直接融资发展的归因、现状和路径选择，本文主要内容关键词为：路径论文,直接融资论文,现状论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
改革至今，我国已完成了产品经济向资本借贷经济的转变，但国民经济的资金借贷流程，给微观和宏观经济运行带来一系列问题。党的十五大适时提出：“要采取多种方式，包括直接融资，充实企业的资本金”。又提出：“一切符合‘三个有利于’的所有制形式都可以而且应该用来为社会主义服务”。于是中国的经济改革又面临一次重大的战略转折：即国民经济的运行从目前的资金借贷经济循环转变为资本投资经济循环。
一、直接融资：时代的呼唤
1.必要性：走出资金恶性循环的出路
目前，国有企业、银行、居民、财政四大经济运行主体“剪不断、理还乱”的关系，导致储蓄投资通道中资金的低效使用、银行不良资产的日趋增加和激励企业、银行良性运行的动力缺失等不良后果，最终形成了资金的恶性循环（周天勇，1997）。追寻现象的深层原因：改革开放已来，中国经济的高速增长主要是靠居民部门的高储蓄率来支撑的。但过去十几年的经济转轨过程中，一直没有形成健全的个人直接投资渠道，硬约束型的自由资本金制度（相对于国家投资形成的自有资金）也由于融资体制改革的相对滞后一直没有形成。储蓄向投资的转化基本上仍靠金融中介机构的间接融资。
那么怎么走出这种以间接融资为主的金融体制下形成的资金的恶性循环呢？这就要靠进一步发展直接融资来达到。作为直接融资，投资者的经济利益与其投资方向和收益高度相关，投资的目的就是为了受益，故此无论以何种直接融资方式筹得的资金对资金的使用者来说都存在硬约束，从而就可以彻底改变我国当前间接融资领域中资金的低效使用和软约束的情形，促使资金的使用走上良性循环的轨道。
总之，直接融资和间接融资作为两种主要的融资方式，沿着它们演进的轨迹，我们可以认识到：直接融资是间接融资的基础，间接融资是在直接融资的基础上发展起来的。它们各有千秋，各有侧重，客观上不能简单的评价其好坏。当历史定格在今天，直接融资虽然并不否认间接融资应有的功能和市场定位，但它却已经显示出自身发展对新体制、新制度生成的重要作用，可以说这是间接融资所无法取代的。我们不仅可以说，根据变革我国社会资金流程结构，摆脱间接融资目前的困境，要求直接融资有更大的发展空间；还可说，根除我国不良金融资产的再生机制，阻断储蓄向投资转化的间接融资通道中资金的恶性循环，都迫切需要直接融资的鼎力相助，为融资运行机制正位、补位。
2.必然性：经济发展的内在动因的要求
（1）社会生产规模的扩大和产业分工的细化， 产生了对资金需求的多样化，要求融资和筹资的多样化。间接融资形式已不能满足这种多样化的资金需求，需要有比其更为灵活、更为直接的融资方式。直接融资在这方面具有比间接融资更能适应经济发展需求的优越性。
（2）现代化大企业和企业集团的发展， 要求提高抵御风险的能力，改善内在稳定机制，从而必然产生两种要求：一是资本社会化和结构多元化；二是改善债权、股权比例。而直接融资能够完全满足企业优化资本结构的要求。
（3）产业规模的扩大， 伴随着产业资本循环周转中游离货币资本的增加，社会资金供给量增长，为企业利用股票、债券等直接融资手段面向市场筹资，提供了现实可能性。另一方面，现代银行业务的发展，信用证券水平的提高，证券投资工具的多样化，又为储蓄进行投资创造了广阔的选择空间，形成直接融资发展的客观必然性。
3.紧迫性：经济持续增长的要求
市场运行机制下，合理配置资源集中体现在融资机制的效率上。具体而言，货币资金供求的均衡状态、货币资金供求结构的关联程度，都直接影响着资源的优化配置和利用效率。在这个意义上，经济能否持续增长，融资机制的运行效率是关键之一。
在我国以间接融资为主的计划金融体制下，经济改革过程中制度变迁的强制性特征日趋弱化，国有商业银行的贷款演变成了弥补企业资金漏洞的手段，在“国有企业资金陷阱”中愈陷愈深，绝大部分被用于填补亏损、发放工资等非生产性用途。进一步，演变过程中形成的这种间接融资产出（银行贷款）的“准公共物品”性质，又成为国有企业争抢银行贷款的诱因，从而导致国有经济过度的非生产性资金需求。这种非生产性资金，一方面，形成的有效供给有限，使间接融资产出效率低下，持续的经济增长从长远来看难以维系；另一方面，其中绝大部分又来源于银行贷款，造成银行资产中不良资产比例日趋攀升，使国有银行的生存和发展遇到前所未有的困难，也使经济的持续增长失去了必要的金融支持。
