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作者认为，现有相当一部分国有股应该上市，且应分阶段、分批、多渠道、有步骤地进行。1.明确规定必须由国家控股的上市公司中国有股的最低持股比例；2.明确国家股的行使主体；3.需解决同股不同资不同价的问题；4.适时选择债优上市公司试行国有股上市；5.采取多种方式分渠道分流，解决国有股转让上市问题；6.创造有利于国有股上市的各种配套条件。
关于上市公司国有股应否上市问题，近年来有过一番争论。争论的结果是，大多数同志都主张国有股应该上市，只是在上市时机的选择上还存在不同认识。笔者亦主张现有相当一部分国有股应该上市，这一点在认识上必须明确。而上市的规模、时机、方式等个体实施和操作事宜则需要认真考虑、精心策划、周密安排。
显然，现在就让上市公司国有股全部上市是不可能的。其一，国有股全部上市则国家对某些必须由其控股的关键部门和重要行业的企业可能丧失控制权，对全社会不利。其二，按1995年底数据，上市公司总股本850.5亿股，其中未上市流通股占65%， 这中间国家股与主要是国有股的发起法人股之和占53%，另有占8 %的募集法人股中相当数量是国有股。若如此庞大的国有股同时上市，市场无此巨额增量资金承接，势必造成崩盘。况且国家对于哪些行业企业的国有股应出售、应出售多少，哪些不宜出售、应保留对公司多大的控股参股比例等等尚未作出具体规定，有关的转让与受让国有股主体资格的确定等一系列问题也无明确法规政策加以规范。在此情况下，如大规模推出国有股上市，势必将引起混乱。
我们设想，国有股上市宜分阶段、分批、多渠道、有步骤地进行。
（一）根据不同上市公司对国计民生的影响程度、经济效益、发展前景、股权分散程度以及国有股在上市公司中宏观比例的要求，明确规定必须由国家控股的上市公司中国有股的最低持股比例。最安全也是最保守的做法是规定这一比例为51%，但实际上在很多情况下不一定要这么高。在一些经济发达的国家的上市公司或大的不上市公司中，只要股份达到33%就足以对该公司进行控股，并拥有否决权，规模大的上市公司只控股21%就可占绝对主导地位。我国目前上市公司股本总量较大特大的还不多，随着股份制试点推进与深化，上市公司总股本会逐年上升。因此，目前对支柱产业、骨干行业的重点企业的控股比率略高些是有必要的，但今后并不是一成不变的。最低持股比例以下的国有股不得上市，以确保国家对公司的控制。从国有股权的比较优势看，国家需要控股的仅限于外部经济性领域的企业及某些国民经济命脉行业中关系到综合国力的增强、民族利益的维护、国有经济主导作用的发挥和整个经济稳定发展的大型企业和项目。对大多数一般上市公司不宜规定最低持股比例。最低持股比例以上的国有股在适当时机都可以上市。
（二）明确国家股的行使主体，即谁有权行使国家股东权并对转让国家股的后果负责。由于国有股权本身是一种代理股权，真正的股东是作为一个整体的全民，而政府以及代表政府行使股东权的部门或机构只是全民这一股东的代理人。毫无疑问，真正的股东有资格行使一切股东权利，但股东却并不必去亲自行使这种权利，它可以授权或委托别人代表自己行使这些权利（部分或全部地），但有几个前提：（1 ）它必须能够牢牢地监控受托人的行为，使之符合自己的目标；（2 ）它掌握着收回或停止授权的权力；（3 ）存在着可供选择的（在市场上相互竞争的）多个受托人或被授权人，一旦其不能达到预定的目标，可以收回权力授予新的受托人。这三点是一个成功的授权必须具备的最基本条件。这种授权行为是通过被授权方与授权方、受托人与委托人双方签订协议来进行的，违反协议者要负法律责任，因此协议必须对双方的责权利规定得非常明确。这适用于一般的委托代理关系和授权关系。就国家股而言，国家股东不可能亲自去行使众多公司的股权，只能层层委托或授权。在我国，目前国家股的行使方式有三种：（1）国资部门行使。（2）国资部门代政府委托其它机构或部门持有。（3 ）国家授权投资的机构持有。这三种方式下的委托代理关系分别可表示为：（1 ）全民——国家（政府）——国资部门（持股单位）；（2 ）全民——国家（政府）——国资部门——其他机构或部门（持股单位）；（3 ）全民——国家（政府）——政府的授权机构——国家授权投资的机构（持股单位）。