由西方可转换公司债券融资动机理论引发的思考，本文主要内容关键词为：动机论文,融资论文,公司债券论文,理论论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、可转换债券概述
可转换公司债券(Convertible Bond)（以下简称可转换债券）是一种兼具固定收益的债权性和期权性的混合型金融工具。持有人有权在规定期限内将债券按既定的转换价格和转换比率转换成公司的普通股票。期权性是可转换债券的重要标志，转股权是投资者享有的、一般债券所没有的选择权。正因为具有期权性，可转换债券兼具了债券和股票之长，其价值在涨势中与股价联动，在跌势中则可收息保本。当可转换债券在特定条件下发生转股，它还具有一个隐含的属性，即股权性，而这种股性与期权性之间有着很强的内在关联性。
可转换债券主要包括票面利率、基准股票、转股价格、赎回条款、回售条款、向下修正条款等基本要素。通过对条款的不同设计，使得不同的可转换债券表现出偏债权性或偏股权性的特点，我们分别称之为权益型可转换债券和负债型可转换债券。
二、西方可转换债券融资动机理论
西方国家对于可转换债券的融资动机的理论研究由来已久，并且形成了不同的学说流派。本文主要分析研究具有代表性的代理成本理论和“后门权益”理论。
（一）代理成本(Agency Cost)理论
公司中的“代理关系”是基于经营权与所有权分离的原则下发展出来的，股东授权给管理当局，运用公司的资本来创造股东利益。Jensen and Meckling(1976)提出代理问题的产生是由于公司管理层与公司股东两者的利益不统一，从而产生道德风险和逆向选择问题。如果股东与管理者为了利益而引起冲突，将会导致代理成本的发生（股东监管管理者，管理者因受约束而导致效率损失的成本），并且对公司价值产生影响，因而产生股东与管理者之间的代理问题。代理成本不仅存在干股东与管理者之间，股东与债权人之间同样存在代理成本的问题。代理问题的表现是多方面的，从公司融资的角度考虑，主要体现在资本替代、投资不足和过度投资等行为中。
1.股东和管理者之间的代理成本
Jensen(1986)和Stultz(1990)认为，由于股东和管理者之间在闲置现金流派发问题上的冲突而产生的代理成本，是造成接管活动的主要原因。公司的职业经理人的职责，就是运用公司的自由现金流量进行各种投资，以极大化股东财富。但当经理人的目的是在极大化自己的效用或财富时，就会进行不适当的投资，进而导致投资边际效率的降低，因而产生管理自由的代理成本(agency cost of managerial discretion)。如果企业是有效率的、并且希望股价最大化，那么自由现金流量应完全交付股东，这样可以降低管理者的权力，避免代理问题的产生，同时如果管理者试图通过发行新股来融资的话，他将会在更大程度上受制于资本市场的监督和约束。但是对管理者来说，如果将这些现金支付给股东，将会减少他们所控制的资源，从而减弱他们的权力，还不如投资出去，这可能会违背公司价值最大化原则而实现个人目的的行为，因此会出现过度投资问题和投资不足问题。同样，管理者还可能由于过于顾虑企业财务杠杆所产生的破产成本以及自身相应的在职损失等因素，导致投资不足的问题的产生。
2.股东和债权人之间的代理成本
Green(1984)提出在风险转移假说下，提出当公司采取正的净现值(NPV)投资计划或是采取的投资策略可使财富自债权人移至股东身上时，公司股东财富可以提高，这将造成债权人和股东间利益冲突的代理成本，即债务代理成本(Agency Cost of Debt)（这里假设管理者代表股东的利益，进而也是管理者与债权人之间的代理成本），主要体现在资本替代方面。
