试论我国创业投资的发展思路，本文主要内容关键词为：创业投资论文,试论论文,发展思路论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
[中图分类号] F830.593[文献标识码] A [文章编号] 1000—5420（1999）04—0007—06
由创业资本组成的创业基金对20世纪三个最重要的科学发现（可编程序计算机、晶体管、DNA）的最终商业发展起了至关重要的作用。 正是科学发现、企业家精神和创业资本三个因素的有机结合促进了高科技产业的发展，并极大地改变了人们的生活和工作方式，促进了社会的进步。本文将通过对国外创业资本产业发展的考察，探讨发展我国创业投资产业的思路。
一、创业投资：直接投资新理念
创业投资的发展可以追溯到本世纪初，甚至更早，但真正具有现代意义的专家管理型创业投资则始于本世纪40年代中期。所谓“创业投资”是指对一些处于初创期和成长期，甚至一些处于构想中的创新型企业进行的股权和近似股权的投资。作为一种新的直接投资理念，它具有以下基本特点：（1 ）投资的对象主要是一些具有发展前景的新创或现存的中小企业，甚至是处于构想中的企业。这些企业或拥有一项新技术，或开发出一种新产品，或发现一种新的市场机会。（2 ）投资主要以股权或近似股权的方式为企业提供资本支持，但由于投资对象的高风险性，它一般不对投资项目控股，通常只提供少数股权，以分散投资不同项目，并期望通过一些项目的成功来弥补另一些项目损失的风险。（3 ）创业投资不仅为企业提供创业资本支持，而且提供经营管理辅导和资本市场运作服务，以协助企业成长。一般来讲，创业投资有三个功能：资本投入、管理援助和资本运作。（4 ）投资的目的不是要控股投资对象，以获得经营收入，而是在企业成长到一定阶段之后，通过资本市场，退出投资，以实现数倍甚至数10倍的收益。（5 ）创业投资是一种中长期投资，其期限一般是4～7年，其资本主要来自富裕的个人和拥有中长期资金的机构。（6）创业投资不仅是一种中长期投资， 而且是一种高风险的投资。（7）创业投资实际上是对“人”的投资。 创业投资之父多里特有一句名言：宁愿投资二流技术，一流人才，不愿投资二流人才，一流技术。
创业投资的出现是因为创业者难以从“稳健经营”的银行得到融资。因为传统银行在资金运用上存在一个“规避风险”的倾向和“保本保息”的经营理念，即：最需要资本，且资本收益率高的项目往往因为风险高而得不到贷款，而发展成熟、收入趋于稳定的企业则因风险较少而成为银行追逐的对象。银行的经营理念决定了银行难以成为中小企业发展资金的主要来源。因为中小企业投资具有高失败率，但成功的创业将带来高额资本收益。
二、创业资本产业的起源和发展
目前公认的创业资本概念的最早提出者是美国波士顿联邦储备银行行长拉尔夫·E·弗拉德。他认为：在自由企业制度下， 如果没有健康的新企业不断诞生，美国的经济、就业和繁荣将是难以维持的。我们不能永远只依赖大企业的扩张，我们需要把一些资源提供给寻找支持的新企业。1946年美国哈佛大学商学院乔治·多里特教授等发起设立了第一家现代创业基金：美国研究发展公司，简称ARD。
1.创业资本产业在美国的发展
现代创业资本产业从其起源到发展，大致经历了40年代中期至50年代后期的探索阶段，60年代的加速发展期，70年代的低谷和调整期，但从70年代末80年代初期以来，创业资本在美国迅速增加。 从1980 年到1984年创业基金管理的资金由45亿美元增加到163亿美元，从1985 年到1988年创业基金管理的资金从196亿美元增长到311亿美元（ 注：Mike.Wright,Ken Robbie. venture capital 〔M 〕. published byDartmouth Publish Company Limited,1997.6.）； 私人股权基金（包括：创业基金、Buyout 基金和Mezzanine 基金）管理资本由1990 年的120.1亿美元，1995年的410.5亿美元，1997年的704.0亿美元， 增加到1998年的883.8亿美元（注：Kelly Tindall.Venture Economics News〔M〕.1999.(1).20.）。80年代以来， 美国创业资本迅速增加主要有以下原因：（1）高新技术的不断出现。如，70年代后期， 以信息技术为核心的高新技术不断涌现，为创业投资提供了众多机会。（2 ）资本供给渠道拓宽。如，1979年政府放宽对养老基金资产使用的限制，允许一定比例的养老基金从事高风险投资，包括：投资创业资本；1981年又进一步规定创业基金经理管理的来自养老基金的资产不被考虑为财产委托人，并给予他们更多自由，从而减少养老基金作为有限合伙人的严格风险披露要求。（3）税收政策的刺激。如，1978 年美国政府将资本所得税由49.5%降低到28%，1981年又进一步降低到20%。
