世博市政债券载体研究，本文主要内容关键词为：债券论文,载体论文,市政论文,世博论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、基础建设的资金来源
地方政府融资的来源有：当地税收收入、投资基金以及发行地方债券。我国的地方政府收入中还包括一些费用收入（包括土地使用权转让费等），还有就是国家的财政投入等。目前基础建设投资的大部分还是依靠中央财政支持，广义上的世博建设包括上海的城市化改造，其投资规模将超过千亿，而目前财政资金是城市基础设施建设资金的主要来源，显然，有限的财力与世博基础设施建设的高额投资需求矛盾难以解决。
由于《预算法》的限制，地方政府不能举债，于是利用所属的企业发行企业债。地方政府在进行市政基础建设时，通过成立市政公司发行企业债或者上市来筹集资金，这种债务又被称为“准市政债券”，造成政府隐性债务的不断扩张，又由于这种负债行为带有一定的盲目性，缺乏法律的制约和限制，反而不利于国家对地方政府债务的控制与监管。西方经济理论中根据公共产品与公共财政理论，为城市市政建设的资金来源提出了较好的理论基础，公共产品的资金投入按照市场化操作，不但体现了资本逐利的本质，也符合城市开发公共产品的实质，形成市政债券与公共产品建设的良性循环，即投资基金与地方债券的积极参与。地方政府基础建设投资基金的设立在我国还属空白，但地方债券的研究与发行已经具备了相对完善的条件。
在2004年4月举行的“中国城市发展与市政债券国际研讨会”上，与会专家一致认为，中国当前迫切需要规范地方政府的负债行为，单纯的“堵”、“禁”一旦面对积蓄以久风险释放将是无能为力的，因此国家开发银行专家委员会副主任王大用认为，随着经济的发展，基础设施建设和城市化的进程加快，地方政府的负债建设行为有其合理原因，这是让地方经济步入良性循环的关键一步。因此，最为现实的措施是将地方政府隐性负债显性化，通过法律程序使地方政府负债合法化，同时加强监管。
分税制为发行市政债券奠定了根本基础，地方政府有了自己的税收收入即具备了偿还债务的能力。市场经济体系的建立，单纯依靠国家拨款进行基础建设不能体现市场经济中资源优化配置的效果。土地转让收益是地方政府收入来源之一，伴随着房地产价格高涨的同时，土地转让价格也水涨船高，地方政府有了更多的资金来源以发展城市基础设施建设，于是形成了中央对房地产降温，而地方却希望房地产价格维持高位的博弈格局。这是地方政府收入与基础建设投资矛盾产生的后果之一，假如建立适当的市政债券发行制度，不但能解决地方政府进行基础建设投资资金短缺的矛盾，还能为平抑房地价格起到辅助作用，减少中央与地方博弈而给老百姓带来的不利后果。
上海的经济基础比较坚实，在改革开放这么多年来其成就是有目共睹的，建立国际金融中心是上海市政府的目标之一，为市政债券拓展海外市场奠定了基础；其次，上海的2003年人均GDP超过5000美元，近年来经济保持持续高速增长，在外环线、跨江大桥及隧道融资项目中积累了丰富的经验；最后，上海优越的经济发展环境吸引外资能力不断加强，成为中国境内世界500强最多总部的城市，2010年世博会的举办必然又能成为上海经济持续增长的强有力支撑。因此发行世博市政债券可以成为解决衍生投资的重要渠道之一，也能为在全国范围内推广市政债券积累丰富的经验。
二、国外债券市场借鉴
市政债券最大的优势在于其是免税的，美国债券市场根据市政债券发行标的不同，采取免除联邦税、国家税等一系列手段，使其得以迅速的发展，例如在美国市政债券市场上10年期的一般责任债券收益是4.45%，而在这个收益率水平上，一般的资本投资含税的收益要达到7.37%（税收级别为39.6%）才能与之持平，因此市政债券在美国债券市场对于各方面的投资者有很大的吸引力。随着近十几年，免税的市政债券逐渐减少，投资主体渐渐由银行向个人资金（一般以个人资金组成的基金而存在）转移。在1980～1986年，新发行的市政债券71%被个人投资基金吸纳，相反以前的主要投资方商业银行成为每年市政债券的纯卖出方。到1992年底，商业银行只占所有发行债券的8%，而个人投资通过共同基金mutual funds占有75%的份额。
Mutual fund即共同基金，又被称为互惠基金，是北美的一种非常著名的投资工具。每年投资在共同基金上的资金额增长速度十分迅速，约一半以上的北美家庭持有共同基金。就其本质来说，就是一种公募基金，投资者希望在相对安全的情况下获得较高的收益，他们将资金交给投资专家——基金经理来管理，基金经理将聚焦起来的资金按照该基金的基本投资方向和比例、以及有关管理原则进行代客投资，做大基金，做强基金是发展债市与股市的根本。
