论中国国债的市场化构建，本文主要内容关键词为：国债论文,中国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
提高流通性拓展国债增发空间
亚洲金融危机使世界经济受到相当大的冲击，生产过剩，需求锐减，加上周边国家货币贬值，使我国出口贸易受阻。在国内，当我们取得了“告别短缺”的可喜成就之后，却出现了商品相对过剩，企业削价竞争，物价下跌，经济增长幅度下滑。为了应对这一变化，党中央，国务院采取了一系列调控措施，积极财政政策正是其中的重要方面。
两年来，积极财政政策发挥了作用直接、拉动力强、见效快的特点，迅速扭转了经济下滑的局面，1998年和1999年GDP增长达到7.8%和7.1%。其中，积极财政政策对增长贡献为1.5和2.5个百分点。鉴于我国经济结构调整和产业升级刚刚开始，经济发展中还有许多不利因素，党中央国务院审时度势，权衡利弊，决定在今后几年内仍将继续实施积极财政政策，尽管由此增大了财政工作压力，但在启动经济的特殊时期，宁肯多承担一些压力，也要致力于保持发展速度在发展中求稳定。
继续实施积极财政政策，需要不断地把增加的国债发行出去，这就涉及到增发国债还有着多大的空间，这不仅涉及到当年的和累计的国债余额占GDP比重，还和国民对国债的认知程度、国债发行方式、国债市场发育程度有着关联。发达国家的国债市场发育度高、流通性强，变现容易。它们的国债发放空间大；而我国的国债市场尚处于从创建到发育的过程之中，国债市场的封闭性、参与国债交易的局限性、可交易国债量的稀缺性，使国债增发空间相对狭小。因而，需要研究如何改进改善国债市场，使之从封闭性的市场逐渐发育成长，建立起一个适合我国国情的、活跃的、规范的、稳定的，具有高度流动性的国债市场，为充分实现国债的筹资、融资功能服务，为财政、货币政策协调配合服务。
促进与提高国债市场的发育度之所以重要，是因为国债作为一种金融资产，它的发行规模和其它金融资产一样都取决于三个方面，一是增值性。国债利息，一般略高于储蓄利息，购买国债增值性是有吸引力的；二是安全性。国债，以政府信用为基础，风险性小，被称作金边债券；三是流通性和变现性。那些流通性强的金融资产容易为投资者所接受。那些对灵活券种具有偏好的投资者会选择变现性强的金融资产。从这三个方面来作具体的比较分析，才能从较深层次认识到我国在80年代国库券虽然风险极小而增值回报高却因为流通性差，变现不易，以致发行很不容易，不得不用行政方式强行配售，发行之后有些国库券持有者宁可低价卖出变现。而这样又造成继续增发的重重困难，后来改进了国债发行方式并建立了国债流通的二级市场，才拓展了国债增发的空间。而从最近的情况看，随着利率的不断降低，不上市的凭证式国债的发行空间已呈缩小趋势，和继续增发的要求很不适应。这些都表明要提高流通性，才能拓展增发国债空间。
实践证明，市场可以为已经发行的债券提供出让转售的机会，使国债具有流动性，使国债持有者在需要资金时能够变现，并且使资产富余者在选择不同金融资产时把国债也作为选择对象，从而使短期的和不确定的闲置资金也能投资于国债，使社会资金融通。这表明了不断提高国债流通市场的活跃程度，正是扩大市场容纳债券发行量的空间。
我国目前已发行的国债可以分为两类：一类为不能上市流通主要是对社会公众发行的凭证式国债，不能在市场上出让转售，债券持有者需要变现时可以向原发售银行要求提前兑付，并承担相应的提前兑付损失。再还有的银行发行的特种国债也不能流通。另一类是可以上市流通的国债，主要通过银行间债券市场和上海深圳交易所的国债市场发行和流通。
银行间债券市场流通程度有待提高
在世界各国，银行间债券市场是国债市场的主体。在我国，虽然也致力于发展银行间债券市场，但无论在参与机构的规模、持有债券量以及市场流通性方面，都不能与国际状况相比拟。其原因是多方面的：
