件的冲击，美联储打开了货币闸门，试图人为改变经济运行的轨迹，遏止衰退。2001年1月至2003年6月，美联储连续13次下调联邦基金利率，使利率从6.5%降至1%的历史最低水平。货币的扩张和低利率的环境降低了借贷成本，促使美国民众蜂拥进入房地产领域。对未来房价持续上升的乐观预期，又使银行千方百计向信用度极低的借款者推销住房贷款。所有的人都把希望寄托在了房价只涨不跌的预期上。华尔街投行发现这一投资机会并介入，使得次贷证券化市场的规模也愈渐扩大，雷曼首当其冲，在2006年次级按揭贷款证券市场发展到顶峰的时候，雷曼兄弟在买方市场中拥有11%的份额，居于首位。
那么投行在整个抵押贷款并证券化的过程中应扮演什么角色呢？让我们看图1。
图1
由于巧妙的金融工程设计以及安排的交易结构，由购买来的贷款等资产经过真实交易，其风险已大部分转移到了投资者，并且如CDS产品，由于可以在OTC市场转让，因此，保费也可以由别的公司来支付，投行尽可享受利息差带来的利润。设立的SPE有两类，一类为QSPE即不纳入合并报表的，即不对该公司提供担保，如果发生支付违约，也将由QSPE这一空壳公司承担，投资银行只承受很小部分的风险。另一类为VIE（可变利益实体），根据美国财务会计标准委员会出台的FIN46：承担VIE主要风险和收益的“第一受益人”需要视情况，把VIE作为表内资产加以披露。因此，由投行对其负责，但投行又找来保险公司为其VIE资产担保，主要风险又转移到了保险公司。由此可以看出，实际上在这种交易结构下，投资银行本身转移了大部分风险，却分割了大部分利润，那么为什么雷曼还是最终走向破产之路了呢？原因就是其走上了多元化的道路。
（二）雷曼多角色的商业模式
雷曼并不满足，为了追求利润增长，进入了商业银行、保险、资产管理、地产投资等多个业务领域。雷曼2003年收购了资产管理公司Neuberger Berman；2004年收购了BNC Mortgage，其主营是家庭住房贷款以及专攻Alternative-A类贷款（介于优质和次级贷款中间的贷款）的Aurora Loan Services公司；以及在2006年的8月并购了Campus Door.Inc，这是一家直接针对学生的校园助学贷款等机构公司。这种垂直并购的意图是打造可证券化的平台，这样既可作为资产池的买方又可作为资产池的卖方，卖不出去的产品就持有，然而此时雷曼已经扮演了商业银行的角色，2005年投资于地产投资基金(REITS)，直接进入房地产实体投资。雷曼通过多元化得到了经营各类业务的权限，并在抵押贷款的各个环节上都扮演了主要的角色并制作、销售且持有大量的资产抵押证券以及掉期合约。在房地产繁荣时期，整个交易链条上的两个最重要且有利的元素：房地产价格、浮动利率，在宏观经济的变动后均变成了危害，在每一个环节上都暴露出大量的风险。在经过多元化之后形成了业务上的三大部分：
1.资本市场
资本市场业务分部又可分为固定收益及股票分部。业务包括机构客户流活动、经纪、研究、按揭证券和二级交易以及和权益及固定收益产品有关的筹资活动。这些产品包括现金、衍生品、担保融资、结构工具。这一分部里还有成立的投资房地产公司及地产投资基金。在权益与固定收益的产品的制作市场中，这一分部处于领先地位，包括美国、欧洲、亚洲的股票，政府证券，货币市场产品，公司高评级、高收益及新兴市场的证券，MBS，ABS，优先股，市政证券，商业贷款，外汇，融资及衍生产品。
2.投资银行
投资银行分部是由咨询服务、全球债务财务活动、全球权益财务活动构成。这一部门已深入全球产业为包括通信、零售、金融机构、金融赞助商、卫生保健、对冲基金、工业、保险、媒体、自然资源、养老金、电力、房地产和科技等这些行业及客户提供专业知识以及经验。特殊服务包括并购与重组的咨询服务。全球金融服务是为客户提供包括证券承销、私人配售、杠杆融资以及与负债与权益的产品有关的财务活动，来满足客户的融资需求。
3.投资管理
投资管理分部分为资产管理与私人投资管理。资产管理部门主要向高资产净值个人客户、共同基金和其他中小型市场机构投资者提供个性化投资管理服务，私人投资管理主要向高资产值个人和中间市场机构客户提供投资与财富咨询和资本市场执行服务。
