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随着东南亚货币危机向全球范围蔓延，一度被投资者誉为最后一块“避风港”的香港也未能避免金融冲击。去年10月下旬，港元受到国际投机资金的猛烈冲击，港府动用其强大的外汇储备并大幅提高利率，最终确保实行了14年之久的港元联系汇率制安然无恙。但香港也为之付出高昂代价，利率提高直接引发股市的暴跌，七个交易日内恒生指数跌幅达30%以上。作为国际金融中心的香港，其经济运行对金融异常波动具有高度敏感性，随着今年1月12 日香港最大的华资证券公司——百富勤的宣告清盘，人们不得不开始重新思考此次亚洲金融危机对香港经济究竟产生什么影响？这些影响的根源又在哪里？
一、金融危机对香港经济的影响
以规模小、开放度高、自由性强为特征的香港经济，从80年代中期开始，制造业随内地改革开放而大批北移至珠江三角洲一带，目前其产值比重仅占本地居民总产值的10%。取而代之的是金融、房地产、商贸、旅游等服务性行业占据了主导地位，并成为香港经济持续增长的源动力。然而，此次金融动荡对各主要服务性部门均构成重大冲击：
1.房地产业加速调整
香港地域面积仅为1096平方公里，但平均滞留人口却高达1120万，土地和楼宇的供求矛盾非常突出。房地产业的高额利润诱使几乎所有资金雄厚的港内大企业集团涉足该行业，许多投机商利用市场供求失衡大肆炒作哄抬楼价。在这些因素刺激下，香港房地产市场维持了多年的持续兴旺，同时楼市超买严重，积聚了相当的投机泡沫，调整在所难免。特区政府已清楚地意识到了这一点，因此，正在采取增加供给等措施平衡供需，力求实现市场的软着陆。但是金融风波突然到来，迫使港府和金融管理局通过紧急提高同业拆息和最优惠贷款利率等紧缩性措施限制对港元的投机。以最优惠利率为基准升水1.25%的楼房按揭利率于是随之上升，而且银行为安全起见又暂停批出新楼宇开发贷款，这使得楼市资金来源顿时趋于紧张。此外，香港居民以买房为保值手段的偏好，将因银行存款利率的提高而趋向转移，银行存款对楼房保值的替代效应明显化，致使在房地产市场需求中占较大比例的保值需求出现萎缩。楼市在此双重打压下，势必加速调整。据报道，去年10月24日汇丰银行宣布调高按揭利率1／4至半厘，次两日成交额即下跌两至三成。房地产商普遍认为在之后的六到九个月内香港楼价将下跌10～15%。
2.银行业风险暴露
长时间的房地产兴旺也吸引大量追逐高利润的银行资金流入。尽管港府多次出台限制性规定，但是银行资金仍然通过各种渠道进入房地产市场，至1997年10月底，香港银行业资产组合中与房地产相关的贷款已高达40%。房地产停滞及地产商资金周转困难使香港银行业资产暴露在高风险下，流动性和安全性受到严重影响。而且，利率提高抑制贷款需求却增加了存款吸引力，加之股市暴跌进一步引发资金流出股市向存款转化，银行存款因贷款需求紧缩产生的存贷失衡而大量沉淀，银行付息负担加重，盈利性因之受到影响。这些无疑将使银行业经营陷入困境。
3.旅游业竞争趋劣
近年来，东南亚各国和地区均以大力发展旅游业作为经济增长的重要驱动力，相互间竞争空前剧烈。此次东南亚金融危机引起该区域内各国货币对美元大幅贬值，客观上降低了境外游客在这些国家旅游的费用。而在联系汇率制依然维持下港元跟随美元相对于东南亚各国货币大幅升值，导致香港旅游业在价格竞争上处于劣势。据香港旅游协会披露，去年9月份访港人数为732038人次，较8月份降低约12%，并较前一年同期下降22.4%。香港旅游市场主要集于中国、日本、台湾、东南亚一带。这些国家和地区除中国外，均不同程度地遭受金融危机的冲击，令当地居民对境外旅游的需求大幅萎缩。7月至9月间，日本赴港游客数已连续3个月跌幅超过5成，台湾游客9月份较1996年同期跌18.5%， 而泰国及菲律宾游客则下跌了30%以上。
4.零售业面临萎缩
在金融市场发达、金融意识浓厚的社会里，居民个人消费支出函数中证券、房地产等非货币收入性资产的权重系数较高，因此个人支出对相关市场的波动具有很高弹性。在香港，居民财产的相当比例以股票和楼房保值形态存在，它们的升跌直接影响居民现有财富水平及对未来收入的预期。港股大幅下跌及楼市调整令居民财产损失严重，由此产生的负面财富效应将促使个人削减消费支出，加上占据香港零售业半壁江山的旅游购物需求受旅游业疲软的影响同样呈下降趋势。因此，景气度已很低的零售业，愈发不容乐观。
