分配方案对股票价格影响的实证研究：中国案例，本文主要内容关键词为：中国论文,分配方案论文,股票价格论文,案例论文,实证研究论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
引起股票价格变化的因素一般可以分为两类：一类是系统因素，它们与市场的整体运动相关联；另一类是非系统因素，它们基本上只与具体的股票相关联，而与整个市场无关。系统因素，如市场供求变化、利率与汇率变动、政治不稳等因素对股票价格的影响涉及面广，往往使整个一类或整个市场的股票价格产生波动，故也称“宏观因素”。非系统因素，又称“微观因素”，如上市公司的经营状况、重大决策、突发事件等。这些因素一般只影响该上市公司的股票价格，而其他股票的价格不会因此产生波动。上市公司的重大决策，包括资产重组、收购兼并、更换管理层、分配方案的制定等，是非连续的而又对公司发展和股东回报产生重大影响的事件。由于信息的不对称性，这些重大事件的发生，在市场得知即公司公告的前后，必然对股价的变化产生显著的影响。
股利的分配有现金股利和股票股利两种形式。对现金股利而言，在理想化证券市场上，股票价格在现金股利除息日下降的幅度应该恰好等于现金股利的数量。然而在现实中，不同的市场上都普遍存在这样一个现象：股票在现金股利除息日每股价格下降平均幅度小于每股现金股利的平均值；或者说，大多数股票在现金股利除息日每股价格下降幅度小于其每股现金股利。
不少研究此种现象的文献，大都从税收角度去解释这个问题。Elton和Gruber(1970)分析了从1966年4月到1967年3月间美国股市的股票样本，发现除息日股价下降平均幅度与平均现金股利之比为0.778。他们对此的解释是：由于税收的影响，一元钱现金股利的支付等于损失了一元钱的资本利得，由此产生的边际价值就是股票下降的幅度（如果无交易成本和税收，资本利得的损失成本应该等于其产生的边际价值）。Kalay(1982)也分析了同期美国股市不同的股票样本，得出的结果是除息日股价下降平均幅度与平均股利之比为0.881。Poterba(1986)研究了两类股票样本除息日股价表现，一类股票只派发现金红利，除息日股价下降平均幅度是平均股利的77%；另一类股票只派送股票股利，除权日股价下降平均幅度是股权收益的97%。Poterba对此的解释是：1元的现金股利相当于0.77元资本利得。
然而，并非所有投资者都因税收的影响而更加编好资本利得。对于一般公司投资者而言，其投资股票市场更加看重的是现金股利。对于众多不同的投资者而言，不同证券市场税收和交易成本的差异也很大，利用税收的原因来解释除息日股价下降幅度与现金股利之差异就存在一定困难。如Eades(1984)等研究了比普通股具有较高股利收入的优先股除息日前后的股价表现，发现除息日的回报率很小甚至为负，反映出税收对这类股票影响很小。其原因是由于股息较高，存在抢权（谋求股利收入）交易。Body和Jagannathan(1994)认为，应从投资者类型来研究除息日股价变化。当股息较低时，看重资本利得的投资者在除息前可能买入股票；当股息较高时，除息前场内经纪人等以获得股息为投资目的的投资者则更可能购入股票。除息前不同类型投资者的分布取决于股票的类型（股息多少）、交易成本、税率、供求情况等诸多因素。MurrayFrank和Ravl Jagan-nathan(1998)认为是股票市场的微观结构影响了现金股利除息日股票的价格变化，而非税收因素。
在理想的证券市场中，一个公司股权的市场价值应该独立于发行在外股票的数量，对于股票股利和股本细分，只会影响到公司发行在外股票的数量和价格水平，所以公司实施分配方案对股票的投资回报没有任何影响。但在现实的证券市场中，这种影响确实存在。Grinblatt,Masulis和Titman(1984)等研究发现股票股利和股本细分除权后存在超常的投资回报；Ohlson和Penman(1985)、Dravid(1987)证实在股本细分实施后股票投资回报率的反常变化。我们知道，股票股利和股本细分在公告日时已将可能包含的种种信息传递出去，而在实施除权时已不再包含更多的信息，也不会改变公司的现金流量。那么公司这些方案的实施对股票投资回报的影响是如何产生的呢？