2002年末，美国的债券规模相当于其GDP的143%，股票为其1.17倍；日本的债券为136%，股票为0.71倍；欧盟15国债券规模为其GDP的82%，股票为1.12倍；全球统计的数据表明，债券总额相当于全球GDP的95%，相对来说我国的债券市场还比较落后，2002年末，我国银行间市场、交易所市场托管的债券，再加上凭证式国债，总共为2.8万亿元，债券总值相当于GDP的29%左右，为股票市值的0.58倍（以上资料来源于WWW.google.com搜索内容及中国统计局网站）。
完备的资本市场是债券繁荣的关键，脱离债券的“载体”，研究其发行是没有含义的。美国、英国和日本被称为世界最大的三大资本市场，繁荣的资本市场为国家经济发展提供了良好的运作环境，极大促进了企业与城市环境的发展。
根据2004年7月数据显示，我国的公募基金净值3000亿，股市市值4万亿，债券市场交易品种则主要以国债为主，交易品种单一，基本没有发挥出企业及地方政府融资的功能。而国外发达的债市主要依靠“机构”之间的交易，债券投资需要的资金量比较大，这就限制了部分散户的进入，因此要发展债市，需要“培育”机构投资者，有了一定的基金规模，解决了市政债券的“载体”，才能使市政债券顺利发展起来。
附图
资料来源整理自：北京奥尔多投资研究中心主编，2002；唐文琳，2001
三、市政债券的特殊“载体”
金融创新是资本市场繁荣的“催化剂”，美国的共同基金发展到2001年，其市值已经达到了7万亿美元的规模，它不再是一个单纯的个人投资基金了，已经成为银行投资功能的有效补充，而我国个人多余资金绝大部分的投资方向是存入银行，由于历史原因，我国银行资金的投资方向“匮乏”，资金不能有效配置，甚至出现银行款贷不出去，贷出去的款收不回来的现象。我国资本市场不完善，银行在证券市场的投资局限于国债，面临的利率风险制约着央行提高利率的主动权，直接影响了央行的独立性。因此丰富资本投资市场，不但能为发行市政债券做好准备，还能降低银行风险，完善金融系统的资金结构。
制度的完善是我国扩大基金市场的根本，2004年初的宏观调控让百姓们体会到了负利率时代的到来，银行存款连续7个月增速放缓，股市单边下挫近500点（至2004年9月13日），企业年金、社保基金如何保值，百姓手中的存款如何保值，国务院年初制定的“关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见”（又称之为“国九条”）如何切实落实下去等等，种种契机为及时推出市政债券创造了条件：政策的支持、制度的逐步完善以及个人多元投资的需要。
2004年6月1日正式执行的《中华人民共和国证券投资基金法》（以下简称《投资基金法》）标志着投资基金一个新的开始，债市缺乏流通性使基金没有进入的积极性，做大基金使股市产生了一股独大的问题，因此同时发展债市，以世博市政债券为试点，有利于基金进行多元投资，不但解决了上海市政建设的资金短缺问题，也能部分解决基金一股独大的结构矛盾。市政债券的二级市场的流通性是投资人关心的主要问题之一，除了公募基金之外，还要引入以下多方面的基金入市，才能使市政债券具备更多的投资价值。
1.社保基金
社保基金理事会于1999年底成立，当初成立社保基金的目的是为了缓解由中央财政转移支付每年400亿元的缺口，将它定位为“社保后备金”，但由于政策的限制，如规定其投资入市的比例不能超过40%，暂时不能进入海外市场等，尤其是国内可投资品种匮乏等原因，使其真正能够做到赢利，解决支付缺口，还有一段距离。“到2004年4月，全国社会保障基金的规模已经达到了1400亿元。2003年，如果按成本计价法，收益率为2.71%；按照市值估算方法计算，收益率为3.56%，明显高于同期银行存款和国债收益率。”4月28日，全国社会保障基金理事会副理事长冯健身这样说，但假如考虑到2004年开始的通货膨胀超过了3%，那么其收益是负的，所以说社保基金要做到赢利，必须为它建立多元的投资渠道。社保基金第二任理事长上任以来，社保基金子2003年底向国务院提交了一揽子的改革计划，其中包括扩大投资股市的比例、争取海外投资以及扩大投资范围等，当社保基金向这些目标逐步迈进的时候，可以肯定的是，社保基金被赋予了更多含义的“国家战略储备金”的形式。