1.银行间债券市场是1997年间银行退出交易所市场后逐步组建和发展的。时间短，而且初期参与者是为数不多的商业银行，机构性质单一，彼此间资金余缺相似，交易规模小是必然的。
2.中央银行通过公开市场业务调节货币流通虽已开始，但做得很不够。运用公开市场业务吞吐基础货币的典型国家是美国。与其他政策工具相比，公开市场业务最大的优点是避免中央银行与商业银行之间一对一的谈判，中央银行有较大的自主权，灵活性较强。然而运用这一工具必须具备相应的条件，即中央银行必须持有相当数量的有价证券，主要是国债，以此作为交易工具。例如，美国联储1990年末的总资产中有82%是政府债券（总额为2520亿美元），这是近百年积累的结果。同时，商业银行、证券公司及其他个人、机构都持有大量国债，上述美联储的2520亿美元国债当时仅占国债总量的12%，可见国债市场容量之大。这个市场还有一套完整的交易体系和规范，只有这样，才具备公开市场业务的传导机制，中央银行买卖国债才可能直接影响商业银行和其他金融机构的资产负债结构，才能产生较强的市场信号，达到调控货币供应之目的。在中国，中央财政1982年才发行国债，真正的国债二级市场在1990年才初步形成，目前还未形成统一市场。虽然在1999年通过公开市场业务的国债交易量已达到5000多亿元，但从中央银行利用国债来吞吐基础货币的要求看数量水平及国债市场的发育程度均偏低，因而还需要通过培育，使公开市场业务不断开展。
3.国债发行缺少短期品种。短期国库券是指偿还期在一年以内，如3个月、6个月、9个月，滚动发行的债券。它具有流通性强，交易量大，安全性好的特点，是银行公开市场业务的主要操作对象。我国曾经发行过贴现短期国库券，但以后未继续发行。目前我国银行间债券市场不发达，与债券构成中缺少短期品种有着相当密切的联系。短期国库券是西方各国政府向市场筹资的主要手段，它的变现能力强，有“仅次于现金的凭证”之称，在长、中、短期三类债券中流动性最高，当政府需要对经济实施刺激时，扩大短期国库券的发行，通过公开市场业务，增加扩张信用基础和社会流动性。反之，紧缩经济则减少短期国库券流通。西方国家在周期调节过程中，这一政策被普遍运用。目前，我国储蓄转化为投资受阻，货币政策难以有效运用。有效措施是向银行发行短期国库券，通过公开市场业务操作，中央银行向商业银行购回国库券，便可以放出基础货币，促使储蓄转化为投资，同时调节商业银行和其他金融机构的资产结构及社会资金持有规模，传递放松或收紧银根信息，引导社会投资。
4.国债回购市场不发达。它作为一种新的融资方式，是鉴于有不少投资者认为债券利率高、收益好、不愿卖出国债，但临时又有使用资金的需要。此时可以作一定期限的卖出债券的回购交易，达到既能满足暂时性的资金需要，又能在回购期满后继续持有该种债券。使金融机构在大量持有国债而又出现暂时性的资金短缺时，可以不卖国债而获得短期融通资金。而资金富余者则可以有效地利用暂时闲置的资金，获取收益。但前几年在回购交易中发生了卖空买空现象，使这种本来有可靠担保的融资融券行为出现虚假，形成了数额巨大的债务链。后来经过整顿，卖空买空虽经制止，火爆的国债回购市场却冷落下来，变成了拆借市场的一种有担保的资金调剂辅助形式，拆借市场不发达使得国债回购交易也不发达。活跃银行间债券市场需要重视开展国债回购交易，扩大参与融资融券业务的队伍，放宽入市条件。从而使中央银行的公开市场业务操作在以债券回购形式进行时，有更多的交易对象，使银行、金融机构及非金融机构之间以国债回购交易作为资金头寸调剂的重要通道。商业银行无论是处于存差还是贷差状态，都可以通过国债回购的形式进行平衡。
更好地利用交易所活跃国债市场
