资产证券化与保险资金投资增值——兼论构建我国资本市场有效的微观信用基础及投资级金融工具，本文主要内容关键词为：微观论文,资本市场论文,保险资金论文,资产证券化论文,金融工具论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
我国保险业发展迅速，资产规模显著增加。根据金融统计年鉴数据，1999年底保费收入为1980年的200多倍，年增长率近40%。90年代以来，我国保险业每年新增保费超过100亿元，目前保险业总资产已超过1500亿元。但我国保险深度（保费收入占GDP的比重）仅为1.6%，西欧国家平均为8%，北美为9%，日本为12%，新兴工业化国家或地区大多在5%左右；我国保险密度（人均保费收入）也只有11美元，远远低于全球人均460美元的水平。因此，我国保险业资产增长空间和潜力巨大。另外，政府正在多方筹措社会保障资金，包括部分国有资产变现、增设社会保障税种等，以弥补巨额社会保障资金缺口。到目前为止，养老等各类社会保障资金金额达数千亿元。显然，随着各类保险资金规模的迅速扩张，保险业将成为资本市场最具实力、最为重要的机构投资。保险业资产规模的迅速增长产生了日益增长的投资增值要求。社会保障资金投资增值水平高无疑有利于增强支付率的保障系数；而保险公司投资管理水平则是其保险产品市场竞争的重要因素。投资管理水平高的保险公司可以降低其保险产品价格，或提高赔付率（发达国家保险公司赔付率平均在105%左右），从而增强竞争优势。
但保险业负债方现金流出法定责任的特性，要求建立保险资金长期安全保值和稳健增值的管理机制。发达国家社会保障基金和保险资金投资管理准则及实践表明，确保保险资金长期安全保值和稳健增值的投资管理机制主要包括两方面内容：(1)建立适合保险资金风险承受能力约束要求的投资增值风险管理、评估准则和监管制度。对保险资金投资，特别是社会保障资金投资监管专门立法，包括规定保险资金投资的金融工具等级品种，甚至建立符合保险及社会保障资金长期稳健增值准则要求的专业投资管理机构，实行专业化管理。(2)限制保险公司资金投资于高风险资产，或者说要求保险资金投资于具有长期安全保值和稳健增值性质的投资等级证券化金融工具。
西方资本市场发展过程中，形成了收益的风险等级不同的金融工具，适合保险资金投资组合选择的投资等级金融工具众多。从无风险国债、AAA-BBB投资等级的公司债券或市政债券、BBB以下的高风险投机等级公司债券等固定收益证券，以及现金红利支付率高的收益型股票。在美国人寿保险公司资产结构中，有价证券比例近80%。其中，公司债券比例占40%左右，公司债券和抵押贷款比例占50%左右，政府债券比例在20%左右，而以收益型股票为主的股票投资比例在5%-15%之间。财产保险公司有价证券比例超过95%。其中，以收益型股票为主的股票投资比重与投资等级公司债券接近，均在20%左右；国债和市政债券比例在40%左右。另外，各类保险公司资金运用中均有少量房地产投资。
我国政治稳定和社会安定的目标，要求保险资金，特别是社会保障资金投资更应安全稳健。80年代中期－90年代初期，国家对保险公司资金运用并无法律规定，金融系统以银行为主，股票市场、国债、拆借等市场尚未兴起，加之银行存款利率上升。因此，保险公司资产结构中，银行存款超过60%；国债和金融债券因发行量少，在资产结构中的比重非常低。期间保险公司为提高资金收益，随房地产热、股票市场热和第三产业热而进行的缺乏流动性的房地产投资、实业投资、法人股投资和放款，大多数没有取得预期高收益，反而形成了可观的投资损失和不良资产（吴晓灵，1998）
为确保保险资金投资安全，政府1995年颁布《保险法》，明确规定“保险资金运用必须稳健，遵循安全性原则，并保证资产的保证增值”，并限定“保险公司资金运用限于银行存款、政府债券、金融债券和国务院规定的其它资金运用形式”。这一法律限定实际上构建了由国家信用支撑的无风险投资组合。在资本市场中的投资等级微观经济主体信用及其金融工具缺乏的条件下，这是一种合理的限度。但由于人民币并非美元地位的国际硬通货，国债不可能无限制地增发，国家信用不可能无限制膨胀。而金融机构处于重组和风险化解阶段，自身面临的众所周知的问题使银行存款和金融债券并非无风险。此外，在这种投资组合下，保险资金长期以来的实际投资收益比较低，资产收益率在2%-3%之间。随着银行存款利率的多次下降，保险业利差损失增加。如果考虑通货膨胀，存放于银行账户的保险资金实际利率为负。投资回报水平低具有多方面的负面影响：(1)制约了保险公司在保险市场的价格竞争能力和保险服务质量的提高；(2)使保险公司赔付率处于低水平。目前，我国保险公司赔付率只有30%左右，与国际上105%的赔付率水平相距甚远；(3)增加了保险公司的支付危机和财务风险。
