个体投资者风格偏好转换与股票收益，本文主要内容关键词为：投资者论文,收益论文,个体论文,风格论文,股票论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
经典金融理论中拥有强大计算能力、能对未来信息有无偏估计、选择最优投资组合的“理性人”假定由于与“现实中的人”的巨大差距而广受诟病。作为现实中的投资者，要在有限的时间内搜集所有能够影响资产未来价格的信息并对其进行正确解读，从而确定投资决策，显然需要花费巨大的成本，甚至是一项不可能完成的工作。因此，投资者常常用启发式的思维方式(heuristics)作为处理这些问题的捷径(Mullainathan，2002)。市场中的个体投资者由于在信息的获取和处理方面处于劣势，也就更倾向于把市场中股票按特定的特征进行分类，从而形成不同的投资风格。显然，这种启发式的投资决策方式是投资者非理性特征的重要表现之一。如果单一个体投资者只是根据随机因素决定自己的投资风格，则其作为一个整体不会表现出明显的风格偏好特征，但投资者的非理性特征具有系统性，因此，个体投资者在总体上仍然会表现出风格偏好。我们的实证研究表明，市场中的个体投资者至少存在着三种显著的风格偏好：规模、账市比和动量。
风格投资属于横截面范畴。资产收益的横截面研究中，Fama和French(1996)、Fama(1998)的研究表明规模和账市比因子对横截面异象有很强的解释力。Carhart(1997)又提出了动量因子。尽管Fama和French(1996)的规模和账市比反映了公司的基本面风险，但是从Baker和Wurgler(2006，2007)对投资者情绪和横截面收益的研究来看，他们似乎并没有把规模和账市比当做基本面风险。Carhart(1997)则把动量因子是否为基本面风险因素作为一个开放性的问题。对于共同因子是否为基本因素这一具有争议性的问题，我们或许可以从个体投资者的风格投资中寻到一些线索。这可以归结为如下两个问题：个体投资者的风格偏好是否由基本面驱动；风格投资组合与个体投资者交易的相关性。我们的实证结果表明，基本因素对个体投资者的风格偏好没有显著的影响；个体投资者的风格投资会影响风格投资组合的收益，并且对于按同一风格的不同极端组合，影响的方向是不一样的，因此，个体投资者对于极端组合收益的差异(即Fama和French(1996)所构建的共同因子)是有解释力的。
动量效应是所有横截面中最为稳健的异象之一(Fama，1998；Schwert，2003)。动量效应产生的一个重要原因是由于投资者对信息在短期内反应不足(Barberis，Shleifer and Vishny，1998)。对于不同的市场，由于投资者的投资经验和受教育程度等差异，其对市场中信息反应的速度也会存在差别。Jegadeesh和Titman(1993)发现美国股票市场在未来3-12个月存在着动量效应，鲁臻和邹恒甫(2007)则发现中国股票市场的动量期间要短得多，更多的是表现为反转。本文的研究也表明在以月度为单位的期间水平上个体投资者会卖出前期上涨的股票、买入前期下跌的股票，表现出负反馈的特征。
本文结构安排如下：第二部分回顾个体投资者行为理论的相关文献；第三部分对样本数据和个体投资者的风格偏好进行描述；第四部分分析个体投资者风格偏好转换的决定因素，并检验个体投资者基于风格偏好的资产配置是否包含了资产价格的未来信息；第五部分研究个体投资者风格偏好转换对极端风格组合收益的影响。最后一部分是本文的结论。
二、文献回顾