1.交易所国债市场与银行间国债市场的分工与定位。自1997年银行退出交易所国债市场另组银行间国债市场之后，两者的分工与定位迄未解决，曾经有过以银行间国债市场取代的议论，将近有两年没有在交易所发行国债。但是，各家银行虽然是国债的大买主和大卖主，并不能代替广大的社会投资者，更何况交易所国债市场流通性强，目前是最活跃的国债市场，对投资者有吸引力。因而，今后增发国债需要更好地利用交易所市场，对居民发售不上市的凭证式国债，对银行发行的国债，以及面向广大投资者的在交易所市场发售的国债，要作出合理安排，发挥各自的功能。并逐步统一两个交易所的托管结算规则。
2.降低国债发行成本。交易所债券市场的流通性强，有利于国债发行。但有人认为交易所市场发行成本高。其实这几年在交易所发售国债从发售当时看发行成本并不高，只是相隔不久银行发出降息通告，和降下来的利息率相比较，显得交易所国债市场的发行成本高了。出现这种状况的主要原因是财政银行相互之间配合通气不够，财政不知道银行正准备降息。从发行成本说，定向发行的利息率是固定的，承购包销方式的发行手续费是稳定的。标售拍卖方式在市场机制不发达时，有可能加大发行成本，此时在交易所也可以采取承购包销方式。从世界各国经验来说，采取标售拍卖或多价位竞标方式，由于利用了竞争机制，在银行有存差、资金供给充裕时，它的发行成本有可能降得非常之低，所以因发行成本而不利用交易所是出于误会。
3.交易所债券市场便于地方发债筹资。这两年国债建设资金使用中存在一些问题，其中重要的原因是中央发债地方使用，具体表现为：一是地方为获得国债建设资金而报审项目，一些项目并不是地方经济发展迫切需要上马的。二是国债建设项目庞大，地域分布广，中央对项目的审核难以做到周密详尽，对国债资金使用监督鞭长莫及。三是债权人是中央，地方政府监督力度不够。四是中央对地方使用国债的约束机制软化，权力和责任不对称，处罚不力，许多违纪行为边查边犯。解决上述问题的办法不是不发债、不转贷，而是允许有条件的地方自行发债建设。
地方政府发行建设债券是世界通行的做法，具有针对性强，用途固定，效率高的特点。中国曾发行过东北建设折实公债。改革开放后，国务院规定地方政府不得发行公债，主要考虑地方政府经济不独立，与中央政府的关系特别是财政关系无法隔断，容易出现地方举债失控，由中央弥补的现象。另一方面担心地方发债影响国债发行。在分税制财政体制已经进入稳定运行状态的情况下，只要对地方建设债券发行的制度和规模加以控制，上述问题可以解决。而且，积极财政政策毕竟由地方组织落实，由地方政府发行建设债券，能够发挥情况熟、项目选择准、评审严、便于管理的优势。对于地区银行融资有明确的目标导向作用，有利于银行协调组织配套贷款。作为债权人，能够增强地方政府对公债建设资金管理的责任感，解决前期国债建设资金管理中存在的问题。地方政府发行建设债券，如果采取定向发行方式，只能利用本地财源。如果采取在交易所上市的方式，则购买债券者不限于本地，扩大了筹资范围，只要投资项目有可靠回报，能够还本付息，边远贫困省市也能利用国债市场向富裕地区投资者筹集资金，这也正是市场的力量。
促进国债市场化的关键政策建议
1.调整改善国债的结构。
我国现在的国债主要是三年和五年的中期国债，品种和期限比较单一。因而需要在今后增发国债过程中逐步调整，形成长、中、短期限组合合理的债务结构，做到既有利于满足财政支出需要和合理安排偿债负担；又能够为金融市场提供一个具有连续性的不同基准收益率结构，成为利率市场化的主要杠杆，反过来又能推进国债的市场化流通。
从市场角度考察，不同投资者对于国债期限的需求是不一样的。商业银行愿意多持有短期国债以满足流动性需要；保险公司等金融机构愿意多持有利率高于其筹资成本的长期国债，以取得稳定的投资收益；个人投资者则比较偏爱中期国债。针对不同对象提供不同品种国债，自然地扩大了增发国债空间。其中，短期国债只要财政部不怕麻烦，银行是乐于接受的。长期国债有利于财政部延迟偿债压力，但投资者对于在此期间的经济变化难以预测，顾虑较多，只有提高它的流通性，使长期债券和短期债券一样容易变现，才能不断提高其比重。
