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案惊八方
1999年2月4日原本是个很平常的星期四。不过就在这一天，有26名代表着全球不同方位的投资基金经理齐聚中国五羊城下，与广东省常务副省长王岐山进行了一次对话。此次晤谈立即成了次日全球财经媒体关注的热点。
此时距广东国际信托投资公司宣布申请破产已近一个月。各路境外债权人和投资人经历了最初的五雷轰顶之后，已进入较为平和的反思和更加实际的讨价还价之中——纵使昨天已无可挽回，有心人还是想知道广信事件对于明天意味着什么？
无论从何种角度看，中国金融业都在面临一次根本性转折。1999年1月10日，广信在中外债权人面前宣布将“申请破产”。1月16日，广东省高级人民法院院长吕伯涛称，经审查，广信及其全资子公司广信企业发展公司、广东国际租赁公司、广信深圳公司等4家企业，因不能清偿到期境内外债务，符合法定破产条件，裁定进入破产还债程序，由法院指定的清算组接管破产企业。
广信是中国第二大信托投资公司，更是近年来在国际资本市场最为活跃的重量级地方金融机构。据初步清算，广信总部总资产为214.71亿元，负债361.65亿元，资本低债146.9亿元；其债务中境外债务高达159亿，更有境外或有债务147亿元，涉及130多家境外银行和机构。估计破产后的清偿率预计不足五成。
此次中国首家金融机构破产案，同时正是最大的国有企业破产案，又是首次涉外债务破产案。
连月来，有关广信申请破产的讯息一直为境外媒体穷追不舍。与此同时，境内媒体也没有闲着。广东的主要报刊在广信申请破产的次日，即在一版头条位置报道了这一重大消息。而具有官方权威性的人民日报、经济日报也在1月16日广东最高法院裁定广信进入破产还债程序后，作出了相关报道。到1月27日，央行行长戴相龙在国务院新闻办举行的记者招待会上露面，广信事件不可避免地成为重点话题之一，全国各报相继刊载。
从去年10月6日被关闭，到今1月10日申请破产，海内外观察家看待广信事件的视角已有很大变化。如果说在前期，人们主要地还在由此事件引申中国信托业的未来走向，那么此刻，一个更沉重的问题摆在面前——中国如何看待和维护自己在国际金融市场的信用？
就在2月4日，王岐山与国际基金经理们谈话之后，羊城晚报在5日的一版头条以标题直言“广东不要‘泡沫信用’”；而华尔街日报9日发表评论说：“当金融方程式中移去了道德风险之后，中国的主权信用和整个投资环境会更加健康。”
“窗口”初建
回首广信的成功与溃败，需要把目光投向中国改革20年中摸索建立的一种过渡性对外融资模式——“窗口模式”。
王岐山在2月4日与国际基金经理们谈话时首次提出这个概念：广信的信用既不是主权信用，也不是一般的企业信用，有学者认为可称为“窗口公司信用”。
中国对于“窗口”融资的探索始于80年代前期。当时，刚刚下决心走上对外开放之路的中国，对于出洋借钱还相当陌生。除了由政府出面获得政府双边贷款和国际性金融机构的贷款，中国并不很熟悉获得国际商业性贷款和发债的路数与利弊。
最初的摸索从新成立的中国国际信托投资公司开始。1982年1月，中信跨入对于亚洲发行体比较开放的日本东京外债市场，成功发行了一笔100亿日元的小额私募债券。这是中国在国际资本市场首次牛刀小试。
作为直接隶属于国务院的大型非银行金融机构，中信所发行的债券并不具有主权债务的性质，却因中国政府的支持而享有极高的信用。这种“政府加公司”的模式被称为“窗口公司”。按照改革初期分权让利的方针，当时的国务院对于利用外资的方式也进行了分工，有机会利用商业借贷并成为“窗口公司”的地区，首先就有走在开放前列的广东省。
