论云天华的重组_云天化论文

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2009年中国资本市场上演了多起上市公司整合的大戏,结果是“几家欢乐几家愁”,有的已经重组成功并获得市场的认可,如新湖中宝吸收和合并新湖创业;有的曲曲折折,缓慢前行,如盐湖钾肥合并盐湖集团;也有的经历挫折后陷入困境停步不前,如云天化合并吸收云南盐化和ST马龙。上市公司的重组为什么会出现截然不同的结果?重组整合究竟怎样运作才能修成正果?其中有很多问题值得去深入探讨。

在“云天化系”合并中,合并三方云天化、云南盐化和ST马龙者都是处于同一母公司控制下的上市公司,实际控制人都是云天化集团有限责任公司。“云天化系”的合并历程曲折多变,涉及众多的外部因素和合并技术细节,有人曾经从不同的角度对其中的若干方面进行过分析,然而说法却莫衷一是。本文摒弃从方案的某一技术性问题(比如现金选择权)出发的做法,而是立足于研究重组中涉及到的各利益方主要利益出发点和各利益方在合并过程中所采取的实际行动,推断各利益方在重组过程中所可能面对的冲突与合作,只是在涉及到具体的重组细节时才对技术性问题展开讨论。

一、重组方案与相关法规

2008年3月23日,云天化、云南盐化和ST马龙三家公司公告称,公司正在筹划有关重大资产重组事宜,公司申请公司股票自2008年3月24日起停牌。2008年11月8日,云天化、云南盐化和ST马龙三家公司同时公布《云天化重大资产重组暨关联交易预案》(以下简称《预案》),云天化拟换股吸收合并包括云南盐化和ST马龙两家上市公司在内的11家公司,并以非公开发行股份收购控股股东资产的方式实现云天化集团主业整体上市。

为了能够协调各方利益,使方案能够顺利实施,云天化集团为所有的利益相关者设计了一个“整体上市+吸收合并”的复合方案,通过资源的有效整合,增强上市公司的盈利能力,从而提升全体股东的利益。该方案为投资者构造一个看起来极具吸引力的美好远景,若重大资产重组完成后,云天化集团将会实现整体上市的目标,主业将更加突出,拥有化肥、有机化工、玻纤新材料、盐及盐化工、磷矿采选、磷化工等六大业务板块,成为全国最大的磷矿采选企业,亚洲第一、世界第二的磷复肥生产商。

云天化集团重组计划以上市公司云天化为平台进行,具体的做法是:

1.云天化拟以换股方式吸收合并其控股股东云天化集团的11家下属公司,即马龙产业、云南盐化、云天化国际、三环中化、天安化工、天达化工、中轻依兰、天创科技、昆明马龙、普阳煤化工以及黄家坪水电。

2.云天化拟向云天化集团发行A股股份作为支付对价,收购其持有或有权处置的磷化集团100%的股权、联合商务50%的股权、天耀化工18.13%股权、云天化集团安宁资产、水富资产、云天化集团办公楼及配套附属办公设施以及化研院资产。通过本次重大资产重组云天化集团将实现其主营业务的整体上市。

“整体上市+吸收合并”的重组方案可以一次性的解决云天化集团整体上市中所有相关问题,而且还能够使方案更加具有市场想象空间。然而这个方案的弊端也是显而易见的,就是由于两套方案的捆绑使重组中存在“牵一发而动全身”的问题。重组利益相关方在面对自身利益决策的时候,需要考虑多方面的相关问题,并根据整体利益均衡决定自身的决策。例如云南盐化的中小股东,和他涉及的利益问题至少有以下几项:母公司资产注入的价格是否合理;自身与云天化换股比例是否合理;ST马龙与云天化换股比例是否合理;非上市公司的溢价比例是否合理;异议股东的保护是否合理等等诸多问题。该次重组又涉及三家上市公司和九家非上市公司,以及大量的注入资产的相关利益人,任何一个重要的利益相关方如果对整个重组方案不满意,都有可能导致整体方案的被否决。

在我国现有关于重组的法律体系下,对于上市公司和非上市公司,中小股东陈述权利的方式和地位有比较大的差异。有限责任公司和未上市的股份有限公司是依据《公司法》的规定,在其作出公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议,必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。在本案例中,上述两种类型的公司要达成三分之二以上表决权股东通过是比较容易做到的,因为首先云天化集团在很多未上市公司的持股比例超过三分之二;其次,未上市公司除了云天化国际之外,都是有限责任公司,有限责任公司作为人资两合类型的公司,由于股东人数较少并且相互之间关系密切,内部协商要方便得多,而且异议股东可以享有的权利是要求控股股东以合理的价格收购其所持有的股份;最后即便协商不成,云天化集团也可以选择将所持有的该公司股份作为集团资产整体打包上市。事实上,根据《预案》说明,九家非上市公司已经取得了所有其他股东同意吸收合并的函,说明在此之前云天化集团已经通过内部协商的方式获得了非上市公司对重组的支持。

