论汇率决定的利率平价理论及其短期、动态分析，本文主要内容关键词为：平价论文,汇率论文,利率论文,理论论文,动态论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
1985年广场会议之后，世界最主要货币美元对其他西方主要货币如马克、日元等大幅贬值。进入90年代后，特别是1994、1995年，美元对马克、日元更是大起大落。美元、马克、日元等西方主要货币的剧烈波动，引起了国际金融界的严重关注。哪些因素决定外汇汇率的变动，其间是否有规律可循，日益迫切地成为外汇理论与实务工作者探索的一个重要问题。鉴于汇率与利率之间的关系非常密切，本文试图从利率平价理论出发，通过汇率决定的短期分析和动态分析，探索西方主要货币的变动趋势和规律。
一、利率平价理论下汇率决定的模型构造
利率平价理论最初产生于外汇市场的实践，早在19世纪90年代就有了关于利率平价的说明。但直到本世纪初，才由凯恩斯首次明确提出利率平价概念，并以此形成了早期的利率平价理论。在以美元为中心的布雷顿森林时代，这一理论被广泛用于说明远期外汇市场能使交易者规避外汇风险的事实，并以此来驳斥可变汇率制度的反对者认为的该制度会增加国际交易风险的观点。本世纪70年代以后，浮动汇率制的普遍实行使这一理论再次受到重视，并发展为现代的动态观点。这一完整而长久的发展线索确立了这一学说在国际金融界不可取代的地位。该理论的中心观点是：在没有交易成本的情况下，远期外汇升水即远期汇率与即期汇率的偏差等于利息率差。此即已抵补的利息平价（covered interestparity）公式。其含义为：当市场投资者在持有本币资产与外币资产间进行选择时，一旦远期升水低于利率差，则投资者将卖外币资产，买本币资产，其资产流动量应是以消除任何利率的偏差，从而资产市场的均衡要求利息平价成立。该理论的另一个重要假设是未抵补的利息平价（uncovered interest parity）。即在没有风险规避的情况下， 投机者在预期本币贬值率将大于远期贴水时，将抛出远期外汇，购买即期外汇，那么远期外汇升水将反映预期即期贬值率，则预期即期汇率必然等于远期汇率，即远期汇率是未来即期汇率的最佳或无偏指标。最后，利息平价的动态形式，引入了费雪关系式，把通货膨胀因素加入到现代利息平价之中。
设E[,0]为预期的期初汇率
E[e][,1]为预期的期末汇率
E[,e]为预期的汇率变化
E为实际的汇率变化
E[,a]为本国或A国金融资产利率
R[,b]为外国或B国金融资产利率
V[,a]为A国金融资产到期本息
V[,b]为B国金融资产到期本息
基于利率平价理论反映预期的汇率变化对于利率的影响，投资者在比较两个国家金融资产收益时，不仅要考虑两种金融资产利率所提供的收益率，而且还要预期这两种资产货币汇率的变化结果所造成的收益差异。如果两种资产和利率差异为预期的两种货币汇率变化所抵消，这时两种资产的收益就实现了利率平价。如果两种资产的收益不能实现利率平价，那么，投资者必然会对收益更高的资产进行投资，并为这种投资作出必要的外汇交易，因而模型构造可由下列方程组成：
（1）V[,a]=（1+R[,a]）
（2）V[,b]=（1+R[,b]）
V[,a]与V[,b]之间存在着一个汇率变化的关系：
V[,b]=E[e][,1／E[,0]×V[,a]
（3）或（1+R[,b]）=（1+R[,a]）E[e][,1]／E[,0]。
按利率平价的要求，应当是：
V[,b]=V[,a]，包括预期的汇率变化在内：
V[,b]=V[,a]（1+E[e]）
或者（4）（1+R[,b]）=（1+R[,a]）（1+E[e]）
由（3）和（4）得：（5）（1+R[,a]）E[e][,1]E[,0]=（1+R[,a]）（1+E[e]）
整理得：E[e][,1]／E[,0]=（1+E[e]）=>E[e]=（E[e][,1]+E[,0]）／E[,0]，式中E[,e]为预期的汇率变化值。
由前面假设可得（6）R[,b]=R[,a]+E[e][,b]或RB-R[,a]=E[e]公式（6）就是利率平价公式。它说明， 两种金融资产利率之差在于预期的汇率变化值。利率平价更精确的计算公式应该是公式（3）。 之所以通常把公式（6）作为利率平均公式， 是因为它既可计算出利率平价的近似值，而且容易为人们理解。
如果以i[,a]和i[,b]分别代表本国利率和外国利率，以S和 F分别代表即期汇率和远期汇率，在外汇交易和资金移动不受限制的情况下，利息平均公式的另一种表述公式为：
