虚拟投资形成机制，本文主要内容关键词为：机制论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
本文所讨论的虚拟，是指如下两种状态，一是与实际的资产（或物）相分离，仅仅是实际资产（或物）的代表或者说是虚幻的影子；二是完全虚幻的，凭空制造出来，并不代表任何价值的资产（或物）。人们常见的虚拟投资工具有债券、股票、资产抵押证券和期货、期权等虚拟资本形式。
虚拟投资的形成机制Ⅰ：虚拟投资的储蓄吸附机制
储蓄要用于投资，主要有两条渠道：生产投资和虚拟投资（这里不考虑储蓄的其它用途），如何在两者之间进行选择？在这里，将构建一个简单的叠代跨期模型，用来描述居民如何进行储蓄投资决策。
首先，假设市场仅有一个代表性的居民和一个厂商。居民拥有初始财富Y（以消费品形式存在），消费品不能储存，到期必须消费或扔掉。他必须在两个不同的时间段t1和t2内进行消费和储蓄决策，达到自己的效用最大化。厂商生产消费品，其生产函数为Y=F(K)，K为生产资本存量，它直接来自于居民的储蓄。居民的储蓄将分别投资于生产资本(S1)和虚拟资本(S2)，其利率分别为r1和r2，则K=S1，S=S1+S2。那么，消费者效用最大化模型可描述为：
MAX:U(C1)+1/(1+θ)·U(C2)
S·t:C1=Y-S1-S2
C2=(1+r1)·S1+(1+r2)·S2≤F(S1) (1)
U′(C)＞0,U″(c)＜0F′(S)＞0,F″(S)＜0
模型(1)中，θ为贴现系数，则拉格朗日函数为：
L(S1,S2,λ)=U(Y-S1-S2)+1/(1+θ)·U｛(1+r1)·S1+(1+r2)·S2｝
+λ·｛F(S1)-(1+r1)·S1-(1+r2)·S2｝ (2)
(2)的一阶最大化条件为：
-U′(C1)+(1+r1)/(1+θ)·U′(C2)+λ·F′(S1)-λ·(1+r1)=0
F·0·C:-U′(C1)+(1+r2)/(1+θ)·U′(C2)-λ·(1+r1)=0
F(S1)=(1+r1)·S1+(1+r2)·S2 (3)
由(3)可解出代表性居民的储蓄投资决策的最优解。更进一步地，通过对(3)进行比较静态分析并利用(3)的二阶海赛(Hessian)矩阵条件，还可以考察r1和r2以及Y的变化对S1和S2、C1和C2的影响。
模型(1)虽然在本质上阐明了决策的整个过程，但是仍然存在一些不足：一是它过于简化，只考虑了两期；二是它假设在第一期进行消费后不能从实物形式保持储蓄，而必须以货币形式进行储蓄和投资，这样也就进一步地假设了将实物（消费品）转化为货币是不需要交易成本的；三是它假设只存在一种形式的虚拟资本，但实际上虚拟资本有许多存在形式，而这些存在形式本身可以继续衍化，且不同存在形式的虚拟资本的收益率也不尽相同，显然在实际中问题更为复杂。
但模型(1)最关键的假设仍在于整个市场只存在1个代表性的消费者（居民），这从根本上决定了第2个约束条件即C2≤F(S1)是起着严格约束作用的(binding)。换言之，这个代表性居民在进行储蓄投资(S1,S2)决策时，他必须考虑自己的决策对生产的影响。若生产不能扩大，则无论其虚拟投资的收益率r2有多大，则其最终消费仍存在上限。据此模型，必然得出泡沫经济无法产生的推论。由于消费者是理性的，因而他不会过多地追求虚拟投资收益，以致生产荒废。
