论我国资本市场发展战略问题，本文主要内容关键词为：资本市场论文,发展战略论文,论我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
经济学所说的资本市场是一个与货币市场相对应的概念，是指期限在一年以上的长期金融交易市场。根据资金融通活动是否通过金融中介，可分为直接融资资本市场（主要包括股票市场和中长期债券市场）和间接融资资本市场（主要指中长期银行信贷市场）。本文所指的资本市场，就是经济学所说的资本市场，并不限于日常所指的证券市场，以至股票市场。
沿着我国资本市场的发展轨迹，我们可以看出我国资本市场发展战略是以间接融资为主，直接融资为辅，从而形成的是以间接融资为主，直接融资为辅的资金配置格局。但对以后我国资本市场的发展战略问题，理论界存在各种不同看法，有的认为应选择“倚重直接融资资本市场”的英美模式，有的认为应继续选择“倚重间接融资资本市场”的东亚模式。我认为，市场经济就应按市场规律办事，不管是英美模式还是东亚模式，只要是符合我国经济发展需要就应采用，将其中国化，而不应该刻意追求或照搬哪一种模式。鉴于此，剖析我国当前经济发展态势和借鉴亚洲金融风暴经验教训，给出切合我国实际的资本市场发展模式，是本文的主旨所在。
一、当前我国经济发展态势
（一）当前我国经济发展态势
我国经济已在低谷运行了一段时间，目前，开始越过底线，出现了需求不足，回升乏力的迹象。存在的问题主要表现在以下六大方面：（1）内需不足。当前，我国国内市场需求不旺， 市场物价继续呈负增长，缺乏消费热点。有充分证据表明到1998年初我国宏观紧缩政策已到位，如不采取有效对策，总需求不足状况将更加突出，引发宏观经济的失衡。（2）外需不畅。出口是我国经济增长尤其是1997年我国GDP增长的重要动力，但1998年出口阻力增大。东南亚及东亚金融危机对我国经济的影响比预想的要严重得多。使我国对亚洲国家出口订单锐减，有些已签定的合同无法履行，有的货物已到达港口却不能装船发运，对日本、东盟和韩国三个贸易伙伴的出口逐月加速下降，对北美、欧盟、拉美和非洲等地区的出口虽然增长，但与亚洲其他国家和地区的竞争加剧。（3）高失业率。1993年以来，我国城镇下岗职工激增， 出现突发性失业高潮，1997年底实际失业人口规模达1100—1300万人， 真实失业率在8%以上，创50年来的最高记录。（4）国有企业高负债率。根据1994 年6月国家体改委对全国10个城市的289家工业企业的调查，资产负债率超过50%的企业占企业总数的73.4%，超过100%的占9.2%；其中，国有企业资产负债率超过50%的占78.8%，超过100%的占11.6%， 现在的状况比1994年更严重。（5）我国银行体系的高坏帐率。 我国银行体系的不良资产比例日趋攀升使国有商业银行的生存和发展遇到前所未有的困难，也使经济增长失去了必要的金融支持，也是我国金融风险的潜在因素，困扰我国当前及今后经济的一个大问题。由于我国采用的一逾两呆的不良资产统计与世界通行作法不同，数字不可比，故我国的银行体系究竟有多少不良资产？众说不一，据统计，1995年末，全国大中型企业拖欠银行贷款达6000亿元，约占我国四大国有商业银行贷款总额的22%以上。（6）真实利率所导致的通货紧缩效应。从1996年起， 虽然经过多次降息，但是通货膨胀率下降得更快、幅度更大，致使企业的实际利息负担接近改革开放以来的最高峰。高昂的真实利率水平给企业营造的是相对严峻的金融环境，一方面导致企业负担上升从而投资下降，另一方面导致货币供应量减少从而总需求下降。 这也正是导致美国1929 —1933年史无前例的大萧条的根本原因。所以说我国目前存在通货紧缩的危险。
（二）我国当前经济发展态势和资本市场的关系