雷曼的多元化增长战略并非通过普通的摊大饼式的多元化来抵消风险，而是跨界经营，即大量纵向并购资产池里资产的供应方——上游企业（包括商业银行、保险、地产投资等），为其持续不断的供应资产，从而也自然进入到了多角色的商业模式。在2003～2006年抵押证券业务高速增长阶段，资本市场业务分部占雷曼总收入的68%，固定收益部门每年净收入在其所属的资本市场业务分部中占据了74%之多，因此，固定收益部门每年的收入占雷曼总收入的一半左右，实际上固定收益部门也确实一直是雷曼兄弟引以为豪的强势部门，平均每年增长25%左右。在并购上游企业后，雷曼一些子公司便在丰厚奖金的激励下，无论按揭人的信用如何依然盲目借贷，我们发现在2007年次贷危机发生后，其固定收益部门业绩赫然下降29%，其所在的资本市场分部增长仅2%，投资银行业务分部与投资管理业务分部分别增长24%以及28%。由此可见，在危机爆发后，投资银行分部与投资管理分部继续增长，真正的问题就出在固定收益部门。公司所购买及通过并购公司所创造的金融资产大部分属于固定收益部门留在了资产负债表中。问题的症结在于，传统投行业务应主要是具有特殊地位的证券自营，证券承销赚取佣金，咨询等经营风险极小的业务，并采用高杠杆运作方式用低经营风险来对冲高财务风险，从而达到获取低风险高收益的目标。然而，在雷曼激进地并购上游企业、大力拓展固定收益部门、通过内部交易最终转向客户的商业模式下，风险留在了资产负债表内，风险头寸大大增加形成了高经营风险。当资本市场出现问题时，其资产大大缩水，再加上高财务风险而形成了双高运作模式。对于现代投行，资产负债表的调整能力是极为重要的，因为在高杠杆运作模式下假设杠杆率为30，如果资产缩水超过3.3%，债权人挤兑，就会有破产风险。危机爆发后，由于次级抵押贷款违约率上升，造成次级债金融产品的信用评级和市场价值直线下降。随着信用风险从次级抵押贷款领域扩展到其他住房抵押贷款领域的连锁反应，较低等级的住房抵押贷款金融产品的信用评级和市场价值也大幅下滑，雷曼所持有的大量资产严重缩水，其资产负债表调节能力不足以应对相应的财务危机从而走向了绝路。因此，跨界经营导致的多角色商业模式的不稳定性使得传统模式具有的风险调节能力大大弱化，这是雷曼倒闭的最根本原因。那么为何董事会会批准进入此运作模式，且风险管理部门没有意识到此运作模式的危险而及时踩住刹车呢？
二、华尔街能够管理风险么！
华尔街拥有大批优秀人才，拥有大量智能资本，是世界财富的象征，每一年这几大投行都要从全球挑选最优秀的毕业生，可雷曼宣告破产，美林被收购，贝尔斯登倒下，排名前五的投行中只剩下的高盛和摩根斯坦利两家也被迫转型为银行控股公司。这样，长久以来世人熟知的华尔街结束了。我们不禁要想，这些风险控制的高手，怎么会被风险给吞噬了？经历了四次重大危机的雷曼，为何这次倒下了？上次可以化解风险，这次风险管理机制就失灵了？为此，我们要先了解雷曼的风险管理框架。
（一）雷曼风险管理框架
1.风险管理目标
在业务中获得回报，减少所涉及的风险。通过全面风险管理框架，监察、评估及管理风险。风险管理控制程序的基准是：
(1)建立政策列示风险原则、风险能力和承受水平；
(2)贯彻监察及实施风险政策；
(3)基于测试的假定及模型计量可量化的风险；
(4)通过监察投资组合，新业务发展、不寻常或复杂的交易，以及外部事件与市场影响来找出新生的风险；
(5)向股东汇报风险。
2.风险管理机构
风险管理最高机构是风险管理委员会，由CEO富尔德任主席，还包括全球证券分部经理、全球固定收入分部经理、伦敦区高级经理、亚洲区高级经理、财务总监、信贷总监和全球风险管理经理。风险管理委员会负责制定公司风险管理策略，进行整体风险限制、建立风险承受水平、检测公司的风险暴露头寸、头寸分布，潜在的新的交易或头寸和例外风险限额。为了识别、评价和控制风险过程中的协调一致，有关部门的经理一般每两周开一次会，如果需要可召开特别会议。在中层风险管理执行部门，将上层制定的风险管理方针及风险额度分配在不同业务部门执行，同时还起监控、执行的作用；在下层有IT部门提供数据和技术上的支持，并且全球风险管理部门独立于收益生产部门。