可是在实际中，不仅仅存在一个消费者，无数多的消费者共同进行储蓄投资决策，这时就可能产生“搭便车”(free riding)的问题，从而使模型(1)的结论不再起作用。具体而言，此时所有的消费者（同时也是投资者）都明白虚拟投资的收益最终依赖于整体生产资本的实际运营状况，因而他们自然希望在从虚拟投资中获取较高收益的同时，生产投资也能顺利进行，从而使生产在原有规模不断扩大的基础上重复进行。但由于众多的投资者的存在，每个投资者都希望其它投资者对生产进行足够的投资，而自己则不必承担起这样的责任。所以，只要虚拟投资的收益足够高，作为理性的个体投资者，就追加虚拟投资规模、减少生产投资规模，而所有个体投资者都遵循同样的投资逻辑，最终结果必然是泡沫经济膨胀——生产受挫——泡沫经济破灭——虚拟投资和生产投资均下降——经济被迫调整，开始新一轮经济周期。
可以看出，在存在无数投资者的情况下，尽管投资者个体的决策合乎理性，但其结果是整个社会所不希望见到的，这就是集体“搭便车”所导致的恶果。
假设，投资者在各种虚拟投资工具（例如股票、债券等）中选择，其平均收益率为r2，而此时，生产性投资平均收益率为r1。若r2＞r1，则投资者将会把更多的储蓄从生产性投资转而投入虚拟投资，从而促使虚拟资本的规模扩大。如果投资者预期虚拟投资持续看涨，且经济管理当局又没有足够的管理经验，那么经济泡沫会越来越大，将严重背离实际资产价值基础而形成泡沫经济，最终可能给生产性投资和实质经济带来不小的冲击。
虚拟投资形成机制Ⅱ：投资性货币需求驱动的货币供应机制
按照凯恩斯在《通论》中的论述，对货币的需求可以分为3部分：交易性货币需求、预防性货币需求和投资性货币需求。对前两者而言，国民收入是其主要决定因素，因而交易性货币需求、预防性货币需求也是较稳定的（从而也是可预测的）。而投资性货币需求则主要取决于持有货币的机会成本和个人预期等因素，特别是个人预期，影响其变动的因素很多，因而表现出一定的非理性，它反映为投资性货币需求有较大的变动。
交易性货币需求随着货币虚拟化的发展呈下降趋势，如超级Now账户和CDs等货币流动性极强的信用工具和存款帐户被创造出来，减弱了人们对持有货币的流动性偏好。与此同时，随着投资虚拟化的发展，各种投资工具设计的优良品质（如高流动性和低风险性）使得虚拟投资越来越受投资者青睐，从而导致人们的投资性货币需求上升了。由于交易性货币需求下降趋势和投资性货币需求上升趋势相伴而生，且由于后者的不稳定性，那么至少从理论上讲，货币总需求的变动是不确定的。
但据实证经验来看，货币总需求是不断增加的。随着经济规模的扩大，即使对交易性货币需求规模的绝对量也呈上涨之势，更不用说对投资性的货币需求了。那么，货币需求尤其是投资性货币需求是如何影响货币供给的？
货币供给的变动视乎一国货币当局的货币政策中介目标的选取。分别有如下两种情况：
一种情况是货币当局以利息率为货币政策中介目标。此时货币当局力图保证利息率的相对稳定。这时货币供给成为内生变量，其机制由图1所示：
图1 以利率、货币供应量为货币政策中介目标时的货币供应机制
在图1中，Q为货币数量，r为利率，S为货币供应线，D为货币需求线。最初的货币市场均衡时利率水平为r0，相应的货币存量为Qo。此时货币需求上升至D1。若货币当局不作出反应，仍保持原有的货币供应，则利率水平升至r1，因此为了保证利率水平仍在ro，则货币当局必须使货币供给线移至S1，此时货币存量上升至Q1，从Qo升至Q1的增量Q1-Q2，如前文所分析，这部分增量货币大部分投入了虚拟投资当中，相应地，这部分增量货币也成为新增的虚拟资本。
另一种情况是货币当局以稳定货币供应量为中介目标。如图1，此时货币供给成为外生变量。具体地说，若货币当局认为有必要将货币供给曲线稳定在So，则此时由于货币需求由D0上升至D1，因此利率上升至r1，而货币存量依然为Qo，货币需求的上升仅仅导致了利率的上升，由于利率上升加大了虚拟投资的机会成本，因而货币需求曲线会最终回落到Do的位置。若货币当局制定了使货币供应存量以一个固定速度增加的方案，则它会把货币供应曲线移至So和S1之间，例如S2，此时利率水平为r3(r0＜r3＜r2)，而货币存量为Q2(Qo＜Q2＜Q1)。