对风格投资，基于理性理论的解释认为，投资者的风格偏好受风格投资组合中共同基本因素的驱动，但是Fama和French(1995)的研究发现同一风格组合中收益与现金流之间的相关性并不高。因此，投资者的风格投资行为在很大程度上是源于其非理性特征。个体投资者在总体上具有稳定的风格偏好源于其非理性特征的系统性。早期的研究中，Tversky和Kahneman(1973，1974)运用心理学实验的方法证明了投资者会受到可得性和表征性等非理性因素的影响，Kahneman和Tversky(1979)进一步在实验的基础上提出了展望理论。在实证研究方面，对个体投资者的研究可分为两类：一是市场行为对个体投资者的影响；二是个体投资者交易对市场的影响。在市场行为对个体投资者影响方面，Barber和Odean(1999)研究表明投资者由于后悔厌恶和过度自信会长时间持有输家组合和过度交易，Barber和Odean(2008)的实证研究表明投资者的交易受到了注意力驱动的影响，Dorn和Huberman(2010)研究发现投资者会选择迎合他们风险偏好的股票， Seasholes和Zhu(2010)认为投资者具有非时效信息驱动的乡土情结(local bias)，Doskeland和Hvide(2011)指出投资者由于过度自信会对其熟悉但不具有内部信息的股票过度交易。这些研究都从不同角度给出了个体投资者非理性的有力证据，但是，其不足之处在于只研究了从市场行为到个体投资者行为的单向效应，未能对个体投资者作为一个整体在某一方面如何对市场造成影响进行解释。有效市场假说认为投资者之间的“噪音”会相互抵消，由于个体投资者之间具有很强的异质性，其非理性特征表现得越丰富就越需要证明个体投资者行为的系统性，因此，有必要对其行为之于市场的影响进行研究。
个体投资交易行为如何对股票市场产生影响，最为常见的做法是采用个体投资者的交易数据构建一个情绪指标，研究其非理性行为对股票价格的影响(Kumar and Lee，2006；Kaniel，Saar and Titman，2008；Barber， Odean and Zhu，2009)，但这些研究对于个体投资者某一方面非理性特征或其表现形式对于市场收益影响的研究不足。风格投资作为投资者非理性特征的重要体现，不仅会受市场行为的影响，其本身也会对市场有系统性的影响，因此，对其进行研究是投资者与市场之间互动关系的一个重要补充。
由于市场中投资风格的多样性，个体投资者在将股票按规模、账市比和前期收益等特征进行分组以后，其投资决策还涉及两个方面的问题：第一，风格之内的竞争——投资者如何在同一风格之内进行转换；第二，风格之间的竞争——投资者如何在不同的投资风格之间进行转换。对于前一点，现有研究认为投资者会根据前期收益决定风格之内的转换，但是还存在较大的争议①，除此之外，还有其他的影响因素，如赌博偏好(Barberis and Huang，2008)和实现效用(Barberis and Wei，2012)。而对于后者，则主要涉及到投资者对于不同投资风格的关注程度问题(Barber and Odean，2008)。由于投资者对不同的风格特征所赋予的权重并不一样，不同风格与收益所表现出来的反馈关系在强度上也会有差异。例如，投资者以前期收益决定风格之内的竞争，如果投资者更关注于资产的规模特征，那么，投资者对规模特征的极端风格组合之间的差异会比其他特征的风格组合之间的差异更加敏感。
三、个体投资者的风格偏好转换
风格投资理论假定投资者不是基于个股，而是依赖于股票风格进行资产配置。为了检验个体投资者是否具备上述特征，本文首先对风格组合进行定义：具有某一特征的极端组合被称为不同的市场风格。本文按照规模(SIZE)、账面市值比(PB)和前期收益(R)②，把样本股票分别划分为5组，其中，一个极端组合(第1组)和其相对应的另外一个极端组合(第5组)构成了极端风格组合对，分别得到小盘股和大盘股，成长股和价值股，赢家组合和输家组合。为了对个体投资者的动态风格偏好特征进行更加准确和直观的度量，本文以每月为周期对样本数据进行分组。
(一)样本数据来源
为了保证样本股票数据的准确性和连续性，在存在个体投资者交易记录的沪深两市非ST类股票数据中，本文剔除了金融、地产、上市时间较短(2005年之后上市)和数据缺失长于3个月的股票，共得到844只样本股票。所有样本股票的月度收益、流通市值、账面市值比、上市公司分红和国债利率数据来自于Wind数据库。个体投资者交易数据由某证券公司两个营业部2006年9月至2011年12月间14033个投资者账户交易记录整理而来，统计区间内所有样本股票发生的有效交易记录共计1139583条。个体投资者账户的平均资产规模为246636元，平均交易规模为17518元。