分析我国当前经济发展态势可看出，我国目前改革已进入理论界有人称之“系统综合操作”阶段，即我认为“整体综合估量”的关键阶段。这是因为，以往的改革基本表现为“从一个经济部门到另一个经济部门各个击破”的过程。但近两年特别是今年的情况明显不同了，不同领域和部门改革之间相互影响和相互依赖的趋势日益明显，具体和整体改革的进展在很大程度上，都越来越取决于难度很大的“系统综合操作”或“整体综合估量”。首先，我国改革开放本身由浅入深，目前恰好开始触及深层矛盾，一方面，原来的计划体制同正在形成的市场体制之间的冲突，表现得更加激烈；另一方面，在改革过程中形成的中央和地方利益不尽一致的问题，表现得更加明显。同时，不同领域、不同经济部门、不同地域之间发展不平衡的问题也更加突出，这些都涉及改革的“系统综合操作”或“整体综合估量”问题。其次，经济全球化趋势的加剧，特别是近一年来国际金融危机的影响，使我国改革开放的前景，以及下一步改革开放的计划和措施，面临更多的复杂和艰巨因素，其中核心问题，也是“系统综合操作”。再次，在改革开放的前些年，我国采取循序渐进的方式，基本上是“摸着石头过河”，当前，“系统综合操作”不容许出现大的失误和偏差，局部的错误都可能形成全局性的混乱，以至造成“一错全错”的局面。这一点与单个部门和领域改革有很大不同，表明“系统综合操作”或“整体综合估量”的必然性和必要性。
二、进一步深化我国经济改革需要转变资本市场发展战略
由于“系统综合操作”或“整体综合估量”主要涉及金融体制和企业体制及其关系，又加上我国的经济体制，经过20年的改革，虽然在相当的方面发生了深刻变化，经济体制的市场化色彩也愈来愈明显，但到目前为止，至少在这两个领域仍没有实质的变化：一是国有企业的运行机制；二是金融体制和金融结构。这与我国市场经济的发展和现代化进程是不相适应的。所以说国有企业改革和金融体制改革是我国当前经济改革的重点，而推进国有企业改革和金融体制改革都需要转变我国资本市场发展战略。
（一）我国国有企业改革的需要
1.国有企业股份制改革的需要
首先，股份制是国有企业寻找资金来源的需要。国有企业通过股份制改造，面向直接融资资本市场融资，可以补充企业资本金，降低企业的资产负债率。这样，一方面有利于减轻国有企业利息负担；另一方面有利于效益好的企业实现资本规模的扩张，形成一批具有竞争优势的大企业、大集团。其次，股份制是企业改制的需要。国有企业通过股份制改造，面向直接融资资本市场融资，有利于国有企业产权明晰、责权明确，建立现代企业制度。各投资者根据投资额依法享受投资者的权利，承担有限责任，使企业置于大众监督之下，改变内部人控制，形成对企业的硬预算约束，提高资本的运作效率，从根本上转变企业的治理结构。
2.国有企业资本经营的需要
发展直接融资资本市场可以为企业的产权交易（包括兼并、收购、解散、分离和放弃等）提供操作空间。我国经济结构不合理，资本产出率低，许多国有企业亏损严重，而大量亏损企业的资本存量由于没有存量资本市场而乏于流动，大量闲置；而一些效益好的新兴产业、行业由于没有存量资本市场而难以实现资本规模的迅速扩张。发展直接融资资本市场就是要提高资本的市场化程度，引入资本运营，实现优胜劣汰，从而推动国有企业巨额资本存量的流动与重组，实现资源在社会范围内的合理配置。
（二）我国金融体制改革的需要
1.央行改革的需要
直接融资资本市场的形成与发展，推动了中央银行对公开市场操作的运用。但从我国公开市场业务看，目前这一工具的运用还处于起步阶段。只有随着直接融资资本市场进一步发展，特别是国债市场的发展，国债规模的进一步扩大，作为一项具有灵活性、主动性、连续性等优点的货币政策工具，才将发挥其在货币间接调控中的作用。
2.国有银行商业化改革的需要
传统的间接融资格局中，作为真正投资主体的储蓄部门（居民）获得收益但不承担风险；相反，作为信用中介的国有商业银行却成为最大的风险承担主体，尤其在以资金供给制为主导的低效率的融资机制下，这无疑大大恶化了国有银行的经营环境。资本市场中直接融资的发展，恰恰能够改变这种状况，实现投资主体风险和收益的统一，从而大大降低了社会信用风险的集中程度，分散了银行运营风险。从而有利于国有银行的商业化改革。
三、亚洲金融风暴对我国资本市场发展的启示
在这种资本市场以间接融资为主、直接融资为辅的倾斜发展战略下问题的关键在于，由于直接融资资本市场不很发达，金融风险结构较为单一，主要表现为一种体制性的累积性的风险。这种体制性累积性风险有三个特征：一是这种风险是由缺乏市场约束力的体制和经济主体之间不完整的甚至是扭曲的信用关系造成的；二是这种风险呈现出一种“累积性”，资产赢利能力低，不良资产逐年有增无减；三是这种风险不是通过市场机制来逐步化解，而是经常运用非市场手段强行化解。体制性的累积性风险对经济体系特别是对金融体系的安全运转具有很大破坏作用，对整个经济体系有很大腐蚀作用。这种风险积累到一定程度后，完全有可能演变成金融危机，正如这次亚洲金融风暴的爆发。而相比之下，直接融资资本市场作为现代金融体系的一部分，当然也存在风险，但这里的风险主要是投资性风险（投资主体的投资风险）而非体系性风险，通常不影响金融体系的安全，尤为重要的是，这种投资性风险在正常情况下可以被市场逐步化解的风险，因而不存在风险的累积过程。
