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一、我国国债发行方式的回顾
我国从1981年开始发行国库券以来，具体的发行方式有过多种，但是从总体上来说，发行方式的演变可以分为三个阶段。
第一阶段是从1981年至1990年，主要属于一种行政摊派方式。这一时期，我国国债发行基本上是在行政动员基础上的计划分配和派购。当时的做法是，财政部将两年的国债发行任务按一定标准分配到各地；各地财政部门再将本地区的国债发行额度层层分配给企事业单位，甚至分配到农村；然后各单位再具体对每位职工落实认购指标。在这种情况下，就出现了职工从工资中预扣、农民以其卖粮款中预扣来购买国债的现象。人们也将这种摊派购买的国债称为强制国债或准强制国债。
在我国80年代初期，尚不存在市场经济的环境，人们也缺乏金融投资意识，再加上通货膨胀的不断上升，政府举借国债很难采用市场化的发行方式。因此，通过广泛动员人民群众建设国家四个现代化的热情，采取必要的行政手段，集中一部分资金用于国家重要的经济建设，有着一定的意义。
第二阶段是从1991年到1994年，主要是一种承购包销的方式，它属于市场化发行的尝试阶段。实际上，我国在80年代中期就开始寻求国债发行的经济方式，试图引入市场机制。比如，1988年上海市曾经准备500万元国库券进行承购包销，后来因条件不具备而“流产”。又如，80年代后期发行保值公债的时候，许多地方试行了柜台上的零售。尽管这样的柜台销售范围较小，数额也不大，但毕竟已不同于行政分配手段，有了一定的经济调节意义。
到1991年，我国国债发行方式迈出了走向市场化的重要一步，即开始进行国债承购包销。1991年4月，财政部和承购包销团主干在中国工商银行信托投资公司举行了国债承购包销签字仪式，承销当年国库券25亿元，占计划发行额的25%。后来地方财政部门和人民银行系统也组织承购包销，结果全年以承购包销方式发行的国库券占总发行额的比重达到65%。这一承购包销办法在以后的年度又得到进一步的扩大、完善。与此同时，为了促进国债发行市场的发展，我国于1993年推出了国债一级自营商制度，19家信誉良好、资金实力较强的金融机构获准成为我国首批一级自营商。于是，我国国债发行的批发市场逐渐形成。1994年，财政部又通过上海证券交易所证券交易结算网络系统，发行了半年期和1年期的非实物国债。
第三阶段是从1995年至今，主要采用了一种完全市场化的投标发行办法。1995年8月，财政部对1995年1年期记帐式国债首次进行招标方式发行，这是我国国债发行方式的重大突破。这次1年期记帐式国债计划发行100亿元，全国50家国债一级自营商按照发行实施办法规定的基本承销数量承销。然后在义务认购份额以上承销的，采取竞争性投标方式，投标标的为缴款期，按照缴款期早优先的原则募入，直到募满30亿元为止。以后，在国债发行中还采用价格招标和收益率招标，并有所谓的“荷兰式”竞争招标和“美国式”竞争招标等等。
在我国国债发行方式的演变中，可以显示出这样一个特点，即发行方式的变化与宏观经济的变化密切联系。这种联系的一个表现是，国债发行方式变化的基本方向与经济体制改革大方向一致。80年代以来，我国经济体制的改革是从计划机制向市场机制转变，于是，在国债发行方面，也是由行政手段为主，逐步引入经济手段，并再探索市场化发行方式。这种联系的另一个表现是，具体发行方式依赖于当时经济环境的具体情况。比如，80年代初期和中期，我国通货膨胀率呈不断上升态势，再加之当时尚无有效的市场机制，故只得采用行政手段发行。到80年代末期，通货膨胀率下降，国债收益率就相对较高，国债也就容易销售，行政色彩减弱。而在1993年，经济形势又发生变化，物价不断上涨，通货膨胀预期处理加重，加上当时经济中出现的各种名目的高利率集资，金融秩序混乱，国债发行又变得困难起来，发行方式中也就再次加入了行政分配。所以说，我国国债发行方式与经济形势变化有一种较密切的关系。
二、不同发行方式的比较
国债发行的具体形式很多，我们在这里选择大类进行比较。
第一，行政分配方式与市场发行方式。