因而，当货币当局以利息率为中介目标时，由于虚拟投资所带来的投资性货币需求的增加将导致货币供应的内生性增长，最终扩大了虚拟资本规模。但当货币当局以货币供应量为中介目标时，虚拟资本是否能顺利实现规模的扩张，则视乎货币当局的具体的货币供应政策。虚拟投资所引致的投资性货币需求此时仅仅是可能影响货币政策的众多因素之一。显然，当货币当局以货币供应量为中介目标时，宏观调控的主动性和力度都要更大一些。不过，以上的分析和结论包含了几个假定，如果放松这些假定，则刚刚得出的结论也要作出相应的修正。这几个假定是：
第一，社会上的闲置资金已得到充分利用及货币流通速度较为稳定。一般而言，在现代金融市场和金融中介如此发达的今天，特别是那些发达国家和新兴工业经济国家（例如新加坡），社会上的闲置资金是不会很多的，只要有投资机会，资本就会蜂拥而至。但是，对于那些实行金融抑制的发展中国家而言，或许情况稍有不同，此时社会上存在着为数较多的闲散资金。但是，反过来考虑，一般这样的国家其虚拟投资本身不会很大，对货币需求影响也是较小的。
稳定的货币流通速度的假定非常重要，众所周知，实际发挥职能货币额为S＝V·Q，其中S为货币流通量，Q为流通中的货币额，一般可以视为货币存量，而V即为货币流通速度。当货币存量不变时，如果V增加较快，那么虽然名义货币存量未增，但实际货币流通量变大了。而这是近年来金融创新所带来的一个主要变化。随着货币电子化的普及，由于货币流通速度加快，实际货币流通量大大增加了。
第二，以货币供应量为中介目标的前提是货币当局可以控制货币供应，换言之，货币供应是外生变量。但是，随着货币虚拟化程度的加深，金融创新和虚拟投资越来越活跃，货币供应的内生性也逐渐显现，非货币当局所能够控制，表现为两种情况：一是货币供给主体的多元化趋势。在货币虚拟化不断加深和金融市场不断发达的过程中，电子资金划拨系统、可转让存单、电话付款、证券化贷款业务的逐渐完善，使得存量货币的创造不再局限于商业银行，各类非银行金融机构也都有创造存款的功能，这种能力有不断增加的趋势。因此，货币供应主体由中央银行（提供通货）和商业银行（提供存款货币）二级主体，扩展为中央银行、商业银行以及非银行金融机构三级主体。二是货币乘数的增大趋势。由于货币电子化、金融创新和新的虚拟投资工具的出现，货币流动性增强，持有货币的偏好降低（机会成本增大），投资性货币需求增强，使得通货比率、银行超额储备准备金率、法定存款准备金率的实际提缴率都有下降的趋势，这使得货币乘数有逐渐变大的趋势。任一时点的货币供应量，都可看作是基础货币(HB)和货币乘数(KH)这两类集合变量的乘积，因此，上述趋势增加了金融机构创造货币的能力。
综合以上分析可以看出，中央银行虽然仍对基础货币保留着较强的控制力，但是货币乘数的变动已在很大程度上受经济系统内部因素影响，特别是投资虚拟化、货币虚拟化以及金融创新的影响，这些因素逐渐远离了中央银行的控制，从而使货币供给表现出很强的内生性。对以上的探讨，可以用一个比较正式的模型予以总结由货币数量公式，可以引申出公式(1)：
M·V=P·Q+SP·SQ (1)
其中，H为货币供给量，V表示货币流通速度，Q表示一国当年全部最终产品的总量，P表示其价格总水平，SP为证券的一般价格水平，SQ为证券的数量。
若假定证券交易活跃程度为VS，值得注意的是，由于不受生产周期的限制，一般而言VS＞V，则(1)可以写为：
M=P·Q/V+SP·SQ/VS (2)
假定VS=n*V(n＞1)，引进货币创造乘数T（货币乘数和货币流通速度呈负相关关系），假定T=1/V=n/VS，(2)可以写为：
M=T(P*Q＋SP*SQ/n)(3)