二、资本市场与保险资金投资
理论和国际经验上，资本市场发展可为保险资金运用不断提供符合其安全稳健和流动性投资准则的微观信用基础上的投资级金融工具。
我国股票市场发展迅速，上市公司已超过1000家。针对保险资金投资增值要求实际投资中面临的问题，参考保险资金投资组合的国际经验，有关人士一直在要求放宽保险资金运用渠道，特别是呼吁允许保险资金投资A股市场。2000年初，证券监管机构允许保险资金通过购买证券投资基金间接投资A股市场。
但从上市公司质量，法律秩序等内在因素方面看，A股市场仍然属于新兴市场，系统和非系统风险仍然非常高。形成高风险的因素除了新兴市场一般因素之外，还具有若干特殊因素：(1)股票价格受资金量推动，涨跌具有一致性。而股票市场资金量受政策基本面因素影响大。(2)监管制度、信息披露规则等股票市场基础设施尚在完善之中，庄家操纵、内幕交易和投机仍然比较盛行。(3)A股市场价格和投资组合收益是以占控股地位的国有股和法人股不能上市流通为前提，即股票价格含有流通性和流通股本规模溢价，上市公司股票市价明显高于如果释放全部非流通股票后的市场价格。因此，股票市场价格水平将面临国有股或法人股上市变现而下降的系统风险。(4)公司治理低效，上市公司利用关联交易等途径编造会计账面利润现象严重，会计信息质量差，例如琼民源、四川红光和猴王等实例。另外，少数自由现金流充裕的上市公司仍采用配股方式，在缺乏竞争优势领域进行资本运作，破坏公司投资价值。企业上市以来整体经营业绩的财务指标逐年显著下降(Knack,S.and P.Zak,1999),A股市场真正具有可持续竞争优势的上市公司非常少，现金红利支付率普遍非常低，且不稳定，上市公司中长期内在投资价值存在较大风险。
新兴市场的一般因素以及我国股票市场的特殊因素导致我国A股市场总体风险（系统风险和非系统风险）相当高，并且难以通过常规的投资组合有效分散，中长期投资价值风险相当高。因此，目前以及今后一段时间，保险资金不宜大规模直接或通过证券投资基金间接投资A股市场。
有限的国债将继续成为我国保险资金投向之一。此外，投资等级公司债券在西方保险公司资金投资组合中占有较大比例。但改革开放20年来，我国一直没有建立起有效的企业、个人信用制度以及有效的保护投资者权益的法律制度。尽管大多数国有企业改制为有限责任公司，甚至上市公司，但国有性质使得这些公司仍然难以具有独立的法人信用，经济和金融投资领域的法治环境还未形成，代理行为和道德危机现象突出。国家本来希望通过企业债券增加企业直接融资途径，同时将风险分散至微观投资主体。在企业发行主体缺乏独立信用的环境下，国家为控制支付风险，只允许发行A级规定以上债券。并且发展企业债券的同时，建立了信用评级制度和评级机构，企业债券发行前，必须经有资格的评级机构进行评级。但由于发行主体、中介机构等参与者责任不落实，地方政府、企业和评级机构往往不管企业经营好坏，不管是否能够到期兑付，采用实际上不可靠的担保，使债券达到A级以上。另外，由于国有企业本身没有独立可执行的微观信用，债权人难以对企业进行及时有效的清算，债权人对企业清算的法律执行成本非常高，违约的企业债券支付责任从发行企业转移至债券的承销券商或者国有商业银行，从地方政府转移至中央政府，企业债券兑付的信用风险最终仍然由国家承担。因此，除以国家信用支撑的国债外，尚未形成信用等级名副其实的公司债券公司。从国债热销、以往发行的A级以上企业债券大多数出现支付违约以及目前企业债券发行困难中可以看到，企业主体有效的投资等级微观信用及其金融工具非常短缺，供给严重不足。