行政分配方式是政府利用政治权力来帮助国债推销。其实，国债作为公债的一种，在一定情况下是有条件借用政府的权力的。而这一点对于公债的对应物——私债来说，是做不到的。但是，借债属于一种信用关系，信用关系又是以自愿为基本条件的，所以，在一般情况下，国债发行不易采用行政分配方式。行政分配方式的缺点在三个方面十分突出：其一，扭曲了国债的金融商品属性。国债作为一种金融商品，其买卖应该符合市场经济的规则，而行政分配国债任务，带有强制性质，违背了买卖双方平等互利的市场交换原则，使国债带有了税收的色彩。其二，发行成本增加，发行效率低下。从表面看，在行政分配方式下，举债人支付的国债发行手续费或许不一定比委托中介人代理销售高，但实际上，行政分配需要进行层层的政治动员，要有一个庞大的行政机构或组织来进行，这样会消耗大量的人力、物力和财力，而这些被消耗掉的人、财、物等资源不一定反映在国债发行手续费的帐上。另外，分配国债任务到基层，然后是思想工作直至认购，占用的时间很长，发行期可以长达半年之久，这样的发行效率是十分低下的。其三，一定程度上会扩大货币供给量，与需要紧缩时的货币政策不一致。行政分配方式的结果往往是强制摊派，此时，如果承购者没有多余的资金，就会要求银行贷款，而当银行的信贷计划也无此项安排时，只好扩大货币供给盘子。
相反，市场发行方式则有较多的优点：其一，符合市场平等自愿交换的原则，真正体现国债这种金融商品的属性。其二，反映市场的供求情况，使资金供给者和资金需求者按市场供求力量决定的价格进行借贷。其三，有利于降低在行政分配方式下因筹资利率较低而扩大政府财政支出的倾向。所以，笔者赞成这样的观点：除非是遇到非常事件，一般情况下政府应该按自愿原则，采用市场发行方式，避免行政摊派。
第二，公募方式和私募方式。
公募方式是向社会公开募集，不指定具体的国债发行对象。私募方式不向社会公开募集，而是对一些特别的机构发行。就两者的比较来说，其一，公募方式发行面广，承购者可以是社会的各类投资者，而私募方式发行面相对较窄，只是特定的对象。由此，公募方式易于利用投资者之间的竞争，以期形成一个较为合理的收益率水平，而私募方式下国债利率的决定则较多地带有官定成分，它或者由政府决定，或者通过政府与少数发行对象的谈判决定。其二，在发行环节上，公募方式往往需要借助中介机构的帮助，因为大批量的国债向社会公开发行，单靠财政部门自己组织力量来实施，将会花费大量的人力、物力和财力。而若借助现有的金融机构或其他部门来帮助推销，有助于提高国债发行的效率。在私募方式下，由于购买者集中，一次购买量大，而且购买后往往是自行持有，因此没有必要再通过中介机构承销与分销，可以减少发行中的环节。
第三，批发方式和零售方式。
对于财政部来说，在批发方式下，只要批发商承受了国债，政府的国债就已实际销售。因此，批发方式的发行期限短，政府的国债款项能够迅速集中，这样有利于财政资金使用的计划安排。但是，批发商作为经营金融商品的企业，必然要求获得相应的批零利润，而社会投资者接受的国债利率水平是一定的，因此，政府的筹资成本可能相对较高。在零售方式下，假如财政部直接向社会投资者零售，可能不是一个好办法，如上所述，这样会浪费大量的人财物。因此，零售方式一般是通过销售代理人。对于政府来说，零售方式的国债款项不是集中到位的，它要由具体的销售情况而定。因此，发行期往往较长。另外，销售代理人由于不负责国债数量是否能够全部销售，即不承担发行风险，因此从理论上来说，其代理费用不应超过批发商的批零利润。
第四，公开拍卖和秘密投标。
公开拍卖是一种开放式的国债投资者之间的价格竞争。比如，在价格上行式中，是以较低的喊价或某一特定的保留价格起拍，一直持续到出售给喊价最高的投资者为止；在价格下行式中，（注：此方法亦称为荷兰式拍卖，因为历史上荷兰人拍卖鲜花就采用这种叫卖降序报价。）喊价从某一高价位开始，然后逐次下降，直至某一投资者表示愿意接受为止。秘密投标是国债投资者的价格竞争以秘密报价方式进行。在拍卖或投标过程中，比较重要的问题是如何避免这样或那样的勾结行为的影响。美国经济学家M·米德曾提出一个观点，认为公开的价格上行式拍卖比封闭式的秘密投标更容易使投资竞买人受到勾结的影响，从而达成勾结契约。笔者同意这样的看法，因为，在公开竞价中，契约双方容易相互监督，可以监察对方是否按照勾结契约行事。而在封闭式的秘密投标中，投资竞买人一般不易形成勾结，因为任何一方无法以其他方是否履约实施监督，背叛者一旦偏离约定的价格水平竞争，就会瓦解勾结联盟。有人担心，在秘密投标中，容易产生拍卖商与投资竞价者的勾结，因为竞价被封闭，拍卖商可以利用身份上的便利，向某些投资竞价者暗通标底。其实，这是一种在一般商品拍卖中容易出现的情况。在国债发行中，政府可以自己组织秘密投标，从而减少拍卖商的欺诈行为。