上市公司中小股东在重组中主张权力的方式与非上市公司不同。根据《上市公司重大资产重组管理办法》规定,上市公司股东大会就重大资产重组事项作出决议,必须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过。上市公司重大资产重组事宜与本公司股东或者其关联人存在关联关系的,股东大会就重大资产重组事项进行表决时,关联股东应当回避表决。在表决时,云天化集团由于自身的关联股东身份会失去表决权。在本次重组中虽然涉及诸多的利益方,最终能够对重组过程产生重大影响的,除了控股股东云天化集团之外,主要是三个上市公司的中小股东。云天化必须设计出符合上市公司大多数中小股东利益的方案,在一定程度上让利给中小股东,才能换取中小股东对重组方案的通过。

二、云天化注入的是不是优质资产

无论“整体上市”,还是“吸收合并”,在我国资本市场上都是受到追捧的题材,取得成功的实例也是屡见不鲜,吸收合并的案例如百联股份和新湖中宝等,整体上市的案例有上海汽车和中国船舶等,都受到市场广泛认可。其中中国船舶整体上市是最具有典型性的。中国船舶在整体上市方案中,注入上市公司的标的股权作价92.61亿元,根据三家标的公司经审计的财务报告,2006年外高桥造船净利润为9.75亿元,澄西船舶净利润为2.58亿元,远航文冲净利润为1.04亿元,标的股权对应的2006年度净利润合计12.89亿元,净资产合计为36.99亿元,净资产收益率高达36%,收购资产2006年的市盈率为7.18倍,远低于可比公司市盈率的平均数;市净率为2.5倍,略低于可比公司市净率的平均数。中国船舶的整体上市被市场普遍视为对中小股东的让利行为,使得国有资产大幅增值的同时,也让中小股东赚得盆满钵满,公司竞争能力和盈利能力大大增强,重组完成后中国船舶总资产和市值分别增长2.5倍和22.8倍。

相比较中国船舶,云天化集团拟注入资产截至2008年3月31日的账面价值总计18.5亿元,而预估值达人民币80亿元,故注入资产的账面价值溢价300%以上,但该溢价是以云天化公司61.59元/股的换股价格为基准计算的,考虑股价变动因素后云天化集团注入资产的实际溢价比例和中国船舶相差不大。从注入资产的盈利能力来看,作为云天化集团注入资产的主要部分,云南磷化集团有限公司2007年净资产为118,816万元,净利润为27,117万元,净资产收益率为22.8%,云南云天化联合商务有限公司2007年净资产为11,960万元,净利润为5,641万元,净资产收益率高达47.2%,都是非常优秀的资产。

和中国船舶不同的是,重组后云天化每股盈利的增厚程度远远低于每股净资产的增厚程度。根据《预案》的测算,重组完成后云天化公司的净资产由33.21亿元增加到110.02亿,增加了231.33%,每股净资产由当前的6.19元/股增加到11.56元/股,增厚86.78%。2007年的每股盈利重组前为1.27元/股,重组后为1.52元/股,每股盈利增厚19.02%,说明了重组后整体资产的综合盈利能力没有明显的提高。这种情况主要是由两个方面的原因造成:一是部分拟重组资产亏损,如拟吸收合并的上市公司ST马龙当年产生了-13,536万元的亏损,冲抵了一部分利润;二是在云天化集团所吸收和注入的资产中,有大量的在建项目,在建项目当然不会产生利润。总起来说,云天化集团拟注入资产虽然不如中国船舶注入的资产一样具有现实的高盈利能力,但是就其远景而言,还是值得期待的。面对云天化集团构建的“整体上市+吸收合并”的美好远景,中小股东会做出什么选择呢?