由于股东的求偿权在债权人之后，股东只有剩余求偿权利(residual claim)，并且股东可以获得分红的好处，而债权人只能获得固定收入而无法分享公司盈利带来的收益，因此股东有过度进行高风险投资的诱因，以高风险投资代替低风险投资，以达到股东价值最大化。当公司的权益价值不确定性越高时、资本不足时，资本替代问题越明显。假定某个公司同时具有一个高风险和较低风险的投资项目，需要通过发行债券融入100万元资金，如果采纳高风险的投资项目后，公司价值为200万元，相应发行者所发行的债券价值在二级市场上由于风险较高而被定价为80万元；如果采纳风险较低的投资项目后，公司价值为210万元，发行者所发行的债券价值在二级市场上被定价为100万元。发行者在发行债券时声称用于低风险的投资项目，而资金实际应用在高风险的投资项目上，这样，由于选择高风险投资项目使债券价值在二级市场上下降20万元（100万元—80万元），这20万元的风险就转嫁给了债权人。对于股东来说，采纳两个不同风险的投资项目后，所带来的股权价值不同。高风险的股权价值为120万元（200-80=120万元），低风险的股权价值为110万元（210-100=110万元）。因此虽然采纳高风险的投资项目后的公司价值不如采纳低风险的投资项目后的公司价值大，但是却可以通过把风险转移给债权人的方式使股东价值增加得更多，从而产生资本替代问题。
为了同时解决管理自由的代理成本和债务代理成本所造成的资产替代问题，Green(1984)提出将转换条款纳入到公司的直接债务(straight debt)中。因为可转换债券的投资者，可以通过行使可转换权将可转换债券转换成发债公司股票，从而成为公司的股东之一。因而稀释了股东自风险性投资而取得的报酬，投资者可以通过调整可转换债券转股后的股权比例，来控制代理问题，抑制资本替代的行为的发生。因此，当一个公司面临的负债代理问题越严重，就越有发行可转换债券代替直接负债的动机。
另外，由于可转换债券兼具有债权性和隐含的股权性，当上述两种代理成本同时存在时，可以通过设计可转换债券的条款，使可转换债券表现出偏债权性或偏股权性，即股权式可转换债券和债权式可转换债券，以极小化这两种代理成本。
（二）“后门权益”理论(Back-Door Equity)
Stein(1992)提出举债能力差的公司，为避免融资成本再提高，公司不会再发行负债型证券，取而代之的，公司会选择发行权益证券融资以降低杠杆。因此投资人了解当公司选择发行权益型证券时，代表股价是被高估的，也就是存在信息不对称问题与财务危机成本。因为高成长机会公司、高杠杆公司和高获利投资机会公司通常拥有高财务危机成本和信息不对称问题，公司为避免再提高财务杠杆与减缓发行权益证券所代来的逆向选择(Adverse Selection)成本，会选择发行可转换债券以降低整体融资成本，所以“后门权益”理论预测可转换债券为股权融资的替代品。
1.信息不对称问题(Asymmetric Information Problems)
不对称信息是相对企业管理者，如经理人和普通投资者而言，即经理人员通常能比普通投资者掌握更多、更真实的企业信息，经理人员能直接接触乃至操纵企业的有关信息，而投资者只能通过某些公开渠道，如电视、报刊和杂志等了解企业信息。因此，公司决定融资顺序和资本结构时，应考虑投资者对企业价值的不同预测。
2.财务危机成本(Cost of Financial Distress)
由于财务危机成本的存在，一个大量举债的公司，只有预期对未来股票价格前景乐观的情况下，才会选择可转换债券融资，否则，一旦未来股票价格下跌，公司面临着转股失败的风险，同时面临着到期还本付息的巨大压力。同时，公司为了避免权益发行时因信息不对称造成权益价值被低估，会倾向选择发行可转换债券，以获得延后的权益融资。因此，公司发行可转换债券，给投资者提供了一个好的讯息，即公司对未来股票价格前景乐观，有信心使投资者在未来获得权益收益。
综上所述，当公司在同时面临较高的股权性融资成本和债权性融资成本，无法通过发行普通债券或股票的形式解决高融资成本问题时，采用可转换债券的融资方式，使公司融入资金的时期与未来投资期权相匹配，从而避免了代理成本理论中指出的投资不足和投资过度等问题。存在股票被低估的公司，通过发行可转换债券，既避免了公司因发行股票价值被低估的损失，又解决了面临财务危机成本的问题。
三、我国可转换债券融资动机误区
由于我国的可转换债券市场历史不长，我国上市公司在可转换债券融资行为中还存在着一些问题，特别是在融资动机、发行可转换债券时机和条款设计方面存在误区和不足之处。
1.公司财务特征与可转换债券融资选择的误区
