交易所大宗交易流动性折价研究——来自沪深交易所的经验证据，本文主要内容关键词为：交易所论文,大宗论文,流动性论文,沪深论文,证据论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
引言
大宗交易(block trading)是指单笔交易规模远大于市场平均单笔交易规模的交易。20世纪以来，随着证券市场的迅速发展，机构投资者的比重日益上升，资金实力不断增强，对大宗交易的需求也日趋增强。由于大宗交易涉及的证券数量和金额较大，如果采用与正常规模交易相同的交易制度，则可能造成市场流动性低、价格稳定性差、大宗交易成本提高等问题，影响交易制度基本目标的实现。为了解决这些问题，一些交易市场以正常规模交易的交易制度为基础，对大宗交易在撮合方式、价格确定和信息披露等方面采取特殊的处理方式，这些针对大宗交易的特别规定统称为大宗交易制度。随着中国证券市场的不断发展，机构投资者比重在市场中快速上升，整体实力大大增强，投资者对证券市场的流动性提出了更高的要求。在此背景下，深圳证券交易所与上海证券交易所也在近年相继引入大宗交易制度。
中国股票市场大宗交易概况
一、中国股票市场大宗交易制度
旨在为上市公司并购重组创造条件，完善场外交易市场体系，增加有价证券的流动性，2002年2月25日深圳证券交易所推出大宗交易制度，并在2002年3月19日以银河证券与上海金证咨询公司之间的罗牛山1980万股股权转让完成了国内证券市场首笔大宗交易。2003年1月10日，为顺应机构投资者的需求，上海证券交易所也推出大宗交易制度。上交所与深交所均采用盘后交易制度。2006年7月1日，沪深交易所出台新交易规则，大宗交易申报时间分别为每个交易日9:30～11:30、13:00～15:30和9:15～11:30、13:00～15:30。上交所最初未对大宗交易价格作出具体规定，2003年8月20日，修正后的交易细则规定大宗交易成交价格由买方和卖方在当天最高和最低成交价格之间确定，如果当天无成交，则以前一交易日收盘价作为成交价。深交所从大宗交易推出初期就规定交易价格报价在当天成交最低价格与最高价格区间内，若当日无成交则以前日收盘价为交易价格。2006年7月1日，沪深交易所对大宗交易证券的价格涨跌幅限制作出规定。另外，沪深交易所均采用量(成交量)和值(成交金额)两个指标判定大宗交易，大宗交易价格不纳入指数计算，成交价也不作为收盘价，但成交量与成交金额计入当日总成交量和总成交金额。
二、中国证券市场大宗交易概况
从2002年6月罗牛山进行第一单大宗交易截至2005年末，沪深两市共发生199宗A股股票和117宗B股股票的大宗交易(见表1)，共涉及107家上市公司，两个交易所的股票大宗交易总数相当，但上交所的A股大宗交易数目(144宗)明显高于深交所(55宗)，而深交所的B股大宗交易数目(105宗)则高于上交所(11宗)。
根据发生大宗交易股票的具体情况，这些股票大致可分为以下三类：
第一类是再融资股票。2002～2005年，沪深市场共有30家公司在再融资新增股份上市后，公司股票发生大宗交易，其中增发类再融资公司有2家，分别是罗牛山和航天长峰，其余28家再融资公司属配股融资类型。中国股票市场自2001年从高位下跌至2004年，一级市场的承销业务显得较为清淡，投资者的热情大不如前，对再融资公司的股票认购力度明显不足，在包销余股的协议下，主承销商被迫持有上市公司的余股，占用承销商大量流动资金。如罗牛山新股增发上市遇挫后，银河证券等承销商只得包销60%左右的增发新股。为了能在短期内快速变现，解决流动性资金困境，承销商纷纷选择通过大宗交易系统售出包销余股。对于承销商而言，大宗交易既可以降低交易成本，又可减少股价波动。再融资股票发生大宗交易的重要标志是大宗交易的卖出方与上市公司再融资的主承销商高度一致，这类交易主要集中在2003、2004年。2005年，随着股权分置改革进入实质性操作阶段，证券监管部门暂停上市公司再融资活动，因此，2005年此类股票的大宗交易相对较少。
