高科技风险企业价值评估的实物期权方法_实物期权论文

高新技术风险企业价值评价的实物期权方法，本文主要内容关键词为：期权论文,高新技术论文,实物论文,风险论文,评价论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。

中图分类号：F224.0文献标识码：A文章编号：1008-2506(2004)01-0023-04

自1949年世界上第一家风险投资公司——美国研究与发展公司诞生以来，风险投资发展迅速，培育了大量的高新技术风险企业。美国微软、雅虎的传奇式成功，在中国激起了千层浪。无论理论界还是实务界，就风险投资对中国经济发展的重要性已经达成了共识。因而对高新技术风险企业价值的正确估价显得非常重要，如何确定高新技术风险企业的价值已成为金融学的研究热点。但对于高新技术风险企业价值的评估，在理论研究方面进展缓慢，大多是将其它领域的现存理论应用到高新技术风险投资问题的研究中来。

目前高新技术风险企业价值评价应用的理论方法主要为内在价值法和相对价值法。其中内在价值法就是对未来现金流量按风险因子——贴现率折现后得到的未来现金流量的现值，它是目前成熟市场使用的主流方法；相对价值法则是通过市场上的可类比公司的价值定位，确定相应的“交易性”乘数指标来对公司进行估值，这个乘数指标可以是市盈率、市净率、市销率等不同的指标，其运用的基本前提是找到可类比公司。

内在价值法又可细分为成本法、市场法、收益法等，其中收益法中的现金流贴现法(DCF)是使用最广泛的一种方法。但传统的现金流贴现法一般只适合于短期的、确定性较高的一次性投资项目，而对于高新技术风险投资这种长期的、有较高不确定性的投资决策，该理论存在较大的缺陷，它忽略了高新技术风险企业投资的不可逆性和延迟期权的价值，容易造成对投资项目价值的低估。而应用相对价值法则缺乏可类比公司的数据，比如如何计量高新技术风险企业的高风险性、如何计量高新技术风险企业决策的动态时序性的价值等，是目前应用传统评价方法进行不确定性决策时最棘手的问题。

针对上述问题，国外许多学者提出应用实物期权理论对高新技术风险企业价值进行评估，Manigart和Wrigt[1]认为实物期权可能是一种评价高新技术风险企业的好方法；Lenos[2]认为将实物期权理论应用到高新技术风险投资中，可使风险投资家获得延迟投资、扩大投资、放弃项目和转换使用的灵活性。但在国内有关这方面的文献较少。本文对如何把实物期权理论应用于高新技术风险企业的价值评价进行了一些有益探索。

一、传统评价方法存在的缺陷

目前在高新技术风险企业价值评价中，现金流贴现法(DCF)是传统评价方法中应用最为广泛的投资分析法。但该方法在具体使用过程中存在许多缺陷，例如对于高新技术风险投资的核心问题——投资股份比例的确定，下面简单进行分析。

投资股份比例＝投资额／回收期末企业市价现值(1)

回收期末企业市价现值＝

　 (2)

其中：Q是现有销售额，r是销售增长率，E是盈利率，PE是同行业市盈率，d是风险调整贴现率，n是回收期年数。

在公式(2)中，风险调整贴现率d的正确确定尤其重要，因为贴现率偏高会导致资产的市价现值下降，最终使得风险投资者股份比例升高，企业所有者股份比例下降；如果贴现率偏低，情况则刚好相反。而风险调整贴现率到底是多少，只能由双方讨论决定，因此其主观性较大。其实，仔细分析一下就知道该方法忽略了这样几个问题，一是DCF法本身所隐含的基本假设；二是DCF法在应用过程中无法克服的障碍；三是风险投资的柔性价值。