在这三种委托代理关系中，前两层委托代理关系都未有协议来明确委托方与受托方之间的责权利关系（尽管从国家确定的有关政府部门的三定方案中可以看到类似授权协议的内容）。严格地说，第一层次的授权内容必须由全国人大通过的法律来规定，第二层次的授权内容至少应由国务院发布的行政法规来规定。更确切地说，需要制定一部国有资产法或国有股权管理法，以确保这两层委托代理关系和授权协议的严肃性和规范性。同时，我们也应看到，即便每个层次的委托方与被委托方，授权方与被授权方都签订了协议，也很难保证其完全得到落实。首先，这种委托代理协议具有很强的行政性，行政权力和财产权力交织在一起，行政责任与经济责任混在一起，如果发生了代理风险，作为受托人的政府或政府机构如何承担经济责任呢？作为委托人又如何追究受托的经济责任呢？众所周知，作为政府机构，它的目标是多元的，拥有的权力和承担的责任也是多方面的，在委托协议中很难把这些因素截然分清，也很难使这多方面的权力和责任严格一一对应起来。这也正是每当发生代理风险后政府总能为自己找到借口从而逃避责任的根源。其次，这种授权不具备前面所述的成功授权的基本条件之三，即授权一旦失败，不可能有另外的可被授权的候选人。
总之，国家股三种授权方式都有很大的代理风险，但这三种方式比起过去传统国企的委托代理方式还是要进步得多。传统国企制度下，众多部门都充当委托人，且都可以随意干预企业经营，政出多门，责权利很不清楚。相比之下，现在国家股权的委托人只有一个，即国家股东机构化了，责权利相对清楚得多，而且须按公司法行使股东权，不能再随意干预企业，因而效率提高了。尽管这样，在市场竞争中国家股权有其内在的缺陷和先天不足。在对委托代理的前两个层次难以做大的改进的情况下，我们要尽量完善第三层次及以下的委托代理关系。
目前国家股持股单位拥有参与企业重大决策权、选择管理者的权力及受限制的收益分配权（如规定不得放弃收益权），但没有股份转让权（转让国家股要经审批）和收益归属权（要上交）及收益处置权（收益使用受限制），其承担的责任为维护国有股权益，对国有股权益的安全完整负责。而国资部门和授权机构的权利和责任主要表现为，国资权益受侵害时终止授权或解除其被委托行使国家股权的资格，国家国资局拥有转让国家股的审批权（省级人民政府在国家股转让时和国家体改委及有关部门在国家控股权转让时亦有审批权）。这些规定还显得线条过粗，有些在操作中是否可行？如在委托持股中，受托的多是主管部门（舍此别无选择），国资部门限于目前的地位实际无法行使这一权利。在旧的政府机构和部门管理体制未打破的情况下，这一权利无法行使。事实上，只有在大力塑造众多合格有效的受托人，组建多个相互竞争的授权投资机构，让它们通过市场竞争取得受托权的情况下，这才是可能的，才能提高委托效率，降低代理风险。又如，持股单位仅对国有股权益的安全完整负责吗？要不要对其增值负责？在没有股份转让权等权利的情况下能否做到这一点？如果拥有转让权，委托人又怎样监控受托人的行为？有什么手段？国资部门和授权机构的权利和义务应更明确一些。
总之，只有明确国家股权的行使者，确定对国家股的转让的责任人，才能使国家股的转让有序进行。现在有权审批国家股转让的就有多个部门。必须明确审批主体，科学界定其权限和应负的责任。
（三）要努力解决同股不同资不同价的问题。反对国有股上市的人士多以这一理由来支持其论点，认为国有股上市会严重侵害社会公众股权益，引起股市暴跌。的确，国家股是以评估的资产作价入股，价格等于面值，法人股有的按资产折算，有的溢价，而个人股则高溢价购买，其价格往往高出面值数倍甚至十几倍。不少人指出，正因为同股不同资不同价，所以才导致同股不同权（有的上市，有的不上市），某些公司在一定时间内出现国家股法人股不分红、少分红的不规范做法。应该说这些见解不无道理。但是也应看到，在国有企业股份制改造中国有资产折股时，低估国有资产是比较普遍的现象，土地不计价或低估价格，无形资产不计入总资或低估（如商誉收入和预期收益等），加上国有股几年不流通，考虑分红、利息和一二级市场的差价因素，同股不同价的差距已拉近了不少。在国有股流通之前，要在考虑所有这些方面的因素的基础上，该并股的并股，该回购的回购，以真正体现同股同资同权。