1983年10月，成立已近三年的广信经中国人民银行批准成为国营金融企业，并拿到国家外汇管理局颁发的经营外汇业务许可证。同年12月，广信由“广东信托投资公司”更名为“广东国际信托投资公司”，并成为国家指定的允许对外借贷和发债的地方级“窗口公司”。
窗口公司在国际金融市场步步为营，进行融资试探。例如广信，早在1983年12月，即与日、美、英、法等国12家银行签订了贷款协议，获得1.36亿美元的信贷额度。一年后，又与24家欧美日银行签订协议，获信贷额度2.07亿美元。至1985年，上述协议的签约银行增至38家，信贷额度也增至3亿美元。其间，广信还为广东的沙角电厂B厂国际融资提供了担保。这是亚洲国家最早进行的BOT实验。
地位确立
1986年秋，正当广信积极争取从日本获得债信评级，从而进入武士债市场时，国务院下发了一个83号文件，批转了国家计委关于利用国外贷款工作分工意见。
这个文件强调，要继续按照“统一政策、统一计划、联合对外”的方针和“归口管理、分工负责、加强协调”的原则，对利用国外贷款工作进行分工。其中，在谈到借用国际商业贷款和发行外币债券时，表示“国务院已确定由中国银行、交通银行、中国国际信托投资公司、中国投资银行和广东、福建、上海、天津、大连五个省市经过中国人民银行核准的一至两个金融机构对外办理”；“凡未经中国人民银行批准，未列入国家借用外资计划，任何部门和单位不得对外联系借用国际商业贷款或发行外币债券”。
这一文件，使广信作为广东政府发债“窗口公司”的地位再次得到确认，也成为后来所谓“十大窗口公司”的由来。就在文件发布后一个月，广信拿到了日本公社债研究所给予的AA-信用评级，并在日本成功发行了200亿日元为期十年的武士债。
1989年1月12日，国务院颁发“关于加强借用国际商业贷款的通知”的6号文件。其中第6条确定要收紧借用外债的窗口。除国家已确定的中国银行、中国国际信托投资公司、中国投资银行、以及广东国际信托投资公司、福建投资企业公司、海南国际信托投资公司、上海市投资信托公司、天津市国际信托投资公司、大连国际信托投资公司10个窗口外，今后不再批准对外借用外债的窗口。
在改革开放之初，中国在利用国际资本市场特别是国际债券市场方面，方针相当谨慎但举动也实在大胆。“窗口金融公司”有如当时的经济特区，正是单兵突进的实验性先头部队，甚至中国工商银行、中国农业银行和中国建设银行都没有获得“窗口公司”资格。而作为一家地方窗口公司，广信早在1986年9月便首次发债，1987年8月又在香港发行5000万美元亚洲美元债券（当时龙债这一亚洲债券品种还未诞生），至1988年5月已闯入伦敦，发行了200亿日元欧洲日元债券。
在整个80年代，由国家财政部发行的中国政府主权债只有一笔，便是1987年10月在欧洲债市发行的3亿马克债。
窗口公司债并不是主权债，仅从其发债成本要高于主权债便是证明。不过，窗口债也不是地道的公司债(corporate bond)。在国际投资者看来，窗口公司信用的主要支持在于政府背景与政府信用。用资本市场的语言表述，“政府加企业”的窗口公司模式为过渡期的中国所独有，其时正是利用国外金融资本的一种创新。
交叉路口
历史进入了90年代。享有政策之先机的窗口公司广信，继续站立在海外融资的潮头。甚至在中国比较沉寂的1989年到1991年，广信仍然从日本的几家银行拿到了7000万美元贷款。至1992年7月，它再度进入日本武士债市场，发行了150亿日元的债券。
1993年是个很辉煌的年头。这年的3月和11月，广信先后获得了美国穆迪公司和标准普尔公司的债信评级，而且是相当于当时主权债的评级。这等于在更成熟也更严格的欧美债券市场拿到了高级别的准入证。5月，它进入欧洲美元债券市场，发行了1.5亿美元债；11月，再进入世界上规模最大的美国市场，发行了1.5亿美元扬基债。