由上述分析可见，利率上升和金融市场波动引起的房地产购买、贷款需求、旅游消费及个人支出的降低势必影响香港的社会总需求，而通过增加出口弥补内部需求的可能性又将因港元的相对升值大大降低。尽管高利率的持续时间尚难确定，但即使利率在短期内迅速降低至原水平，股票和房地产价格波动的放大效应和刚性特征也将使此二市场难以快速恢复元气，其传导至其他产业的影响也难以即刻消除。因此，房地产业、银行业、旅游业和零售业几大主要部门利润和收入下降很可能导致服务性行业占主导的香港经济增长放缓。由于，金融风波发生于去年10月底，因此，后两个月的经济冲击对香港全年的经济增长率没有产生太大影响，所以香港 1997年的经济增长仍然预测5.5%的目标。但是，包括国际货币基金组织在内的各大权威机构对1998年的预测则降至4.25～4.75%，这1%左右的预期贴水主要应归因于10月底的金融风波。
二、香港经济深层次问题的暴露与思考
“中国因素”在香港近十多年的经济快速增长中起到关键作用。1996年以来内地经济发展逐级步入低通胀、高增长的良性循环轨道，并渐显带动亚洲经济增长的领导风范，在此背景下与内地经济有高度依存性和互补性的香港必然成为最大受益者。而且香港经济有着与东南亚货币危机国家更为有利的因素：双高一无（高外汇储备、高财政储备和零外债）及雄厚的经济根基。因此，正如特区行政长官董建华所说，香港将成为亚洲经济恢复得最早、最快的地区。但尽管如此，香港在内地经济强劲增长的有利环境下，仍不能独善其身地免予投机性国际游资的冲击，可见香港经济在长期繁荣的表层下，正积聚着一些深层次的矛盾，而此次金融风波则催化这些长期性问题以短期动荡形式暴露出来。
1.内部经济，结构失衡
过去十年，香港经济经历了制造业向服务业的逐步转变过程，服务业迅速增长在本地经济中的比重不断提高，进入90年代其产值已占本地居民总值的80%以上，而制造业则大幅萎缩至10%水平。鉴于世界上绝大多数的金融中心都有一定的工业基础为后盾，因此就香港作为国际金融、贸易、服务中心是否还需要发展制造业的问题，存在很多争论。赞同方认为，没有较为雄厚的工业体系基础的经济体是非常脆弱的，服务性行业对金融波动的高度敏感性将使香港经济处于长期非稳定状态；反对者认为香港地域狭小，资源匮乏，不具备大力发展制造业的条件，而服务业即不需要过多要素投入又可带来较高盈利率，所以应该重点发展。长期以来上述观点孰是孰非未有定论，但此次金融风波却为前者提供了众多支持其观点的论据，因为风波及其影响充分暴露出在弱工业支持下香港经济体系的不稳定性特征。
此次风波为香港带来的各方面经济冲击，几乎均与其经济结构性问题有着直接或间接的联系。服务性行业占绝对优势反映在股市上就是金融、房地产类股票在市场上权重和影响力最大，以至于当这些股票因行业动荡而下跌时，整体股市被带动而快速下行。银行对房地产业贷款的增加，一方面是房地产业的高利润率诱使，另一方面也是制造业大幅萎缩对贷款需求随之减少的缘故。因此，经济结构的严重失衡导致香港经济增长过份依赖于房地产、金融等服务性行业，使整体经济运行也带有这些行业的高风险、不稳定性特征。这些行业的风险聚积并最终释放势必产生连锁反应，增加整体经济的不确定性。有一种观点认为，香港可依托内地丰富的工业资源为其补充。这种观点实际上高估了内地与香港经济的相互依存性和联动性。应该看到两地经济尚处于不同的发展阶段，相互一体化程度并不完全，而且在“一国两制”政策下香港将长期保留自己的货币及与之适应的相对独立的货币制度和金融运作体制。从此次香港经济受冲击，中国内地却未受牵连并仍然保持强劲增长态势反映出不能在“九七”回归后就将两个尚处独立的经济体过早过于紧密地联系起来。因此，发展一个相配套的较为独立和雄厚的工业体系以在香港经济金融运行中发挥稳定器的功能非常必要。
可见，今次港元受冲击之所以引发股市暴跌和境外投资者的信心动摇，根本原因在于香港经济的结构性缺陷——工业经济大量萎缩，部分虚拟产业过度膨胀，导致香港缺乏工业基础雄厚的经济体所具备的稳定性和强抗震性。
2.长期通胀，忧患终现
近20年的快速发展使香港同新加坡、韩国、台湾等新兴市场一起获得亚洲“四小龙”的美誉。但是，香港经济与其他三小最明显的差异在于香港长期居高不下的通货膨胀率。