考虑到可转换债券自身的特性，根据“代理成本”理论和“后门权益”理论，我们知道并不是所有的公司都适合发行可转换债券。具有边际收益递增、高风险投资机会、高增长性的公司可以被看作是发行可转换债券融资的公司的特征之一。只有在满足一定的财务特征和相关成本因素情况下才适合发行可转换债券。虽然，在美国和欧洲无论是大公司还是小公司都热衷于发行可转换债券，但是，我们必须清楚地看到美国可转换债券规模扩大的同时，美国的可转换债券的品种也在不断地创新，这些创新品种改变了早期可转换债券的一些特性，成为美国诸多公司热衷的一种融资工具。但在我国的具体实践中，由于可转换债券的创新不足，上市公司没有将可转换债券融资动机与公司的财务特征相结合，进而也出现了只要符合条件就试图发行可转换债券的盲目跟风现象。这是一个极为明显的误区。
2.可转换债券条款设计存在误区
目前我国上市公司发行的可转换债券的条款设计趋于雷同，均表现出较强的股性，上市公司往往视可转换债券为延期股权融资，忽略了可转换债券的债性。针对可转换债券的内含的债券特性所制定的回售条款，所体现的意义并不是很大。即使对于一些保护上市公司自身的条款，如赎回条款等，也是千第一律，如出一辙。因此出现了不同公司在具有不同财务特征的情况下，却发行了具有相似条款的可转换债券。没有很好地体现上市公司财务特征与可转换债券的融资动机之间的关系。
3.可转换债券的发行时机选择的误区
一般而言，牛市时发行可转换债券对于上市公司的现有股东最为有利，可以获得溢价收益，在发行规模确定的情况下，可以获得更多的融资金额。但是牛市发行可转换债券，未来股价可能达不到牛市水平，造成转股失败，进而可能带来较大的财务压力。深宝安可转换债券的发行就是如此。当市场处于熊市时，发行转债对投资者比较有利。但对于上市公司而言，在发行规模确定的情况下，低股价带来的融资量较小。因此，可转换债券发行时机被认为是市场从熊市向牛市开始转变的时候最为有利。
而我国可转债发行企业似乎并未意识到这一点。从已上市转债条款设计中我们可以发现这样一个趋势，在股市相对较高阶段转股溢价高，而熊市和底部阶段反而设置了很低的转股溢价。
四、西方可转换债券融资动机理论的启示
根据代理成本理论和“后门权益”理论，结合公司的财务特征分析，我国上市公司在可转换债券融资决策过程中，可以按以下观点来考虑合理发行设计可转换债券。
1.公司未来成长性观点
Myers(1977)提出市价与账面价值比率越高，代表未来投资机会越大，公司的成长性越大，公司会产生投资不足问题，不会发行债权式可转换债券。因此，发行公司在发行可转换债券前，如果市价与账面价值比率较高，可以考虑发行股权式可转换债券。其中，市价与账面价值比率(Market-book)，可以采用发行前一会计年度，（资产总额＋普通股市价－普通股账面价值）／资产总额。
2.信息不对称观点
(1)Lucas and McDonald(1990)也发现公司进行融资之前，发行公司股价有比较好的表现，代表公司的信息不对称成本低，发行公司会增加融资额度。发行可转换债券前，如果发行公司股价表现较好，可以考虑发行股权式可转换债券。发行前股价表现可采用可转换债券发行日前75个交易日基准股票的收益率＝
(2)Myers and Majluf(1984)提出当公司资金宽松(Financial Slack)程度越大，逆向选择(Adverse Selection)成本越大。因此当公司资金宽松程度越大时，公司可以考虑发行债权式可转换债券。其中，资金宽松程度(Slack)，可采用发行可转换债券前一会计年度，（现金及现金等价物＋短期投资）／资产总额。
3.财务危机成本观点
Jung,Kim and Stulz(1996)提出当财务风险或营运风险越大时，财务危机成本或破产风险越高。若财务杠杆越高，则偿债能力越差，代表财务风险越高，即财务危机成本越高。若股利收益率和资产报酬率越高，代表营运风险越低，即财务危机成本越低。因此，当公司财务风险和营运风险较高时，发行公司应考虑发行股权式可转换债券。反之，发行公司应考虑发行债权式可转换债券。其中，财务杠杆可以采用可转换债券发行前一会计年度：长期负债／资产总额；股利收益率可以采用发行前—会计年度：每股股利／股票当前价格；资产报酬率可以采用发行前—会计年度：净利润／资产总额。
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