金融危机以及应对之策，本文主要内容关键词为：之策论文,金融危机论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
当前这场金融危机的显著特点是，危机并不是由某些外部冲击，如石油输出国组织提升油价，或某个国家或金融机构违约造成的，而是由金融体系本身导致的。金融系统固有缺陷这一事实，与目前盛行的理论相抵触，这种理论认为，金融市场最终趋向均衡，而偏离这种均衡或是以随机方式出现，或是因市场难以调整某些外部突发事件而引起的。这场危机的严重性和广泛性提供了令人信服的证据，即这一盛行的理论以及基于这种理论而采取的市场监管对策存在着根本性的错误。为了解所发生的一切以及应该做些什么以避免这种灾难性危机在未来重演，对市场如何运作需要一种新的思维方式。
看一下这场危机在过去18个月是如何展开的。这从房地产泡沫或更确切地说从次级抵押贷款市场过度行为中可以找到近因。房价两位数上涨这种情况持续的时间越长，这些贷款就变得越为宽松。最后，人们不需要付押金就可以借到百分之百虚涨房价的贷款。业内人士将次级抵押贷款称之为“武士贷款”——借款人可以没有收入，没有工作，不受审核。
在房价2006年达到顶峰及次级抵押贷款机构于2007年8月前后开始宣布破产之后，这些过度行为变得十分明显。这些问题在2007年8月达到了危机的程度。美联储和其他金融监管当局曾认为，次贷危机是一个孤立现象，可能造成大约1000亿美元的损失。然而，这场危机却以惊人速度向其他市场蔓延。一些具有很强实力的对冲基金崩溃了，一些监管不严的金融机构，尤其是美国最大的抵押贷款发放者国家金融服务公司，为了生存不得不被其他机构兼并。
对许多金融机构信用声誉的信心发生动摇，使银行间的借贷中断了。各种深奥的信贷市场——从债务抵押证券(CDO)到以拍卖评级的市政债券，一个接一个出事。经过相对平静和局部恢复期之后，危机情节于2008年1月重现，并因法国兴业银行一名无赖交易商的行为而加剧。与之相连，3月，贝尔斯登死亡；接着7月，洛杉矶地区最大的储蓄银行印地麦克银行进入破产，成为美国历史上倒闭的第四大银行。衰落程度最深的一次出现在9月，是雷曼兄弟公司无序破产造成的，由该公司发行的商业票据(例如短期、无担保的本票)的持有者血本无归。
接着，不可思议的情况发生了：金融系统事实上已崩溃了。一个庞大的货币市场基金由于曾投资于雷曼兄弟公司发行的商业票据，其基金价格跌破了净资产，也就是说，其资产的价值低于押金额，从而打破了一个隐含的承诺，即这类基金中的押金是完全安全的和具有流动性的，这引发了货币市场基金的恶性循环，这些基金停止购买商业票据。由于它们是最大的买家，因此商业票据市场停止了运作。而商业票据的发行者被迫降低了它们的信贷额度，使得银行间拆借陷入停顿。信贷利差——高于无风险利率的风险溢价——扩展到前所未有的程度，最终使得股市到处充斥着恐慌情绪。而所有这—切都发生在短短一周之内。
随着金融体系心跳骤停，恢复其活动优先于顾及各种道德风险——出手拯救处于困境中的金融机构将会诱发和激励未来的鲁莽行为——当局注入了数量更大的资金。在1-2周内，美联储的资产负债表就从8000亿美元膨胀到1.8万亿美元。如果还不够的话，美国和欧洲的金融当局承诺，它们是不会听任其他大型金融机构垮掉的。
这些前所未有的措施已经开始生效：银行间的拆借已经恢复，伦敦银行同业拆借利率(LIBOR)已经有所改善。这场金融危机已开始显现出减弱的迹象。但不会让处在全球金融体系中心的银行倒闭的承诺已加速引发了一场新危机，搞得有关政府当局措手不及：处于外围的国家，无论是东欧、亚洲或拉美，它们都无力提供类似的可靠担保，金融资本开始从外围逃逸至中心。相对于美元和日元，其他货币开始贬值，其中一些货币币值暴跌。商品价格如同一块石头那样落下，而新兴市场的利率则飙涨。因此，对信用违约的保险费用也日益上涨。对冲基金和其他杠杆投资者蒙受了巨大的损失，使得追加保证金通知和被迫抛售行为也加速蔓延到了中心的市场。
