论企业融资渠道转变与工业结构调整*，本文主要内容关键词为：结构调整论文,融资渠道论文,工业论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
[内容提要] 融资方式的转变仅仅是企业资金供应渠道的改变。文章从理论上深刻地剖析了融资渠道转变与工业结构调整的问题。并通过对发达国家的工业化进程及中国证券市场的实证分析，指出：在向企业直接融资转换时应该从提高资金的利用效率和促进结构调整的角度进行考虑，将企业融资方式的改变作为资产重组和结构调整的有力工具。文章强调指出，在发展资本市场时必须注重产业的选择问题，现代经济的实质性增长是靠制造业产出的增加来推动的。资本市场的发展必须体现国家的产业政策，不能将社会资金引向夕阳产业和泡沫经济部门，应改变中国资本市场发展中以中小企业为主的格局。文章还进一步提出了相关的政策举措。
一、两种融资方式的讨论
在现代社会生活中企业生产规模的扩大仅仅依靠本身内部资金的积累是不够的，这就需要外部资金的投入。社会资金流向企业有两种方式：直接融资和间接融资。间接融资是社会资金以储蓄形式存入银行，银行将资金以贷款方式向企业提供资金，银行作为社会的中介成为资金流动的枢纽；直接融资则是企业向社会公众发行股票的形式来获得企业发展所需的资金。银行贷款需按期归还，不仅增加了成本，而且使企业资本难以稳定；利用股票筹集资金则勿需还本付息，只是在利润中支付红利。这是两种不同融资方式对企业资金运用的不同效果。
近年来，经济学界和政府部门主张直接融资的意见不断上升，认为企业经济效益较低和监督机制的不完善是同企业的间接融资方式有密切的关系，主要理由是：1.企业负债率过高使企业的自有资本金不足。 1980年，国有企业的资产负债率比率为18.7%，其中流动资产的负债率为48.7%；1993年，国有工业企业的资产负债率上升67.5%，其中流动资产负债率上升到95.6%，企业的生产周转资金几乎全部靠贷款。1994年12月，国有资产管理局对2 万户国有企业清产核资的调查数据显示，企业资产的平均负债率为79%，其中资产贷款的负债率为70%。而企业的贷款平均利息率为12%，企业的资产盈利率只有6—7%，低于银行的贷款利率，显然构成了工业资金来源和使用的特殊问题，即我国国有企业的自有资本金不足已构成企业发展的严重障碍。2.企业的坏帐导致银行不良债权的增加，并且有可能触发金融危机。据统计，到1995年末，全部金融机构贷款余额达5万亿美元，其中国有银行贷款余额近4万亿元，不良贷款占全部贷款的22%以上。因此，调整银行的债权结构已经成为当务之急。3.国民收入分配格局已发生很大变化，居民收入在整个国家收入中的比重急剧上升。1979年，政府储蓄在总储蓄中占42.8%，企业占33.7%，个人占23.5%。到1995年，国民收入分配发生根本性变化，政府仅占5%，企业占25%，而个人占70%， 个人收入的迅速增加推动居民储蓄高达4万多亿。 目前较高的储蓄率迫使银行的贷款利率居高不下，提高了企业贷款的成本。因此，发展直接融资既可以解决企业资本金不足，又可以分流居民的巨额储蓄。发展企业的直接融资是有社会资金供给基础的，也就是通过直接融资从根本上改变我国企业依靠银行贷款为主的传统融资方式。储蓄资产转换为企业资金本，这对于解决企业自有资本金不足是一种新的发展思路。但是从经济结构和制造业的生产能力的角度考虑，对企业融资政策的研究应该从制造业的升级来寻求经济持续增长的企业融资政策。如果对企业直接融资不区分产业和企业，直接融资政策同样不能起到促进经济结构调整的作用，甚至可能加剧目前的制造业结构失衡。因而在向企业直接融资转换时应该从提高资金的利用效率和促进结构调整的角度进行考虑，将企业融资方式的改变作为资产重组和结构调整的有力工具，从而更大程度地发挥储蓄资金对经济增长的贡献。
