金融改革的突破口：资本市场制度变革，本文主要内容关键词为：突破口论文,资本市场论文,金融改革论文,制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
关于这次股灾，我想从历史和制度的角度做个分析。 一个月内上证综指即跌了35%，创业板跌了42%，多天出现千股跌停的流动性枯竭情景——这场股灾以及政府救市行动的影响很大，在全球引起极大关注。投资者信心受到极大打击，其不仅仅在于股票市场大幅度下挫，更多在于政府的无所适从和反市场的行政干预。 大家对市场的评价一般是投机性非常强，人人都追求快钱，特别会批评散户的非理性和投机性，认为由于85%以上是散户，连机构投资者都只能顺势而为加入短期炒作的行列。 我认为，把市场缺陷归为散户主导的投资者结构，抑或归于中国人的赌性，这种说法是片面的，并且是于事无补的。问题的关键在于，这个市场本身不具有多少投资价值。 从历史角度看，我国金融业对经济的快速增长和渐进改革的成功有很大的贡献。发达国家的经济发展通常没有很高的杠杆，企业投资更多由内部积累的资金支持，有少量的债务融资和股票市场融资。而我国企业的内部融资则很少，主要靠外部融资，外部融资又主要来自银行贷款。在此意义上，经济的高增长更多依靠信贷的高增长支撑，特别是土地和企业的国有制。 首先，银行与企业的国有制性质，确保了两者之间无障碍融资的进行，对银行而言这叫“肉烂在锅里”。其次，城市土地是国家所有制，地方政府借助土地的抵押撬动银行信贷杠杆，盘活存量资源，通过土地批租和招商引资，推进城市化的基础设施、制造业和房地产业的发展。 虽然信贷杠杆的运用使中国经济实现了高速增长，但是与之伴随的是高杠杆带来的高风险。由于银行信贷需要抵押品，过度依赖银行信贷的结果就是有抵押的制造业、房地产、地区基础设施建设等都出现了严重过剩。这些重资产领域的产能过剩，反过来危害着银行的资产质量和正常运行。 我在2013年年初就指出，股票市场制度变革是整体金融改革的突破口。为什么这么说？第一，股票市场如果不能健康发展，银行也将举步维艰。银行对不良资产上升的反应就是惜贷，这将导致通货收缩。目前通货收缩正在一步步走来。而股票市场发展则可以帮助国民经济去杠杆，帮助银行恢复其正常的融资功能。第二，我们称之为轻资产行业的新兴产业，比如服务业、大健康产业、文化产业，还有高科技和农业等高风险产业，银行作为审慎经营的金融机构是很难提供信贷支持的，必须要靠股票市场融资。所以资本市场发展对我国经济成功转型和产业结构顺利调整是必需的。政府迫切需要多层次股票市场的发展来支持创业、创新和新经济发展；促进企业并购，调整产业结构，并促进传统产业优化升级。 从发展阶段来看，我国现在正处在中等偏低收入走向中等偏高收入阶段。从国际经验看，与这个发展阶段相适应的是股票市场和公债市场会有快速发展。人均低收入发展阶段通常表现为银行的快速发展，人均高收入发展阶段才有私人部门债券市场的快速发展。就此而言，中国股票市场的发展相对经济发展阶段已经滞后。 尽管如此，我国资本市场仍然为经济增长和渐进改革的成功发挥过重要作用。中国渐进改革取得成功很重要的一点，就是政府通过将国有银行与股票市场的功能财政化，实现了改革成本与改革红利之间的跨时期转移或分摊。渐进改革可以清晰地区分为两个阶段： 第一个阶段是稳定国有经济，放开非国有经济发展的增量改革。上世纪80～90年代国有企业面临普遍亏损，假定低效率和历史包袱造成的亏损是改革成本。但改革成本不能完全由那代人承担，否则改革就无法推进；这种亏损或改革成本首先由国家财政承担，当政府财政入不敷出时，又将这些成本通过1985年推出的“拨改贷”和银行的“工资贷款”、“安定团结贷款”的形式转给国有银行。1985-1997年这段时间，可以看成是银行功能的财政化。东南亚金融危机后的1998年，据国际市场相关推测，四大国有商业银行的不良资产率为48%，广东、浙江等地发生了一些地区性金融危机。另据相关专家的模型测算，1999-2003年制造业的产能利用率下降到50%左右。 第二个阶段是十五大提出国有资本战略调整、“国退民进”阶段，地方政府将竞争性行业的亏损国企出售给民营企业。证监会1997年发了一个文件提出，“证券工作要为国有企业改革和发展服务”，要为“国有企业补充资本金，收购有发展前途的、亏损企业尽心尽力”，通过股票市场功能财政化，推进国有企业股份制改革与减困。证监会对股票发行实施总量控制额度管理的方式，将上市融资额度分配给地方政府，再由地方政府推荐国有企业IPO，以此帮助国有企业解困和增加资本金。2006年股权分置改革完成之时，垄断领域的国企基本都已盈利，国有商业银行的各项指标都已达到国际水平。因而，1997-2006年可以看成是改革成本通过股票市场向股票投资者中产阶级实现社会化分摊的时期。股票市场熊途漫漫，但也终于有了启动的迹象。 改革成本与改革红利在两代人之间分摊是必需的，而通过政府控制的银行和股市的财政化是最便利的。当然，政府也可发展公债市场，但两相比较，后者具有更大的不确定性。我们的统计分析表明，1997-2006年国有企业占IPO融资的70%～80%。2009年创业板建立后，民营企业IPO融资占比上升到75%。