(二)个体投资者持仓组合的风格转换
本文根据个体投资者样本账户的交易记录，整理得到各个投资者每月末对单只股票的持仓数量和金额。每月末按照不同风格分别对样本股票进行分组，由所有个体投资者的持仓数据进行加总得到所有个体投资者对各风格组合的持仓比例。其中，对于风格s的持仓比例(
)的计算方法如下：
按SIZE、PB和前期收益，本文把每月末样本股票分别划分为5组，并按升序进行排列(P1～P5)。依据式(1)和(2)，本文分别计算了个体投资者对不同股票组合的持仓比例和非预期持仓比例。表1的统计结果表明，个体投资者对小盘股和价值股表现出了明显的偏好，并且在统计意义上是显著的，如个体投资者对小盘股的持仓在所有样本股票组合中所占的比例为9.54％，而其流通市值在所有样本股票中所占的比例为4.68％，即个体投资者在构建投资组合时持有小盘股的比例超过其市场流通市值比例4.86％(t=28.713)，而个体投资者持有大盘股的比例低于其流通市值比例20.45％(t=-52.845)。
学者一般认为，中国个体投资者往往追涨杀跌，不过令人诧异的是，表1的统计结果表明个体投资者对前期表现最好(赢家)和最差(输家)的股票组合的平均持股比例低于其在市场组合中的比例③，似乎并没有表现出追涨杀跌的特征。但是，在按照前期收益对样本股票进行分组时，赢家和输家组合在市场组合中占的比例均高于其他3个组合，这意味着大盘股的走势在样本期间内出现了严重分化，而个体投资者不愿意持有大盘股，所以造成个体投资者对赢家和输家组合的比例均低于市场组合。如以按照前一个月的收益(
)进行分组为例，在样本时间内，个体投资者对赢家组合的平均持仓比例为20.21％，而小盘股在市场组合中所占的平均比例为4.68％，这说明市场中大量规模较大的公司在一定时间内因表现较佳而被分入赢家组合。经过进一步分析发现，当赢家组合流通市值在市场组合中所占的比例超过其平均水平(23.12％)，即大盘股表现相对较佳时，个体投资者对赢家组合的持仓比例低于赢家组合在市场组合中所占比例7.74％，当赢家组合流通市值在市场组合中所占的比例低于其平均水平(23.12％)，即小盘股表现相对较佳时，个体投资者对赢家组合的持仓比例高于赢家组合在市场组合中所占比例0.19％。④对样本股票按照前3个月
的累积收益进行风格分组时，本文得到了相似的结论，这一结果表明当大盘股表现较好时，个体投资者对赢家组合的偏好大幅降低；而当小盘股表现较好时，个体投资者对赢家组合的偏好增强，即个体投资者始终对小盘股具有显著的偏好。
为了更直观描述个体投资者对极端风格组合偏好的动态特征，本文在图1中描绘了个体投资者对三种风格组合(小盘股和大盘股，成长股和价值股，赢家组合和输家组合⑤)对超额持仓比例的变化趋势⑥，并分析了其相关系数(结果见表2)。整体而言，个体投资者对三种极端风格组合对超额持仓比例表现出了强负相关性，呈现出显著的风格偏好转换特征，即个体投资者对某一风格组合(如小盘股)的预期相对更加乐观而持有更多，则他们对相反风格组合(如大盘股)的预期会趋于悲观而降低持仓比例。如2007年1月至5月，个体投资者对大盘股的偏好增强，而对小盘股的偏好降低，上述变化趋势在2007年6月至2007年9月间发生了逆转，个体投资者对小盘股和大盘股的偏好在样本期内不断此涨彼落，两个风格组合超额持仓比例的相关系数为-0.8248。由于个体投资者对极端风格组合的超额持仓比例已经剔除了市场风格轮动的影响，这表明市场风格轮动不是个体投资者风格偏好转换产生的主要原因。并且，从图1中易知，个体投资者对不同风格组合偏好的敏感性存在差异，如他们对小盘股和大盘股、成长股和价值股的超额持仓比例变动趋势一般在持续较长的时间后才会发生逆转，而其对赢家组合和输家组合的超额持仓比例的变化趋势只能维持很短的时间，这说明我国个体投资者基于风格进行资产配置时，他们对不同风格的关注程度是不同的，由于个体投资者对自身投资绩效的评价周期很频繁，其风格偏好更容易受到价格信号的影响。
四、个体投资者风格偏好转换，理性还是非理性?
