互金投资者准入下的额度限制制度研究，本文主要内容关键词为：额度论文,投资者论文,制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在大数据和人工智能技术的助推下，越来越多的投资决策将交由一套数据分析、算法和模型完成，投资者的地位与能力将发生巨大变化，互联网金融市场也将趋于瓦尔拉斯一般均衡。因此，在互联网金融市场的理想模式下，应该开放投资者准入门槛，并以投资者的经济实力确定可投资数额，实现投资者的“宽进”。 然而，这个数据和算法驱动的金融市场，比任何时候都更需要人。人类需要选择、获取、储存数据，需要保障数据的准确性和真实性，需要设计计算机运行的程序和算法，需要分析和应用机器的实验结果。这些，都需要随着互联网金融的实践，在制度层面进行深入的探讨和跟进。 因此，如果新技术赋予了互联网金融投资者“宽进”的充分条件，那么“严管”则成为《互联网金融投资者额度限制管理办法》得以落地的必要条件。“严管”应该是一项系统性工程，不仅包括高效的监管机制，还包括一整套市场主体责任边界清晰界定的法律规则，才能进一步促进市场有效、及网络技术在金融领域的深度融合与发展。 以科斯为代表的新制度学表明：由于存在交易成本，制度将影响资源配置的效率，不同的权利界定和分配，会带来不同效率的资源配置结果。能使交易成本最小化的制度安排是最有效率的，也是经济增长的关键。由于投资者信息成本和非理性因素的存在，金融市场存在着市场失败的可能，因此，传统金融监管设置了合格投资者的分类和准入制度。这是基于市场成本因素的再平衡，也是法律“强力界定权利”的体现。 但正如巴泽尔所说“法律权利会增强经济权利，但是对于后者的存在来说，前者既非必要条件，也非充分条件。人们对资产的权利是自己直接努力加以保护，他人企图夺取和政府予以保护的函数”。因此，单纯依靠政府监管或法律保护未必是最有效的办法，法律权利应随着资源配置效率的变化而增减。合格投资者制度是一种“准入限制”方式的法律保护。但在互联网金融的新环境下，同样需要从资源配置效率的角度，对这种传统的“父爱”式保护予以考查，否则将陷入“弱势交易主体倾斜保护”的简单概念性判断中。 一、互联网金融投资者准入的效率分析 (一)投资者准入限制影响资金配置的效率 如前所述，合格投资者制度包括：准入条件和准入程序两方面因素。准入条件因素即为上述的“三维度”：即信息可获得性、专业性和经济能力，程序因素则是对准入条件的遵守与执行，以及由此产生的法律责任。这两方面的综合，即为制度施加的成本，在一定程度内是处理市场失败所必需的。但是，合格投资者制度本身就存在着准入条件的不合理，和准入程序的不确定性问题。而且，随着信息技术与金融的进一步融合，合格投资者制度的经济分析依据发生了翻天覆地的变化。继续适用将增加市场资金供给的总成本，导致市场资金供应量下降，资金需求者将承受更高的利率负担，严重影响资金的市场化配置效率。 首先，合格投资者制度本身存在着不必要的制度成本。投资者准入条件一经确立，便具备了法律上的确定性和稳定性特征。但市场中的投资者的实际情况却是千变万化的，其信息是否对称和完全，投资经验是否充足，财力是否足以承受风险，都需要在特定时期、特定情境、特定金融产品下进行个案考察。进一步说，投资者准入限制的“三维度”标准都属流量概念，具有动态性特征，如果以法律的静态形式进行“一刀切”的规制，必然会造成“里”与“表”的对立。 其次，概念特征上的对立在实际执行中表现出来，造成程序和责任的不确定性。合格投资者制度规定了金融机构的适当推荐义务，不合格投资者因误导而购买高风险金融产品的损失，可以要求金融机构赔偿。然而，金融机构对投资者的信息同样是不对称的，需要投资者自身提供相应的材料和信息。虽然各国均规定了投资者的告知义务及金融机构的免责事由，但大都过于原则化。投资者未尽如实告知义务在多大比例上承担民事责任，并无详细规定，更何况投资者是否合格的举证责任将由金融机构承担。这些都增加了金融机构法律责任的不确定性。 因此，传统的投资者准入制度增加了金融机构不必要的制度成本。金融机构作为“理性人”必然将这一成本转化为交易对象的“选择权”和“管理权”，即更偏好于实力雄厚的“高净值客户”，这是不完全竞争环境下的无奈选择。但是，信息技术革命带来了互联网金融的兴起。如前所述，信息传播方式从过去的“链式”传播转变为“网络矩阵式”，投资者搜寻信息的成本大幅下降，数据分析软件和模型的广泛使用，使得投资者在“理性”方面有了大幅提高。