2.创业资本产业在世界的发展
在80年代以前，除美国外，世界其他地区几乎不存在有影响的创业资本产业，其他国家创业资本产业的真正发展是在80年代。欧洲的创业资本产业开始于80年代初期，自从其产生以来，欧洲的创业资本产业累计为一些最有潜力的公司投资了820亿欧元， 1997 年有97 亿欧元投入6000个投资案中（注：EVCA.Overview〔M〕.EVCA,1997.）。 在欧洲，英国是较早发展创业资本产业的国家，自从1983年以来累计在16500 个公司投入230亿英镑，1997年则向1272家公司投资41.84 亿英镑（注：BVCA.Report on Investment Activity〔M〕.BVCA,1997.）。在亚洲，日本创业投资起步虽然较早，但开始时发展缓慢，只是到80年代才得到快速增长，如，1983年日本创业资本权益投资165亿日元，1983年382亿日元，1984年851亿日元，1985年1388亿日元，1983～1985年增长261%；贷款和债券投资1983年为1589亿日元，1984年为2411亿日元，1985年为2396亿日元，1983～1985年增长51%（注：陈小悦.小资料〔J〕.中国经营报，1998—10—20（9）.）。 韩国创业资本产业最早出现在1974年，当时韩国科学和技术研究院，为了商业化其研究成果，创办了韩国技术促进公司（KTAC），1996年韩国有53家创业投资公司。我国台湾创业资本产业开始于80年代初，宏大创业投资公司是1984年创办的第一家公司，至今已经成立41家，估计总资本额已超过200亿台币，其中86.8%来自岛内，13.2%来自国外（注：刘常勇，段樵，王凤仪.创业投资评估决策程序〔J〕.中外科技管理，1996，（12）.）。
3.各国创业资本产业的比较
各国创业资本产业不仅在发展规模上存在差别，而且在资本来源和投资方向上也存在差别。在美国创业资本来源经历了从以富裕家庭和个人为主向以年金基金和保险公司为主的阶段转化；而在日本和欧洲的资本来源中，商业银行是主要部分，英国是例外。如，日本的资本主要来自金融机构和大公司，其中，金融机构占创业资本的36%，大公司占37%，证券公司占10%，个人和家庭占7%，外国公司占 10 %。 （注：EVCA.Yearbook 〔M〕.EVCA,1990.）。从各国创业资本投资方向看，美国创业投资主要集中在高科技产业，如，美国创业资本的90%投资在计算机硬件、软件、生物技术、医药、通讯等领域。据统计，1998年，美国创业资本基金共投资160.2亿美元，比上年增长12%， 其中投入计算机软件和服务部门的资本为54.28亿美元，占全部资本投资的33.9 %，投入通讯部门的资本27.63亿美元，占全部资本投资的17.3%， 投入药品和与健康相关部门的资本22.21美元，占全部资本投资的13.9%， 投入生物技术部门的资本10.22亿美元，占全部资本投资的6.4%（注：John Taylor Steady Growth for Venture Capital in Midst of aTurbulent Market〔J〕.NVCA,1999.(2).）。而欧洲和日本的创业资本在非高科技领域投资的比重较大，对高科技投资不足20%，只是近年来欧洲创业资本对高科技公司投资才呈现上升趋势。