行为理论表明，在不确定条件下，人们的行为会违反市场有效的假定，其心理偏差无处不在。面临市场中众多的投资机会，个体投资者的投资决策可能并非源于他们对基本面信息的认知，而仅是基于其情绪的变化(De Long，et al.，1990)，且更易受到噪音信号的影响(Barber，Odean and Zhu，2009)。前文发现个体投资者的投资行为具有显著的风格偏好，那么是什么原因导致了个体投资者风格偏好的系统性改变呢?并且，个体投资者的风格偏好转换是否能带来更高的回报?在回答上述问题之前，首先要解决的问题是如何准确度量个体投资者的风格偏好转换。
(一)个体投资者风格偏好转换的度量
(二)个体投资者风格偏好的驱动因素
一个典型的非理性投资者会根据过去的收益对未来收益进行推测，而对基本面信息表现出反应不足或反应过度。资产价格变化引致的反馈交易是现实市场中投资者交易行为的重要特征之一，因此，个体投资者风格偏好转换可能受到极端风格组合收益差异的影响。此外，若个体投资者是理性的，那么其交易行为和投资策略可能受到了基本面信息的影响⑧，如红利增长和市场经济形势的预期等。基于此，本文构建了一个多因素模型检验风格收益差异以及宏观经济变量对个体投资者风格偏好的影响，具体如下：
对于不同的股票风格，
的回归系数呈现出一定的差异，个体投资者对小盘股和大盘股的前期风格偏好会对当期偏好产生一个负向的影响，即个体投资者对小盘股和大盘股的风格偏好在短期内可能发生逆转，这说明其风格偏好具有很强的时变性，并且容易受到市场价格变化的影响；而对于其他两种股票风格(成长股和价值股，赢家组合和输家组合)，个体投资者的前期风格偏好会对当期偏好产生一个正向的影响，说明个体投资者对这两种股票风格的风格偏好具有一定的持续性。不过，前期风格偏好转换对当期风格偏好转换的影响在统计意义上是微弱的。
五、个体投资者风格偏好转换与风格组合收益
大量的实证研究表明，个体投资者的非理性行为存在系统相关性，而不是随机存在的(Kumar and Lee，2006；Dorn，Huberman and Sengmueller，2008)。因此，由于套利限制，个体投资者的需求变动不再是市场中可以相互抵消的噪音，系统性的非理性交易行为会对股票收益产生影响(Baker and Wurgler，2006；Foucault，Sraer and Thesmar，2011)。
方程(7)和(8)的回归结果见表5。易知在5％的置信水平下，对于不同的极端市场风格，个体投资者风格偏好转换因子(SPSD)的回归系数基本上均是显著的，仅价值股组合的SPSD回归系数在统计意义上不显著，整体而言，个体投资者风格偏好转换对风格组合收益具有显著的影响。从表5的回归结果中，本文发现了一致性的规律：
首先，SPSD回归系数的符号在不同极端风格组合对中是相反的。投资者的资金规模有限，在其资产配置过程中，不同风格组合存在竞争。当个体投资者对极端风格组合的关注程度与未来预期产生差异时，基于系统性风格偏好转换引起资金在不同风格组合间的流动对风格组合收益产生了显著的差异化影响，如当个体投资者对小盘股(成长股或赢家组合)的偏好增加1％，则小盘股的当期收益会下降0.1198％(成长股下降0.1914％，赢家组合下降0.1657％)，而大盘股的当期收益将提高0.0882％(价值股提高0.0557％，输家组合提高0.2234％)，这表明投资者对不同板块间的需求变动是影响横截面收益联动性的重要因素。
其次，小盘股、成长股和赢家组合的SPSD回归系数均为负值，即个体投资者的需求变动并没有强化风格组合收益的趋势，相反，个体投资者对某一风格组合的偏好增强，降低了该风格组合的当期收益。这说明个体投资者的风格偏好转换并没有正确的反映资产价格的走势，其对风格组合需求的变动是市场中的噪音。同时，在我国股票市场中，随着机构投资者的发展，机构投资者对股票市场价格变化的影响增强，个体投资者对股票的系统性需求变动并不能改变股票价格的趋势。