股票市场的性质发生变化了。当股票市场出现更多的民间筹资时，政府的立场和职能就应该转到保护中小投资者和防范商业欺诈上来。 然而，从上世纪50年代的动员“每一个铜板用于社会主义建设”直到现在，政府的立场始终主要是帮助企业筹集廉价资本，追求GDP增长，很少考虑保障中小投资者的收益权。如果政府不建立起一套防范商业欺诈的制度，不能保证企业具有成长性，并给投资者与其所承担风险相适应的回报，股票市场就可能纯粹是一个庞氏骗局。牛市成为企业圈钱的狂欢节，并套牢一大批中小投资者。股市成为一个负和的博弈——企业拿钱，政府征税，金融业赚取佣金，投资者则亏损累累。20多年的股市历史给投资者留下的深刻体会，就是股民快进快出，股票拉高即抛出；否则，上一波套牢的股民只能等下一波股民来解救，即新股民解放老股民，并形成一种循环。 有统计数据表明，除了2007年的牛市以外，2005-2012年，历年发行市盈率都超过年末的市场平均市盈率，也即按照发行价认购的持有到年末一般都是套牢的，发行市盈率高达50～80倍。2014年以来，证监会限制发行市盈率(为23倍以下)和首日涨幅，某些新股上市后则拉出30多个涨停板，创业板市场操纵问题十分严重。可以说，在一个不怎么具有投资价值的市场中，我们也不能够指望投资者持有长期投资理念。 中国经济的成功转型和可持续发展需要资本市场发展提供支持，股票市场制度变革是整体金融改革的一个突破口。我提出“一个中心、两个基本点”的改革思路。 一个中心是指政府的立场和职能必须发生根本转变，从帮企业筹集廉价资本转到保护投资者、防范商业欺诈，也即从亲企业、重GDP转到亲民众、重社会公平和正义。政府主要职能应放到监管上。 金融业存在的理由就是通过专业服务的提供，克服信息不对称，促进从家庭储蓄到高成长产业生产性投资的转换。在传统农业社会，农户有余粮(剩余产品或储蓄)，可自己决定扩大粮食生产还是养猪养鸡满足家庭对蛋白质的需要。传统的农业社会从储蓄向投资的转换在家庭内部就解决了。但是在现代复杂的社会分工体系中，家庭已无此能力，资本配置由金融业专业扮演了这个中介。克服信息不对称，实现从储蓄向生产性投资的有效转换是金融业存在的理由，资源配置的优化也是整体金融业获取利润的合法性基础。假如市场充斥欺诈，做假账、财务报表粉饰包装，结果资金可能给了伪劣企业，这对优秀企业不公平，并且把老百姓的养老金给糟蹋了，造成无效产能的供给、资源浪费或中产阶级的财富向股市权贵等特殊利益集团大规模转移。因此，有效防范商业欺诈、增加市场的透明度是政府最需要做的事，这也是美国股票市场发展的成功经验。 关于制度建设，有两点基本思路。 一个基本点是提高上市公司股权融资成本。今天的企业到股市融资几乎没有成本的概念。其实，融资成本是投资效率的门槛。十分荒唐的是，许多企业上市筹资后拿去存银行，因为融资没有给投资者回报的要求，银行存款3%的利息则成为上市公司的回报。长此以往，投资者为何自己不去存银行要交给上市公司去存？可见政府帮企业廉价筹资是没有多大意义的。而提高融资成本可以让更具成长性的高效率企业有更多机会上市融资。 提高融资成本有三个举措：一是推出注册制，提高股票供给，降低发行价格；发行市盈率和市净率降低后，投资价值就得到提升。二是对上市公司设置分红的法定要求。有专家说，在美国投资者97%的回报是企业分红，只有3%是资本利得。考虑到成长型企业有更好的投资机会，至少应该对那些没有成长性的企业提出分红要求。三是实施退市制度。从可操作性角度讲，可以采取新股新办法、老股老办法。以时间划段，股票市场财政化时期上市的企业，可要求大股东注资，改变企业亏损经营的状况；新上市企业则应实行退市制度。退市制度应杜绝炒垃圾股的倾向，低劣企业股价跌到几分钱成为仙股后，退市就没有障碍了。 再一个基本点是大幅度提高犯罪成本。建立有效的立法、司法和执法制度是推出注册制的前提条件。没有严厉可行的法律制度，谁都想搞诈骗圈钱，中小投资者就会成为被抢被斩的羔羊。监管的威慑性、司法的独立性和执法的有效性，是资本市场健康发展的制度基础。证监会面临的困难是对上市公司的监管缺乏权威性：一边有不少正部级央企，权力比证监会还大；一边有不少地方企业，地方政府大力袒护和支持。 法律制度的有效性很大程度也取决于政府立场的转变。而健全法律制度更深层次的问题在于，如何推进政治制度改革，实现政府立场和职能的真正转变。我的理解，要让政府从亲企业、重GDP转到亲民众、重公平正义。 这里首先涉及税收制度的变革。现在是增值税分成制度，增值税也就是GDP税。如何让地方政府不追求GDP？未来需要将地方政府的税收从增值税转变到消费税和房地产税上来。这样地方政府会将竞争的重点转到环境友好型的宜居城市上来，真正确立起以人为本的执政理念。其次，需要大力发展政府债券市场，让政府确立起自己的市场信用，提高基础设施建设的投资效率。省级政府债券可放到中国香港地区、新加坡和中国上海三地发行和交易，这样可让国际资本和中国香港地区、新加坡的法律发挥市场与制度的双重约束，上海市场则可以在法律制度方面搭中国香港地区、新加坡的“便车”。政府通过直接控制金融实现社会资源分配的模式已经走到头，中央政府必须下决心实现根本转型。