（四）在适当的时机，选择一些绩效最优的上市公司试行国有股上市。国有股上市流通的最佳时机是股市的上升期，股价指数上升势头稳固而且继续上行时推出，不利因素会被大势消化，冲击力会减弱。选择上市的国有股的规模，要纳入当年股市扩容的总规模，不能在总扩容规模外再搞一块国有股转让规模。当前无论从加快国有企业改革建立现代企业制度要求来看还是从上市公司与股市规范化运作与发展来看，扩容都是势在必行的。但一方面，随着现代企业制度改革的加快，新的上市公司不断出现，大量新股需要上市，另一方面国有股不流通这一历史遗留问题亟待解决，有庞大的国有股存量必须上市盘活，二者如不能很好地协调和衔接，势将导致股市不堪重负。鉴于当前国企改革的态势，完全停止新股发行和上市是不现实的（那会加剧整个国有经济的困难，延缓国企改革进程，从而影响改革大局），而不尽快设法解决国有股流通问题，仍然背着滞死的国有股这个大包袱扩容，旧的历史遗留问题未解决，新上市公司的国有股仍不能上市，又在不断派生滞死的国有股，这是一种负重式的片面的发展，是一边发展一边制造矛盾的带病态的危险的发展，因而是完全不可取的。因此，适当放慢个人股扩容的步伐，以便留出市场实施国有股的转让流通是完全必要的。可以考虑让各地把一部分国家下达的新股额用于盘活现有上市公司国有股存量。既可以用额度来发新股也可以用来使老股上市。每年出售的老股数额，要根据证券市场的动向，投资者对这些股票的评价等在能够顺利出售的范围内确定，避免给市场价格和股票交易带来混乱。 出售价格确定， 可借鉴日本NTT股票出售的做法〔1〕，将开始出售日前一日证券交易所的收盘价乘一个固定的国有股出售价格系数，即其乘积为出售价。这个系数是根据出售期间价格波动给投资者带来的风险和给证券公司带来的承购风险大小确定的。为了防止发生意外，导致国有资产流失，还可实行最低限价即以国有股每股将资产值为转让最低价，低于净资产时中止出售。整个出售和上市过程必须遵循公平公正公开的“三公”原则，国有股出售的信息要提前向社会公告，并且公告日距出售日的时间要足够长，以便让投资者获取充分的信息，尽可能多地吸收投资者。在试行国有股上市阶段，如股价有骤跌迹象，国家可以从个人手中买进股票，以稳定投资者信心。视股市具体情况，规定某一个时期里，出售国有股所得收入不抛离证券市场。即出售一家或数家上市公司国有股的变现资金，只能用于在同一市场购入另一家或数家上市公司的股份，从而既有效地调整了国有股权结构，又保持了该市场的供求平衡。试行国有股上市取得一定经验后，国家有计划有步骤有组织地安排国有股上市。为了不再给证券市场制造新的矛盾，以后国企改制为上市公司时，凡无必要保留国有股的企业在一开始就以存量发股形式将国资折股的那部分存量资产通过发行股票转让给社会各界并让其上市流通。
（五）采取多种方式多渠道分流，解决国有股转让上市问题。现有应上市的国有股存量如全部上市，对现有市场会形成很大的冲击力，如果单一渠道缓慢上市，整个过程将显得相当漫长。应开辟多渠道分流，化整为零，才能减轻市场压力，尽快从根本上解决历史遗留问题。
1.组建若干只受让国有股的投资基金，规定该种基金的总投资中用于国家股的投资不能低于一定比例，然后以科学的方式合理的价格把某些上市公司部分或全部国有股转让给不同的国有股投资基金，转让后的股份冻结一定期限后（如3～5年）方可以上市流通。投资基金是一种新型的投资工具，自问世以来，世界各地投资基金业迅猛发展，已成为了世界金融市场上颇具发展前景的新型金融产业，为各国或地区的资本市场与经济的发展在不同程度上发挥了巨大作用。投资基金是将大众手中零散资金汇集起来，委托具有专业知识和投资经验的专家进行管理与运作，并由信誉卓著的金融机构充当投资基金的信托人或保管人，投资基金的资产既独立于专业基金管理公司的自有资产，也独立于投资基金信托人或保管人的自有资产。因此投资基金的资产安全性是所有金融资产中最为安全的一种，投资基金的资产不会因基金管理公司或信托人（保管人）的破产而受到任何的追索。投资基金这种独特的金融工具深受各地中小投资者的青睐，历百年而不衰，至今全世界整个基金业呈上升趋势。投资基金业已发展为世界上四大金融支柱产业之一。组建受让国有股股权投资基金来受让国家股股权，可以减少人们对国有股直接上市产生的心理恐惧。组建受让国有股股权投资基金不仅会减少对股市的直接冲击，而且有利于证券市场的长期稳定与健康发展。投资基金作为证券市场的机构投资者，它受让国家股股权后，便于国家有关主管部门根据证券市场的市场情况进行调控。因为投资基金手中既有资金，又有受让的国家股股权，完全可以起到平抑市场的作用。通过投资基金受让国家股股权，可以避免对股市直接冲击，起到缓冲器的作用。
