企业并购的期权特征分析与定价研究，本文主要内容关键词为：期权论文,特征论文,企业并购论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F271文献标识码：A文章编号：1003-5192（2003）05-0014-04
1 引言
企业并购作为一种战略投资行为，具有一定的期权特征，表现为收购企业在收购过程中所获得的实物期权。所谓“实物期权”（real options），是以期权概念定义的实物资产的选择权，由金融期权演变而来，指公司进行长期投资决策时拥有的、能根据在决策时尚不确定的因素改变行为的权利，如对企业投资决策的延迟、放弃、转换、扩展等，属于广义期权的范畴。之所以称这种权利为实物期权，是因为它与金融学范畴中的期权很类似，拥有投资机会就象拥有买方期权一样，通过耗费一定的成本（即支付一定的期权价格，表现为前期项目投资额），从而获取了进一步决策的权利。常用的实物期权定价方法基本上是通过和金融期权的映称关系，在金融市场上找到相应的标的金融资产，通过Black-Scholes模型或二项式公式予以解决[1]。本文将尝试对企业并购的期权特征进行分析，并对并购中产生的实物期权的定价问题进行初步的研究。
2 企业并购的期权特征分析
期权思想对企业并购战略具有重要指导意义。尤其是在时机选择与目标企业选择等方面，当收购企业拥有购买目标企业的机会时，如果拥有延迟购买的期权，就可以考虑等待、观察一段时间之后，再选择有利的时机进行并购，付出较低的并购成本、降低并购风险。并且，收购企业可以选择具有更多更好的投资机会、期权价值被忽视的企业进行购并，从而获得最大的并购收益。另外，期权思想与方法还可以帮助人们识别和评估企业并购、整合之后可能产生的新的投资机会（期权），从而帮助企业做出正确的并购策略与投资决策。由于企业并购的实质是企业控制权之争，因此，这里我们将企业并购中收购企业持有的实物期权称为企业控制期权。
企业控制期权有许许多多的种类，这是由企业控制权属性所决定的。企业控制权包括对企业资产占有、支配、处置的权利，这三种权利中的任何一个，都可以演变为对企业资产构成、组织框架、产品结构、人事组织、经营范围等相机改变的权利。在企业并购特定背景中，从企业资产负债表来看，常见的企业控制期权有对资产方相机处理的权利以及权益方相机处理的权利。对目标企业资产方相机处理的权利常常被称为资产重组，而对权益方相机处理的权利被称为债权、股权结构重整。资产方期权的作用在于利用选择权的灵活性控制投资机会，在期权的成本小于投资机会所产生的利润时，为企业创造价值。负债方期权的作用在于利用金融工程技术降低企业的融资成本。收购企业接管目标企业之后，一般都是通过资产重组以及债务和权益结构的调整，优化资产结构，减低资金成本，最终达到改善经营绩效的目的。
接管目标企业后，收购企业首先考虑到的可能是对目标企业资产的相机处理。经营者对企业资产的相机处理是企业家经营能力的体现，不同企业对资产的相机处理能力是不同的，即便是同样的资产，在不同的控制者手中，所表现出来的市场价值是不一样的。目标企业的股价之所以在并购宣布日有较大的升高，原因在于市场对袭击者相机处理资产的能力寄予厚望，相信原有的资产能在新的控制者手中产生更多的利润。
通过掌握控制权，收购企业可以根据经济环境、目标企业以及自身条件等情况的变化，对并购战略、目标企业进行调整。收购企业持有调整的权利但无调整的义务，因而拥有经营灵活性带来的企业控制期权。一般而言，收购企业对目标企业资产拥有的相机处理权利包括以下几类：
（1）延迟期权（option to defer）：Ingersoll和Ross等，利用实物期权理论对项目的延缓开发权利进行了研究，他们发现当人们拥有某项目的开发权，适当地延缓开发可以为决策者创造价值[2]。当情况不利时，企业可以延缓投资进行，等待有利状态的到来，这是一种看涨期权，当条件有利时就执行看涨期权。收购企业不仅在并购过程中往往拥有购买目标企业的延迟期权，可以考虑等待、观察一段时间之后，再选择有利的时机进行并购；同时，并购的完成使收购企业有权中止目标企业的已有项目，延缓到市场行情较好的时候再开发，从而可以为企业创造价值。