不幸的是，监管当局总是反应滞后。国际货币基金组织正在设立一个新的信贷机构，允许财务健全的外围国家不带任何条件地借贷高达5倍于其每年配额的贷款，但这也太少太晚了。安抚市场需要更多的资金。外围国家的顶层即使可以侥幸过关，但那些低层将会怎么样呢?拯救国际金融体系的竞赛目前仍在进行中。即使最终获得了成功，消费者、投资人和商界都在遭遇一个痛苦的经历，人们尚未感受到其对全球经济活动所产生的全面影响，严重衰退如今已不可避免，而经济萧条的可能性也不能被排除。我在2008年早些时候预测我们正面临着一场自30年代以来最严重的金融危机时，我没料到的是，情况竟会恶化到如此严重的地步。
只有放弃盛行的市场行为理论，才能理解各种事件的这种异常顺序。作为解释金融市场的一种方式，我提出一个在两方面不同于现有范式的替代性范式。首先，金融市场没有准确反映现状，它们以这样或那样的方式提供了一幅总是有偏见或扭曲的情景；第二，在某些情况下，市场参与者所持的并以市场价格表达出来的这些扭曲观点，可以影响本应反映市场价格的所谓基本面。我将市场价格与基本现实之间的这种双向循环联系称为反身性(reflexivity)。
虽然这种双向联系任何时候都存在，但它只是偶尔并在非常特殊的情况之下才会引发金融危机。市场通常会修正它们自身的错误，但有时会出现一种误解或者曲解，它想方设法去强化现实中已存在的趋势，由此也强化了自身。这类自我强化的过程也许将市场带至远离平衡的地带。除非不久碰巧发生反身性互动中断的事情，否则它可能一直持续，直到这种误解变得引人注目，必须为人们所意识到。当发生这种情况时，这种趋势变得难以为继，而当它被颠倒过来时，这种自我强化的过程开始反向运作，结果造成急剧的向下运动。
繁荣与萧条的典型顺序呈一种非对称状。繁荣发展缓慢并逐渐加速。而萧条在发生时，往往时间较短却很厉害。这种不对称性是出于信贷所发挥的作用。当价格上涨时，同样的抵押品可以支撑更大数额的信贷。不断上涨的价格也往往促发乐观情绪，并鼓励更大程度地使用杠杆——借款用于投资目的。在繁荣的顶峰时，抵押品价值和杠杆的程度都达到了高峰。而当价格趋势被颠倒，参与者难以承担追加保证金时，抵押品被迫抛售导致了一个灾难性的加速下降趋势。
泡沫由此有两个组成部分：一个是在现实中盛行的趋势以及与这种趋势有关的某种误解。可以从房地产中找到一个最简单和最常见的例子。这一趋势是由贷款意愿增加和房地产价格上涨组成的。而这个误解则是房地产价格独立于贷款意愿。这种误解促使银行家在价格不断上涨以及抵押贷款拖欠款项减少的情况下放松对贷款政策的管制。这就是包括最近房市泡沫在内各种房地产泡沫产生的原因。值得注意的是，尽管房地产泡沫破灭历史悠久，但这种误解却依旧以各种形式存在着，这着实令人吃惊。
泡沫并不是金融市场反身性的惟一表现形式，但它们最为显著。泡沫总是涉及到信贷的膨胀和收缩，它们往往产生灾难性的后果。由于金融市场很容易产生各种泡沫，而泡沫容易造成各种麻烦，因此金融市场受到金融当局的监管。在美国，这包括了美联储、财政部、美国证交委以及许多其他机构。
重要的是应该认识到，监管者将其决定建立在对现实的歪曲看法之上，跟市场参与者一样——或许更是如此，因为监管机构不仅仅是人，而且是官僚的、易受政治的影响。因此，监管机构与市场参与者之间的相互作用也具有反身性质。与泡沫相反，它们只是偶尔发生，在监管机构和市场之间进行的猫捉老鼠的游戏正在不断上演。因此反身性在任何时候都存在着，无视它的影响力是一个错误。然而，这正是当前金融市场里盛行的事，这种错误最终要对目前危机的严重性负责。
在我写的《金融市场新范式》一书中，我认为目前的危机不同于此前的各种金融危机。这个论断是基于如下假设，即美国房地产市场泡沫的破灭担当了80年代以来逐步形成的更大的“超级泡沫”的引爆器。超级泡沫的根本趋势是不断增加利用信贷和杠杆的作用。信贷的增长速度自从二战结束以来一直远远快于GNP的增速。但在里根1980年担任美国总统、撒切尔出任英国首相时，占主导地位的误解被强化了，信贷增速加快了，并呈现出泡沫的各种特征。