如果进一步对两种融资渠道进行分析，有两个问题必须加以关注：一是以直接融资为主的英美等国证券市场十分发达，社会公众持有企业的股票比例较高，美国大约30%的公众持有股票，而以间接融资为主的日本和德国的银行体系则将社会资金支持企业的生产和经营，德国公众持有股票的比例仅为7%。企业资金的来源主要依靠银行， 日本公司自有资金比例在1965年是24.9%，1977年则下降到17.69%， 企业的资金也主要来自银行。同期美国公司的自有资本比例从61.60%下降到53.14%。这两种融资方式有巨大的差异，但是都成功地促进了国家经济的发展，成为高度工业化的国家。这表明采用何种融资方式应该同每一个国家的实际结合起来，企业的不同融资方式仅仅是支持经济发展的一种方法，两种融资方式本身并没有优劣之分，这是倡导直接融资时应该注意的。因为片面强调直接融资的作用就可能忽视经济发展中的根本性问题。二是直接融资的扩大并不意识着否定了间接融资的作用，虽然不同的历史背景使英美等国以直接融资为主，而日本和德国则以间接融资为主，但是上述这些国家的间接融资在企业资金的来源中都占据着重要的地位。所以，即使我国企业的直接融资有了发展，仍然不可能使所有的企业都在证券市场上发行股票。而且我国国有企业的原始资本不同于西方国家私有制企业的自有资本金，国家创办企业时并没有注入资本金，或者注入很少的资本金。“拨改贷”仅仅解决了企业的贷款。随着企业规模的扩大，除银行之外没有任何渠道可以增加企业的资本金，因此企业的自有资本金从“拨改贷”改革政策出台后就不断减少，这是一种必然趋势。解决问题的关键在于建立一种提高资金利用效率的机制和促成经济持续增长的资金供应模式。
我国的国有企业和集体企业数量众多，在短期内通过证券市场注入大量的企业资本金是不可能的，这就决定了我国企业利用资本市场来募集资金需要较长时间才能完成企业自有资金的市场化。既然只有数量有限的企业才能进入资本市场，那么就带来一个问题：什么样的企业应该进入资本市场？或者说政府支持哪些企业在股票市场上募集资金？
二、资本市场的产业选择
90年代初以来，随着企业股票发行数量的增加，中国资本市场逐渐发展起来。然而资本市场产业选择的重要性并没有为政府部门和经济学界所重视，主要的原因可能是政府部门对资本市场的实际功能缺乏认识。
股票市场是一个国家集中和再分配货币资本的重要场所。股票的出现是同一个国家进入工业化阶段后迫切需要资金来支撑企业的发展密切相联的，如果没有公众购买公司发行的股票，就不可能产生现代大规模生产的企业。所以股票发行就是把大量的资本集聚起来，聚沙成塔，促进资本的集中，加快经济的发展速度。现代社会的生产是扩大再生产，资本积累是扩大再生产的源泉。发展资本市场是为了加速资本有机构成的提高，股票市场的职能就是为大企业的发展创造条件。无论是股票发行市场还是流通市场都是资本的集中使用以提高资本的利用效率。这是在讨论我国证券市场对资金集中作用时必须提出的一个重要问题。
对照我国证券市场，上述基本理论引出了一个问题：为什么在发展资本市场时要提出产业的选择问题？鉴于两个方面的考虑：一是对证券市场上市公司结构的分析发现，资本市场没有加速社会资金的集中使用，反而有分散化趋势，这不仅表现在大量非工业部门在股票市场上集资，而且单个企业所募集的资金数量较少，因而资金的分散利用同发展股票市场的目的是相违背的。二是新上市企业并没有体现国家制定的产业政策。
根据我对上海证券交易所上市公司的产业结构和企业规模结构的研究，发现存在两个问题：第一，在股本结构中，可流通A股共有136.19亿元，包括了工业、商业、公用事业、房地产业等产业部门，其中工业类共发行434亿元的股票，占总发行数的66.83%，但是市价总值占总市价的57.3%。主要是房地产业和商业上市公司的股票价格上升高于工业类股票，这与工业类上市公司股票为主导形成了矛盾。第二，上市公司的制造业结构，在150家制造业上市公司中， 技术密集型部门和中间产品生产部门所占的比例相对较高，其中电气、电子和通信设备等部门共有21家上市公司；机械制造工业有17家上市公司； 运输设备制造业有7家上市公司；黑色金属冶炼业有10家上市公司；化工和石化工业有12家上市公司；制药业有9家上市公司。这些上市公司共发行流通A股55.19亿元，占制造业发行流通股的47.26%。 从流通股在制造业内部的比例来看，资本市场支持了技术密集型部门的发展。但是上市公司的规模比较小，制造业主导企业所占的比例非常低。10家黑色金属冶炼业的上市公司中只有2家属于最大100家企业：马鞍山钢铁公司和广州钢铁公司；在2家石化工业企业中只有上海石化属于100家企业行列；17家机械制造业没有1家列入100家企业。