Blume和Stambaugh(1983)认为是由于市场的微观结构即股票的卖出买入报价差造成了投资回报率增大；Gottlieb和Kalay(1985)等认为回报变化的增大是由于不连续的价格水平所致。Amihud和Mendelson(1987)、Kaul和Nimalendran(1990)等通过实证方式，控制不同方面因素的影响作用（卖出买入报价差、不连续的价格水平），发现这些股票在股票股利和股本细分除权后的日投资回报和周投资回报仍存在显著意义上的增加。因此，卖出买入报价差和不连续的价格水平无法有效解释股票股利和股本细分的除权效应。
Thomas F.Gosnell,Arther J.Keown和John M.Pinkerton(1996)通过对公司股利政策的实质性变化(substantial changes)与股利政策公告当天市场反应之间关系的比较研究，得出股利政策在消极变化（现金股利或股票股利数量的减少）时市场的反应要更加强烈和持久的结论，并指出在一般情况下，对于股利分配方案的改善，市场总会事先已做出了预期。这个结论与Woodruff和Senchack(1988)关于公司收益的变化同公告当天市场反应之间关系的结论相似。
很多文献认为公积金转增股本（股本细分）传递了公司的盈利状况将有着进一步改善的信息，于是当公司宣布股本细分的决定时，市场应该做出积极的反应。但一个不能回避而有趣的问题是：如果公司在股本细分后的盈利水平下降或未达到市场预期的水平时，市场应该做何反应呢？而公司在下一次宣布股本细分时，情况会是怎样？Eugene Pilotte和Timothy Manuel(1996)通过对在1970-1988年间至少进行过两次股本细分的公司的情况进行了分析，比较公司在每次股本细分公告及随后的盈利水平公告后股票的市场表现，认为市场会从公司第一次股本细分公告后盈利水平的实际情况，调整对公司第二次股本细分后的盈利预期，并且这个结论可推广到股票股利和现金股利分配方案的公告对公司股票价格的影响。
我们认为，现金股利、股票股利、股本细分，在公布和实施时均会对股票价格产生一定程度的影响，或者说，市场均会对此做出不同程度的反应。与国外成熟的股票市场相比，我国股市尚处于起步阶段，股市操作存在诸多的不规范，投资者不成熟并缺乏理性，这些都决定了我国股市股票价格的波动性会更大，市场对上市公司分配方案的反应可能更加强烈。本文通过实证方法来研究我国股票市场上不同分配方案对股票价格变化的影响以及不同影响存在差异的原因。
二、实证方法与数学模型
从严格意义上讲，股票细分（公积金转增股本）及配股不属于股利分配，但由于上市公司的这两类决策给市场带来的预期及对股价变化产生的影响与一般意义上的股利分配非常类似，且在我国股票市场上，大多数投资者均将公积金转增股本及配股作为上市公司的股利政策来看待。故在本文中，我们所研究的股利分配方案包括：现金股利、股票股利、公积金转增股本、配股与不分配。
分配方案对于股票价格变化的影响，可从公司分配方案公告与方案实施两个阶段股价的波动中进行考察。我们认为：上市公司对其重要事件的即时性公告及经营情况的定期公告，使市场尤其是证券分析人士对其经营业绩的跟踪把握有很高的准确性，即市场是有效的。公司经营业绩对其股价的决定性影响通过股价长期连续性变化已得到了充分体现，而分配方案对股价的临时性影响则只体现在方案的公告及实施这两个特定的时间段内。特别是方案公告日前后，股价的变化在更大程度上表现了投资者对公司方案的欢迎程度及对公司未来发展的必理预期；而方案实施前几日股价的变化则表现了投资者最终对公司分配方案的接受程度。考虑到我国目前股市信息披露存在的不规范性，上市公司的分配方案不同程度地存在着在公告日之前就为少数投资者获悉的情况，这种提前获悉公司分配方案的市场效果就通过分配方案公布前几日股价的波动表现出来；方案公布后股价受其影响的变化也存在一个渐渐释放的过程。所以我们选取分配方案公布日当天及前后各三天共7天的股价及股权登记日前3天（含登记日当天）的股价作为研究股价变化的考察数据。