在此，论证的同时也产生了一个悖论：按以上分析，当前我国无效率的以间接融资为主的融资模式下，经济的持续增长应表现乏力。但中国经济运行的实践却表现为经济的持续高增长。为什么呢？原因在于我国经济改革过程中，一直存在数额巨大的货币发行收益和金融剩余（张杰，1997）。中国的改革实践中，虽间接融资为主的计划金融模式对经济的持续增长已不能发挥关键性的支持作用，但经济改革起步阶段的巨额货币发行收益和非国有经济向国家提供的巨额金融剩余却成为改革这十几年经济持续增长的一个动力源泉。（当然我们不能否认非国有经济的迅猛发展对经济持续增长的推动作用）这种巨额货币发行收益和金融剩余成功地冲抵了中国经济改革的成本，对陷入困难、效率低下、滞后于经济改革的国有企业进行了有力的“补贴”，暂时弥补了由于国有企业向国有商业银行的大额不良贷款所造成的国有商业银行资金运营的缺口，支撑了中国经济持续增长。不过随着中国经济货币化水平的不断提高，货币的发行收益必将减少。为了维持现存的资金分配格局，国家有两种选择：一种是超经济发行货币。根据易纲（易纲，1996）和谢平（谢平，1996）的研究，改革以来，中国较为突出的两次通货膨胀都是由于货币发行收益的相对降低而导致政府超经济发行货币的结果。而对待每轮通货膨胀，政府的对策总是在控制货币总量的条件下，进行结构调整。但随改革的不断深入进行，结构调整的空间必将愈来愈小。当超经济发行的货币不能为结构调整所“消化”时就会产生不可控的通货膨胀，相应形成一种恶性联动效应：储蓄主体挤兑银行存在高不良资产的银行不能完全兑付而更加超经济发行货币——通货膨胀更加严重——储蓄主体心理恐慌——挤兑愈发不可控制……从而就会导致整个银行体系的系统性危机，最终引起经济衰退。另一种选择是加强金融控制，充分利用金融剩余。但这种办法也日见捉襟见肘，正如麦金农教授所认为的那样（1993）：“中国经济的货币化（M2／GNP）在1991年97%， 政府已不能无限依赖国有银行借款。若否，过去13年的伟大经济成就就会面临危险，东欧型的通货膨胀就不能排除”（麦金农，1996）。
总之，我国以间接金融为主的融资产出效率低下的计划金融模式已越来越不适应经济持续增长的要求。为了根本改变当前这种危机四伏、表面繁荣的经济高增长状况，转变融资方式，进一步发展直接金融已是迫在眉睫。
二、当前直接融资市场的现状及分析
根据以上论述，直接融资在改革进程中已经表现出一种亟待发展的客观必然性。因此，在以后进一步深化改革的过程中就必然要求融资体制的改革在此方向上迈出相应的步伐。要实施这种相应的转变，显然分析当前直接融资市场的现状是必要的，因为抓住关键，方能“对症下药”。
1.研究切入点的寻找
表1
1978 1979
1980 1981 1982 1983 1984
1985
总存款210.6 281.0 399.5 523.7 675.4 892.5 1214.7 1622.6
增长
33.43 42.17 31.09 28.97 32.14 36.10 33.56
总存款 5.87 7.05
8.94 10.97 13.01 15.36 17.45 18.96
总存款11.23 12.99 15.12 18.31 21.23 24.86 25.49 27.48
/各项贷款
总额(%)a
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
居民户2237.6 3073.7 3801.5 5146.9 7034.2 9110.3 11545.4
增长 37.90 37.35 23.69 35.39 36.67 29.51
36.70
总存款 23.08 27.19 27.12 32.34 39.66 45.88
48.03
总存款 29.48
34.03 36.02 41.48 46.38 50.49
53.41
/各项贷款
总额(%)a
1993 1994
总存款14769.8 21518.8
增长
27.9045.80
总存款 42.8247.91
总存款 55.7968.09
/各项贷款
总额(%)a
资料来源：（1）1978—1991年数据来自《中国统计年鉴1992》