资本市场是风险承担和收益分享微观经济主体化的媒介，西方国家资本市场发展的历史经验表明：金融投资的风险承担和收益分享越是分散于微观经济主体，整个国家金融系统的风险也越低。而我国资本市场迅速发展的过程中，形成了以国有控股型上市公司股票为主的股票市场和国家信有支撑的债券市场，微观信用基础一直没有形成，名副其实的微观信用基础上的高资信等级公司债券一直没有得到有效发展。资本市场迅速发展过程中，股票市场风险和债券风险并没有从国家层次转换到分散的微观经济主体层次，其结果是国家信用随资本市场发展规模的扩大而膨胀，国家金融风险随资本市场发展而增加，而不是分散和降低。显然，随着保险业务资产规模日益增加，一方面需要提供符合其长期安全保值及稳健增值要求的投资等级金融工具；另一方面，投资等级金融工具的发展又不宜建立在国家信用过度膨胀的基础上。同时，当前股票市场总体风险高，而A级以上债券的资信等级名不副实。为此，在构建保险资金安全保值和稳健增值的投资管理、评估准则和监管法律制度的同时，迫切需要开发有效的微观信用基础上的投资等级金融工具发行主体或来源，发展适合保险资金投资准则要求的有效的微观信用基础上的投资等级金融工具。
三、有效的微观信用基础上的投资等级金融工具发行主体来源
1.竞争性产业中的企业
我国大多数竞争性产业内的企业，包括国有企业和非国有企业，近年内难以构成我国资本市场投资等级金融工具的发行主体。原因在于国有企业尚未形成独立信用，这种状况短期内难以改变。另外，大量的非上市公司在长期以来以银行为主的金融系统环境下，与其资产的现金流状况相比，普遍过度负债，已经形成了高财务风险的财务结构，正在进行资产重组和债转股。随着我国加入WTO，大多数企业面临严峻考验，迫切需要进行战略重组，增强竞争能力。因此，大多数竞争性行业的非上市公司短期内难以成为微观投资等级信用基础上的长期金融工具发行主体。
部分上市公司资产负债率及其他财务数据比较
公司名称
资产负债率(%) 每股货币资金(元) 每股收益(元)1999年每股
1999年 1998年 1997年
1999年 1998年 1997年 1999年 1998年 1997年经营现金
(元)
燕京啤酒 4.418.28
29.53 0.16
0.92 0.66
0.526
0.509
0.604 0.330
虹桥机场 5.555.55
15.04 0.50
0.44 0.20
0.440.407
0.537 0.473
岳阳兴长 9.12
10.256.30 0.97
0.40 0.44
0.220.510.55
0.355
资料来源：上市公司年报
2.价值型上市公司
公司财务理论和西方企业实践表明，具有可持续竞争优势、市场地位比较稳固、现金流比较稳定的上市公司一方面属于高现金红利支付率的收益型股票，另一方面，也是投资等级公司债券金融工具的发行主体。例如，通用电气、通用汽车、可口可乐、IBM等公司拥有大量AA级以上债券。但A股市场能够长期稳定以高比率支付现金红利的上市公司非常少。此外，由于债务现金流出期限结构的法律责任及约束强，即使是自由现金充分或现金流比较稳定、而且相关投资机会少的收益型公用事业上市公司，例如，酿酒、收费型基础设施等，在目前股票市场公司治理低效的环境和资本运作理念支配下，为寻找新的利润增长点，参股高科技概念等股票市场追捧的投资机会，即使在人民银行连续7次降息、债务融资成本已经明显低于股权融资的条件下，也往往采用配股或增发新股等股权融资方式，而不选择债务，特别是不选择长期债务。企业上市以来，负债率逐年显著下降到非常低的水平，形成与其现金流充裕、地位稳定不匹的低负债或股权资本过度的资本结构。
3.资产证券化
按照微观信用基础上的投资等级金融工具必须具有稳定的现金流等特征，结合我国实际情况下，可以很直接地看到两大经济主体最有可能通过资产证券化方式发行适合保险资金投资的高信用等级金融工具；
(1)处于垄断经营地位的收益型公用事业企业，债权人将其本身收益证券化，或者股权投资者将其现金红利收益证券化。因为公用事业企业现金流来源于政府特许的垄断经营，其证券化可以为保险资金提供以经济发展为基础的投资等级固定收益证券。