3.风险管理内容
(1)市场风险
市场风险是交易及投资头寸市值的变动，由市场风险管理部门界定和监察的市场风险包括：
①利率曲线的水平、亵渎或形状方面的变化，整体息差水平的扩大、紧缩以及波动；
②个别股票、一揽子股票及股指的波幅与方向性；
③汇率变动；
④电力、石油、天然气等能源商品的价格变动；
⑤资产估值变动。
市场风险管理部门负责监视市场风险承受水平，根据门槛执行业务判断、限制头寸规模及执行对冲，依据定量风险管理部门提供的信息，确保可量化及不可量化的风险识别、评估及管理。
(2)信贷风险
信贷风险是指由客户、交易对手或发行人因未能履行合约责任而产生的亏损。信贷风险既包括传统贷款、借款及或有负债，也包括衍生金融工具如远期、掉期及期权等，由信贷风险管理部门负责界定及监察信贷风险及投资，具体包括内部风险评级、建立信贷限制、执行风险减轻程序，检阅交易对手财务状况变动。
(3)流动资金风险
流动资金风险指有能力以可接受价格借入资金、不一定有能力按合理价格变现资产。由管理层属下的财务委员会负责发展、落实、执行公司流动资金政策。流动资金政策有5项原则，具体包括：
①成立流动资金库，足以应对流动资金紧张年一年的预期流出资金；
②有条件地使用有抵押资金；
③多元化资金来源，避免对特定资金提供方的依赖；
④评估流动资金；
⑤制定资金紧缺情况下的全盘资金行动计划。
(4)营运风险
营运风险是指由于内部程序、人员及系统错误或失效或不可抗力导致的损失，包括交易执行、确认、评估、会计处理等错误的风险。由营运风险管理部门负责维持公司整体营运风险管理框架，通过评估、监察等方法来降低营运风险。
(5)信誉及其他风险
信誉风险至关重要、维持信誉依赖众多因素包括客户选择和职业操守，通过筛选谴责客户、通过遵守高道德标准进行商务活动来维持信誉。
其他风险包括对经营产生负面影响的因素如法律风险、地区政治、税款及法规。
4.风险管理工具
内部构建的VaR模型为主要风险管理工具。按字面解释就是“处于风险状态的价值”，即在一定置信水平和一定持有期内，某一金融工具或其组合在未来资产价格波动下所面临的最大损失额。JP.Morgan定义VaR为在既定头寸被冲销或重估前可能发生的市场价值最大损失的估计值；Jorion则把VaR定义为：“给定置信区间的一个持有期内的最坏的预期损失”。雷曼兄弟采取4年的历史数据来计算VaR，并且给予近期数据更高的权重，根据模拟市场风险因素的潜在变化，并在特定的置信水平下估计投资组合在预期时间内的预计亏损余额。
似乎，在此科学设计的风险管理框架下操作，应该可以有很小的经营风险，那么我们看看在风险凸显时期，雷曼是如何应对风险的。
（二）雷曼应对风险的做法
抵押贷款风险从2007年2月就已经浮出水面：汇丰控股为在美次级房贷业务增18亿美元坏账拨备；美最大次级房贷公司Countrywide Financial Corp减少放贷；美国第二大次级抵押贷款机构New Century Financial发布盈利预警，3月：New Century Financial宣布濒临破产。然而，我们通过观察从2007年5月、2007年12月以及2008年2月风险逐步凸显并加大时期的报表中发现雷曼的杠杆率不降反从2007年5月的27倍杠杆率上升至2008年3月的31倍杠杆率，且拥有的金融工具头寸反而增三百多亿，为何雷曼没有调整资产负债表结构来应对来临的巨大风险反而在加大自身的财务风险及风险资产呢？在这段时间，雷曼究竟做了什么呢？2007年年中，次贷危机逐步升级，借贷成本上升，但雷曼对并购交易的热情并未止步。同年5月29日，雷曼联合向行宣布收购一家地产投资信托公司，2008年初，抵押信贷市场仍毫无起色，但雷曼基于“抄底”的判断，将所谓的Alt-A贷款（向优质客户之外的贷款人发放的抵押贷款）持有量增加了数十亿美元，抵押贷款（包括次级抵押贷款）增加40多亿美元，增加投资房地产66亿美元，使得这段时期增幅分别为6%与42%。