（2）分阶段建设期权（time-to-build option）：Trigeogis等人指出投资项目的一气呵成并不见得是好事，边走边看也许可能更加有利，这样便利于人们在情况不利时对后续投资计划做出相应调整[3]。因此，在一个建设项目的各个阶段中，前阶段的投入为后一阶段的展开积累了有用的经验和信息，就象人们用前一阶段的投入构造了后一阶段的看涨期权一样。从投资发生的时间上看，企业并购可以看成是一种序列投资，也就是说并购的初始支付只是为了拥有该项资产，而目标企业未来的现金流量值取决于并购后的投资计划；从收购企业自身来看，收购企业自己的前期投入与开发也许是目标企业后续增长的坚强基础，收购企业的经验也许会对并购后的企业带来更多的价值增长。
（3）经营规模变动期权（option to alter operating scale）：Myers和Majd，Pindyck等对此进行了研究[4，5]，结果表明在经营状况好（坏）时，拥有扩大（缩小）经营规模权利的企业比没有这种权利的企业有更高的价值。当有利状态出现、投资项目的产出和市场比预期的好时，企业可以不同程度地扩大投资规模，这体现为一种看涨期权；当不利条件出现、投资项目运营不佳时，企业可以不同程度地缩减投资，减小投资规模，以减少风险，等待有利机会的出现，这是一种看跌期权。并购成功后，收购企业可以根据形势的发展，相机对目标企业执行这一经营规模变动期权。
（4）转换期权（option to switch）：如果投资项目本身具有动态的可转换的功能，当新的状态和需要出现时，可以将原来的投资转换为适合新状态的项目，即企业具有相机选择的权利，这种期权就是投资转换期权，实际上是看涨期权和看跌期权的组合。在企业并购中，收购企业根据目标企业在组织、生产、财务、营销、资产等方面的独有优势，通过多角化经营等方式更为有效地运用目标公司的资源。例如并购后将目标公司一些不具有成长潜能的业务重新调整；利用目标公司有利的地理位置进行房地产开发；利用目标公司强有力的分销渠道推销本公司产品等等。也就是说，收购公司实际上持有一种灵活运用目标公司资源的权利，即“转换期权”。
（5）增长期权（growth option）：自从Kester对企业增长期权进行较为详细的论述以来[6]，“今天的期权，明天的增长”（Today’s option for tomorrow’s growth）的口号，在学术界产生了很大的影响，并对企业发展战略的研究产生了很大的冲击，在理论上为企业价值增长战略提供了一种新的思路。企业并购使收购企业获得了巨大的协同价值以及战略价值，从实物期权的角度来看，这些有利于企业经营的协同与战略价值可以理解为收购企业对目标企业资产的一种增长期权。
（6）放弃期权（option to abandon）：当投资项目的运营很差、前景十分不妙时，企业可以撤消该投资项目，撤消投资相当于执行看跌期权，显然，可以撤消的项目价值比没有撤消可能的项目价值更大。并购后，收购企业可以根据行业环境的变化，将目标企业的部分资产出售，并最适宜地安排其执行时间，收购企业实际上持有一种“放弃期权”，由于将来资产出售时一般不会过多偏离先前的购买价格，因此“放弃期权”的存在有效地截断了并购投资的风险。
收购企业对目标企业资产相机处理的六种选择权利的应用，受到其自身资产、技能分布状况的制约，并购企业在对企业资产和债务重组的过程中，不可能一次把所有的方法都用上，而是根据环境以及自身的资源条件对以上几种选择权利相机使用，使企业控制期权的价值最大。由于篇幅所限，本文主要以放弃期权为例，对并购产生的实物期权进行定价。
3 企业并购中放弃期权的定价