我们分别对分配方案公布日和分配方案实施日前后股票价格的变化加以考察，然后以两次股价变化的加权平均值作为该分配方案对股票价格的影响。记：
（
）表示公告日前后共7天平均收盘价，P[,i]表示公告日前第i天的收盘价(i=1,2…7)，（
）表示股权登记日前共三天的平均收盘价，P[,D2]、P[,D1]、P[,D0]分别表示股权登记日前两天、前一天和当天的收盘价。由于有几家上市公司的年报在非交易日公布，因此，没有公告日当天的股价数据，（）的计算相应修改为公告日前后各3天计6天的平均收盘价。R[,1]和R[,2]分别表示了公告日及股权登记日阶段股价变化率，也可以认为是投资者的名义收益率（因为未考虑交易税费）。我们认为公告日前后几日股价变化受方案的影响要大于股权登记的前几日，因此我们在计算分配方案对股价变化影响的总体效果R时，对R[,1]和R[,2]分别赋权0.6和04。需要注意的是，由于这两个考察时间段并不相交，股价受分配方案影响的全部变化效果应等于两个阶段的影响之和，故赋权后可用R=(0.6R[,1]+0.4R[,2])×2描述。
派发现金红利、送红股和配股都有股权登记日，因此都有相应的（）和R[,2]。但对于不分配方案，没有股权登记日，只有（）和R[,1]，我们就用R[,1]表示股价变化的总体效果R。
从各个样本中计算出的股价变化的总体效果R，表示了对应的上市公司分配方案产生的股价变化率。我们将其按方案的不同分成四组，即可得到每组样本产生的平均股价变化率（
）及其方差σ[2,i],i=1,2,3,4分别表示分配方案：派发现金红利、送股（包括了公积金转增股本）、配股、不分配所对应的样本组。
不同的分配方案对个股股价的影响是否有统计意义上的显著性差异呢？可将四个样本组两两配对构造统计量进行假设检验。两方案对股价的影响是否有显著性差异的检验就等价于两样本组股价变化整体效果数学期望是否相等的假设检验。
对于同一样本组，我们可以研究对于同一性质的分配方案，但方案实施数量的大小不同，对股价变动大小的影响作用是否有统计意义上的显著性差异。如现金红利派发的多少、股票股利比例的大小对股价变化的影响是否相同。在比较检验分析中，我们利用了Scheffé解法。
三、数据选取与处理
（一）数据选取
1.由于大市行情变化对股票价格的影响较大，为尽量减少市场因素对股价的影响而造成对我们研究的干扰，我们将数据选取的范围限定在上海证券市场1997年度公布的1996年度各上市公司年报公告的分配方案及其对股价的影响。
2.我们研究的目的是分析不同分配方案对股价的影响。因此，只选择那些分配方案单一的上市公司数据进行研究。由于难以区分不同方案对股价影响力的大小，为简便和清晰计，以凸显特定方案对股价的影响力。我们对同时有两种或两种以上分配方案的样本公司数据予以剔除。
3.需要指出的是，年报上公布的分配方案只是一个预案，与后来真正执行的方案可能不一致，但通过对数据跟踪研究发现，绝大多数上市公司公布的分配预案与后来经股东大会决议通过并正式实施的方案是一致的。只有少数几家上市公司年报中公布的分配预案在经股东大会决议后被否决或修改，这些样本数据在研究中被剔除。
（二）数据处理与分析
数据经收集整理后，样本情况如下：只派发现金红利的上市公司32家，只配股的上市公司30家，只送红股（含公积金转增股本）的上市公司89家，以及不分配的上市公司54家，共205家。其年报公布时间集中在1997年3-4月份。