面对当前严峻的形势，亚洲各国必将掀起新一轮的金融改革浪潮，改革主要思路之一就是实现资本市场发展战略的转移，逐步改善目前过于单一的金融风险结构，消除累积性风险产生的温床，唯有如此，才能使经济体系中资产结构和投资主体真正实现多元化，从而使风险主体多元化，实现风险结构的转移和风险性质的改变，使体制性累积风险部分地变为非体制性的市场风险。
四、实现资本市场发展战略转变的措施
如前所述，随着我国经济体制改革的进一步深化，市场经济体制的确立和发展，以及亚洲金融风暴的经验教训，必须实现我国资本市场发展战略的转变。根据金融发展理论和我国渐进式改革要求，我认为，我国今后在资本市场的发展战略上，应采取“双管齐下”的方式，保证间接融资资本市场和直接融资本市场的共同发展，逐步提高直接融资资本市场的份额。其要点有三：（1 ）在我国当前资本市场以间接融资资本市场为主的现实情况下，我们应继续重视间接融资资本市场的发展；（2 ）为了我国当前“系统综合操作”或“整体综合估量”阶段的改革顺利进行，又借鉴亚洲金融风暴的经验教训，我国资本市场应特别重视直接融资资本市场的发展，逐步提高其市场份额；（3 ）转变资本市场发展战略的落脚点就是有利于我国国有企业改革和金融体制改革。其推进的措施主要有：
（一）改革间接融资资本市场
增量改革：我国中长期信贷市场的发展方向。其切入点的选择可有两处：一处在信贷供给方；另一处在受贷方。
1.从信贷供给方角度看，增量改革就意味着改制，即面对现实，全面推进国有商业银行的改革。我认为，当前可考虑如下两种可供选择的改革思路：
第一种改革思路是在现有政策性银行投入运作的基础上，彻底割断政策性金融与商业性金融的联系，让两种银行各司其职。通过国有独资制、股份化等途径推进国有商业银行现代企业制度改革，强制完成向商业银行的过渡。第二种改革思路是让国有商业银行仍按原有模式运作，将市场化金融改革重点放在培植新的生长点，即新的市场化金融机构以及非银行金融机构的设立和壮大，逐步扩大其信贷市场份额，实现对国有商业银行体制的包围，最终也可实现金融改革的市场化。
2.从受贷方的角度看，增量改革则意味着受贷主体由国有企业向非国有企业有目的地转移和替代，从而减少一部分低效益的国有企业的贷款而增加对一部分效益高的非国有企业的贷款。
（二）拓展直接融资资本市场
在高度发达的市场经济条件下，直接融资资本市场的职能可以按照其发展逻辑而鉴定为融资职能、配置（重组）职能、产权约束职能和风险定价职能四个方面。（1）融资职能， 本来意义上的直接融资资本市场即是纯粹资金融通意义上的市场，它与货币市场相对称，是长期资金融通的总和。因此，融资职能是资本市场的本源职能。（2 ）配置（重组）职能，是指直接融资资本市场通过对资金流向的引导而对资源配置发挥导向性作用。（3）产权约束职能， 直接融资资本市场的产权约束职能指发展直接融资资本市场有利于国有企业产权清晰、责权明确，建立现代企业制度。（4）风险定价职能， 由于直接融资资本市场资金的价格可以通过较公开的竞价来形成，这样的融资活动，在迅速平衡资金供求的同时，能够为资金提供统一的市场价格。
所以说，直接融资资本市场的发展是我国企业创新的一个重要助推器，对从根本上改善我国的金融结构，逐步改变资本的形成方式，彻底化解传统金融风险具有关键作用。因此，当前必须着力拓展直接融资资本市场，逐步改变其初级、粗放的状态，使其具有应有的深度和弹性，否则，我国直接融资资本市场的功能就永远只能停留在筹资阶段上，优化资本结构，提高资源配置效率，促使资本有效流动也就永远只能是一种空想。拓展我国直接融资资本市场应从以下几个方面推进：
A.加快直接融资资本市场的发展步伐。主要措施有：
1.市场机制深化。我国直接融资资本市场现行的运行规则和准则充满着计划经济的色彩，与高度市场化的资本市场格格不入，因而使直接融资资本市场受到损害。当务之急，需要进行根本改革的运行规则和准则是股票发行的额度管理和企业债券的政府审批制；选股和行政审批；股票的市场进入标准和规则；交易主体资格确认的程序和规则；违规违法行为的认定标志；监督的随意性和主观性；等等。