1.现金流贴现法(DCF)的基本假设。该方法建立在以下基本假设的基础上：第一，能够精确估计或预期风险企业投资项目在其寿命期内各年所产生的净现金流量，并且能够确定相应的风险调整贴现率；第二，投资项目各阶段是独立的，即其价值以项目各阶段所预期产生的各期净现金流大小为基础，按给定的贴现率计算，各阶段不存在其它关联效应；第三，投资是可逆的，即在市场出现不利状况时，可以将资产变现以收回投资；第四，在项目的整个寿命期内，投资的内外部环境不会发生预期以外的变化；第五，决策者只能采取刚性策略，即立刻采取投资，直至项目寿命期结束；第六，在投资项目的分析、决策及其实施过程中，风险投资决策者不能根据投资环境的变化，而采取放弃、延缓或扩大投资等相应的对策，只能扮演被动者的角色。

2.不确定性因素对投资决策的影响。现实情况与上述假设完全不同，因为大量不确定性因素的存在是风险投资的本质特征，加上竞争者之间的相互制约和影响又使得市场环境的波动日趋加剧。因此，风险投资项目实际产生的净现金流往往会偏离投资者当初的预期。尤其是该方法在实际应用时会遇到许多难以克服的困难，例如，如何确定风险调整率至今尚未有令人满意的方法。

3.以上问题的存在，导致该方法忽略了风险投资项目的柔性价值，从而低估了风险企业的价值。因为风险投资者具有一定的灵活性，即柔性，他可以等待一段时间，先收集有关信息，等市场状态比较确定时再做出放弃、延缓或扩大投资等灵活性决策。因而这种柔性是有价值的，但传统方法往往忽略了这种价值。而实物期权法很好的考虑了风险企业投资的这种灵活价值。

二、风险企业与实物期权

经济合作与发展组织(OECD)在1983年召开的第二次“投资方式研讨会”上认为，凡是以高科技为基础，生产和经营技术密集的创新产品或服务的投资，都可视为风险投资。相应地，高新技术风险企业就是以高科技为基础，生产和经营技术密集的创新产品或服务的企业。高新技术风险企业的高风险、高收益、知识的不可储存性和创新效益的溢出效应，使高新技术风险企业的投资风险大大增加，但预期收益也高于传统企业，且收益的不确定性增强。由于新技术、新产业不断涌现，知识更新速度加快，产品的生命周期缩短，高科技产品的寿命周期中伴随着多代产品的更新换代过程，在产品、技术更迭频繁的情况下，企业前期的大量投入往往由于技术发展或创新上的时滞而失败，高新技术风险企业的失败率比较高。在收益方面，如果高新技术风险企业一旦成功，就具有较强的垄断力，其产品在得到市场的认可之后，将产生很强的扩张能力。高新技术风险企业的科技创新活动一般要经过研究开发(R&D)、中间实验、商业化等阶段，每一个阶段都孕育着巨大风险，且每个阶段风险的水平、特征差别较大，而DCF法在整个项目进行过程中采用同一折现率，显然不能反映技术创新的阶段性差异。

由以上分析可知，高新技术风险企业具有投资决策的动态序列性，高新技术风险企业的投资是一个动态的决策过程，是分阶段的。在第一阶段的R&D成功后，如果市场有利，则追加科技成果商业化所需的后续投资，进入第二阶段；如果市场前景不看好，则暂时不追加后续投资，而是等待投资时机的到来，这样就可以把风险锁定在前一阶段投资费用的范围内。投资者可以根据前一阶段的结果和对最新市场信息的把握，不断地调整预期现金流，重新对投资项目的经济价值进行评估并做出决策，传统的DCF方法显然不能进行这种调整。

期权应用于现实资产时称之为实物期权(Real Option)，也就是指公司进行长期资本投资决策时拥有的、能根据在决策时尚不确定的因素改变行为的权利。即拥有在未来一定时间内（有效期）以预先确定的价格（行使价）购买或出售一定数量资产的权利，但没有义务。在资本市场上，期权赋予投资者权力，而不是义务去按一个指定的价格购买或者卖出一种证券。相应地，一家拥有现实选择权的风险企业也拥有权力，而不是义务去形成能增加公司价值的决策。实物期权有着与金融期权相类似的特征，一般可分为单一期权和复合期权(Compound Option)。