相比之下，家用电子工业和运输设备制造业也只有少数几家列入100家企业的行列，其中电子工业是80 年代初以来发展较快的制造业技术密集型部门；而运输设备制造业中并没有让中国最大的汽车制造企业如上海汽车制造公司，一汽和二汽公司进入资本市场来募集主导企业所需的资金。在中国最大的100家企业中， 根据1993年的统计年鉴，制造业内部所占比率较高的部门是5大制造业部门， 其中黑色金属冶炼有35家公司，石化工业有24家公司，电子和通信设备有9家，机械工业有6家，运输设备制造业的企业数近年来有提高的趋势，1990年只有6家列入最大100家企业，1993年就增加到11家企业。所以，最大100家制造业企业的绝大多数处于资本市场之外。如果以最大500家工业企业来衡量，仅有24家列入该行列，所占的比例极低。1996年新上市公司中除“广州钢铁公司”、“南京熊猫”和“耀华玻璃”三家属于我国最大500家制造业企业外， 其余均是我国制造业规模结构上的中小企业。 而且每家上市公司发行的股票数量均少。 除“浦东不锈”发行6000万股外，其余79家均低于5000万股。这80家上市公司共发行19.41亿股股票。而“马钢”上市时就发行了6亿A股流通股，“上海石化”共发行A股流通股7.2亿股。两家公司即达到13.2亿股。向近百家小企业的资金投入远不如支持主导企业的发展对经济增长的贡献大。
因而，上海证券市场上市公司的制造业内部规模结构比例并不能反映现实经济结构。目前的上市公司规模结构显然与提高直接融资比例和加速制造业结构调整是存在很大的矛盾。提高企业直接融资比例和发展资本市场是为了解决企业自身资金积累的不足和加速资金的积累而提出的政策导向，企业尤其是大企业要在短期内迅速成长，没有外部资金的支持是不可能的，因此增加企业直接融资的比例可以减少企业过高的负债率。然而并不是所有的企业都可以在证券市场上公开发行股票，这是因为社会公众在购买股票时期望获得比银行利息更高的收益，说明公众对上市公司的股息期望值要高于一般的借贷利息。同时上市公司的低收益或零收益意味着购买股票的风险。经济发展的实际表明，传统的产业只能提供与银行利息相近的收益，只有那些新兴的产业部门和新兴的企业才能在短期内依靠资金的支持获得高速增长，当然也可能提供资金的高回报率。这些新兴的产业部门和企业在社会资金的支持下迅速成长为一种产业，成为经济增长新的推动力。
在发展资本市场时如果不选择具有良好发展前景的产业，那么企业通过证券市场所获得的资金因没有合适的生产项目，就将资金投入股票市场进行“炒作”，而不是投入生产领域。从资金条件来说，投入股市，就不能投入企业；投入企业，也就不能投入股市，两者不可兼得。事实表明，有些上市公司将股票市场上所募集的资金去炒作，而不是去投资，说明上海证券交易所许多上市公司并不属于新兴的制造业部门，不是属于成长期的公司，也不是代表未来制造业方向的新兴企业，募集来的大量资金并不是生产所需要的资金。实际上反映了证券市场上并没有根据产业发展的需要对上市公司进行选择，导致“圈钱”公司不断上市，真正需要发展的制造业部门则缺乏资金，加剧了制造业结构的失衡。
无疑，资本市场在经济发展中的作用应该提高，但是资金作为社会的稀缺资源必须支持社会经济发展的主导产业和企业。根据工业化国家发展资本市场时的产业选择可以清楚地看到工业企业是股票市场的主角，成功地运用股票市场来为经济发展服务就是始终支持工业公司在资本市场上发行股票，这是社会化再生产特点所决定的，并且以工业股票价格指数作为股市“涨”和“跌”的标尺。
例如美国道·琼斯股票价格平均数是表明股市变动的一种指标，目前指数所用的股票包括在纽约证券交易所上市的65家美国公司的股票，它共分4组指数：（1）30家工业公司；（2）20家铁路公司；（3）15家公用事业公司；（4）前3组合计的65家公司。报刊上经常引用的道·琼斯平均数，一般是指道·琼斯第一组平均数，即30种工业股票价格的平均数，是美国目前最有代表性的大工业公司的股票价格平均数。英国“金融时报”的指数是采用30种“蓝筹”工业股票的价格来编制的：“经济学家”的指数是用50种工业股票的价格来编制的，根本未将商业和房地产企业列入股票价格指数。为什么工业化国家的股票价格是以工业公司为基础的？主要原因是通过股票市场为新兴企业的成长提供资金来源，提高社会资金的集中程度。在制造业部门，企业依靠自身的内部资金积累要在短期内迅速成长是不可能的，而新兴制造业的出现与巨大的市场需求之间形成了矛盾，唯有通过社会资金向这些新产业的流动来推动新兴产业和企业的迅速发展。工业化国家的股票市场基本上是支持制造业中的新增长点的企业，美国30家工业公司的股票并不是100年或50 年前的工业公司，而是始终将支持新兴制造业公司进入股票市场作为主要目标，并贯穿于股票市场的发展过程。