按上节所述的数据处理方式，计算出各样本股价变化率数据R及各样本组的平均股价变化率（）、方差σ[2,i],i=1,2,3,4分别表示派发现金红利、送股（包括了公积金转增股本）、配股、不分配等方案所对应的样本组。计算结果见表1。
1.不同分配方案对股价影响的显著性分析。将不同的分配方案两两配对构造统计量进行假设检验。前文已经指出，两方案对股价的影响是否有显著性差异的检验就等价于两样本组股价变化整体效果数学期望是否相等的假设检验。我们以派发现金红利样本组与送股样本组的比较为例说明统计量的建立
与假设检验过程。假定现金红利分配方案引起股价变化的整体效果用随机变量ζ表示，ζ～N(а[,1],σ[,1])；送股分配方案引起股价变化的整体效果用随机变量η表示，η～N(а[,2],σ[,2])，其中а[,1]、σ[,1]及а[,2]、σ[,2]未知。各分配方案样本组为分别独立地从总体ζ及η中抽取的子样ζ[,1]、ζ[,2]……ζ[,n1]及η[,1]、η[,2]……η[,n2]，于是有：
计算结果见表2：
由表2所示结果可知，在置信度1-α=0.95水平下，除了派发现金红利样本组和不分配样本级的股价变化率之差异不能拒绝H[,0]外，其他各样本组之间均具有统计意义上的显著性差异，即各不同分配方案确实会对公司股价的变化产生显著的影响。若改变置信水平为α=0.1，由于t[,(30)](α=0.1)=1.697，则在以上各组别的比较中均拒绝H[,0]，接受H[,1]，即不同的分配方案对股价变化率的影响有着显著性差异。于是，各分配方案引起股价的变化率R[,Q]可排列如下（Q表示现金红利、不分配等）：
R[,现金红利]＜R[,不分配]＜R[,配股]＜R[,送股]
2.样本数据细分及对股价影响的显著性分析。对于派发现金红利、送股和配股等分配方案，方案本身固然会影响股价的变动，但方案实施数量的大小（即方案水平）也可能对股价变动产生影响。下面就以各种分配方案的中位数为界将不同的分配方案样本组分为高于和低于中位数两部分，再用前文同样方法对数据进行处理，以分析不同方案水平对股价变化的作用效果。
(1)对于现金红利组，以每股股利与每股股价之比，即i=每股股利／P[,1]为标准分为两组，其中P[,1]为公告日前第三天的股价。以i=0.011为分界线，将该样本组分为i≥0.011和i＜0.011两组，每组各有16个样本。
(2)对于送红股组，以每股送股数的中位数为界，将其分为大于0.3股和不大于0.3股两组，各有44个和45个样本。
(3)对于配股组，以每股所配股数的中位数为界，分为不小于0.3股和小于0.3股两组，各有13个和17个样本。经处理后，可得如下结果：
我们利用与前文同样的Scheffé解法来判别各不同细分组别之间是否存在显著性差异。计算整理结果见表4：
在α=0.05的水平下可得到以下结果：
a:在不同分配方案组内部的Ⅰ、Ⅱ组之间的比较中，送红股组的Ⅰ、Ⅱ类方案水平对股价变化率有显著的差异，Ⅰ类方案水平产生的股价变化率显著地高于Ⅱ类方案水平产生的股价变化率，即股票股利高的分配方案产生的股价变化率要明显大于股票股利低的分配方案。而其余组别，现金红利样本组和配股样本组，其股利实施水平的大小对股价变化率的作用效果并无统计上的显著性差异。此时有：
R[,红股Ⅱ]＜R[,红股Ⅰ]
b:在方案水平高于中位数的不同分配方案比较中，除了送红利与配股两样本组股价变化率无统计上显著差异外，其他两对，即派发现金红利与送红股、配股与送红股的比较，产生的股价变化率均有统计上显著性差异。送红股样本组的股价变化率明显高于派发现金红利和配股方案样本组。此时有：
R[,配股Ⅰ]＜R[,红股Ⅰ] R[,红利Ⅰ]＜R[,红股Ⅰ]
C:在方案水平低于中位数的不同方案比较中，现金红利与送红股、现金红利与配股的比较，样本组的股价变化率均有统计上显著性差异，且现金红利方案对股价变化的影响要明显小于送红股和配股方案。但送红股和配股在方案水平均低于中位数时，各自对股价变化的影响力不存在统计上的显著性差别。此时有：