单一期权包括增长期权(Growth Options)、延迟期权(Deferred Options)和放弃期权(Abandonment Options)。其中增长期权根据其特点又可分为扩大规模增长期权(Scaling up)、转换增长期权(Switching up)和范围拓展增长期权(Scoping up a project)。扩大规模增长期权是指当市场增长时，早期的项目投资能够为未来的规模扩大提供机会；转换增长期权是指第一代产品或技术的介入为转向下一代产品或技术提供了条件转换期权，是看涨期权和看跌期权的组合，企业一方面可以放弃或收缩现有投资活动，另一方面可以通过其他方式实施扩张；范围拓展增长期权是指在一个行业或一种商业模式的投资可以使公司非常方便的转入另一个行业或商业模式。延迟期权是指延迟投资以获取更多的信息或技能的选择权。当产品的价格波动幅度较大或投资权的持续时间较长时，延迟期权的价值较大，若较早投资则意味着失去了等待的权利。放弃期权是指在市场环境变差时提前结束项目的权利，这种实物期权相当于美式看跌期权。放弃期权可以分为：缩小规模期权(Scaledown)，如果新信息改变了期望的效益，则部分收缩或关闭项目；转向期权(Switchdown)，当获得新的信息时，放弃原来的项目而转向效益更好的投资领域；范围收缩期权(Scopedown)，当一个项目没有进一步发展的潜力时，缩小运作范围或放弃项目运作。

复合期权是针对一系列实物期权来说的，在分阶段投资中，第一阶段的投资相对于第二阶段的决策来说是一种实物期权，第二阶段的投资相对于下一阶段来说也是一个实物期权，而且各个期权都是相关的，因此，不能对各个期权进行简单的独立的评价，而应把它们看成一个复合期权。

三、实物期权的评价模型

高新技术风险企业投资决策的过程不是静态的单阶段过程，而是动态的多阶段过程。一个高科技风险企业通常历时3年～7年，分为初创、开拓、成长和成熟四个阶段。而在成熟阶段，由于先前的大部分不确定性因素此时已成为确定性因素，风险相对前几个阶段较少，因而此时可以取得证券投资基金甚至银行的支持。所以风险投资者一般是进行前三个阶段的投资。

在金融领域中，最标准的期权评价模型是Black-scholes模型和二项式(Binomial)模型，但这些模型都是针对单个期权的，也就是说对复合期权用以上模型只能是单个期权价值的简单加总，但实际上，对于一系列实物期权（即复合期权）来讲，后续期权的存在会有效地提高前面期权的标的资产的价值。另外，前面一个实物期权的执行可能会改变标的资产（如扩展或收缩），从而改变后续期权的价值。例如假设对一个高新技术风险企业进行风险投资。其初创期的投资相当于购买了开拓期的期权，如果风险企业的初创期取得成功，则开拓期的投资相当于购买了成长期的期权。而在开拓期成功后执行成长期的期权时，该期权的存在会有效地提高前面开拓期期权的标的资产的价值。所以对于复合期权来说，盖斯克（Geske)模型应是最有效的。因而此时不能应用Black-scholes模型或二项式模型来对期权进行简单的相加，而应该使用复合期权模型来进行评价。

按上面分析，风险投资就应该视为复合期权。它经过初创期和开拓期完成后，才进行成长期的投资。如图1所示：

图1

其中，在时刻对初创期的投资将获得在开拓期投资的机会，从而形成第一个看涨期权，其到期时间是t，执行价格是在开创期所需的投资，如果在t时刻，第一个期权被执行，即进行开拓期阶段的投资通过评估达到预期的效果后，也就是说开拓期的投资成功了，就将获得在T时刻成长期阶段的投资机会，从而形成第二个看涨期权，其到期时间是(T-t)，执行价格是进行成长期阶段的投资R。由于这里存在两个期权，且第一个期权导致了第二个期权的产生，所以它是一个复合期权。