(2)以城市中高收入者或家庭不动产和耐用消费品抵押贷款证券化。其证券化中的现金流来源于大量的个人或家庭支付能力信用基础上现金流期限结构组合。目前以个人或家庭支付能力信用为基础的大中型城市5-30年期限的住房抵押贷款规模达到2130亿元，而且还在高速增长，在商业银行资产结构中的比重日益增加。从投资者角度看，住宅抵押贷款是一种相对安全、收益明显高于国债的金融工具。但单笔贷款风险高，并且缺乏流动性。证券化交易可以不同程度地消除上述问题，因为被证券化的金融资产是大量住宅抵押贷款的组合。为取得AAA或AA的信用等级，发行者一般要向评级机构证明贷组合有广泛的地域分布，其中的单笔贷款违约或某一地区经济萧条的影响比较低。
四、资产证券化对我国资本市场发展的特殊意义
资产证券化主要以发行债券或收益凭证的形式进行。但与一般的债券融资不同，在资产证券化交易中融资者将其一部分明确指定的金融资产出售或作抵押，而不是以整个融资者的资产、信用为担保。与普通的抵押贷款不同，尽管在发行资产证券时，由于法律、税收等方面的原因，被证券化的融资产可以被当作是出售或债务抵押，但融资者必须能够确保在其破产后，破产法院能够认定被证券化资产与融资者其他资产的分离性，以保证资产证券的投资者相对其他一般债权人的优先权益。因此，无论资产证券化中被证券化的资产是否仍保留在融资者的资产负债表中，资产证券的信和等级仅取决于明确指定的金融资产和信用担保的风险程度，而与融资者自身的信用无关，这样就实现了信用隔离。资产证券的信用等级可以低于或高于被证券化资产原所有人的信用等级。与项目融资不同，证券化不是以所要建设的项目在未来产和的现金流为抵押融资，而是以已有的已经能够产生稳定现金流的各种收益权抵押融资。
资产证券化起源于1970年美国居民住宅抵押贷款的证券化（简称为MBS），是西方资本市场近30年来出现的一种革命性的债务类型的金融工具（朱武祥，张帆，2000），即是一种能够同时满足发行者和投资者某种基本需要、切实提高市场效率、可以长期存在的金融工具。由于西方国家微观信用制度完善并且有效，资产证券化的金融意义在于通过信用隔离重新分配信用、降低发行主体的融资成本，增强金融资本的流动性和资本市场风险的动态配置效率。
资产证券化发展历程可以划分为三个阶段：(1)1970年－1984年，美国居民住宅抵押贷款证券兴起和繁荣；(2)1985-1991年，美国居民住宅抵押货款证券化规模继续扩大的同时，以汽车贷款、信用卡应收款、贸易应收款等金融资产证券（简称为ABS）兴起和繁荣。1987年，美国资产证券发行余额达到2.9万亿美元，占美国债券市场的1/3；(3)1992-今，资产证券化思想迅速扩展至几乎所有经过组合后具有稳定现金流的金融资产，并向美国以外的地域扩散，成为风靡全球的金融工具。资产证券化在发展中国家和地区应用日益广泛。但其功能主要是在经济和金融危机后，进行信用隔离，使部分发行主体能够获得投资等级、低成本的融资来源(Knack,S.and P.Zak,1999)。
上述两种资产证券化，特别是居民住房抵押贷款证券化对我国资本市场发展不仅仅具有西方资金的风险配置效率，而且还具有更为特殊的重要价值。它可以在我国企业投资等级信用严重不足的环境下，把具有特许经营权的公用事业企业稳定的现金流以及中高收入家庭的消费信用转换为投资等级投资信用，构建我国资本市场名副其实的投资等级微观信用基础及其金融工具，使我国资本市场的信用基础从国家层次转换为非国家的微观层次，实现信用发现、转换和微观主体化的功能。既解保险资金投资需求之渴，又能有效的投资等级信用基础之缺。并有助于加快与微观信用相关的法律制度、市场秩序建设和中介服务业的发展。
资产证券化的金融技术成熟，在我国已讨论多年，但主要是从发行主体的利益角度、而不是投资者需求以及构建我国资本效的微观信用基础角度考虑。例如，国内若干大的商业银行从增加自身债权资产的流动性和转换商业银行金融服务功能角度已经或正在研究资产证券化方案，而一些投资银行则从金融业务创新角度研究公用事业机构收益证券化工具的可行性。
随着上海等城市正在陆续建立个人和家庭信用评估机构，信用资料将逐渐丰富，规模日益增长的居民住房等不动产抵押贷款发以及汽车等耐用消费品抵押贷款证券化具有供求两方面的巨大需要，到了呼之欲出的时候了。目前最需要政府提供支持其发展的软环境，包括法律、财务会计制度和税收等，使这一工具早日推出和产生效力。
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