国际资本市场多疑而挑剔。从80年代到90年代初，广信这样的窗口，用了整整十年的时间，才在国际投资者中建立了自己的债信——当然是“政府加企业”的特殊的“窗口债信”。
然而，转型期的中国经济充满变数。到90年代中期，中国利用国外商业贷款的整体性战略有所调整。中国政府从1993年开始，每年都一次或多次发行主权债，一些国家政策性银行与大型国有商业银行也开始频频涉足于国际金融市场。“窗口公司模式”继续存在，但“窗口公司”已不复当年的特殊地位。1995年以后，国家更明确规定地方政府不可自行举债，政府也不再为窗口公司进行担保，并决定对外债实行全口径管理。1995年的国务院25号文件，还决定对发债窗口实行“定期评审制”。
与此同时，随着中国经济市场化国际化程度的提高，真正需要用汇的项目和企业也不再满足于由“窗口公司”横亘其中的融资方式，国际上通行的项目融资(project finance)和公司融资(corporate finance)悄悄探头。
广信这样的“窗口”自身也有了量与质的变化。作为一家自身发展模式不清的大型信托投资公司，它在80年代还主要是具有相对独立性、也部分听从广东省政府调度指挥的融资机构，到90年代之后，已经发展成具有集团公司架构的、自主权极大的大型金融财团了。
回过头来看，此时的广信正站在自身发展的叉路口上。如果种种制度安排到位，它或许能够通过一系列重组，转型为产权明晰、治理结构合理的独立现代公司，成为具有竞争力和较强盈利能力的企业。广信挟天时地利之便所建立的高级别“窗口债信”，也可获得可靠的实力支撑，转变为真正意义的独立公司债信。
然而，至少广信这样的窗口公司没有抓住如此机会。作为昨天的继续，广信只能在另一条道路上畸长，最终走向反面。
关系经济
1994年5月，正是广信风光无限的年月，广信总裁黄炎田的照片登上了美国商业周刊(BUSINESS WEEK)的封面。画面上，五十多岁的黄炎田舒适地靠在凌志轿车的后排座上，容光焕发，踌躇满志，头上正顶着当期的封面大字标题：“红色资本家(Red Capitalist)。”
“政治家、大亨、交易商集于一身，可称红色资本家”，这是西方舆论兴冲冲的结论。
此时的广信，资产已经可以百亿元计。整个集团公司迅速膨胀，资产状况极为庞杂。按该公司自己的介绍，广信投资参与了3000多个项目，进入金融、证券、贸易、酒店旅游、投资顾问以及交通、能源、通讯、原材料、化工、纺织、电子、医疗、高科技等工业生产的几十个领域，又特别在房地产开发领域倾注巨资，成为广东省最大的“地主”。
“多元化”至此，难怪一位在香港工作的美国银行家当时就说：“他们有什么能力经营如此复杂的投资组合？”而广信陷入房地产泡沫所包含的高风险，更为一些投资银行的分析师们所诟病。
这样的资产状况本应使人担忧。然而由于能够循权力经济之途，黄炎田无需证明公司的盈利能力。逻辑非常简单：作为一家国家设定的对外金融窗口，广信身后是强大的广东省政府，广东的背后又有强大的中国政府。
一位西方银行家告诉记者，他相信在中国办事关键是靠“关系”，而广信背景庞大，手眼通天，有的是“关系”。仅凭黄炎田取得特许经营执照的那种超常速度，仅从广信拿到海外融资额度的特殊便利，就足以使人在惊叹之余，领会其特殊魔力，从而消除对这家企业还债能力的怀疑。
一位广信事件的知情人告诉记者，不少向广信放贷的债权人并不要求广信提供关于公司经营状况的全部资料，也不进行资信调查。他们的信心“或是来自与领导人握手，或是凭借没有法律效力的‘安慰信’”。
信用如此膨胀，资金源源而来。广信既凭计划配给的融资额度拿到国外贷款，又靠违规手段绕规模借钱发债。政策与对策的博弈频频发生。至后来关闭时，整个集团公司所欠外债近30亿美元。借钱能力与用钱能力难以相符，在泡沫经济与资金饥渴症的交替刺激下，广信的冲动投资，“关系贷款”比比皆是，据广东省政府发言人1月下旬对外介绍，目前查明收不回的投资、贷款及利息损失达96亿人民币。