从下表香港与新加坡的通胀率对比可以看到，90年代以来，香港的通货膨胀率比新加坡平均高出6个百分点。 此问题已成为香港经济的长期隐患。高物价水平意昧着昂贵的生产经营成本和生活费用，不利于吸引境外投资者，也削弱了香港产品的外部竞争力，并成为本地制造业为追求廉价劳动力而离港北移的原因之一。更为重要的是高通胀与低利率产生的实际负利率导致香港银行“脱媒”现象严重，大量资金流入证券和房地产市场寻求价值增值。这些市场在过度需求拉动下虚拟泡沫不断增大，反过来进一步恶化通货膨胀，形成恶性循环。该问题长期得不到解决，潜存了巨大的风险能量。此次金融异常波动，令这些一触即发的能量通过股市、楼市暴跌的形式释放出来，对整体经济形成了相当大的杀伤力。而且，高通货膨胀意味着港元实际购买力的下降，一定程度上不利于港人持有港元信心的稳定，加剧联系汇率所受的冲击。
1991 1992 19931994 1995 1996
香港 12% 9.4% 8.5%8.1% 8.7% 6.0%
新加坡
3.4% 2.3% 2.3%3.1% 1.7% 1.4%
（数据来源：《世界经济年鉴》91～96年各期）
因此，通货膨胀问题已成为香港货币、金融乃至整体经济的一个重要不稳定因素，从香港长远、健康的发展出发，必须尽快加以治理，否则后患无穷。
3.联系汇率制，内存矛盾
尽管港元联系汇率制在此次金融风波中得以保存，而且其稳定和维持已成为两地各阶层的共识。然而从作用上讲，其政治稳定意义大大超过了经济稳定意义。14年前联系汇率的诞生有着当时特殊政治、经济背景，尤其是消除了政治危机可能带来的恶果，使香港免予一场灾难。因此，维持联系汇率制实际上成为保证香港稳定特别是政治稳定的代名词。在香港刚刚回归祖国之际，其政治稳定压到一切，这令港府不惜一切代价维护联系汇率制。但是从经济角度看，联系汇率制却有着无法克服的内在矛盾：（1）调节手段的矛盾。 在香港完全开放体系下为保持港元对美元的比价稳定，就必须达成香港与美联储的利率平价。这样，作为重要经济调节手段的利率只能跟随美国经济的变动而调整，却不能根据香港内部经济变化的需要作出相机抉择。因此，在利率变化不符合内部经济调控方向时，反而会加剧经济的反常偏离，恶化经济状况。 （2）联系目标与媒介对象的矛盾。联系汇率在建立之初选择美元作为联系目标，原因是美国当时是香港最大贸易伙伴，美国经济与香港的关联度高。而时过境迁，十四年后的今天，中国内地已成为香港第一太贸易和投资伙伴，“中国因素”在香港经济发展中举足轻重不可或缺。在此新情况下，现有的联系汇率制必然隐含货币盯住目标与主要交易媒介对象的矛盾。只是在目前美元仍作为主要国际货币并媒介多数国际交换行为而人民币相对地位较低的情况下，矛盾暂时不可能激化。但利率与汇率之间的矛盾在此次金融风波中却显出其威力，直接导致了港府为维护联系汇率而突然加息，付出股市暴跌、楼市调整及一系列相关恶性反应的巨大代价。因此，从经济意义上讲，联系汇率制灵活性的缺乏，将成为香港未来发展的一个隐患。
三、特区政府的对策
尽管今次亚洲金融危机给香港经济造成较大冲击并暴露出许多深层次问题，但是问题与解决问题的方法往往同时产生，危机又为香港解决这些长期困扰的问题提供难得的契机，港府应抓住此机遇，采取有效措施施对香港经济的深层次矛盾加以根本性的整治：
1.制定产业优化政策，引导社会资金向以高科技为主导的制造业转移。金融波动和房地产业调整，具有趋利性特征的资金流动将离开此类高风险、低稳定性的产业寻求新投资领域，港府应对此部分资金及时加以政策性引导，鼓励它们流入高附加值制造业，即缓解结构性矛盾问题又加快香港经济的高附加值方向转型，以增强经济体系的长期稳建性。
2.利率提高有助于通货膨胀的治理，股市、楼市泡沫成分的挤除，也为通货膨胀的降低创造条件。低通货膨胀对于香港长远发展有益无害，因此，港府应注意协调经济增长与通胀的关系，不能为片面追求尽快恢复经济增长，而过快、过低地调回利率。在未来一段时间内采取紧缩性政策，即可稳定汇率市场波动，又有助于长期居高通胀的降低。
3.联系汇率制的调整，长期来看势在必行，但短期内尚缺乏足够条件。因此，在目前形势下，必须别无先选择地坚持。作出适当调整的时机，应在国际金融环境步入稳定，人民币实现完全自由兑换并成为国际化货币后，须经港人自愿选择，采取分阶段、渐进式的调整方式使港币渐趋向人民币靠拢。这无疑将是个需要长时期的过程。
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