在收购成功后，收购企业同时也拥有了这样一项权利，即可以根据行业环境的变化，将目标企业的部分资产出售，并最适宜地安排其执行时间，收购企业实际上持有了一种对目标企业资产的“放弃期权”。Song和Gao，Kenneth和Triantis等一些学者认为，接管溢价中的很大一部分比例实际上来自于收购企业持有的对目标企业资产的“放弃期权”。“放弃期权”的存在使收购企业能够做出大胆的接管报价，并有效地截断了并购投资的风险，从而对并购决策起着重要的支持作用[7，8]。在期权定价理论产生以前，人们在并购实践中虽然意识到“放弃期权”的存在，但只能据此对并购战略进行定性地调整，期权定价理论的产生，使该期权得以定量的进行计算，从而对并购投资评估发挥了关键的作用。本节主要就并购中“放弃期权”的定价问题进行分析。
在西方财务理论中，针对财务危机问题，Dyle和Long首先提出了资产销售中的放弃期权问题[9]，Pulvino，Andrade和Kaplan，Maksimovic和Phillips对该问题进行了定性分析，但他们没有提出一个合理的定价模型[10～12]。Kensinger将放弃决策模型化为一个欧式期权进行了定量计算，但他忽略了一个基本事实，即该“放弃期权”的持有者可以在规定的时间段内的任意合适的时刻执行该权利，因此对“放弃期权”的定价应作为美式期权来处理[13]。Myers和Majd应用美式期权对“放弃期权”进行了研究，但他们没有得出解析解[4]。本文遵循以上这些已有研究的思路，将并购中收购企业持有的基于目标企业的“放弃期权”作为美式看跌期权进行定价，参照Black和Scholes以及Merton的方法[14，15]，对该放弃期权的价值进行计算。
我们首先作如下假设：
（1）成功接管后，目标企业的收益现值π[，0]服从几何布朗运动过程：
（2）目标企业被收购后具有无限生命期；
（3）收购企业在目标企业的生命期内，可以在任意时间，至少以一个最低的价格P[，s]将其出售。
因此，收购企业持有的该“放弃期权”的基础资产为目标企业的收益现值π[，0]，期权为无限期美式看跌期权，期权的执行价格为P[，s]。当π[，0]低于某一关键值π[*][，0]时，收购企业以价格P[，s]执行该放弃期权，否则不执行。
根据Black和Scholes，该永久放弃期权的价值，
因此，该收购企业在成功接管后所持有的永久放弃期权的价值为
（6）式中，π[*][，0]是该放弃期权的最优执行条件，表明当目标企业收益现值π[，0]低于π[*][，0]时，收购企业会执行该期权。由期权的性质可以知道，收购企业仅在最有利的时刻执行该期权，此时的执行策略可以使期权价值最大化。因此，我们有
（8）式表明，在成功接管后，当目标企业收益现值π[，0]低于某一阈值π[*][，0]时，收购企业会出售目标企业部分或全部资产，即执行了放弃期权，销售价格与阈值π[*][，0]的差额反映了该放弃期权的价值。如图1所示。
图1 放弃期权的最优执行策略
（7）式也可写为
低了阈值π[*][，0]；特殊情况下，如果收益为恒量，即
0，此时期权的最优执行标准与执行价格相一致，即π[*][，0]=P[，s]，随着收益不确定性的加大，该放弃期权的执行标准随之下降。假设无风险利率为5％、目标企业资产的最低销售价格为100、当前的收益现值π[，0]为150、波动率的方差为0.1，当目标企业收益低于50的情况下，收购企业应执行该放弃期权。此时，
该放弃期权最优执行策略的敏感性分析见表1所示。
表1 目标企业收益阈值π[*][，0]的敏感性分析（P[，s]=100）
4 结束语
本文对企业并购的期权特征进行了详尽的分析，并以放弃期权为例，研究了并购中产生的实物期权的定价问题。不可否认，本文的研究只是对利用实物期权理论进行企业并购价值评估进行的一些初步的探索，研究中还存在一些需要解决的问题，例如在企业并购中多种实物期权共存情形下的复合实物期权定价问题，以及当存在多个收购者情况下收购方之间竞价博弈对实物期权的影响等，这些都有待于进一步研究。
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