（2 ）1992 —1994 年的数据来自《中国企业管理年鉴1996》，企业管理出版社，1995
注：a项中各项贷款总额数据和（2）的来源一样。
从表1可以看出：（1）从1978年到1994年，居民户存款总额的绝对额一直攀升。尽管相对增长率在上升中有所徘徊，但总体上仍处于上升趋势。据在关资料（经济蓝皮书，1997）显示，1996、1997两年的居民户存款总额分别达到39530.0亿元、51960.0亿元，升势依然不减。 （2）居民户存款总额与GNP 和各项贷款总额的比率从改革以来也一直升势强劲，到1994年，其与各项贷款总额比率竟达到68.09%。 基于以上分析，我们就可以得出这样的结论：中国城乡居民储蓄存款已经越来越成为中国银行体系的主要资金来源。因此，要研究直接融资市场的现状，找到“对症下药”的发展对策，显然应该从居民部门的投资状况分析入手。
2.直接融资在居民全部投资中所占比重小
改革开放以来，虽可供居民选择的金融资产种类增加了，但是由于政府对金融的严格管制，金融资产的风险与收益率不对称，导致居民所持有的资产结构相对于经济正常运行的要求的资产结构而言不够合理。以城市居民金融资产持有结构为例，从居民借贷支出的结构（表2 ）可以看出，在城市居民的借贷支出中，居民储蓄存款在金融机构存款中始终占很高的比例，基本上都在70%左右。居民所持有的有价证券虽然随改革的深入而增加，但是波动较大。而且有价证券所占的借贷支出的比例很低，最高年份（1993年）也只达到10.34%。
表2
1988
19891990
1991
借贷支出(亿元)214.07 283.10 298.70 328.42
存款(亿元)143.96 179.03 224.19 254.02
存款/借贷支出(%)
67.25
63.32 75.06
77.35
购买有价证券(亿元) 8.62
21.26
7.818.29
购买有价证券/借贷支出(%)4.037.51
2.612.52
购买有价证券/存款(%)5.99
11.18
3.843.26
199219931994
借贷支出(亿元) — 593.93 731.38
存款(亿元) — 406.42 530.69
存款/借贷支出(%)— 68.43
72.56
购买有价证券(亿元) — 61.43
40.28
购买有价证券/借贷支出(%)— 10.345.51
购买有价证券/存款(%)— 15.117.59
资料来源：中国城镇居民家庭收支调查资料，1988—1994年，中国统计出版社。
注：（1）1992年，由于统计口径调整， 国家统计局没有公布当年调查结果。
（2）存款和购买有价证券属借贷支出的一部分。
3.居民部门金融资产持有结构不合理
（1）具体表现及探因
根据1996年1月20日《金融时报》的资料显示，1986年到1994年9月间，企业债券共发行了663.24亿元。若减去到期已经偿还的债务，以及金融机构等非居民持有的企业债券，真正由居民持有的企业债券余额数量已很少。此外，截止1996年第一季度，深沪两地交易所上市公司股市总股本为800多亿元，其中法人股所占比例在60%以上， 即使按照自然人持股40%的比例计算，居民部门所持股也只有320多亿元，1996 年一年的国债发行额就超过迄今为止所发行的公司股票和企业债券的发行总额。而且国债券绝大部分都是居民个人持有，人均持有额远远超过公司股票和企业债券的持有额。这就形成居民金融资产持有结构的倾斜。究其原因，一方面，国债收益高而风险小，企业债的收益低而风险大；另一方面，政府对企业债的利率实行管制，致使企业债券收益远不能弥补其风险，因此居民普遍不愿持有企业债。再者，就股票而言，不同类型公司的公司股票受欢迎程度不同。大部分公司因业绩欠佳而其股票不受欢迎。若出现“反常”，也大多数由于投机所致。许多公司业绩欠佳的原因是公司股本结构不合理。上市公司的股票大多法人股比例占优势，从而使股票的收益缺乏终极委托人关心，也少有人关心公司经营业绩，致使公司失去有效的监督，经营业绩普遍不佳。
（2）负效应