这种误解源于金融市场流行的理论，认为金融市场趋向平衡，而且偏差是随机的，可归咎于外部原因。这一理论证明如下的信念是正当的，即追求自身利益就应该放任不管，而市场就应该放松管制。我将这种信念称作市场原教旨主义，并认为它采用了虚假的逻辑。仅仅因为各种规章和所有形式的政府干预已被证明是有缺点的，也并不意味着市场就是完美无缺的。
虽然市场原教旨主义是基于错误的前提，不过它却很好地满足了金融资本所有者和管理者的利益。金融市场的全球化允许金融资本自由流动，使个别国家难以对它征税或调节。金融交易放松管制也满足了管理人员的利益；创新自由增强了金融企业的盈利能力。金融业的增长到了相当高的程度：它在美国代表了25％的股票市值，而在其他一些国家则代表着一个更高的百分比。
由于市场原教旨主义是建立在错误假设之上的，因而它在80年代被当作经济政策的指导性原则加以采用时，就必然会产生消极后果。其实自那时起，我们经历了一系列金融危机，但不利的后果却主要由处于全球金融体系边缘的那些国家而不是处于中心的那些国家承担了。这个体系是在发达国家尤其是美国的掌控之下，美国在国际货币基金组织享有否决权。
每当危机威胁到美国的繁荣时——如80年代后期的储蓄和贷款危机，或1998年对冲基金长期资本管理公司的倒闭——当局就会进行干预，给处于困境中的金融机构找到与其他机构合并的办法，并在经济活动的速度遭受威胁时提供货币和财政刺激政策。因此，周期性危机实际上充当了成功的测试品，增强了更大规模信贷扩张的根本趋势，并让金融市场自己去想办法解决这种误解。
当然，正是金融监管机构的干预，而不是金融市场修正本身过度行为的能力，使得这些测试获得了成功，但投资者和政府往往欺骗自己。与外围国家相比，美国的相对安全和稳定使得美国能够吸纳世界其他地区的存款，经常项目处于赤字状态。美国经常项目的赤字在2006年一季度达到了顶峰，占到了GNP的约7％。最终，甚至连美联储和其他监管机构也屈从于市场原教旨主义意识形态，放弃了监管职责。它们本应更清楚，正是它们的行动使得美国经济保持着平稳。艾伦·格林斯潘尤其相信，让诸如衍生品这类金融创新的使用者享有充分自由，将会带来如下巨大的好处，即在被迫出手拯救偶发性金融灾难时只需付出很小的代价。当超级泡沫持续存在时，格林斯潘对其放任政策所进行的成本收益分析并非全是错的。直到现在，他才被迫承认其论断有缺陷。
金融工程涉及到创造各种越来越复杂的工具或衍生工具，以及充分利用信贷并“管理”风险以增加潜在利润。合成的金融工具字母(CDO、CDS和ETS、ABX和CMBX等)被人调配出来，这一工程达到了相当高的复杂程度，使监管机构再也计算不出各种风险，转而依赖金融机构自身的风险管理模式。信用评级公司在评估合成金融工具时也沿着类似的道路，并从它们激增的业务中获取相当可观的额外收入。这些深奥的金融工具和风险管理技术都是基于错误的前提，即偏离均衡在市场行为中是随机发生的。但金融工程的更多使用启动了一个繁荣和萧条的过程。因此最终后果不堪设想。偶尔发生的金融危机起初是成功的试验品，但次贷危机扮演了不同的角色：它充当了超级泡沫的顶点或逆转点。
应该强调的是，未必按照繁荣和萧条模型来对现状作出这种解释。如果金融监管当局成功遏制了次贷危机——它们当时认为自己能够这样做，那这将只会被视为另外一种成功尝试，而不是逆转点。我三次喊“狼来了”：第一次是在1987年出版的《金融炼金术》一书中，接着是在1998年出版的《全球资本主义危机》一书中，还有一次则是现在，只是现在狼真的来了。
我根据反身性理论对金融市场做出的解释，能够更好地解释而不是预测现状。它不像前一种理论那么野心勃勃。它并不像均衡理论那样宣称可以决定结果，不过它可以断言繁荣终将会导致萧条，但它不能决定繁荣范围的大小或繁荣时期的长短。事实上，一些承认房市泡沫的人士都期盼泡沫很快就破灭。如果真是这样，那即便这个超级泡沫也许依旧会原封不动，但危害却将小得多。绝大多数的危害都是过去两年房市繁荣时期所发行的各种与抵押贷款有关的证券造成的。