(3)式表明，一国的货币供给不仅与实际生产活动（包括社会商品总额或社会实际总资本）有关，而且与货币创造乘数T和虚拟资本市值(SP·SQ)及其活跃程度大小n有关。
若SP·SQ=K*P*Q，则由(3)知，
M=T(P·Q+K·P·Q/n)
=T(1+K/n)P·Q (3)
假定在一定时期内，社会经济总量是稳定的，P=P0，Q＝Q0，则
M=T(1＋K/n)·P0·Q0(4)
因此，可将货币供给函数写为M=f(T,K,n,) (5)
显然，T、K为正相关变量，n为负相关变量，(5)说明：在实质经济总量稳定的情形下，投资性货币需求引致货币创造乘数增大，将使得货币供给T倍于社会实际总资本以上膨胀；若K＞1时，即虚拟资本多于社会实际总资本，虚拟资本增加会带动货币供给增加，但其影响弱于货币乘数（证券等虚拟资本交易活跃程度比一般货币流通速度要快得多，n＞1）；而K＜1时，即虚拟资本少于社会实际总资本，虚拟资本增加带动货币供给增加的幅度会更小；当然，还可以看出，虚拟投资交易活跃程度并不受限于货币供给，也就是说，货币当局不可能通过控制货币供给来打击虚拟资本投机行为，只是可能对虚拟资本总量稍有约束。
虚拟投资的形成机制Ⅲ：虚拟投资的自我衍生机制
由于资本逐利性和避险性的内在要求，必然自发地延续其独立的价值增殖虚拟化过程，并通过虚拟投资自我衍生的不同形式表现出来，主要包括：
1.虚拟投资工具不断创新。通过各种金融创新工程和金融技术，虚拟投资的基础工具可以衍生出组合式的新的虚拟投资载体。例如，在股票的基础上衍生出的股指期权和期货，在债权基础上衍生出的ABS，等等。
2.虚拟投资资本市值虚增。虚拟投资在很大程度上受社会的、心理的因素影响，因而即使虚拟投资载体规模已定，由于对虚拟投资工具估价的非客观性，在投资者的预期或政府政策的推动下，其定价可能虚增，从而推动虚拟投资市值增大。除了投资者升值预期影响外，期权和期货等衍生工具的技术操作如以小搏大的投资“杠杆效应”(leverage effect)会创造倍乘数的资本。
3.虚拟投资工具增量自发供给。有些虚拟投资的载体可以根据需求自动生成而无需技术上的增量供给。例如期货合约是高度标准化的，它无需发行过程，只要有一个新的买方和卖方，市场会自动生成一份新的期货合约，增加市场持仓总量。同时，期货合约的交易量并不受可能交割的实物资产量的限制，从理论上讲它几乎可以无限扩张。
4.虚拟投资标的物范围扩大。随着货币虚拟化、资本虚拟化以及金融技术的发展，虚拟投资标的物的范围也在不断扩大，越来越多的资产正在成为虚拟投资的对象。
5.虚拟投资信用加强化过程的虚拟投资资本膨胀。虚拟投资资产比如股票、证券等可以通过质押或抵押融资再投资，并且这一过程可能持续下去，致使虚拟投资资产规模有无限膨胀的趋势。
结论及政策性建议
防范虚拟投资金融风险主要把握下面几个方面：
1.界定虚拟投资过度的时间点和标准。由于趋利避险的资产选择偏好，所有单个投资者的理性选择如“搭便车”(freeridding)现象可能导致非理性的结果，当虚拟投资平均利润率高于生产性投资平均利润率时，虚拟投资对社会储蓄吸附能力持续增强，甚至生产性投资也逐步流失，如公司“委托理财”普遍化等现象出现，由此，可以判断泡沫经济过度膨胀。
2.调整货币政策和财政政策，尤其是注意控制货币供给内生性影响要素以减小货币供给乘数，除了提高法定存款准备金率外，要设法降低投资性货币需求，比如增加虚拟投资各环节的税负等等，从而达到抑制虚拟投资货币供给来源的目的。考虑到抑制虚拟投资交易行为，虚拟投资所得增税政策远比货币手段更为快捷有效（相反地，实际生产资本所得减税）。
3.弱化虚拟投资各环节的自我衍生能力，比如，调低有价证券、地产的质押（抵押）融资比例，等等。
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