由于政府人为规定股份公司应保持较高的法人股比例，并且限制企业发债利率，同时却对国债的发行与居民的定期存款给予种种优惠，导致居民在金融资产的选择上倾向于选择国债和银行存款。企业在无法大规模通过股票或债券筹资的情况下，只有向银行贷款经营，由此导致企业资产负债率普遍较高。由于银行和占企业很大比例的国有企业缺乏居民这类直接投资者的约束，导致许多企业经营效率低，企业严重亏损，无法向银行还债。形成银行的大量不良债权。这样在我国的经营运行中就形成一种资金的恶性循环；大多数企业由于资本结构不合理，约束软化，管理不善，经营业绩不佳，其股票、债券收益小而风险大，居民望之却步；因缺少其它可供选择的金融工具，居民将大量收入存入国有银行或购买收益大、风险小的国债；银行将居民存款贷给企业以维持其生存；国有企业因缺乏产权、债权等方面的约束，继续经营不善而大批亏损；银行由于政策性或自身利益（怕企业破产更收不回贷款，若企业真的破产了，银行帐面损失。但若维持企业经营，企业的贷款仍存留在帐面上，迟早要由国家承担）的考虑而继续代款给企业以维持其生存……。
三、对策与建议
（一）积极培育股票、债券等金融市场的壮大和发展，实现投资项目以间接融资为主向直接融资为主的转化，增强投资市场的清晰度。为居民提供多样化的投资渠道和投资机会，减轻企业对银行信贷的过分依赖，为商业银行资产负债结构的多样化拓展广阔的空间，具体从以下几个方面着手：
（1）进一步拓展居民的投资领域， 不仅允许居民对国有企业直接投资，也允许居民对金融机构直接投资，使国有企业与金融机构的运作既产生激励又形成约束。
（2）扩大企业的直接融资， 通过直接融资对间接融资的“挤出效应”来实现债务向资本的转化，改变企业对银行过度负债的状况，从而改变企业管理和资金使用上的软约束所造成的低效益状况。
（3）允许企业根据自身风险与赢利状况确定债券利息， 以保证居民投资选择的多样化。
不过，融资方式的转变应逐步渐进施行。只有这样，才能逐步消化企业的高债务和银行的高不良债权。若否，过度超经济发行货币和居民由于对高通货膨胀的心理恐慌而导致的挤兑之间存在的恶性互动效应就会引起通货膨胀不能为总量控制下的结构调整所消化而使通货膨胀失控，从而导致整个银行体系的系统性危机，以及由此而来的经济衰退。
（二）进一步发展和强化资本市场的功能、作用。
总的来说，应强化资本市场在资本的生成、组合、竞争和增值方面的功能和作用，切实解决好资金的来源、利用和效益的问题，实现市场优胜劣汰的竞争法则。使资本市场的自我扩张机制、自我收缩机制、自我协调机制和自我选择机制都全面启动和发挥作用，实现社会资源的合理、有效的配置。
具体而言：
（1）政府应逐步放松对直接金融市场的管制， 建立货币市场和资本市场间顺畅的流动渠道，并以此为基础，在两个市场间形成一种互动、竞争的关系。从而充分发挥金融市场的作用，给居民投资创造良好的环境。
（2）支持和规范市场中介机构的发展，规范市场行为， 提高市场信息透明度，加强市场监督，是开发市场潜力的重要环节。会计、审计、信息咨询、信用评估、产权交易和资产托管等机构都能直接或间接改善投资、融资环境。此外，对信托业的存在和发展也应给予必要的重视。
（三）进一步深化国有企业改革，力争做到企改步伐和金融体制改革步伐一致。
（1）建立合理有效法人治理结构， 大力提高资产所有者和经营者这一“委托——代理”关系中财产关系与利益的关联度，使企业的经营业绩与经营者的财产利益关系紧密相联系。
（2）在抓好一批在国民经济中具有骨干龙头作用的大企业， 促进政企分开和企业转换经营机制的同时，通过破产、兼并、联合、出售等多种形式，对企业进行改组、改造；规范企业破产，下岗分流，实施下岗职工的再就业工程。
（四）加快关于债券、股票等融资工具的有关法律、法规的出台和完善。加强金融执法力度，抑制和纠正过度投机，严厉打击非法金融活动。
四、结束语
金融秩序与金融环境是由金融制度与金融条件决定的。之所以要进一步发展直接融资，有现行金融体制的原因，也有市场对金融服务的供求差距的因素。当前，在我国计划金融模式下，巨额资金货币流的间接融资导向已使货币流面临“泛滥”的危机。大禹治水，成功在于导引有方。在党的十四届五中全会提出的我国经济改革必须实施“两个根本转变”的改革方针的今天，历史、现实和发展都要求金融垄断和金融管制进行相应的调整，给直接融资的进一步发展创造更广阔的空间。也只有如此，才能与过渡中的中国经济增长方式的转变相协调，使金融业与国民经济共同迈向市场化、集约化之路。
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