曾经有人认为道·琼斯股票价格平均数代表性不够广泛，未将近年来发展迅速的服务性行业和金融业公司包括在内。现代社会是高度工业化的社会，因此纽约证券交易所仍然坚持以工业股票作为股票市场价格波动的指标。这对于正处在工业化时期的中国来说无疑具有重要的借鉴作用。
上海证券交易所选择了30家上市公司的股票作为样本股来反映股市的波动程度，其中包括工业类股本15家，综合类为5家，商业类为4家，公用事业类4家，房地产类2家。与美国道·琼斯所选择的工业股票指数形成鲜明的对照，反映出上海证券交易所在选择股票样本股时对如何运用资本市场的集资功能来加速工业资本的集中和提高工业化水平缺乏足够的认识。
三、资金的流向与工业结构调整
资本市场要发展，企业直接融资的比例将逐步提高，4 万多亿的居民储蓄也将分流，这是基本趋势。当我们对企业融资渠道和资本市场的现状分析后进一步提出社会资金应主要流向制造业。（1 ）这是因为制造业是经济增长的发动机，据国家经济信息中心预测，1997年，我国国内生产总值预计可达81000亿元，可比增长10.5%，其中第一产业增长4.5%，第二产业增长14.2%，第三产业增长8.4%， 第二产业仍然是经济增长的主导力量。近几年来，我国经济发展中出现了强调以服务业来带动经济增长的看法，因此不少商业和房地产企业进入股票市场，带来了对资本市场发展极为不利的后果：一是房地产业的短期高额利润一度使股票交易市场的资金流向房地产业，增加了泡沫经济的成份；二是新兴的制造业则缺少大量资金的流入，制约了制造业结构的升级。（2 ）制造业的大规模生产特点决定了必须利用资本市场，现代工业化成功的必要条件就是资本市场的出现满足了工业对巨额资金的需求。正如恩格斯所指出：“交易所朝着集中的方向改变分配，大大加速资本的积聚，因此这是象蒸汽机那样的革命因素”，它“正在把所有完全闲置或半闲置的资本动员起来，把它们吸引过去，迅速集中到少数人手中；通过这种办法提供给工业支配的这些资本，导致了工业的振兴”。工业公司如果不发行股票来募集资金，要实现大规模的社会化生产是不可能的。虽然我国已经建成了现代工业体系，但是中国的制造业技术水平和生产能力无论从相对意义还是从绝对角度来讲都是比例低的，测定的指标是以工业化国家企业的生产能力作为参照物进行比较。表1 的数据说明了中国大企业与国际大企业生产能力的差距。
表1 1993年大企业生产规模的国际比较
资料来源：《中国工业经济统计年鉴》1994年，第379—421页，《世界经济年鉴》1994年，第404页。
在遴选的国际制造业企业中，除新日铁公司和松下电器公司属于日本，赫斯特公司属于德国，雀巢公司属于瑞士外，其余均选择美国企业。由于中美两国都是大国，市场规模大，可比性强。虽然目前中国制造业的生产能力低于美国，技术水平同美国有较大的差距，但是作为制造业的发展方向和企业生产规模的基本趋势应该是相似的。中国制造业企业与国际公司的数据比较表明，我国一个制造业部门还不及工业化国家一个企业的生产能力。例如作为中国最大的汽车制造企业—上海汽车制造公司，1993年的销售额仅为美国通用汽车公司的2.64%，北京燕山石化公司仅为德国赫斯特公司的4.48%，上海广电仅为松下电器公司的0.82%，长城铝业公司仅为美国铝公司的1.86%。从钢铁企业占我国最大100家企业的35家比例分析，钢铁工业无疑是我国工业的主导部门， 可是鞍钢的销售额仅为新日铁公司的9.78%，而包括鞍钢和宝钢在内的中国最大20家钢铁企业的销售额仅是新日铁公司的70.36%。 同时必须看到中国经济的发展过程就是工业生产能力增长的过程。因此，在资本市场发行股票的主要应是制造业的主导企业，逐步扩大制造业企业的生产规模来带动经济的持续增长。我们并不否认小企业发展的重要性，而是强调以资金的集中来扩大企业的生产能力对于象中国这样生产规模较小的国家来说尤其重要。产业结构升级换代的主要载体是巨型企业的建立和迅速崛起，从而带动中国经济的发展。而资本市场不断支持新的制造业部门和企业正是体现了资本市场聚集社会资金提高技术水平的作用。