2.改进国债发行审批制度。
我国目前对国债发行实行的是年度规模审批制度（即每年由全国人民代表大会审议通过中央政府的年度国债发行额），这不同于西方国家实行的余额限额制度（即由议会审议通过对政府在一定时期内未偿还国债余额的最高限额）。两种管理办法互有长短，但年度规模审批制度明显地不利于短期国债的发行，倾向于多发中长期国债，不利于政府从长计划合理安排债务期限结构。但制度变更殊非容易，为此，我们建议对短期国债作特殊处理。因为短期国库券的偿还期在一年以内，它不纳入预算，不计入国债累计额，按照它的性质和国际惯例，它的发行本不必向全国人大常委会报告。但考虑到短期国库券必须滚动发行才能起到它的金融功能，而年度间滚动发行又会形成一定余额可以归财政支配使用。为此，我们建议由全国人大常委会审查确定一个短期国库券余额的上限（按公开市场业务需要量估算应不低于3000亿元），由财政部对滚动发行加以调度控制，不再逐年或逐笔报告，以便于财政银行协调配合，调节货币流通。
3.丰富国债市场的参与主体。
银行间国债市场和交易所国债市场要丰富市场参与主体，改变目前两个市场参与者都比较单一的状况。目前银行间市场已经吸收了一批非银行金融机构，但数量还不多，队伍还要扩大。交易所市场也要考虑吸收金融机构参与市场活动的可能性，通过两个市场参与者的交流，通过在两市场进行对冲套利活动，创造拉平两个市场利率水准的市场条件，推动利率市场化的进程。只有在国债市场上交易主体不断增多，它们因不同目的来参与国债交易的不同行为，便可以使国债市场运行的各个环节自然地得到衔接，并且实现稳定运行和健康发展。
4.恢复国债期货交易
目前我国利率已处于历史最低点，继续下跌的余地小，转降为升的可能性大，因此，机构投资国债的风险加大。人们常有一种误解，以为国债既然是最可靠的“金边债券”，由政府保证其还本付息，又会有什么风险需要套期保值呢？其实，“金边债券”是指它的安全性，人们无需担心政府的偿还能力，它不存在违约，拖欠和不偿还的风险。在利率市场化的条件下，发行债券时事前规定利率，嗣后可能因市场利率的升高或下跌，使得债券价值作出下跌或升高的反方向变动，当市场利率上调时，在银行间债券市场上，机构持有国债会因为吸收存款的筹资成本高于购买国债的获利而受到损失；在交易所债券市场上会随着利率上调而使国债市场价格下跌，使投资人受到损失。而且当利息上调幅度较大时，不上市不流通的凭证式国债也会因居民作出利益比较提前兑付，当其大量出现时，会成为承销银行的压力和风险。所以，国债虽是“金边债券”，也仍有必要通过期货交易，回避风险。我国国债期货交易曾经出现过"327""319"两次大的风波，不免心有余悸，对于恢复国债期货交易颇有戒心。其实，那时候的国债是保值国债，在期货合约设计中多了两个不确定因素：一是1993年银行调高三年期存款利率后是否也相应调高国债利率？二是保值补贴率是向高走还是向低降？不确定因素加大了交易中的投机性，数以亿计的巨资涌入，利用期货市场少额保证金可以进行巨额交易的杠杆作用，使得“多逼空”、“空杀多”的搏杀异常剧烈。而当时交易方在证券交易所，没有按照期货交易的独特管理要求，如实足保证金、涨跌停板，持仓量限制等设置专门的交易系统与交易软件，缺乏有效的风险管理工具。所以，风波迭起并酿成大的风险有着当时的特殊性。如今提出恢复国债期货交易与那时候的国债期货不一样。如今的国债期货，在性质上属于利率期货，利率会有升有降，需要套期保值，而市场化的利率一般不会骤升骤降，由剧烈变动引起的大风险一般不会出现。当然，如果恢复国债交易，还需要建立必要的规划和风险防范措施，以策万全。
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