中国的政府式、计划式企业结构，政治背景和人情网络，加上步出国门之后巧妙或盲目大胆地使用资本市场融资工具，再加上不考虑成本效益的高风险“勇敢”投资，“红色资本家”的结构本有致命弱点，却使中外利益圈中人都能甘之如饴。
亚洲风暴以来，西方经济学界谈得最多的一个理论概念，就是致使这些国家陷入金融危机的“亲朋好友资本主义”（crony capitalism，或译“裙带资本主义”）。或想，中国的“红色资本家”模式，其实正是“亲朋好友资本主义”之一族吧？
回天无力
熟悉广东的人都知道，在广州，63层高的广信大厦是广信的标志，也是财富的标志，下榻大厦附属的五星级广东国际大酒店便意味着身份，对外不说酒店名称，只需称“63层”；就业广信及下属企业便意味着高薪，对外不说公司名称，也只需称“63层”，全然是“高楼仰止”的派头。
然而，至迟从1996年下半年起，表面上烈火烹油、鲜花着锦一般的广信，已经显出了某种败迹。这年底，广信下属的深圳分公司总经理李骥被革职接受审查，不久又因经济罪嫌转捕，深圳分公司的巨额债务随之曝光。
1997年中，在广信高层任职十年、担任总裁职务长达七年的黄炎田，也终于离开了自己参与缔造的广信，并在1998年秋被扣留审查。
公司财务的天平也已失衡。从1997年下半年到1998年中，广信仍在海外金融市场奔走，筹划新一轮发债或是银团贷款，但主要动机已经成为借新还旧，主要方式是借短还长，借高还低。与对外借债还债同步的紧急任务另有一桩，就是公司内部专门派员到资产流失严重、坏账成堆的下级公司直接催收债务。
1998年是广信的还债高峰年，公司及两家下属金融性公司需偿外债逾10亿美元。而因公司长期经营不善之内忧，加上亚洲金融危机持续之外患，巨大的支付压力已使新上任的管理层寝食难安。进入8月，资金调度会更成为公司最重大、最紧急、也最频繁的一种高层会议。
两个月后，广信终因无法支付巨额内外债务被实施行政性关闭。
覆水难收
关闭之后三个月的清算，不仅使广信严重资不抵债的破败景象昭然于世，还暴露出这家公司管理极度混乱的重重内幕。
原来，这家公司究竟下辖多少子公司、孙公司、重孙公司、分布在何处，法人代表系何人，连管理层自己也搞不清楚。以往正式介绍、年报上有案可查的分公司是36家，关闭之初，二级公司领导自查后上报统计的数字是105家；而经三个月调查，原来广信在海内外枝枝桠桠的子孙公司竟多达240家。
广信的资产负债状况也难以掌握。关闭之初，公司管理层根据帐面掌握情况，称公司净资产为17.6亿元，公司资产负债比例是95%，似乎资不抵债仅因流动性不足。但经清算组三个月清查并经国际会计师事务所核查，发现该公司资不抵债147亿元，资产负债比例高达168%。
在广信所欠19.3亿美元外债中，半数为违规借贷，其中还有4笔为违规公开发售的有价证券(notes)，共计4.19亿美元。这还不包括广信在港两家公司借入的近10亿美元债务。
广东省政府的一位发言人今年1月下旬在向省人大代表介绍这一情况时不得不承认，在法院4月底调查结束之前，广信子孙级公司的总数和债务的总数可能还会增加。
据说在广信申请破产后，仍有一家很大的西方投资银行愿意试探债务重组的方案。一组经验丰富的投资银行家专程来到广东。然而，在听有关人员详细介绍了情况之后，投资银行家们只能叹息：“让我们祈祷吧。”
戳破侥幸
在广信宣布申请破产的1月10日那个星期天，一批外国银行大班从香港乘直通车赴广州。旅途一路，谈笑风生，无一人想到在那厢恭候的，竟是广信将申请破产、中外债权人在偿债中一视同仁的噩耗。
那天下午的境外债仅人会议前后开了90分钟。曲终人散，大班们从广州返港的车厢中，一派怨声载道，唉叹连天。