而同期，汇丰控股、美林等投行早已计提了减值准备。雷曼减值很少，并且其金融资产的公允价值值得思考。根据美国财务会计准则第157号公允价值计量，分三层估计其价值，层级一的参照信息是市场信息，它反映的是在计量日，相同资产或负债在活跃市场上的报价；层级二的参照信息是指不包括在层级一中的、对于资产或负债可观察的、直接或间接的市场信息；层级三的参照信息是不可观察的资产或负债的信息，不可观察信息在可观察信息不能得到、在计量日资产或负债的市场活动很少的情形下使用，因此要使用估值模型，并考虑模型的内含风险。2008年2月季报显示层级一至层级三分别为61757百万美元、199831百万美元、42508百万美元，总计304096百万美元，大部分资产属于第二、三层级，因此其公允价值的判断与估计有一定的主观性，并且在这段时期雷曼很少计提减值。危机发生以来，无论是从其应对风险的做法，还是在公允价值的判断上，雷曼对于风险的变化好像都没有那么敏感。
（三）风险管理失效原因
首先，由于雷曼转变传统投行经营范围进入多角色的跨界经营模式，以及过高的经理人激励，促使个别分子公司大量操作风险业务，如借贷给信用级别很低的贷款人，使得风险头寸大大增加，导致在市场风险加大时期资产结构的调节难度大大增加，一直保持着的高杠杆率使得其承受着双高风险下的运作是其风险管理能力低下的重要原因，同时也正是由于风险管理的失效导致雷曼转入此危险模式。
其次，风险度量工具VAR的失效。第一，VAR的局限性。尽管VAR较以前市场风险测算方法有着巨大进步，但也不是度量和控制市场风险的最终手段，其主要局限性可以分为两个：一个是其概念本身的内在局限性，其次是其统计方法的局限性。具体可以细分为：VAR只能用于可交易的资产或负债、VAR只能度量市场风险不能度量的信用风险、VAR未考虑流动性风险、VAR只能度量一般性非正常事件的风险、VAR假定因素收益率要服从正态分布。第二，雷曼的研发能力在整个华尔街都是首屈一指的，雷曼的模型出来后，其他公司才开始借鉴和模仿，因此也使得雷曼过分依赖其内在模型。风险管理部门的最重大的失误是过分依赖于产品模型本身，而没有对输入模型的原始数据（违约概率及相关度）进行重新审核，错误的原始数据也使得模型产生了不切实际的结果。风险管理部门一直依赖交易部门提供的原始数据，而没有进行独立审核。这是风险管理的重大失误也是使得VAR失效的重要原因。实际上，任何高级的分析方法都无法取代经验与职业判断，基本常识的忽略导致再高级的分析结果也只能大打折扣。
最后是公司治理的不完善。雷曼对高管的激励措施与短期证券交易收益挂钩并且CEO的遣散费也有几千万美元，在诱人的高薪驱动下，“精英”们为了追求巨额短期回报，纷纷试水“有毒证券”，借鉴金融创新从事金融冒险，重奖之下放弃授信标准，离开合理边界的高薪激励使得高管对风险与收益这一对儿孪生兄弟中的收益特别得疼爱。雷曼风险管理部门的设计是独立于收益生产部门的，可风险管理部门的最高层是风险管理委员会（由CEO富尔德任主席），不巧的是风险部门的头号人物富尔德恰恰是要分享雷曼的高速增长所带来的高薪激励。由于历史原因，几次成功的危机处理为他树立了广泛的威信，内部再没有质疑他决策过于专断的声音，董事会也更加信赖他的能力，使之其逐渐成为华尔街英雄。然而这样导致的结果是，风险管理部门很难真正独立。
三、雷曼风险管理失效带来的启示
雷曼绝非是华尔街的个例，更不是金融机构的个例，在我国如三九、巨人的多元化扩张、中航油事件等等事件均发生过。雷曼破产对我国企业所带来的启示是重要的，风险管理、内部控制是中国企业做大做强的强有力的保证。完善风险管理制度，构建科学风险管理机制，强化公司治理，合理利用风险管理识别、评估、预警工具，吸引与加强风险管理人才的培养是十分迫切的。更重要的是要把风险管理提升到战略高度，并实施战略三维度的综合评价，即权衡企业在增长、盈利及风险之间的平衡。
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