可以说，互联网金融投资者各方面能力都远远超越了传统投资者，投资者与其他市场参与者之间的博弈趋近完全竞争，经济分析的基础已经改变。如果继续简单套用传统合格投资者的分类及准入标准，将导致众多有能力保护自己的中小投资者丧失交易机会。因此，互联网金融一直以开放和普惠作为基本特征，投资者准入的限制将影响市场对利率的形成机制。 (二)投资者准入限制影响风险配置的效率 从风险配置的角度看，互联网金融与传统截然不同的运行模式，为是否适用准入限制提供了一个更深层次的思考路径。通常来说，风险和投资回报是成正比的，现代金融投资理论将风险也视为一种资源。通过对风险资源的市场化配置，能使不同风险偏好的投资者与相应风险的金融产品相匹配，社会福利达到最大化。 传统金融模式以银行等金融机构为中心，由于金融机构具有信息集中的规模优势和信息处理的专业优势，往往将产品创新、定价模型、交易操作、流程管理、投资咨询等业务集于一体。在此模式下，传统金融机构从业中不可避免地隐藏着各类风险，规模较大的金融机构所带来的负外部性，甚至可能导致系统性金融危机。从这一角度来说，传统高风险金融产品，如对冲基金、期权期货、金融衍生品、结构化产品等，在一定程度上都具有风险规避的性质。金融机构设计产品的目的，就是为了管理、分散、对冲自身过于集中的风险，满足审慎监管要求。因此，由于传统金融机构本身就是高风险产品的生产者，同时也存在自身的利益诉求。其在销售高风险产品，或提供专业性意见时，极易出现诱导和不当销售的“道德风险”，而忽视了风险合理配置的社会职能。 互联网金融模式相比之下，是一个“去中介化”的扁平结构，金融机构的规模优势和专业优势荡然无存。互联网金融平台的本质仅为信息流通平台，为资金供需双方发布、匹配信息提供场所，由双方直接联系和交易。虽然平台也会对其上的金融产品进行审核，但并不保证融资项目的质量和安全，数据采集、信息处理和风险评估都交由网络化的方式去完成。资金流则交由集中支付系统和移动支付来完成。因此，互联网金融平台与传统金融机构相比，风险聚集度更低，风险也更小。而且，虽然互联网金融的融资方为中小企业，产品存在高风险的特征，但与传统金融产品风险规避的性质不同，大都为实体经济和项目经营中的损失。从以上因素可以看出，互联网金融平台以增加产品种类为盈利模式，减少了“道德风险”的发生；互联网金融产品也更加简单化，风险对冲需求减少，为风险的市场化配置提供了条件和保障。 金融模式的差异为制度选择的不同提供了依据。传统金融监管通过干预投资者准入，以“堵”的方式进行风险控制和投资者保护的环境和基础已经发生了本质变化。互联网金融模式为金融风险配置扫除了“市场失灵”的阻碍。投资者可以根据个人的风险偏好，对不同风险类型、风险大小的金融产品进行选择和组合。随着互联网金融的不断发展，过于严格的投资者准入监管制度，不再是投资者保护的必要手段，反而限制了投资者的风险组合，降低了社会整体福利。 二、互联网金融投资者“开放准入”下的“额度限制”制度 技术进步给投资者地位和融资模式带来了深刻变革，对此法律规则不能视而不见、固步自封，否则将严重影响市场对资源配置的效率。在理想制度模式下，应取消对投资者的资格限制条件，实现开放准入。然而，由于技术的不成熟和系统性风险的可能性，根据投资者财产状况进行投资额度限制的过渡模式，从“准入限制”到“额度限制”将更有利于互联网金融的长期发展。 (一)理想制度模式——取消资格限制，实行开放准入 对合格投资者准入限制的反思，已经成为金融法制研究的一种趋势。在传统金融投资领域，不少学者都认为应该扩大投资者的投资机会和范围，实现投资权的公平和平等。SEC法律顾问Jasmin Sethi通过投资者行为的实证研究，建议应扩大非专业投资者在对冲基金业务中的准入机会，同时也应加强对冲基金的监管。纽约大学Houman B.Shadab教授也认为，大众投资者证券投资的方式过于单一，应被允许进入到对冲基金等金融市场中。还有另一些投资者资格限制的领域，如期权期货、房地产投资信托等，普通投资者准入的需求也愈发增加。互联网金融将以集体协作的融资方式在世界范围内蓬勃发展，从网上直接公开发行(Direct Public Offering，DPO)的成功，到众筹融资方式(crowdfunding)的出现，都将发行人与不特定多数投资者直接连接在了一起。如上所述，互联网金融的交易模式和结构，以及互联网金融投资者的地位和能力，都使得互联网金融投资者准入的资格限制失去了必要性。投资者应不仅限于少量的成熟投资者，而是让每一个投资者都能通过网络参与投资，打破了资格限制创设的投资特权。 