F=S（1+i[,a]）／（1+i[,b]）=F（1+i[,b]）=S（1+IA）如果以P代表远期汇率升（贴）水，则根据定义有：P＝（F－S）/S；公式变形后得：P=i[,a]-i[,b]-P[,ib]=i[,a]-i[,b]。
至此，利率平价理论下汇率决定的模型构造已全部完毕。
以文字表述的利率平价理论可综合如下：（1）如果国内利率与国外利率相等，则远期汇率与即期率亦相等，因此，远期差价（升水或贴水）也等于零；（2）如果国内利率高于国外利率， 则远期汇率差价必为升水；（3）如果国外利率高于国内利率，则远期汇率差价必为贴水；（4）升水约等于国内利率高于国外利率的差额； 贴水约等于国外利率高于国内利率的差额。
利率平价理论坚持了汇率与利率间的必然联系，在对长期的远期外汇市场实践作出较完整的理论总结的同时，在某种程度上纠正了已有的汇率决定理论的偏颇，即把影响汇率的重要因素提高到了一定的高度，它是20世纪前半期汇率理论的重大进展之一，它不仅很好地解释了远期汇率变动与利率变动的关系，即本币利率的提高将使本币汇率呈上涨之势，本币利率的降低将牵引本币汇率向下运动。在某种程度上与80年代初期美国的高利率、高赤字、高汇率的实际情况，以及1995年日本将官方利率降到0.5%的历史最低位后，日元升而复跌的实践相吻合。
二、对利率平价理论的反思
应当指出，利率平价论虽然在理论上近乎完美，无懈可击，但在我们对实际的外汇市场行情的观测中，利率差与汇率差的关系，往往与该理论模式下的预测并不相符，或离差值过大。细究之，笔者发现，从纯数学的观点来看， P=i[,a]-i[,b]忽略了P[,ib]之积，因此该式严格而论并非一恒等式。除此以外，似乎还有下列缺陷：
1、利率平价论没有将交易成本估算在内， 而实际上交易成本是很重要的影响汇价的因素。如果各种交易成本过高，不仅影响利率与汇率的关系，而且影响市场参与者的决策，使理论与实际出现某种背离的现象。
2、该理论实现的前提条件，是外汇市场必须高度发达完善， 但实际上完善的远期外汇市场也只是在少数主要的国际金融中心才存在。此外，如金融当局干预资金的转移，将构成外汇市场上套汇套利的障碍。
3、套汇套利资金的供给弹性并不是无限大的， 即使国内外利率差距相当大，也并不会因此引起无限度的外汇套汇套利活动，因为套汇套利也有机会成本。用于套汇套利资金的金额越大，保留为预防和安全之需的现金越少，即货币理论的“流动性偏好”，也是使利率平价理论与实际市场行情相脱离的影响因素之一。在外汇市场上，除了汇率风险外，政治因素往往是投资、投机者所特别重视和考虑的因素。
4、最后， 利率平价理论的一个重要假设是市场参与者全是套汇套利者。但事实上，市场上除套汇套利者外，还有许多投机者，极难加以严格区分。一般情况下，若套汇套利者占多数，利率平价论实现的机会较大，反之，如投机者占支配地位，则利率平价论实现的机会较小。
三、在利率平价理论基础上对汇率决定的短期及动态分析
鉴于利率平价理论某些方面的不完善，为克服理论与实际情况的背离，有必要辅之以汇率决定时的短期及动态分析。
现代汇率决定理论的短期分析认为，在短期内利率是制约汇率变动的主要因素，但不是唯一的因素，要比较准确把握汇率变动趋势，还必须把预期因素加入进去一并考虑。这种看法就比较客观合理，把利率平价理论向前推进了一步。利率差异，特别是相对名义利率而言的实际利率差异是货币供求状况的一种综合反映，而货币供求的变化往往会迅速地反映到外汇市场中，导致汇率短期内的波动。这种波动的结果往往要包含一定的预期作用。当然，完全排除中长期因素的作用而单纯在资产市场中进行短期分析只是一种理论分析方法。在实际业务中，中长期分析与短期分析是不可分割的。事实已经表明，在不同的经济背景下或经济周期的不同阶段中，利率差异对汇率的影响有很大的不同。此外，一国经济增长状况和国际收支状况对市场预期也有一定的影响。预期是对短期汇率变动分析的又一个重要依据。
汇率决定的短期分析是实行浮动汇率制以来现代汇率决定理论的一个重要特点。与固定汇率制相比较，浮动汇率制下的汇率变动最突出的特点是不确定性的大大增加。在浮动汇率制下，汇率是由外汇市场中的供求状况直接决定的。由于电子计算机等现代技术在信息传递方面的广泛应用，市场对来自全球的、瞬息万变的信息可以做出迅速反馈，这就使汇率在短期内发生大幅度的波动。这种短期波动一方面为市场的参与者造成了牟利的机会，另一方面也成为诱发国际资金流动的重要因素。短期内巨额游资对各国国内金融市场的冲击给各国经济带来不利的影响。为此，从70年代中后期，对汇率决定的短期分析受到西方经济学界的高度重视。