第二类是股权之争比较激烈的股票。2005年2月初，南京新百再次出现大宗交易，“新百投资”通过本次大宗交易成为第一大股东；随后，第一上海证券通过大宗及集中竞价交易举牌丽珠集团；而在此前，南京中商也因二级市场股权并购而出现大宗交易。在国内证券市场制度逐渐完善，特别是全流通问题解决后，此类因股权并购而出现的大宗交易将出现爆发性增长。
第三类是大盘股。招商银行、武钢股份和长江电力等个股均属于此，这可能也是沪深交易所推出大宗交易的真实意图所在。因为随着市场规模的迅速扩大，机构投资者群体日渐增加，交易模式也需要变化，此时利用中国证券市场的后发优势，引进国外证券市场上一些成熟的交易模式将有助于加快中国证券市场前进的步伐。大宗交易正是在这样的背景下应运而生。大宗交易的主要服务对象是机构投资者，因为机构投资者的持仓量较大且大多投资于规模较大的上市公司股票，这类投资者在普通的竞价交易市场中大规模买卖股票势必会对股票价格造成较大冲击性影响，而通过大宗交易系统，机构投资者则可以在较短时间内买卖大规模股票，获取较为充足的流动性。
交易所大宗交易价格及其影响因素分析
一、研究样本筛选
对于发生大宗交易的股票而言，由于其交易数量巨大，为了能在既定的交易时间内(30分钟内)达成交易，股票出售者必须在价格上作出相应的让步，即用低转让价格换取成交即时性。根据目前大宗交易价格的确定标准，最终价格由交易双方磋商后决定，但交易价格要在当天正常规模交易的最高价与最低价范围内。由于大宗交易是盘后交易，且大宗交易的股票与正常规模交易的股票同质，均可以在二级市场上自由流通，因此，当日正常规模交易的收盘价格是大宗交易价格的重要参照依据。在大宗交易市场上，投资者更多地是想获得股票转换成现金的流动性，即股票变现的流动性，因此，对于想在短期内出售大额股票的投资者而言，其出售价格应该比正常规模交易价格要低，以便对交易对手提供的即时流动性作出相应补偿，两者的价格差异可以视为流动性折价，折价水平的计算公式为：
根据实际发生的大宗交易价格数据测算，部分股票的大宗交易价格却高于正常规模的交易价格，与理论分析相悖。这种现象可能是由于部分投资者利用大宗交易进行内幕交易造成的。因此，出现这种现象的大宗交易股票不应作为流动性折价的研究对象。为了剔除这种大宗交易股票的影响，本文对大宗交易股票进行筛选，具体的筛选标准是大宗交易价格是否小于正常规模交易的收盘价格，如果小于正常交易的收盘价格，即流动性折价大于0，则该股票作为研究样本；否则，该股票不作为研究样本。经过初次筛选，得到188个研究样本(见表2中第一部分)。大量券商通过大宗交易系统减持因承销上市公司再融资而被迫持有的包销余股，但有报道指出，配股承销与大宗交易之间存在黑幕，上市公司与承销商和大机构协议，因配股承销而持有包销余股的大宗交易实际价格是上市公司公告的配股价格，而非大宗交易系统中公布的价格，此类上市公司有标准股份、青岛双星和特变电工等。为了消除此类内幕交易对大宗交易价格真实性的影响，本文剔除券商包销余股的大宗交易样本，最终得到126个研究样本，共涉及45家上市公司。
对上述126个研究样本按年度、交易标的和交易所重新分类(见表2第二部分)。从表2可知，上交所的A股大宗交易样本相对较多、B股交易样本相对较少，而深交所的B股大宗交易样本相对较多、A股交易样本相对较少，这与样本总体的分布(参见表1)概况一致，各年份样本数呈递增态势。
境外学者的研究发现，当上市公司发生大额股权转让并导致公司控股权发生变更时，大额股权的转让价格相对较高，因为转让价格中已经暗含公司的控制权溢价(Bradley，1980)。由于大宗交易的成交数量较大，且本文仅考察股票流动性折价，因此，利用大宗交易研究股票流动性折价时，必须剔除控制权溢价的影响。从大宗交易的相对数量来看，交易数量占公司总股本的比重相对较小，从表3中可以看出，全样本的大宗交易量占总股本比重的均值仅为0.447%，最大比重为4.832%，最小比重为0.002%，大宗交易的数量相对较小，这些数量可能不会影响上市公司控股权的变更。为了进一步验证大宗交易数量不会影响公司控制权变量，本文采用如下方法：首先统计出上市公司第一大股东与第二大股东持股比重的差额，然后将差额与大宗交易的相对比重进行比较，如果前两大股东持股比重差额大于大宗交易相对比重，则表明即便第二大股东利用大宗交易增加其持股份额，也无法超过第一大股东持股份额。基于以上思想，本文利用样本公司前两大股东持股比重差额与大宗交易相对比重的比值来评判大宗交易是否导致公司控股权的变更，如果这一比值小于1，则表明大宗交易数量足以导致公司控制权的变更，反之，则表明大宗交易数量并不影响公司控股权的变化。从表3可知，无论是全样本公司，还是A股、B股公司或上交所、深交所上市公司，这一比重的均值、最大值、最小值均显著大于1。由此可见，本文筛选的样本公司大宗交易数量并不足以影响公司控股权变更，大宗交易价格中并不含有控股权溢价。
