中国资本帐户开放度研究，本文主要内容关键词为：中国论文,帐户论文,资本论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
当今世界已进入生产国际化时期，任何国家都不能脱离国际间的联系与交往孤立存在。在开放的过程中，一国的商品、资本和劳动力都在不同程度上跨越国界，对其他国家的经济发展产生影响。伴随着贸易自由化的发展，资本在国际间频繁而大量的流动已成为八十年代以来世界经济中的一个显著特点，对发达国家和发展中国家的经济都产生了重要的影响。
资本帐户的开放度是在一定时期内资本流动对一国经济影响程度的估计。估计一国的资本帐户开放度具有十分重要的意义。资本的流动程度对稳定政策的短期效果具有至关重要的影响，扩张的财政政策在多大程度上挤出私人投资，货币政策影响总需求的程度如何，都与一国的资本流动程度有关。在一国资本是完全流动的情况下，一国的市场利率水平不再简单地由国内资本的供给和需求决定，而是受到国际资本追逐利差的套利行为影响，当国内经济面临经济衰退，政府试图通过放松银根来降低国内市场利率，刺激投资与消费时，使国内市场利率重新上升到接近国际利率的水平，从而完全抵消扩张性货币政策的效果。即使一国的资本市场是半开放的，资本不能完全的自由流动，国内外利差导致的资本流动也会使货币政策部分失效。
一、资本帐户开放度的衡量
资本流动对一国宏观层面的影响可以从数量和价格两个方面考虑。一方面，资本的流入、流出增加或减少一国的投资和消费，进而影响该国的经济总量；另一方面，资本的流动引起一国对外净资产的变化，这将导致该国货币供给的变化，从而影响货币的价格——利率。因此，可以从数量和价格两个方面来衡量资本帐户的开放度，数量开放度主要衡量资本流动对一国经济总量规模的影响程度，而价格开放度主要衡量资本流动对一国的金融资产价格，特别是利率的影响程度。
大部分学者已经注意到了资本流动对一国经济总量的影响并进行了部分估算。罗龙(1990)和孟夏(1999)从外资流入额占国内生产总值的比重来刻画资本流入对一国经济总量的影响，曲如晓(1997)采用的指标是将资本流入量和流出量的算术平均值作为资本流动量的代表，再除以一国的国内生产总值。应该说，当今大多数发展中国家还处于资本匮乏、鼓励吸引外资的状态，但一部分较为发达的发展中国家也已有了一定规模的对外投资，单独采用资本流入来代表资本流动量有其偏颇之处，不能完全刻画资本流动的规模。曲如晓提出的指标注意到了流出资本的问题，但对于资本流出、流入非常不对称的国家来讲，这样计算会人为地降低资本流动量的数值①。所以，我们对资本流入和资本流出分别考察，用下述指标来衡量资本流动对一国经济总量的影响：(1)Q1=CI/QDP;(2)Q2=CO/GDP，其中CI为资本流入额，CO为资本流出额。
单纯考虑资本流动的数量影响是不全面的。从表1可以看出，象美国这样已经实现了资本帐户完全可兑换国家的Q1、Q2值与泰国、中国等资本帐户尚未完全开放国家的相应值差距不大，如果据此下结论说泰国、中国的资本帐户开放度要高于美国，恐怕是不符合实际的。实际上，从绝对规模来看，美、英等大国的资本吞吐量远远大于大多数发展中国家，只是由于自身经济规模较大的原因，才使计算出的Q1、Q2的值相对小了一些。从各国利率与世界利率的差距来看，英、美的利率显然更接近于世界利率，更符合资本帐户完全开放时自由的资本流动使一国利率与世界利率趋同的结论。
姜波克(1999)注意到了单纯用数量指标来衡量开放度的片面性，指出一国国内利率与世界利率的联系程度也是衡量资本帐户开放度（姜文称之为开放深度）的重要方面。在资本自由流动的前提下，国内利率与国外利率应符合利率平价关系，即一国国内利率加上该国预期的汇率变化率应等于国外利率。当两国之间存在不同的利率水平时，国际套利资本的流动要么使得利差消失，要么使得有关货币汇率发生变动，以维持利率平价关系。所以，检验一国的利率和世界利率间是否符合利率平价关系是检验该国资本是否是自由流动的重要方法，而一国利率与世界利率的联系程度就是资本帐户价格方面的开放度。遗憾的是，由于中国缺乏远期汇率的数据并且国内利率也是管制利率而非市场利率，姜文仅从侧面证明了中国金融市场与国际金融市场在1994年后的价格联系有所增强。我们下面提出一种方法，在没有一国市场化利率数据的条件下估计资本帐户价格方面的开放度。
表1各国资本帐户数量开放度比较(1997)年单
位：%
注：1.泰国数据为1996年数据。
2.利差为一国货币市场利率加上该国 一国资本帐户价格方面的开放程度，当θ=0时，外部因素不对本国的利率决定发生作用，国内金融市场与国际金融市场被有效隔离，国内市场出清利率完全由国内资本的供给和需求状况决定；当θ=1时，国内市场的出清利率等于用汇率因素调整后的世界利率，资本是完全流动的。将上式改写为：
i-i[,]=θ(i[*]-i[,])
(2)
则由i，i[,]和i[*]相应的值，即可估计出一国的资本开放度。
资本帐户完全封闭时国内市场的出清利率(i[,])是不可直接观测的，我们用下面的方法分两步将其推出。首先，假设一国的实际货币需求为：
其中y是实际产品，P是国内价格水平，M[D]是对货币的需求，一国的实际货币需求与该国的市场利率成反比，与该国的实际产出成正比。假设货币市场是均衡的，1n(M[D]/P)=1n(M[s]/P)=1n(M/P)，则由式(3)可得国内市场出清利率的表达式：