三、重组利益博弈分析

云天化在2007年之前一直保持“安、稳、长、满、优”的发展势头,股票颇受资本市场追捧。市场对于云天化重组也一直给予了极高的关注度,抱有强烈的参与意识。在三家上市公司停牌前三个月,市场对重组已经有了比较明显的预期,即使在大盘下跌的时候,三家上市公司的股价均出现不同程度的明显上涨,三个公司的十大股东持股情况和股东总人数也发生了较大的变化,许多股东选择新进和增持,股权集中程度加强。

通过分析股价变动信息和持股情况,可以发现在重组前的一段时间内,很多中小股东选择大量新进或增持三个上市公司的股票,而且买入价位是在股价已经大幅上涨的时候。中小股东十分看好云天化的重组前景,在股价高位依然选择进入,也说明了中小股东为了分得重组收益的一杯羹,已经付出不菲的代价。

为了平衡各方利益,在《预案》中云天化集团分别给予被合并方一定的让利,即给予ST马龙股东10%的溢价比例,给予云南盐化股东20%的溢价比例,对9家未上市公司按照账面价值给予76.5%的溢价幅度。从表面上看这是一个照顾到各方利益的方案,然而由于中小股东的高持股成本,换股的溢价幅度和注入资产的预估值显然难以满足中小股东的要求。随后资本市场的整体环境和云天化集团拟收购资产的盈利状况在此期间开始发生变化,使得重组后产生的资本收益开始大幅缩水,这种情况很快就造成了中小股东在重组完成后所获得的收益,远远不能够弥补他们所曾经支付的对价,为了能够使自己不至于因此而产生大幅的亏损,持股量较大的中小股东必然会希望云天化集团作出进一步的让利。

然而云天化集团所能够给出的让利空间是非常小的,这是由于其股权结构所决定。由于云天化集团对云南盐化的持股比例为43.38%,对ST马龙的持股比例为52.51%,都要低于云天化的持股比例60.81%,对两家上市公司的吸收合并在很大程度上抵消了一部分云天化集团在注入资产后新增的控制权。根据测算,重组前云天化公司的总股本为5.36亿股,其中云天化集团持股比例为60.81%;如果重大资产重组成功,公司将因换股吸收合并及发行股份购买资产而新增约4.15亿股A股股票,云天化集团合计将持有公司约63.55%的股权,与整体上市前比较,资产注入后控制权仅仅上升了2.74个百分点。

重组虽然可以从多方面全面提升云天化的价值,但是却不会产生任何的现金流量,而且云天化集团还会为此支付大量的现金。在重组完成之后,由于注入和合并的资产中,有大量的在建项目,如果重组成功,可以预想在很长一段时间内,云天化将会面临很高的融资需求。考虑到云天化重组前的资产负债率61.64%,重组后的资产负债率也将达到66.15%,债务融资的空间已经不大,而拥有63.55%的持股比例,可以保证公司在保留绝对控股权的基础上,有较大的增发空间,为今后公司通过增发解决融资需求留有余地。因此保持对上市公司的持股比例对于云天化集团有非常重要的现实意义,这实际上也意味着云天化集团已经很难再作出更大的让利。

重组各方在利益协调中的困难程度从重组方案长达八个月的酝酿期(自三家上市公司停牌之日算起)就充分显示了,在议案的讨论酝酿期中,无论是资本市场的整体环境,还是云天化集团拟收购资产的盈利状况,恶化程度均不断加强,重组各方的利益空间被越来越严重的压缩,各方的谈判余地也随之越来越小,现实的重组环境使得本次重组失败实际上已经是不可避免的,最终云天化于2009年5月8日发布《关于无法按期发布召开股东大会通知的公告》,宣告本次重组失败。

四、带来的启示

云天化的现状是重组各方都不愿意看到的结果。作为控股股东的云天化集团失去了一个非常好的重组时机,而对于中小股东,则是做了一次非常失败的投资,失去现实的真金白银,也失去了对云天化投资的信心,在重新开盘后许多中小股东选择不惜成本迅速离场,集团的重组只有等待新的重组时机或者酝酿新的重组方案才可能完成云天化集团的整体上市。从这次失败的重组中,如下几个方面需要引以为鉴:

1.控股股东在重组方案的规划中,不仅要考虑方案的效益,更要充分考虑到方案的可行性

过于复杂的方案会造成相关利益方的增加,使得重组协调工作以倍数增长,在实际中难以运作。适当简化方案,减少重组的利益方,可以在重组过程中方便协调,减少重组过程中信息泄漏的可能性,有利于重组成功。

2.重组方案的规划要留有余地,保留方案运作的弹性

上市公司的重组过程往往持续较长的时间,环境变化可能会比较大,相应带来重组过程的风险加大,通过设计更有弹性的方案,可以在环境发生变化时通过一定程度的妥协,使重组能够最终完成。在本次重组中,如果选择将整体上市和吸收合并分解进行,采取先吸收合并,再资产注入的形式,可以增加谈判的弹性,在实际中更加具有操作性。

3.中小股东在重组中要加强风险意识,理性投资

成功的资产重组的确会给投资者带来较高的投资回报,然而重组的过程中充满各种各样的风险,重组具有很大的不确定性,因此要有良好的风险回避意识,对重组效益要有客观的判断,避免使自己在股价高位进入,最终造成骑虎难下的局面。

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