因此，在《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》中，提出要研究建立互联网金融的合格投资者制度，以提升投资者保护水平。该意见虽不属于规范性法律文件，但被视为今后互联网金融各项制度安排的战略方向和顶层设计。在今后的互联网金融合格投资者的制度设计中，应坚持开放准入的原则和理念，并在这一基础上，根据市场的实际情况进行灵活的、多参数的制度调整。 (二)过渡制度模式——根据财产状况限制投资额度 互联网金融市场依然不能排除不确定性，可能导致系统性风险。而且，由于技术条件的不完善和不成熟，完全开放准入必将使投资者暴露在风险之中。因此，互联网金融准入制度宜采取限制投资额度的方式，从而控制系统性风险，保护投资者。即除成熟投资者不受额度约束外，普通投资者应以其经济水平为基准，只能在一定比例的额度范围内进行投资。对于该比例的设定应进行监管的成本—收益分析，过于严格，将影响投资空间，导致投资者不愿参与投资或盲目投资；过于宽松，则达不到标准设定的目的。因此，该经济标准的设定应该从市场资金总需求和总供给、市场中信息的流动程度及价格信号的即时程度、市场中数据处理技术的发展程度和普及程度等多方因素，综合考量。 互联网金融投资者“额度限制”的立法在发达国家已经启动，分为三种类型。其一，不超过资产净额的一定比例，如英国的非成熟投资者投资额不超过其净资产总额的10%；美国肯塔基和俄勒冈等7个州，要求本州居民在P2P网站Prosper和LendingClub上放款，最多不超过其净财富总额的10%。其二，规定投资额的绝对数限额，如加拿大几个省联合发布的《众筹监管规则》规定投资者的单笔投资不得高于2500美元，年度投资总额不得超过10000美元；同样，美国P2P网站ProsPer则规定放款人可投资额最高不超过500万美元。 其三，将绝对数限额与年收入或资产净额占比相对限额相结合，例如美国JOBS法案规定，如果单个投资者年收入或资产净值不高于10万美元的，其投资额不得超过2000美元或年收入(或资产净值)的5%中的较大值；如果该投资者年收入或资产净值等于或高于10万美元的，其投资限额为年收入(或资产净值)的10%，但最高不得超过10万美元。排除各国互联网金融发展的实践差异，从类型选择上说，投资者额度限制的相对占比，相比绝对额度限制更具效率，在此不再赘述。 但从目前我国现有的立法来看，要么适用传统的投资者准入制度，标准设定过于严格；要么任由投资者自由决策，缺乏相应的保护机制，这些都不利于互联网金融的发展。例如，证券业协会发布了的《私募股权众筹融资管理办法(征求意见稿)》，主要从经济能力方面为投资者设定了门槛，规定必须满足三项条件之一：“投资单个融资项目的最低金额不低于100万元人民币的单位或个人；净资产不低于1000万元人民币的单位；金融资产不低于300万元人民币或最近三年个人年均收入不低于50万元人民币的个人。”此外，《管理办法》还笼统地规定投资人应当能辨识、判断和承担相应投资风险。对此，在理论界和实务界引发了从普惠金融倒回到精英金融的担忧，必将压缩资金渠道。 而且，投资者“适当性”的审核交给众筹平台完成，缺乏可操作性。P2P网络借贷的监管细则还未出台，虽然各地监管办法相继出台，但大都没有关于投资者投资数额的限制性规定。但这并不意味着网络借贷的风险就比股权众筹更低，从近些年来“跑路”的网贷平台来看，对投资者进行一定的投资数额限制，将有利于投资者保护和平台长远发展。而对于互联网信托的规定，《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》提出要遵守私募的合格投资者监管标准，不能面向公众销售，但笔者认为互联网信托并非单纯的网络销售，随着互联网技术的发展，将综合运用云计算、大数据等技术。因此，也应该给互联网信托予以准入的豁免，进行小额分散。 对于上述立法问题，我国应尽快制定《互联网金融投资者额度限制管理办法》，并统一适用于各类互联网金融模式中。在基准额度的认定上，纵观各国立法对投资者经济水平的认定有“年收入”、“资产净值”等多个基础，笔者认为“资产净值”更能反映投资者的风险承受能力，而且还应将投资者的常住房产、养老保险金等保障性财产排除在外。此外，额度限制可在原额度的基础上，根据投资者的投资知识、投资经验等专业能力进行浮动。因此，互联网金融投资者的额度限制制度应以资产净值为基础，以投资交易记录、损益记录、投资教育记录等为附加的复合标准。