如果我们能够得到封闭资本帐户条件下的货币供给(M[,])，那么，由于i[,]是满足均衡条件1n(M[D]/P)=1n(M[,]/P)的利率，由式(4)，封闭资本帐户条件下的国内市场出清利率为：
下面我们推导M[,]，我们知道，一国的货币供给可以用下式表示②：M=FS+D=FS[,-1]+△FS+D，其中D为当年的国内信贷存量，FS为国内部门的对外资产净值，也就是说，当年的货币供给是由当年的国内信贷存量，上一年的对外资产净值和当年对外资产净值的变化(△FS)三部分构成的。从国际收支的角度来看，一定时期对外资产净值的变动额应该等于一国在此时期所有对外的货币形式的流入和流出的余额，而这种资本的流入和流出是由经常收支(CA)和资本收支(KA)两部分体现的，所以，M=FS[,-1]+D+CA+KA。在资本帐户封闭条件下的货币供给M[,]应剔除资本收支的影响，M[,]=FS[,-1]+D+CA=M-KA。注意，为了计量单位的一致性，应将国际收支统计中用美元表示的资本收支换算为本币。
如果一国的国内利率是由市场决定的，那么上面的推导就足以计算出该国的资本帐户开放度了，但遗憾的是，大多数发展中国家如同控制资本流动一样，对国内利率往往也加以控制，所公布的利率数字并非真正的市场出清利率。解决此问题的方法之一是用黑市利率代替市场出清利率，Helmut和Helene(1993)就用此方法对韩国、泰国等国家的资本帐户开放程度进行了估计，但中国并没有官方公布的黑市利率数据，我们再次用迭代的方法解决这一问题。将式(5)代入式(1)，得到i的表达式，再将这一表达式代入式(3)，整理得：
对上式进行估计，即可间接求得θ的值。
三、实证结果
本文数据全部取自国际货币资金组织的国际金融统计(international financial statistics,IFS)。资本的流入、资本流出量用直接投资、证券投资和其它投资的流入、流出量的和来代表。期末的货币存量用广义货币供给M2来近似（IFS中34行与35行之和），资本帐户封闭条件下的货币需求用M2减去资本帐户收支（以人民币计价）求得。实际产出采用名义国内生产总值除以GDP折算因子，由于数据可获得性的缘故，国内价格指数一律采用GDP折算因子。对于人民币无抵补的平价利率，以中美之间当年汇率的实际变化作为预期的汇率变化，采用伦敦银行间对三个月存期的美元拆放利率(LIBOR)作为世界利率，二者相加即为人民币应与国际资本相同的名义收益率。表2是中国从1982年到1998年资本帐户的数量开放度：
采用最小二乘法对中国1982年至1998年间资本帐户的价格开放度的实证结果为：
括号内的数为相应估计的t统计值。从实证结果看，各个参数的符号符合理论模型的要求且显著不为零，回归方程显著成立，方程拟合的相当好。1982年至1998年间中国资本帐户的价格开放度为0.25。
表2 中国资本帐户数量开放度 单位：%
年代Q1 Q2年代Q1 Q2
19820.41
0.2919912.36
0.35
19830.37
0.4519921.59
1.65
19840.49
0.8019935.11
1.19
19852.82
-0.18[1]
19946.63
0.65
19862.30
0.2819955.86
0.42
19872.12
0.2219965.25
0.46
19882.30
0.5019976.58
4.07
19891.16
0.3019983.65
4.30
19901.19
0.34
注：1.1985年对国外的直接投资额小于证券投资和其它投资的资产的减少，相应的资本流出量为负值。
四、结论与启示
1.本文的方法只能估算一段时期内资本帐户的价格开放度，因此，这一开放度是一“平均”值，并不表明中国在1982年和在1998年的资本帐户的价格开放度是一样的，可以猜想，中国资本帐户的价格开放程度是逐渐提高的。改革开放以来，中国逐步放松了对资本流入、特别是直接资本流入的控制，从表2可以看出，流入中国的资本逐年递增，1992年以来，流入中国的外国资本以年平均28.9%的速度增长，到1998年底，中国累计利用外资3479.4亿美元，与此同时，资本流出在90年代也有加剧的趋势，与资本帐户数量开放度的逐渐增高相对应，国际资本对中国利率的影响程度也应是逐渐增大的。
表3 各国资本帐户的价格开放度
资料来源：韩国与泰国来自Helmut和Helene(1993)，其它来自Haque和Montiel(1990)。
2.从国际比较的角度，中国资本帐户的价格开放程度还相当低。从表3看，中国资本帐户的价格开放程度在新兴的发展中国家中是较低的，除了仅高于80年代的印度外，低于大部分国家在八十年代的水平，九十年代是这些国家进一步开放的年代，估计现在的差距还会更大一些。当然，开放程度的差距仅是一种事实，并非代表落后。较为开放的资本帐户、僵硬的汇率体制和国内金融监管的松驰是此次东南亚金融危机公认的原因之一，而中国对资本帐户严格的控制却是中国立于狂潮而不倒的重要因素。
3.中国对资本帐户较为严格的控制只能是一种暂时的制度安排。一方面，人民币在经常帐户下的可自由兑换使资本的控制更加困难，资本控制的成本进一步提高；另一方面，从长远来看，封闭的国内金融市场使本国丧失了利用国际金融市场来为国内经济发展服务的利益，国内融资者不得不承担远较国际水平为高的融资成本，封闭的金融体系还有造成国内金融部门的低效率，金融市场缺乏竞争不利于金融市场的健康运行等缺点。所以，逐步放松对资本流动的控制是我国不可回避的方向。