美国道·琼斯股票价格指数包含了30家工业公司股票的变动趋势，这30家工业公司代表了美国经济发展的方向。尽管美国的制造业产出在国内生产总值中占20%左右，服务业所占的比重远远超过制造业，但是美国股票市场价格变动仍然是以工业公司为基础的，表明经济的实质性增长是靠制造业产出的增加来推动的。
特别要指出的是，工业化国家向海外的投资基本上是以制造业为主。1995年，日本对亚洲117亿美元的投资中，大约有70%流向了制造业。而80年代初以来的外资对中国的投资也是集中在制造业部门，特别是90年代初跨国公司对我国的投资是以制造业占绝大多数。这一切均表明现代社会的实质性增长是建立在制造业基础上的。
直接融资推动了资本市场的发展，但是发展资本市场本身并不是政策的目标，应该是以促进工业结构的调整为基本的前提。如果缺少产业政策指导下的资本市场发展政策，就会导致资金的分散利用和降低资金的效率，也就从根本上否定了资本市场的资金集中功能。
企业直接融资比例的提高将推动资本市场的发展，但是资本市场的发展必须体现国家的产业政策，尽管有少数学者反对国家制定产业政策，主张由企业来决定生产何种产品，而不是由国家来制定产业政策。这是由于缺乏对发展中国家在短期内缩短与工业化国家技术差距必须采取完全不同于传统的发展战略的认识。象中国这样一个处于赶超型的发展中国家要充分利用后来居上的比较优势，就必须在主要制造业部门加速资金的集中，迅速提高企业的生产能力。资本市场的发展必须贯彻两个基本方向：一是支持新兴的制造业部门，尤其是中国急需发展的技术密集型制造业部门；二是选择主导企业进入股票市场来募集资金。资本市场不能将社会资金引向夕阳产业和泡沫经济部门。中国经济的持续增长需要制造业，因而决定了在资本市场上募集资金主要应是制造业企业。提高企业直接融资的比例总是有选择的，那就是选择中国最大100 家制造业企业进入股票发行市场，并且要选择代表未来制造业发展方向的部门和企业增加在资本市场的募集资金数。改变资本市场发展中以中小企业为主的格局。鉴于不同制造业部门的不同公司规模和技术密集程度来选择，要体现不同时期主导产业对经济增长的贡献，就有必要不断调整上市公司的股票价格指数。
近几年来，有不少学者认为，中国证券市场只能由中小企业主导市场，大企业为主的市场格局就会压垮股票市场，实际上并没有真正理解股票市场产生的原因和股票市场的实际功能，那就是加速资金集中的作用。重新研究工业化国家的工业发展史和股票市场的形成过程将有助于经济学家正确分析股票市场的功能和工业结构调整的关系。如果中国工业的主导企业没有巨额资金的集中、积聚来增加设备和提高技术创新能力，也就不可能完成工业化的任务，也不可能成为世界工业界的巨头。因此，真正发挥股票市场的资金集中功能是我国提高直接融资比例和发展资本市场必须认清的一个基本问题。
四、政策含义
融资方式的转变仅仅是企业资金供应渠道的改变，并不能解决中国工业发展中的结构调整问题。虽然对融资政策变动可能影响工业结构的论述仅是初步的，但是上述的分析可以引申出三点政策含义：
1. 发展资本市场的主要目标是支持新兴的技术密集型制造业部门的建立和发展，而不是支持劳动密集型的产业部门，也就是国家通过企业融资政策向直接融资转换时必须有效地贯彻产业政策，加速制造业结构的升级。
2.使资本市场真正发挥资本积聚的功能。 融资方式的转变就是资金等资源在不同产业和企业之间的重新配置。如果资本市场继续采取向中小企业增加资金的政策，那么其结果必然导致制造业主导企业资金的严重不足，延缓了制造业结构的调整。而且从根本上同资本市场的目标（资金集中）相冲突。因此，制造业的主导企业应该成为资本市场的主角。
3.调整上海证券交易所制定的30样本股， 以制造业企业样本股为股票价格变动的指标，删去非工业股的样本股，以同中国经济必须加快制造业结构调整的实际相吻合。
* 本文为本刊九七年第三次双月学术沙龙“国有企业的增量融资与存量重组”主题发言。
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