如货币学派的汇率决定理论认为，在短期内，决定汇率变动的基本因素是资产市场的均衡状况和预期作用，而不是购买力平价。这是因为在短期内商品的套购过程不能完成而且套购要受到限制，而购买力平价决定汇率只能在这种套购过程中才能实现。货币学派也认为在现代货币经济高度发达的时代，利息平价的作用十分重要。在资产市场中货币流动的结果影响着利率。随着货币供求和市场预期的变化，现汇汇率会相应发生波动，这种自发的调整直到现有的货币资产为公众持有和接受，市场出现均衡为止。
货币学派也提出了短期内汇率由预期决定的观点。该学派认为预期理论主要用来解释影响汇率短期波动的随机因素。其假设前提是，如果预期是合理的，则转移货币资产的预期收益将是较高的，由合理预期诱发的资产流动对汇率的影响将在短期内取代正常供求因素的影响，成为主要因素。一般中长期汇率变化趋势受国际收支和物价水平等基本因素制约是有规律可循的，而短期汇率变化却很难预测。因为预期是对结构式的汇率预测模型的强干扰。公众对各种政治经济事件的看法分歧往往会导致汇率的剧烈波动会逐步平息下来。从某种程度上来说，汇率的短期变化并非完全不可预测，但当随机因素干扰剧烈时，作出合理预期需要丰富的经验，预期是人们接受新信息后的一种心理活动，它既受政治经济基本规律及常识的制约，也受随机事件的影响和干扰。公众预期具有投机性、动荡性和分散性的特点。它一方面可以导致汇率的剧烈波动，另一方面，当其方向比较一致时，又会加剧汇率的变化向某一方向的集中发展，使外汇市场出现单边市现象。
外汇市场中的短期汇率大幅度波动又促进了动态的汇率理论的发展。外汇决定的动态分析是在比较静态分析的基础上进一步研究货币市场和商品市场实现均衡的速度。其核心是：由于货币与商品在交换中的不同属性，货币市场实现均衡速度快于商品市场的调整速度，因此当货币扰动出现后，在商品市场尚未作出反应前，货币市场已经开始调整。各种货币的供求状况均反映在外汇市场中，短期内汇率的变化幅度受购买力平价决定的汇率长期均衡值的变化幅度影响。亦即短期货币扰动会导致汇率的过度浮动。因而，对短期汇率大幅波动现象的研究还导致了过度浮动假说的产生。过度浮动假说认为，产生汇率过度浮动的原因主要有三个：第一，短期内商品价格的调整慢于资产价格的调整。第二，市场缺乏足够投机力量。第三，新信息对商品市场和资产市场的不同影响。该假设还认为，决定汇率过度上浮还是过度下跌的关键因素是货币市场的调整速度及货币需求对利率变化的敏感程度，相比而言，商品市场的调整速度比较稳定，似乎不能成为主要因素。
动态分析是相对于比较静态分析而言。比较静态分析只是比较两种经济变量的静态位置的变化，只能指出一种状态向另一种状态运动的方向，反映不出运动的具体过程和量的规定。为了得出量变的程度，必须借助于动态分析。当然，做动态分析需要掌握大量的时间序列数据，利用电子计算机进行数学模拟。因此，在动态分析中，在用比较静态分析方法中建立的方程，其系数不再是一个抽象的符号，而成为具体的数值。动态分析目的之一就是要通过系数的确定来研究经济变量之间的变化方向和数量关系。
目前，在汇率决定理论中，动态的汇率分析仍停留在建立理论模式和推导过程的阶段，还没有发展到十分精确的数学模型。因为汇率是一个很特殊的经济变量，一方面汇率受多方面因素的影响，另一方面影响汇率的因素中有很多是具有较强的随机性的。这些都给确定汇率与其它经济变量之间的关系带来困难。更重要的是，汇率是受心理因素干扰很大的变量，它对信息的扰动特别敏感，使其定量分析，特别是动态化的定量分析难度增加。
总而言之，自从浮动汇率取代固定汇率制之后，汇率的波动日趋频繁和剧烈，其变化趋势和规律越来越难以捉摸，汇率决定的理论也日益多样化和复杂化。当然，各种理论各有各的依据，多方位的探索无不为着一个共同的目标，即试图尽可能准确地分析和预测出外汇汇率的变动。
据有关研究认为，世界利率目前已经达到很低水平，在未来的五年内，世界利率将会在初期缓慢上升，中期达到高峰，后期随着西方经济周期的变化缓慢下滑。西方国家将会更加注重利用利率手段作为整个宏观经济的调控手段。从这一分析来看，将来西方主要货币的汇率变化趋势，将与利率的变化趋势更加紧密地联系起来。因此，注重对西方主要国家利率变动趋势和规律的分析研究或许对解释现实和指导汇率决定实践是一种行之有效的方法。此外，在研究利率与汇率关系时衍生的一些分析方法，对建立我国的利率理论和政策有一定的借鉴价值，对完善我国的金融市场，建立央行的间接调控体系也会有一定的参考意义。
标签：利率平价论文; 汇率论文; 汇率决定理论论文; 动态分析论文; 汇率变动论文; 货币市场论文; 利率论文; 预期理论论文; 外汇市场论文; 外汇论文; 货币论文;