二、大宗交易流动性折价及其影响因素
根据股票流动性折价的计算公式，可以得到样本公司股票的流动性折价(见表4)。从表4可知，大宗交易的全体样本股票的流动性折价均值为1.270%，最大值为7.912%(中集B大宗交易)、最小值为0.085%(伊泰B大宗交易)，均值单尾T统计检验表明，大宗交易全样本股票流动性折价显著大于0(1%置信水平下)。具体分析样本中不同类型股票和不同市场股票的流动性折价，大宗交易的A股流动性折价均值为1.057%，B股流动性折价均值为1.545%，上交所大宗交易股票流动性折价为1.027%，深交所大宗交易股票流动性折价为1.491%。
实证结果表明，大宗交易股票存在流动性折价。流动性折价水平受众多因素影响，如自身流动性大小、市场流动性大小、拟交易股票数量和股票价格波幅等因素。下文将利用相关数据实证分析这些因素对大宗交易股票流动性折价的影响方向及影响力度。由于大宗交易股票与正常交易时间段内交易股票是同质的，均可以自由流通，投资者在购入大宗交易股票后仍然可以在正常交易时间段内售出股票，因此，正常时间段内股票的交易特性会影响大宗交易股票成交价格，即影响大宗交易股票流动性折价。一般而言，正常时间段内股票流动性越强、市场流动性越强、价格波动越小，意味着大宗交易投资者将大宗交易股票在正常交易市场中少量售出的便捷性越高，则大宗交易股票成交价格会相对较高，通过流动性折价公式计算得到的大宗交易股票流动性折价越小，即大宗交易股票的交易折价水平越低。另外，对于大宗交易股票而言，由于大宗交易股票的交易数量较大，因此，为了在较短时间内快速变现，成交价格必定要低于正常交易时间段内价格，从而对交易对方作出价格补偿，即大宗交易股票的流动性折价水平较高。
研究结论
上文的实证研究结果表明，在沪深交易所股票大宗交易价格中体现了流动性折价，即大宗交易价格要比正常交易时间段中的收盘价格要低；由此测算出的大宗交易股票流动性折价水平约为1.27%，表明想要在既定时间内售出大额股票的投资者报价水平必须比正常交易价格低1.27%，从而对购入大额股票的投资者进行价格补偿；进一步表明，股票市场中的流动性具有一定的价值，投资者要想获得流动性(如既定时间实现从股票向现金的转换)，必须在转让价格上作出让步以作为获取流动性的代价。同时，大宗交易股票的流动性折价水平受交易数量、正常交易时间段内股票流动性水平、市场流动性水平与股价波幅等因素的影响。这主要是由于交易所大宗交易股票均是流通股，它与交易所正常时间段中的流通股是同质的，投资者从大宗交易系统购入的股票同样可以在二级市场中自由售出，因此，这类流通股在二级市场中的交易特性会对大宗交易股票价格产生影响。
另外，本文的实证研究结果还表明，部分大宗交易价格明显高于正常交易时间段的收盘价格。这与常理相悖。因为尽管交易价格并不违背交易所的报价规则(即在正常交易时间段中的最高与最低价中进行报价)，但由于收盘价格是股票交易当日的最终价格，也最能反映当前股票的供求关系，且收盘价格对应的交易数量远小于大宗交易数量；同时，大宗交易数量也不足以使上市公司控股权发生变更，即转让价格中并不含有控股权溢价，因此，从流动性补偿角度出发，大宗交易价格应低于正常交易时间段的收盘价格。对于交易价格高于收盘价格的大宗交易而言，就有可能存在虚假交易(如前文提及的配股承销黑幕)或内幕交易的可能性，即大宗交易的实际交易价格并非是大宗交易系统中披露的价格，或者大宗交易可能是交易双方进行利益输送的一种途径，而非遵循市场法则的正常交易。证券监管部门有必要对此类大宗交易进行重点稽查，防止出现上述的虚假交易或内幕交易。
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