2.市场规模扩大。市场流通规模的扩大和内在质量的提高是市场深化的必经之路。1998年7月底，沪深两市总市值达21000 亿元， 占我国GDP的25%强，而发达国家股市市值都占GDP的80 %左右， 国债发行近11000亿元，占我国GDP的13%强，而根据世界各国的经验，国债累计额最多不能超过当年GDP的45%左右。截止1996年， 各类工商企业发行的企业债券的累计额为2063亿元，只占同期GDP的3%。因此，我国直接融资资本市场的规模还有很大的扩展空间。
3.市场结构调整。证券市场是包括股票和债券市场在内的完整市场，但我国目前债券市场的发展远远落后于股票市场，而其中企业债券市场的发展尤为缓慢，从而形成我国直接融资资本市场的一种“跛足”运行的状态，一方面是股票市场与债券市场失衡，另一方面是债券市场自身失衡，所以，大力发展企业债券市场，使债券市场和股票市场在筹集和引导长期资本投向上形成一个合理的配置，是我国在直接融资资本市场的发展过程中应予充分重视的问题。
4.交易品种多样化。既要使现有市场品种如股票（A、B）、债券（国债和企业债券）、基金等更加丰富，又要研究、开发并在条件成熟、时机适当时推出一些新的投资品种，如可转换公司债券、金融债权证券等，还可以研究一些衍生性金融工具。
5.发展投资基金，提高投资者的市场活动水平。投资基金是将大众手中的零散资金或货币集中起来，委托一批专家进行管理和运作的组织。应该说，发展投资基金，增加机构投资者，是改善我国当前投资主体结构，提高市场活动水平，使直接融资资本市场逐步趋于规范的重要措施。
B.采取得力措施，矫正直接融资资本市场的职能缺陷
我国当前的直接融资资本市场对照上述职能体系可知，其职能发挥还明显地受到抑制，存在明显的职能缺陷。主要表现在：（1 ）融资职能发挥过度。（ 2）资源配置职能和产权约束职能尚未得到充分挖掘。因为对于我国的企业来说，缺少资金只是问题的一个方面，并且是次要方面。我国企业的根本问题不在于“缺钱”，而在于缺乏把“钱”用好的体制和机制。因此，我们对直接融资资本市场的关注应由融资职能转到更多地关注其配置（重组）和产权约束职能。当前应采取得力措施，矫正直接融资资本市场的职能缺陷。
1.尽快终止国有股和法人股不能流通的不合理状况
由于总股本中大多数是不可流通的股份，这就限制了市场定价功能的发挥。由于市场只是针对流通股定价，而非流通股是通过非市场方式定价的，因而形成“双重定价”模式。在不可流通的股份占绝大多数的情况下，通过市场获得对企业控制权的能力大大减弱了，市场难以发挥对企业的监督功能。所以说要发挥配置（重组）职能和产权约束职能首先是要让现在不能流通的国有股和法人股流通起来，完成国有企业的股份制改造。
2.发展和完善直接融资资本市场的中介机构投资银行
在利用直接融资资本市场的配置（重组）职能对国有经济进行战略调整的过程中，要特别注意重视投资银行的作用。中介机构是任何金融市场都不可缺少的组成部分，对于货币市场来说，商业银行是主要的中介机构，而对于直接融资资本市场来说，它的高级形态的中介机构是投资银行。当前我国培育和发展现代投资银行的途径和建议：（1 ）借鉴国际经验，确定有中国特色的投资银行。我国投资银行模式可以从以下两方面考虑：其一、多数实行转型战略，进行分业管理。分业管理有助于规范投资银行业务的秩序，并扩展业务空间。在转型中首先要进行产权重组将分属于不同机构的从事同类业务的投资银行部门进行合并；其次要进行人力资源的重组，培养一批同国际接轨的业务骨干，既为国内大中企业改组、改造服务，又参与国际上的收购、上市、控股等业务。其二、重点发展新设投资银行。国家可考虑重点组建有代表性的、具有政策性的少数投资银行，在业务上主要承担为国家建设筹集资金，国家大型企业和企业集团的股票和债券发行，新的金融工具的创立和设计，现代企业制度改革中的大型企业项目的转制等等。（2）转变观念， 加强法制建设，为投资银行发展创造良好的思想和法律环境。（3 ）培养专业人才，为投资银行的发展提供智力支持。
（三）建立直接融资资本市场和间接融资资本市场的沟通机制
我国应抓紧研究并出台“资产证券化”的法律法规，以盘活银行的存量资产并将一部分风险分散由社会承担。如当前可结合国有企业改革促进银行等金融机构的债权向社会股权的转变（即债转股）和企业存量资产的股份化，以利于银行和企业资产关系的调整，形成直接融资与间接融资的合理配置。
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