各国创业资本不仅在投资产业上，而且在投资阶段上也存在不同。如，欧洲创业投资更加倾向于扩展阶段和管理收购（MBO／MBI），该两项目投资占总投资的90%，而种子和创建期投资不足6%。如1994年， 欧洲的种子和创建期投资平均为5.7%，其中，英国为2.6%， 法国为2.3%，德国为10.3%，意大利为15.6%；扩展性投资，欧洲平均为42.2%，英国28.6%，法国46.2%，德国54.2%，意大利40.3%；管理买进，欧洲平均44.1%，英国65%，法国29.1%，德国35.7%，意大利36.6%（注：OECD.Ventnre Capital and innovation 〔C〕,OECD,1996.38.）。在日本，创业投资公司投资于创业未满5年的企业占16%，对设立5年以上10年以下的企业投资比例占21%，对设立10年至20 年的企业投资占27%，20年以上者则高达36%（注：欧阳卫民，产业投资基金〔M〕.北京：经济科学出版社，1997.）。
由上述分析，可以看出各国创业投资存在明显区别。为什么会出现这种区别呢？主要是由于以下原因：（1）资本来源不同。 不同资本的投资风险承受能力不同。一般来说，高科技企业投资的风险较高，新技术投资的风险相对较低，而在欧洲和日本资本主要来自银行，加之，经营创业资本的管理人员的背景，使其在投资项目选择上，更加稳健和保守。如，在日本，管理人员主要来自银行，且较少科技背景，这种人员背景阻碍了创业资本对处于R＆D和创业期的高科技项目的投资筛选和决策。（2）科研开发能力的差别。美国是现代高科技的摇篮， 在研究开发方面投入大，加上规模庞大的科学家、工程师队伍，因此，美国在高科技产业发展方面具有独特创新优势。（3）职业技能差别。 一般来讲，欧洲高技术新公司往往缺乏经验，而美国的同行对业务则非常精通，如，一位英国伦敦投资公司的总经理认为：欧洲公司往往缺乏管理技能。（4）商业文化背景不同。冒险和创新是美国文化的重要特征。 在敢于冒险方面，美国人堪称世界的楷模。美国人具有“西部开拓”的冒险历史，而这种历史为创业投资提供了天然土壤。这种历史遗产反映在商业上就是企业家们对失败更坦然，在美国，人们似乎把失败当成一种荣誉的象征。相反，在欧洲，经常犯错误的人是不受欢迎的。同样，在日本，人们的冒险和开拓精神也相对较差，创业投资行为也非常保守。
三、发展我国创业基金的思路
创业投资被誉为高科技产业的“孵化器”，经济增长的“引擎”。它的功能主要表现为：（1）缩短科技成果产业化周期，（2）促进技术创新，（3）加速新兴产业的创业和发展，培植新的经济增长点，（4）创造就业机会，缓解就业压力。对于面临结构调整和就业压力的中国来说，如何发展我国创业投资产业具有重要战略意义。下面就发展创业投资产业的思路提出一些不成熟看法：
1.创业资本供给问题。在我国，发展创业投资产业面临的首要问题是创业资本的供给。创业资本是一种稀缺的中长期资本，同时又是一种高投资风险的资本。创业资本的供给者既要有长期资本的供给能力，又要具备风险的承受力。在我国可能的创业资本供给者有：（1 ）政府和事业单位，包括政府财政、政策性银行、各种基金会、大学和科研机构；（2）金融机构，包括：商业银行、证券公司、信托投资公司、 保险公司、养老基金；（3）产业公司，包括：企业集团、 大公司和上市公司；（4）个人和家庭，包括：普通家庭和富裕家庭；（5）外国机构，包括：跨国公司、投资公司等。在欧洲， 外国资本占其总资本供给的1／10～1／5的水平，在考虑我国的创业资本供给时不应忽视国外创业资本这一来源。从目前我国有关政策、法规和不同主体风险承受能力和资本供给能力看，我国创业资本应该以证券公司、上市公司、政策性银行、企业集团、富裕个人和家庭为主；积极吸引国外资本；同时，在条件成熟时，允许保险公司和养老基金一定比例的资金进行创业投资，国外通常为总资产的5%。
2.基金类型设计。基金的类型设计可从不同角度考察：（1 ）按资本来源分类。根据资本来源不同，基金可分为：政府创业基金、商业性创业基金、中外合资基金、中外合作基金。从目前我国情况看，我国的创业基金应该以商业性创业基金为主，政府创业基金为补充，以充分利用民间创业资本来促进高科技产业化。其中，商业性创业基金应以创立基金和成长基金为主，政府基金以种子基金或成果孵化基金为主，同时，积极发展中外合资或合作创业基金，以引进国外创业资本和成熟的投资管理技术，为我国高科技产业化发展提供资本和管理支持。（2 ）按投资阶段分类。依据投资阶段不同，基金可分为：种子基金或成果孵化基金、创立基金、成长基金、并购基金、再生基金。从目前我国情况看，我国应该重点发展三类基金：第一，种子基金或成果孵化基金。重点投资处于种子期的项目或科技成果转化。项目主要来自科研机构、大学和国家实验室。此类基金宜以私募方式设立，资金主要来自各级政府财政拨款及国际贷款和各种捐赠，基金运作应该商业化。第二，创立基金。主要投资于新创建公司，投资对象已经渡过技术和制造风险。项目主要来自种子基金培育的技术和产品。此类基金可以采取私募和公募两种方式设立，资金主要来自富裕个人和家庭、金融机构和上市公司等。第三，成长基金。主要投资处于成长期及以后的公司，投资对象已经渡过盈亏平衡点，并且达到一定经济规模，并经过3～4年的培育可以上市的公司。此类基金可以采取公募方式设立。