R[,红利Ⅱ]＜R[,配股Ⅱ] R[,红利Ⅱ]＜R[,红股Ⅱ]
d:方案水平高于中位数的不同分配方案与不分配方案比较，除送红利与不分配样本组股价变化率无统计上的显著性差异外，其他两种分配方案对于不分配方案而言，对股价变化的影响均存在显著性差异。此时有：
R[,不分配]＜R[,配股Ⅰ]＜R[,红股Ⅰ]
e:方案水平低于中位数的不同分配方案在与不分配方案比较中，红利和配股方案与不分配方案相比对股价变化的影响有显著性的区别。其大小顺序为：
R[,红利Ⅱ]＜R[,不分配]＜R[,配股Ⅱ]
但低于中位数水平的送股方案对股价变化的影响与不分配方案相比无统计上的显著性差别。
四、结论分析
通过以上分析，我们可以看出：
（一）四种不同的分配方案对股票价格变化的影响差异显著，这是我们这个实证分析得出的最主要的结论。
（二）从分析结果看，投资者对上市公司送红股的分配方案最欢迎，因此送红股引起的股价变化率最大，且高比例送股引起的股价变化率明显高于低比例送股方案。这是由于送股尤其是高比例送股反映了上市公司对未来利润增长抱有信心，虽然投资者并不能从公司的分配中得到直接的回报，但公司未来盈利能力的增长可使反映公司未来价值的股价上扬，从而可给投资者带来资本利得。故送红股尤其是高比例送红股受到投资者欢迎的程度最高。
（三）配股方案受股东欢迎的程度虽不比送红股，但要好于现金红利和不分配方案。受管理层对上市公司配股比例的限制，一般情况下每股配股比例不超过0.3股，因此方案水平的高低对股价的影响差别并不显著。上市公司配股是由于有好的项目需要投资，这也是公司新的利润增长点，因此，投资者对其未来利润增长较有信心。
（四）整体上看，不分配方案引起股价变化的效果小于送红股和配股的方案，但要优于派发现金红利方案。派发现金红利，股东得到上市公司经营成果的直接回报，与其他诸多方案相比，反而最不受欢迎，主要有以下两个方面的原因：
1.投资者在股票市场的投资回报分为两部分：现金股利和资本利得。一般而言，即使是效益良好的上市公司要派发较高的现金红利都存在一定的困难，还是由公司持续经营、规模扩张、财务状况等因素决定的。由上述分析我们知道，样本中现金股利与每股价格之比的中位值为1.1%，欠理性的投资者对这样的回报率难以满意。于是投资者们就忽略上市公司现金股利的发放，而把希望寄托在资本利得上。资本利得包括两部分：一是上市公司业绩增长引起股价的上扬；二是股本扩张后的股价填权表现。尤其是股本扩张，它被看做是上市公司向市场传递出的利润不断增长的信号，因此比派发现金红利更受到投资者的欢迎。
2.对于不分配方案的上市公司，除了少数能分而不分外，大都因业绩较差而无法进行现金股利的分配。这些上市公司的经营状况在年报和分配方案公告之前已部分为投资者所知晓，因此在股价上已提前有了一定的反应。但对于派发现金红利的上市公司，业绩一般要好于不分配的上市公司，在分配方案公告前股价的定位也要相对高于不分配的上市公司。我国证券市场，上市公司规模普遍较小，大多存在着股本扩张的内动力。因此，广大投资者对派发现金红利的上市公司在分配方案公告前寄予了股本扩张的期望，而在希望落空后，股价将产生较大的下跌，我们给出的现金红利样本组，股价平均跌幅达9.633%，大大超过不分配样本组的平均跌幅2.146%。
分配方案决定着对投资者回报的时间和方式，是即时回报还是长远回报，是现金股利回报还是资本利得回报；它同时也影响着上市公司的现金流、财务状况及投融资决策。公司在不同发展阶段的不同分配方案会对公司增长、投资者回报产生不一样的效果，分配方案的目标导向应该是在公司价值最大化和股东回报最优化之间实现平衡。因此很难说一种分配方案就一定比另一种分配方案要好，投资者对分配方案的欢迎程度取决于对公司未来盈利的预期，而在方案公告日及真正实施前后股票价格的表现还取决于分配方案本身与市场预期之间的差距。
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