2.将国有股出售给外商。包括将一部分国有股转为B股和ADR并允许外资购买一定比例的国有股。国有股转B股，已发行B股的公司可以作，未发行B股但已符合发行B股条件的公司也可直接将法人股转为B股。 这样既有利于B股市场的活跃和发展，又有利于吸引、利用外资。ADR（美国存股证）是一种以证书形式发行的可转让证券。它一般代表一家非美国公司的已发行股票。通常在一定经纪人公司从公开市场购入实际的股票并存入当地的托管银行之后，存股证就由一家美国存股银行比如纽约银行发出。存股证出现于本世纪20年代，它通过减少或消除诸如交割拖延、高额交易成本以及其他与跨国交易有关的不便之处，来方便美国投资者购买非美国证券，并使非美国公司的股票可以在美国交易。从清算、交割、过户和所有权的角度来看，存股证都可以象美国证券一样地处理。目前我国已经有一些企业以ADR形式在美国市场上交易，这种ADR基础是已发行的B股或H股。我们可以设计让国有股变成ADR的发行基础， 直接向海外市场推出，使上市公司国有股通过ADR 直接面向海外投资者。由于这些国有股属已上市公司，因此比较容易为境外投资者所接受。另外，可让A股市场有选择有控制地向外资开放， 允许外资购买一定比例的国有股，同时规定几年内暂不转让或上市，待时机成熟时再分批上市。
3.通过场外协议转让一部分国有股。转让后，可规定3年或5年后分比例上市。但各种转让和流动都要在规范有通讯卫星的条件下进行。
4.国家可直接发行可转换债券，间接促成国家股上市。简言之，就是由国家发行一种特殊的债券、购买债券的投资人可以在一定的期间内，以事先定好的转换价格，向国家要求将债券转换为国家持股的某一家上市公司的股票。
如果在债券可转换的期间内，上市公司的股票市场价格超过了转换价格，投资上就会把债券缴回国家，以换取股票，国家持股就流到投资人手中。
可转换债券因为有“上不封顶，下有包底”的特点，所以其票面的利息都低于市场，国家发行可转换债券比起一般国家债券来，利息负担将可以减轻许多，何况可转换债券一旦转换成股票以后，国家也无需偿还债券的本金，好处很多。可转换债券还可以在交易所挂牌上市，本身成为一种具有流通性的证券。
通过发行可转换债券，国家可以立即取得资金，又能延迟国家持股流入市场的时间，而且股票是以转换的方式释出，不是以市场交易方式抛售，投资人在转换以后，也许仍然看好后市，不会立即，也不可能会集体将转换得来的股票在市面出售，这些因素都有助于减少对股市的冲击。
可转换债券的转换价格、票面利率、可转换对象公司股票的升值潜力等因素，彼此都是相互作用的。其他如发行单位在什么条件下可以强制将债券转换为股票，投资人是否可以请求发行单位用一定价格买回债券等，都是需要研究的问题，这些已越出本文的范围。
5.建立投资管理公司，收购上市公司法人股。具体设想是：由投资管理公司买进上市公司国有法人股，并以此作为长期股权投资，然后以此为担保，面向金融机构持有，同时保留相当比例为公众持有。债券利息来源主要是上市公司股息红利以及部分投资收益。这种债券可以在交易所上市交易，同时在有条件的时候优先考虑公司所投资的法人股上市流通。通过投资管理公司使法人股转化为债券，从而解决法人股流动问题。
6.重建职工持股制度，把一部分国有股转让给职工持股会长期持有，既有利于建立职工与企业的利益共同体也不会对股市形成压力和冲击。
（六）创造有利于国有股上市的各种配套条件。（1 ）法制条件。尽早出台《证券法》、《基金管理办法》等有关市场发展的基本法律、法规，使证券市场有法可依，有章可循。（2 ）加大对证券市场的监管力度，提高监管水平，使市场进一步趋于规范化，真正使三公原则得到落实。（3）实施有利于证券市场健康发展的财政金融政策， 鼓励从事证券市场的长期投资而不是投机。（4 ）把国有经济结构调整当作今后相当一个时期的头等大事来抓，把国有股权重组和盘活摆在搞好国有经济和整个国民经济的更重要的战略位置上，进一步解放思想，推进国有产权制度变革。（5 ）造就一支强大的高素质的熟谙资本运营的投资银行家队伍和成熟的投资者队伍。
注释：
〔1〕张冀湘等：《产权管理理论与实务》，中国物资出版社，1992年版。
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