这种新范式不要求预测未来的事实，却解释了为何它直到现在未取得任何进展的缘由，但鉴于最近的经验，它再也不能被忽视了。必须正视这样一个事实，即反身性理论将不确定因素引入了金融市场，而过去的理论则忽视了这种因素。这一理论被用来建立估算风险的各种数学模型，并将大批捆绑的次级贷款转换成可交易的证券及其他形式债务。不确定性按照定义是不能被量化的，过分依赖那些数学模型造成了数不清的损失。
这种新范式对金融市场的监管具有深远意义。由于它们很容易造成资产泡沫，诸如美联储、财政部和证交委等监管机构必须承担起阻止泡沫过大的责任。现在，金融监管当局已明确拒绝了这项责任。
要防止泡沫形成是不可能的，但让它们处于可容忍的范围之内应是可能的。只控制货币供应量无法做到这一点。监管机构还必须考虑到信贷状况，因为货币和信贷不会步伐一致地流动。市场存在着各种情绪和偏见，平衡它们则属于监管机构的事。这需要运用判断力，而且由于监管机构也是人，他们必然会犯错误。但是，他们拥有获得市场反馈的有利条件，这应使得他们能够纠正自己的错误。如果保证金和最低资本要求的紧缩不会让泡沫缩小，它们可以再紧缩一些。但是这一进程并不简单，因为市场也可能是错误的。寻找最佳的平衡不得不是—个永无止境的反复尝试的过程。
监管机构与市场参与者之间这场猫捉老鼠的游戏已在进行当中，但其本质尚未获得承认。格林斯潘是一名操控老手，他不承认他正在做的事，而伪称自己只是一名被动的事实观察者。反身性仍然是一项政府机密，这就是为何在他任职期间超级泡沫发展到如此程度的缘由。
由于货币与信贷不会步调一致地流动，而资产泡沫无法纯粹通过货币手段得以控制，因此必须运用额外的工具，或者更为准确地恢复它们的活动，因为它们在50年代和60年代使用较为频繁。我指的是各种易变的保证金要求和最低资本要求，它们意在控制参与者可以利用的杠杆数量。央行甚至习惯于向银行发布有关如何将贷款分配给具体经济部门的指南。在打击某些部门如信息技术或房地产的“非理性繁荣”方面，这类指令也许比那些钝化的货币政策工具更为可取。
我所提及的那种复杂金融工程会使得对利润和资本需求的计算极其困难。为了激活这类要求，金融工程也必须加以管制，新产品必须登记注册，并经有关当局同意才可使用。这种管制应该成为奥巴马新政府一项高度优先的议题。因为金融工程常常指望能够规避法规，所以这越发显得必要。
以信用违约掉期(CDS)为例，这些金融工具旨在为可能的违约债券和其他形式债务提供保险，它们的价格意味着发生这种可能性的感知风险。这些工具自生自长，因为它们所需要的资本数量要远远少于拥有或放空这些优先债券。最终，它们在名义规模上增加50余万亿美元，这个数字是这些优先债券的许多倍，是美国全部国债的5倍。然而，信用违约掉期市场依旧完全不受管制。美国国际集团在出售保险形式的信用违约掉期上损失惨重，最终不得不靠政府拯救才脱险，迄今为止已让财政部耗资1260亿美元。虽然信用违约掉期市场可能最终免于已在许多其他市场发生的崩溃，但实实在在存在着一个如此规模的却不受管制的市场，它贯穿于整个金融体系和不断增加的风险上，它一直是个重要因素。
由于之前运用的风险管理模式忽略了反身性内在的不确定性，因此对信贷和杠杆所设的各种限制将不得不大大低于那些近期所容忍的限制。这意味着，金融机构累计的获利程度将要低于超级泡沫时期，过度依赖杠杆的一些商业模式将会变得不合算。金融业在总市值的所占比例已从25％降至16％。这个比例不可能恢复至接近以往的高比例，事实上，它很可能止于较低的比例。这可被视为一种健康的调整，不过这种调整不是由那些失去工作的人士做出的。
有鉴于公众所蒙受的这些巨大损失，存在着一个真正的威胁，即过度解除管制将会被惩罚性的重新管制所接管。那将是很不幸的，因为与市场机制相比，监管具有不足甚至更多的倾向。正如我所建议的，监管者不仅是普通人，而且是官僚的，易受游说活动和腐败的影响。希望这里所开列的各项改革能抢在监管形成过度杀伤力之前进行。