第五，荷兰式招标与美国式招标。
国债的招标发行是在商品招标的基础上发展起来的，国外学者曾对国债招标的方式作过分类方面的研究。（注：美国学者M·魏克雷将国债招标方式分为四种，荷兰式招标和美国式招标是其中的两种。）1996年，我国财政部在发行国债的时候，采用过荷兰式招标和美国式招标。荷兰式招标是一种统一价格招标，当以收益率为竞争标的物时，发行体按募满发行额止的最高中标收益率作为全体中标者的最后中标收益率，同时，也应以最高中标收益率作为国债的票面利率。如果以加权平均中标收益率为票面利率的话，会出现认购价格低于面值的现象。美国式招标是一种多种价格招标，若仍然以收益率为竞争标的物时，发行体将以投标者各自的中标收益率确定其认购价格，并一般根据所有中标收益率的加权平均数作为票面利率。于是，各投标者的认购价格可能会高于面值或低于面值。
荷兰式招标由于是统一价格，故当二级市场行情较好时，投标者为了能够多认购国债，往往会将报价抬升较高。当很多投标者都持有这种心理时，其最终形式的中标收益率或中标价格不一定与市场实际情况相符合。美国式招标因投标者各自中标收益率不同或中标价格不同，则能体现各投标者的认购能力。换言之，美国式招标中形成的对国债的需求可能与市场中对国债的需求比较接近。不过，在美国式招标中，一些实力雄厚的投标者易形成垄断。
三、国债发行方式选择
笔者认为，在选择国债发行方式时，应该考虑满足如下三方面的要求：第一，满足政府用资计划的要求。也就是说，国债作为政府的收入资金流量，应该与其支出资金流量尽量匹配。这一要求体现在实际操作中，一应该使国债认购缴款期尽可能与支出期一致，二应该使缴款期限缩短。以往，我国国债缴款期限一般都很长，如，1955年国家经济建设公债从当年1月份开始发行缴款，一直延续到10月。又如，1982年国库券也从当年1月10日开始发行，单位缴款期限6月30日结束，个人缴款期限9月30日结束。在长达10个月的缴款时间里，政府是不容易对其国债收入流量充分掌握的。第二，满足政府的筹资成本最小化要求。各种发行方式有不同的筹资成本，这一筹资成本包括发行费用和利息成本。发行费用应该尽可能低，但利息成本不能片面说越小越好。依笔者之见，应该符合借贷资金的实际利率水平，否则，就会得出强制摊派可以压低利率、减少成本支出，属于一种较好发行方式之结论。第三，一定情况下，满足某些特定投资者的需求。比如，假定政府的举债政策是为了吸收个人投资者的消费结余资金，那么，就不一定要让中介机构投标购入后分销，而可以采用零售办法。
由此，国债发行可以采取多种方式的组合。从世界各国的国债发行方式来看，许多国家也是采用了组合模式。美国、意大利是属于公募招标方式和直接发售相结合的方式，德国、日本、加拿大是采用承购包销和公募招标相结合的方式，英国则以随卖方式、公募招标和直接发售相结合。在我国，选择今后的国债发行方式时，笔者认为：第一，随着我国各资金借贷体系利率市场化程度越来越高，可以招标发行作为未来我国国债发行方式发展的主要方向。这是因为，招标方式能够比较有效地确定由市场供求决定的利率水平，反映市场的实际情况。而且，在荷兰式招标和美国式招标中，笔者倾向于可以多采用后者，因为它能使投标者较真实地反映自己对国债的需求。同时，在一般情况下，美国式招标也有利于降低政府的国债利率成本。但是，从现阶段来看，我国国债一级自营商制度还是处于发展阶段，并不成熟，它们对国债的需求距离最终投资者对国债的需求还有一定的偏差。此外，我国资金市场还存在一种分割的状态，各市场之间的资金价格有较大差距，标准化的市场基准利率还难以确定。因此，目前还不易大规模地采用招标办法。第二，保留一定的私募发行和零售发行。这是为了一些特定政策的需要或者特定投资者的需要。随着我国市场经济的逐步深入，金融资产将越来越多样化，而各种专门性质的基金（如养老基金等）也会更多地选择以国债作为其资产增值的有效途径。故政府可以设计一些特别品种的国债，充分利用定向私募方式，向这些国债承购对象直接发行，减少中间环节。另外，对于个人来说，很多人并不直接进入国债流通市场，故仍应保留一部分零售方式，如发行储备债券。