通过对国外类似基金的考查，社保基金的确应该被赋予更多的责任。爱尔兰“全国养老储备基金”成立于2001年4月，其融资渠道一是来自社保体系参保者增加的缴费部分，二是一次性从“爱尔兰电信”私有化收益中转移出62亿欧元，三是至少在2055年之前每年财政转移支付相当于GDP总量196的预筹基金。通过以上步骤逐渐扩大了社保基金的规模，而我国的目标是在5年内社保基金要达到1万亿的水平；而新加坡“政府投资公司”（简称GIC）的运作模式值得我们借鉴，它成立于1981年，目前管理的资产超过千亿美元，成为全球最大的100家基金管理公司之一，与我国社保运作模式不同的是，GIC主要做直接投资，而非委托投资机构，其投资于股票、固定收益证券及货币基金等众多投资项目，而社保基金也正积极争取证券市场自营投资与基础设施领域投资等（以上新闻及资料来自于全国社保基金理事会网站）。因此随着优质基金的逐渐变强，同样优质的市政债券也将更有市场。
2.私募基金
要对私募基金的规模及具体运作进行调查是比较困难的，还没有哪家权威杂志或者研究机构对这个进行了比较详细的分析。本文借助在各财经网站上的文章进行讨论，包括新浪财经、雅虎财经、新华财经网等网站。于2004年6月1日正式执行的《投资基金法》并没有为私募基金的发行提供一个便捷的通道，其中所称向特定对象募集资金或者接受特定对象财产委托其实质上即私募基金，而在该法第二条中即表明：本法适用于通过公开发售基金份额募集证券投资基金（以下简称基金），由基金管理人管理，基金托管入托管，为基金份额持有人的利益，以资产组合方式进行的证券投资活动。在一百零一条中说明：基金管理公司或者国务院批准的其他机构，向特定对象募集资金或者接受特定对象财产委托从事证券投资活动的具体管理办法，由国务院根据本法的原则另行规定。向特定对象及委托理财资金即指私募基金，这些规定从立法上已经使私募基金丧失了其应有的法律地位，虽然对“私募基金”仍然指出了直接管理对象，但明确指出为国务院或其指定机构，因此致使目前的私募基金处于“非法”的地位。而根据中央财经大学某课题组调查的结果显示，私募基金已经达到6200亿元，是公募基金的2倍有余。古人治水的经验告诉我们，宜导不宜堵，私募基金是资本市场以及经济发展到一定阶段的产物，美国没有私募基金的概念，但根据是否能够获得证券监管机构以及发行准入门槛的设立可以将它们与共同基金（公募基金）区分开来。根据美国《投资许可法》某些条款，一些基金可以豁免注册登记（但受某些反欺诈条款约束），且往往这些基金的准入门槛比较高，有些基金甚至要求具有500万美元以上的资金才能入股。
让私募基金从灰色地带真正阳光化，可以丰富资本市场资金，也能更好地对之进行监管，因此要做好以下三个方面的工作：
(1)确立私募基金的法律地位；
(2)设置私募基金的准入条件；
(3)加强对私募基金的监管。
国内私募基金规模的迅速发展，实际上是对现有规则的一种突破，它直接源自于闲置资本的投资理财需求，市场中存在着想把闲置资金运转起来、但对投资市场又不太了解的投资者，而鉴于目前我国证券市场上公募基金的投资操作及年终分配情况，对于这部分资金并没有太大的吸引力，因此产生了把钱交给游离于法律体系之外的地下私募基金。但除了要承担较大的市场风险外，还要承担巨大的非市场风险，因此将之纳入监管体系，只会有利于私募基金的发展，从而推动资本市场的繁荣。
3.银行与保险基金
商业银行传统存贷款业务发展的空间渐趋狭窄，单纯依靠存贷款业务很难获取较好的利润回报率。尤其在宏观紧缩调控中，银行收缩信贷，造成存款不断增加，却没有相应的贷款项目，使银行业务受损，而单纯投资于国债又加大了银行的投资风险。在保持传统业务主体地位的基础上，大力开拓中间业务，开发新的金融工具，是各银行拓展新的利润增长点的有效途径。2004年9月中旬，国务院原则同意商业银行发展基金业务发展基金管理公司，为商业银行开拓新的业务打开了政策之门，也为扩大股市债市规模奠定了资金基础。
经国务院批准，中国保监会联合中国证监会于2004年10月24日正式发布了《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》。按照这一规定，中国的保险资金可以直接投资于股票市场，保险机构投资者投资股票的比例，可控制在本公司上年末总资产规模的5%之内。2004年8月末，保险资金运用余额已达10012亿元，业内人士估计，按照投资股票比例最高5%的限制，最多将达到500亿到600亿的规模。
允许商业银行自行开展基金业务与保险资金入市，意味着贯彻落实《国九条》迈出了重要一步，将对促进资本市场健康发展起到重要作用。