最后，小盘股(成长股)组合的SPSD回归系数为-0.1198(-0.1914)，而大盘股(价值股)组合的SPSD回归系数为0.0882(0.0557)，这表明小盘股(成长股)对个体投资者风格偏好转换更加敏感。这一结果与行为理论相吻合，对于市场中噪音交易活跃程度和套利成本越高的股票组合，套利活动面临的风险越高，噪音交易对其市场价格的影响程度也越大(Baker and Wurgler，2006)。上文的分析结果表明个体投资者的交易行为存在显著的非理性特征，是市场中的噪音交易者，他们对小盘股具有显著地偏好，且小盘股一般被认为是风险较高和难以套利的股票，因此，相对于大盘股，个体投资者的风格偏好转换对小盘股的影响更大。虽然个体投资者对成长股的持股偏好弱于价值股，但在股票市场中，价值股主要被机构投资者所持有，个体投资者对价值股的需求冲击很容易被机构投资者的套利活动抵消。相对于价值股，成长股由于未来盈利的不确定性更高，难以被准确定价，其套利成本更高，所以，个体投资者需求对成长股的影响程度更大。
六、结论
本文选取我国14033个样本账户2006年9月至2011年12月间的交易数据，在国内首次从风格投资的角度对个体投资者的交易行为进行研究，发现个体投资者存在显著的风格偏好转换，当他们对某一风格的偏好增加时，其对相反风格组合的偏好会下降，即风格分类对我国个体投资者的组合选择具有重要的影响。同时，个体投资的风格偏好转换主要受到风格组合市场价格变化的影响，而非基于基本面变化。由于受到短视性损失厌恶等心理偏差的影响，个体投资者基于风格进行资产配置时，倾向于卖出赢家而持有输家，表现为负反馈的交易策略。负反馈交易不仅降低了个体投资者的当期收益，而且，在未来一段时间内他们也没有获得超额回报，即个体投资者的财富水平在风格转换中遭受了损失。这表明我国个体投资的交易行为受到了市场噪音信号的影响，他们对资产需求的变动是市场中的噪音，并没有包含资产价格的时效信息。
与行为理论的观点相一致，本文实证结果发现噪音交易者非理性需求的系统性变动会对资产价格产生显著的影响。同时，受到资金规模的限制，个体投资者对某一风格组合的需求增加，必将引起个体投资者对其他风格组合的需求下降，因此，个体投资者风格偏好转换对极端风格组合的影响方向相反。对于个体投资者关注程度和套利成本较高的风格组合，个体投资者风格偏好转换对风格组合收益的影响也更加显著。
注释：
①Barberis和Shleifer(2003)认为投资者会追随趋势，某一风格组合前期收益越高，投资者就越有可能增加持有，即投资者是正反馈交易者。现有研究虽然表明投资者表现出正反馈特征是一种常态，如Jegadeesh和Titman(1993)在以季度为单位的期间水平上发现市场表现出动量特征。但是，负反馈在一定范围内亦然存在。De Bondt和Thaler(1985)、Lakonishok等(1994)在以年为单位的期间水平上发现市场上存在反转效应；Kaniel等(2008)的研究表明在周水平上个体投资者会买入前期下跌的股票，卖出前期上涨的股票，表现出负反馈的特征。
②按照SIZE、PB把上市公司分为小盘股和大盘股、成长股和价值股，是市场中流行的风格分类方法。BS模型认为风格投资与投资者的趋势投资行为有关，即大量投资者是“动量交易者”，并且中国个体投资者一般被认为具有很强的追涨杀跌特征，所以本文把短期动量也作为一种投资风格。另外，本文对样本股按规模进行排序时，使用的是个股流通市值数据。
③依据t检验结果，个体投资者对赢家组合的持仓比例显著地低于赢家组合在市场组合中占的比例，而个体投资者对输家组合的持仓比例与输家组合在市场组合中占的比例没有太大的差异。
④受篇幅限制，这一结果的详细分析数据在文中没有列出。若读者需要，可向本人索取。