其时，广信关闭已有三个月。关于这家公司经营混乱、资产危机的种种情节，外界已有知晓；其所欠外债未必悉数归还的揣度，也可见诸媒体分析和业界议论之中。不仅如此，广信在香港的两家子公司——广信香港和广信实业，早在去年11月间便按“港事港办”的原则宣告清盘。两家子公司所欠债务及或有债务达79亿港元。据清盘官宣布的初步核查结果，广信香港的清偿率尚可达到五成四，而广信实业的清偿率只有6%。债权人已然面对这一现实。
然而，因为广信特殊的地位，外国债权人对还债前景仍预期尚佳。再加上广信关闭之初，中国人民银行有负责人表示，境内自然人的债务及境外登记外债可优先偿还。因而外国债权人多数心存侥幸：登记外债必得全数归还；而违规借入的未登记外债也能得到“照顾”，大部偿还。
1月6日，为期三个月的清算组调查结束，债权人7日便接到周日北上的会议通知。会上的结果着实让人惊出一身冷汗：广信公司总部及下属三家有金融经营权的子公司将申请破产；而依中国的破产法律和国际惯例，在偿还债务时，所有的债权人将一视同仁，对外国人并无特别照顾。只有广信所欠7.8亿人民币自然人债务，由广东省人民政府购买债权后代为偿付。
香港的主要报纸以及华尔街日报、金融时报等主要西方报纸，都在次日头条位置刊登了这一消息。其中香港经济日报的社论题为“朱铁面击破广信神话”，很有些肃杀的味道。
11日，香港银行及红筹股大跌。12日，粤海集团召开债权人会议，公布了公司涉债29.4亿美元、资不抵债的严重状况，就债务重组争取债权人支持。消息传出，红筹国企股继续大幅跌落，酿成一场小型股灾。多数驻外中资公司面临全面信贷紧缩的局面。
震荡犹在
广信事件带来的震荡和冲击，远远超过了一家金融机构破产本身。
该公司外债不到20亿美元，而境外债权人多达131家。据境外媒体报道，其最大的债权人为日本第一劝业银行，债务为6127万美元；其次为德国的德累斯顿银行，债务为6075万美元。其余债权人的债务只会更低。如果分期撇账，倒不至于对债权银行造成致命性影响。
然而，广信申请破产事件是一个分水岭，表明中国的金融机构开始遵循市场经济的铁律，政府亦不再对国有金融机构及窗口公司所欠外债承担无限责任。广信的破产，事实上已经宣告了昔日窗口公司融资模式的失败与终结。
广信申请破产之后，央行行长戴相龙曾在新闻发布会上表示，希望仍能出现债务和解的可能。广东省有关负责人也一直表示，如果有可行的重组方案仍愿考虑。但海外舆论并不认为事情还会发生重大转折。以记者所接触，债权人虽心存此愿，但也不再有更多幻想。
广信破产至今仍在法庭调查过程中，至4月底才会有正式结果。由于中国的法律环境很不健全，特别是现在广信据以破产的《破产法》及《公司法》中，都没有关于金融机构破产的相关条例，不少境外债权人对破产过程的公正性心存担忧。据悉，广东省目前已经聘请一批在国内设有合资企业的国际著名会计师、评估师和律师直接参加破产过程的相关操作，并在香港又请了境外法律顾问。广东有关官员还曾多次表示，此一金融机构破产案在中国属于首例，整个破产过程定要按法律和国际惯例操作，绝不会搞“黑箱操作”。
在当前，人们讨论最多的还是广信事件的未来影响和深层教训。此间观察家认为，作为一家大规模的金融财团和老资格窗口公司，广信破产事件的教训是多方位的。大而言之，这正是认知中国金融业改革方向的一份不可多得的反面教材；具体而论，此事件也对中国信托业的重组提供了警示和启发，并把改革对外融资体制和发展独立企业债信的重大任务提到前台。
昨天的代价是如此沉重。在痛苦的付出之后，人们惟期望能够渡过今天的艰难与危机，开拓出走向明天的坦途。
（记者：舒菁、王烁、南洲。原载《财经》月刊。）
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