四、发展我国创业投资需要解决的问题
我国从80年代中期开始进行创业投资尝试，1985年通过的《中共中央、国务院关于科学技术体制改革的决定》中指出：“对于变化迅速、风险较大的高科技开发工作，可以设立创业投资给予支持”，但由于对创业投资和高科技企业成长规律缺乏研究及创业环境方面的障碍，创业投资的实际效果并不理想。进入90年代，国外创业投资机构开始进入中国，但由于制度和法律方面的障碍，许多操作都在境外完成，因此，要使创业投资健康成长，还需要解决以下问题：
1.知识创新与知识资本化。知识和技术创新是高科技产业发展的关键。在我国要发展创业投资产业，有必要建立科学的知识资本化转换机制。因为只有知识资本价值得到充分实现，知识创新才会有持续的动力，否则，知识创新和知识创新成果的转化就难以顺利完成。知识资本化是指专利、版权、工业产权等的资本化。目前在我国，由于《公司法》中存在无形资产股份20%的限制，从而使知识资本化受到限制。知识资本化是知识和技术创新的前提，知识的资本化要求建立科学的知识资本价值评估体系和相应的知识资本化政策、法规。
2.激励机制。缺乏有效的激励机制是发展我国创业投资产业面临的重要问题。激励机制的重要性在于：（1 ）创业资本是一种高风险的中长期投资，这种资本是非常稀缺的。为了增加资本供给，国外政府主要采取税收减免和优惠的办法刺激资本供给；（2 ）由于委托——代理关系和信息不对称引起的“道德风险”和“逆选择”问题。（3 ）为了确保创业成功，需要吸引优秀的经营管理人才加盟，而高科技企业创业时很难为这些人员提供高的工资待遇。针对后两个问题，国外企业主要采取股票期权的方法。与公司员工有关的股票期权有两种：一是非限定股票期权，它是公司赋予员工，通常是达到执行经理位置的雇员，在规定的期间内以一定的价格购买一定股份的权利。二是激励股票期权。激励股票期权被国外创业企业作为一种主要激励工具使用。
3.资本市场与工具创新。在国外创业投资中，普遍存在三类资本市场工具：一是股权融资，其中股权融资包括二种形式：普通股和可转换优先股。可转换优先股是创业投资的主要资本市场工具，它既可以减少投资风险，又可以形成一种激励。二是混合证券融资。混合证券融资主要包括：可转换债券和附认股权债券。三是债权融资。包括：担保贷款、租赁等。目前在我国只有普通股，可转换债券还处于试点阶段，其它工具则停留在概念阶段，因此，资本市场工具创新是目前有待解决的又一问题。
4.投资收益与退出机制。创业投资的目标是通过股权转让和股票上市收回初始投资的数倍甚至上百倍的投资回报。在国外，创业资本实现投资收益主要有以下几条途径：（1）首次公开上市（IPO）。IPO 是创业资本退出投资，实现资本增值的最佳途径，世界各国都设立相应的小资本市场，为创业资本投资退出创造条件。如，美国的NASDAQ市场，欧洲的ESDQ等上市标准较低的市场。（2）企业并购。 企业并购是创业投资退出的又一重要途径，在国外一些中小企业在发展一定阶段之后，通常由一些大的产业公司收购。（3）股份回购。（4）转手其它创业投资机构。首次公开上市是创业投资的最佳途径，但不是唯一重要的途径。在我国目前公司首次上市初始资本规模高，使公司上市等待时间过长，从而不利于创业资本价值的实现。目前我国有近800多家上市公司， 其中许多上市公司拥有大量现金，而这些公司由于各种原因还缺乏自主创新的能力，因此，充分利用社会技术创新能力，兼并和收购一些具有发展潜力的中小企业，对于培植企业新的经济增长点，增强企业的发展后劲是极为重要的。这样，在我国还没有建立“第二股票市场”的情况下，可以充分利用上市公司的融资功能，大量兼并和收购，为创业投资的退出开辟重要渠道。
[收稿日期] 1999—01—08